建筑建材行业2020年下半年投资策略：基建与竣工仍为年内两大引擎，“装配式”与“精装”已成行业趋势.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 14 日 建筑 建材 基建与竣工仍为 年内两大引擎 ，“装配式”与“精装” 已成行业趋势 建筑 建材 行业 2020 年下半年投资策略 行业中期报告 20 年下半年投资展望： 装配式建筑 /装修、精装修（尤其是 ToB 类企业与大地产商合作深化）是行业最重要的发展趋势与变革，年内相关细分领域的个股已有较好的表现。 基建与竣工 仍 为 建筑建材板块年内两大引擎 ，关注需求 /估 值 仍阶段性处底部的 细分领域。 装配式建筑行业确定性高，钢结构或为最优 ： “ 人口红利消 弭”与“政策 支持”驱动装 配式 建筑近年快速发展。 19 年以来，钢结构装配式住宅为政策主推的方向，且企业微观订单已有一定验证，判断钢结构未来增速将快于装配式整体增速。 To B 类消费建材受益于竣工及精装，“旧改”带来额外需求： “精装”与 “集采” 改变了消费建材传统的扩张路径与分销渠道。与地产商深度合作， 利于消费建材类企业快速扩张；竣工改善带来中期需求 高景气 ，而“旧改”或创造额外需求。此外，产品提标 带来的供给侧去化 提速 。 基建需 求侧弹 性，供给格局改善，看好西北及华东水泥： 基建投资带来需求侧弹性，看好投资增速 年内拾阶而上。 华东地区，寡头竞争格局 稳固，产能利用率稳中有升，控量保价、提升效益的竞合策略已成共识， 我们认为 现阶段的高景气或可持续较长周期；西北地区，约 50%-60%的需求源于基建，随着区域供需格局的优化，判断下半年或有量价弹性。 建筑 央企经营边际改善，关注 REITs 带来的投融资模式变革： 基建投资增速持续边际改善，但 央企估值 持续下行 ，反映市场对 其 中期 成长 性及资产质量担忧 。 同时 观测到 1）收入及订单提速 ； 2） 资 产 周转加快 ；且 央企去 杠杆接 近尾声， ROE 有向上弹性。 我们判断， REITs 大规模推广 将弱化央企扩张 掣肘 ， 并 改善报表质量。 REITs 推广节奏或为 板块估值修复 催化剂 ， 关注 1）后续配套政策 演变； 2）推广 力度 。 基建投资改善 +竣工向好， 板块受益，建筑和建材均维持 “ 买入 ” 评级 ：建筑和建材整体 估值 仍 处于历史低位 ， REITs 打开基建投资 中期 增长 空间 ，支撑 需求 ， 且竣工向好 ，双 引擎拉动 ， 维持 建筑建材 “ 买入 ” 评级 。 建筑方面 ，央企 推荐 中国交建 、中国建筑 等 ； 钢结构 推荐 鸿路钢构 、精工 钢构 ；自下而上 ， 关注 金螳螂 、华铁应急 、 中材国际 、上海建工 、隧道股份 。 建材 方面 ，水泥 关注华东 、西北 区 域 ，关注 海螺水泥 、冀东水泥 、塔牌集团 、华新水泥 ，同时关注 宁夏建材 、祁连山 、上峰 水泥 、天山股份 ； 消费建材关注 东 方雨虹、垒知集团、中材科技、山东药玻 、 北新建材 、永高股份 。 风险提示 ： 基建投资增速 、地产景气度、钢结构推广力度低于预期 等 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 002541.SZ 鸿路钢构 24.18 1.07 1.34 1.69 23 18 14 买入 600496.SH 精工钢构 3.25 0.22 0.28 0.34 15 12 9 买入 601668.SH 中国建筑 5.01 1.00 1.10 1.21 5 5 4 买入 601800.SH 中国交建 7.65 1.24 1.34 1.48 6 6 5 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 06 月 12 日 买入（维持） 分析师 孙伟风 (执业证书编号： S0930516110003) 021-52523822 sunwfebscn 陈浩武 (执业 证 书编号： S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowuebscn 胡添雅 (执业证书编号： S0930518110002) 021-52523817 hutianyaebscn 联系人 武慧东 010-58452024 wuhuidongebscn 行业 与上证指数对比 图 资 料 来源： Wind 2020-06-14 建筑 建材 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 20 年 初 以来 建 筑行业 走势与沪深 300 接近 ， 建材行业表现相对不俗 。 