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请务必阅读尾页重要声明 Table_IndustryData 报告编号： NRC20-AIT18 首次报告日期： 无 Table_ReportInfo 相关报告： Table_Author 分 析师师 ： 倪瑞超 Tel： 021-53686179 E-mail： niruichaoshzq SAC 证书 编号： S0870518070003 Table_Summary 主要观点 工程机械需求解析 塔吊租赁行业属于经营性租赁和湿租。其需要不断扩大资产规模做大做强 ，其扩大资产规模方式主要包括自有资金和做大财务杠杆 。从利润表角度来看，其成本端最大占比是人工费用，其收入端是租金，不同于传统的融资租赁公司的利差收益，其更加类似于一般的服务业。 从下游需求看行业 房屋新开工面积与竣工面积同比增速