建筑 、建材板块估值 总体 仍在历史底部区间 ， 而 另一方面 ， 机构对建筑 、建材股票仓位 近几个季度 总体 稳步提升 。 本篇报告 重点展望 20 年 下半年 建筑建材板块投资机会 。 我们区别于市场的观点 我们认为 ，基建和竣工仍是建筑建材板块年内 两大 引擎 ，重点关注需求 /估值仍 处于 阶段性 底部的细分领域 ： 1） 装配式建筑 行业有确定性 ， 其中钢结构最优 。 其中鸿路钢构商业模式是亮点 。 2） 消费建材受益 竣工 向上 、 精装渗透提升 ， “ 旧改 ” 带来额外增量 。 3） 需求有弹性 ，供给 格局优化 ，看好西北及华东区域水 泥表现 。 4） 建筑央企经营边际改善 ， 同时基建公募 REITs试点或重构板块投资逻辑 。 投资 观 点 建筑板块关注 度在 逐步升 温 ，基金持仓连续三个季度提升 。但总体而言 ， 板块 估值仍在历史底部区域 ， 向上空间值得重视 。 近期 基建公募 REITs 试点文件打开基建投资中期空间 ，短期受逆周期加码 提振 ， 我们对基建投资增速较前期更加乐观 。 我们 对 2H19 建筑 板块表现不悲观。 我们认为板块估值存在较大提 升空间， 维持建筑 和 工程 行业“买入 ”评级。 需求有支撑 ， 水泥高景气 有持续性 ，消费建材高质量发展拐点临近 ， 维持建筑材料行业 “ 买入 ” 评级 。 建筑板块 ： 1) 建筑央企经营好转 ，且 基建公募 REITs 或重构板块投资逻辑 ，推荐 中国交建 、中国建 筑 等 ； 2） 看好 钢结构 成长性 ， 推荐 鸿路钢构 、精工钢构 ； 3）自下而上 ， 关注 金螳螂 、华铁应急 、 中材国际 、上海建工 、隧道股份 。 建材 板块 ： 1)水泥 重点关注华东 、西北区域 。 关注 “ 一稳 一进 ” 组合 ， “ 稳 ”组合 海螺水泥 、 冀东水泥 、塔牌集团 、华新 水泥 ， “ 进组合 ” 布局西北区域的水泥企业 宁夏建材 、祁连山 、上峰 水泥 、天山股份 ； 2） 消费建材 关注 东方雨虹、垒知集团、中材科技、山东药玻 、 北新建材 、 永高股 份 。 2020-06-14 建筑 建材 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 行业回顾及展望 . 4 1.1、 观点及板块表现回顾 . 4 1.2、 2H20 行业展望 . 7 2、 基建 REITs 试点重构逻辑，对基建投资更乐观 . 10 2.1、 近期推出基础设施公募 REITs 试点文件 . 10 2.2、 经济承压，逆周期加码， REITs 试点破局 . 11 2.3、 对基建投资增速更乐观，或重构板块逻辑 . 13 3、 建筑央企经营边际好转，估值有望修复 . 15 3.1、 收入、新签延续提速，好于行业平均 . 15 3.2、 基建央企 ROE 修复迹象出现 . 16 3.3、 REITs 试点打开空间，建筑央企估值有望 提升 . 20 4、 重视钢结构成长性 . 22 4.1、 政策持续加码装配式建筑推广，钢结构为优选路径 . 22 4.2、 钢结构长期成长空间广阔 . 23 4.3、 三种情境下，短期钢结构渗透率提升斜率有望更陡 . 24 4.4、 数据验 证，行业高景 气 . 25 5、 水泥：行业高景气有持续性，看好华东、西北 . 26 5.1、 1-4 月水泥产量同减 14.4%，单 4 月同增 3.8% . 26 5.2、 长期视角预判行业景气：持续 . 26 5.3、 重点区域：华东、西北 . 27 6、 消 费建 材：高质量发 展拐点临近，重点关注消费建材需求升级 . 29 6.1、 建筑质量提升带来的子领域建材需求升级在即 . 29 6.2、 “旧改 ”的推出与投资端稳增长相对应 . 31 6.3、 地产后周期，消费建材龙头市占率提升趋势不改 . 34 6.4、 2H20 成本端利好有望延续 . 36 7、 观点总结暨投资建议 . 38 8、 重点公司推荐 . 40 8.1、 鸿路钢构：钢构制造龙头，成长性突出 . 40 8.2、 精工钢构 : EPC 转型有效果，受益钢构高景气 . 41 8.3、 中国建筑：地产链龙头，业绩稳健 . 42 8.4、 中国交建：有望明显受益公募基建 REITs 试点 . 43 9、 风险提示 . 44 2020-06-14 建筑 建材 敬 请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 行业回顾及展望 1.1、 观点 及板块表现 回顾 20 年年度策 略报告 我们明确提到 几 条 主线 ： 1）基建投资增速边际回升，对需求侧有正面影响 ； 2）装配式建筑，尤其是钢结构装配式住宅推广下的细分 领域渗透率提升 ； 3）竣工回暖以及精装房渗 透率提升，带来地产后周期品 种 尤其是 To B 类建材企业的确定 性机会。 虽然 1Q20 受疫情影响，数据趋势有扰动，我们仍维持前期判断。 20 年初至 2020 年 06 月 12 日， 建筑 材料 、建筑 装饰 板块收益 率 分别为 8.8%、-7.2%， 建 筑行业 走势与沪深 300 接近 ， 建材行业表现相对不俗 。 建筑 、建材板块估值总体仍在历史底部区间 ， 而 机构对建筑 、建材股票 仓位 近几个季度 总体 稳步提升 。 图 1： 各主要行业（申万 ） 20 年 年初至今投资 收益 资料来源： Wind，截止 2020.06.12 收盘价 2020-06-14 建筑 建材 敬 请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 2： 建筑装饰（申万）行业 14 年以来相对收益、 PE_TTM、 PB_LF（指数及相对沪深 300）及基金超配情况 资料来 源： Wind，光大 证券研究所整理 ，截止 2020 年 06 月 12 日收盘价 20 年 2020-06-14 建筑 建材 敬 请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 3： 建筑 材料 （申万）行业 14 年 以 来相对收益、 PE_TTM、 PB_LF（指数及相对沪深 300）及基金超配情况 资料来源： Wind，光大 证券研究所整理 ，截 止 2020 年 06 月 12 日收盘 价 20 年 2020-06-14 建筑 建材 敬 请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1.2、 2H20 行业 展望 货币 、财政稳步发力 ， 融资向好 ，逆周期稳步加码 。 20 年 1-4 月社融增量为14.2 万亿，较上年同期增加 3.9 万 亿（ vs 1-3 月为 增加 2.5 万 亿），社融增量增幅 继续 大幅提升 ；其中基建相关社融增量 9.6 万亿，较上年同期多增 2.8万 亿（ vs 1-3 月为 多增 2.1 万 亿），基建新增社融 亦 向好 。 20 年 1-4 月地方政府债 /城投债净融资额 1.7/ 1.0 万 亿，同比分别 增加 4,109/ 5,183 亿 （ vs 1-3月为 增加 3,391/ 3,183 亿） 。 此外 专项债发行节奏大幅提前， 近期再次下 达第 三批 1 万 亿专 项债额度， 且 要 求 于 5 月底发行完毕； 同时 专项债投向基建占比有明显提升。 表 1： 1-4 月 与基建相关新增社融变化 （ 14-20 年 ） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 新增委托贷款（亿元） 8,688 3,586 7,179 6,318 -4,790 -3,475 -1,549 新增信托贷款（亿元） 3,275 -33 1,861 8,555 626 965 -106 企业债券融 资（亿元） 7,529 5,544 15,916 -518 10,281 13,199 26,781 非金融企业境内股票融资（亿元） 1,557 2,304 3,792 3,365 1,816 792 1,571 地方政府专项债券（亿元） 0 0 0 9,644 7,299 13,891 19,138 新增非金融企业中长期贷款（亿元） 14,434 17,576 20,270 31,926 29,168 28,523 35,947 新增与基建相 关的社融规模 （亿 元） 35,483 28,977 49,018 59,290 44,400 53,896 81,782 较上年同期增长 -2,572 -6,506 20,041 10,272 -14,890 9,497 27,886 资料来源 ： Wind， 中国人民银行 ，光大证券研究所 单 4 月基建投资增速转正 ， 后续基建投资增速可以更乐观 。 20 年 1-4 月 广义/ 狭义基建投资分别同减 8.9%/11.8% ，降幅较 1-3 月分别收窄 7.6/7.9pcts。 测算单 4 月广义 /狭义基 建投资同比增 速分 别为 +4.8%/+2.3%，单月 增速 转正，分别环比 +12.8/+13.4pcts。分项来 看， 1-4 月电力等 /交运等/水利 公用 等投 资累计增速分别为 +7.6%/-12.1%/-11.2%，增速均较 1-3 月有改 善。单 4 月，电力 等 /交运 等 /水利公用等投资增速分别为 +17.3%/ +3.1%/ +2.1%，增速分别环比 +9.2/+15.2/+12.1pcts。 总 体而言， 4 月基建投资 增速虽转正，但整体增速并不高， 显示 项目 复工强度仍在逐步提升，随 着施工回归正常并有赶工需求，且资金到位较好 （ 融资改善 、 逆 周期加码 ） ， 后 续 可以更 乐观 。 制造业投资仍承压 ， 地产投资 仍待 观察 。 20 年 1-4 月 制造业投资同减 18.8%，降幅较 1-3 月收窄 6.4pcts。同期 地产开发投资 3.3 万亿，同减 3.3%，降幅较 1-3 月 收窄 4.4pcts。 测算单 4 月制造业投资增速 -6.7%，环比 +13.9pcts。测算单 4 月地产开 发投资增速 +7.0%，环比 5.9pcts，受益 于 拿地大幅增加、融资边际放松等。 20 年 1-4 月新开工 、竣工面积累计增速分别为-18.4%/-14.5%，单 4 月 同比增速 分别 为 -1.3%/ -8.8%，分别环比 +9.1/ -7.9pcts。 制造业投资 恢复相对缓慢 ，地产 开发投 资 增速 后续 走势 仍要参考政 策 情况 。 2020-06-14 建筑 建材 敬 请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 4： 基建投资及分行业、重点细分领域 投资增速和地产开发、制造业 固投增速 资料来源： 国家统计局，光大证券研究 所 ， 截止 2020.04 2020-06-14 建筑 建材 敬 请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 竣工向上有确定性 。 本轮周期，地产新开工面积增速快于竣工面积增速已从2016 年底持续至今。从逻辑上探讨，新开工之后必有竣工，只不过新开工与竣工之间通常会有一定周期的滞后，而这 “ 滞后”的长短通常为地产开发的节奏、以及 建筑企业施工 周期 的变化。 总体而言 ， 01-11 年 新开工 -竣工周期约 2 年； 12-16 年新开工 -竣工周期约 3 年 ； 16 之后，新开工 -竣工周期或拉长至 3.5 年。新开工 -竣工周期的持续拉长，与地产商转变为高周转经营模式有关（重销售、轻竣工），另外层面由于精装房渗透率的逐步提高，施工周期也会相应变长。 近年竣工数据 曾 长时间处于底部 ， 今年疫情前竣工向上趋势 已明朗 ， 疫情对数据 产生扰动 ， 但我们认为竣工向上确定性不变 。 图 5： 房屋新开工 、竣工面积累计增速 （ %） 资料来源： 国家统计局 ， 光 大 证券 研究所 ， 截止 2020.04 2020-06-14 建筑 建材 敬 请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2、 基建 REITs 试点 重构 逻辑 ， 对 基建投资 更 乐 观 2.1、 近期推出 基础设施 公募 REITs 试点 文件 20 年 4 月 30 日 ， 中国证 监会 、国家发改委联合发布 关 于 推进基 础上合 适领域不动产 投 资信托基金 （ REITs） 试点相关工作的通知 （ 证监 发 202040 号 ） 。文件明确基础设施 REITs 试点的基本原则 、试点项目要求及试点工作安排 ， 标志着 境内基础设施领域 公募 REITs 试点正式起步 。 表 2： 关于 推进 基础 设施领域 不动产 投资信 托 基金 （ REITs） 试点相关工作的通知 主要内容 项目 内容 基本原则 1. 符合国家政策，聚焦优 质资产。 2. 遵循市场原则， 坚持权益导向。 3. 创新规范并举，提 升运营能力。 4. 规则先 行， 稳妥开 展试 点 。 （先行法律法规框架下，重点领域以个案方式先行开展基础设施 REITs 试点） 5. 强化机构主体责任，推动归位尽责。 6. 完善相关政策，有效防控风险。 项目要求 1. 聚焦重点区域。优先支持 京津冀、长江经济带、雄 安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角 洲等重点区域，支持国家级 新区、有 条件的国 家经济技术开 发 区开展试点 。 2. 聚焦重点行业。有限支持基础 设施补短板行业，包括仓储物 流、收费公路等交通设施，水 电气热等市政工程，城镇污水 垃圾 处理 、固废危废处理等污染治理项目。鼓励 信息网络等新型基础设施，以 及国 家战略 性新兴 产业集群、高 科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 3. 聚焦优质项目。基础设施 REITs 项目应符合条件包括 : a. 项目权属清晰，通过竣工验收， PPP 项目收入来源以使用 者付费为主，无重大问题 和纠纷； b. 具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持 续、稳定的收益及现金流， 投资回报 良好，有 潜力； c. 发 起 人信用好 ，运 营方运营能力 过关。 4. 加强融 资用途 管理。鼓励回收资金用于新的基础设施和公用事业建 设，重点支持补短板项目，形成投 资良性循环。 试点工作安排 1. 试 点 初期，符合条件的证券公司 或公 募基金 管理公 司，设立并募 集基础设 施证券投资基金（公开发售）。购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的资产支持证券，完成对标的基础设施收购，开展基础设施 REITs 业务。符合条件的，可申 请在交易所上市。 2. 各省发改委做好加强指导，推动盘活存量资产，促进回收资金用 于基础设施补短板项目建设 。国家发 改委将符 合条件的项目 推 荐至证监会 ，并 由证监会、沪深交易所自主决策，遵 循市场化原则，履行注册、审查等程序。 3. 中国证监 会制定公 开募集基础设施证券投资 基金相关规则沪深交易所 建立基础设施资产 支持证券发行审查制度；同时 相关 机构落 实各项 监管要求。 4. 证监会、发改委将加强沟通、 协作 ，推动基础设施 REITs 试点工作顺利开展，并探索开展基础设施 REITs 试点的其他可行模式 资料来源： 证监会 ，发改委 ，光大证券研究所 基础设 施试点 公募 REITs 开启 ， 对基础设施 行业持续性发展 有重要意 义 1。基建投资 受多因素影响 ， 增 速阶段 性放 缓 ， 且 经历 数 十 年 快速增长 后积 累了巨大体量的 存量基础设施 资产 。对 行 业 而言 ，基础设施 REITs 试点文件 出台1 参考 报告 外发报告 ： 1） 基建公募 REITs 起航，建筑板 块迎来重大机遇 ， 2020.05.01， 孙伟风 、武慧东 ； 2） 投资 REITs 吸引力 高 ，作为第四类 大类资产有优势 ， 2020.05.02，孙伟风 、武慧东 ； 3） 当公募基建 REITs 来敲门 真 “ REITs” 来临 ，哪些行业受益 ？ ， 2020.05.04，王 一峰 、孙伟风 等 ； 4） 上修 基建投资增速预期 ， 2020.05.06，孙伟风 、武慧东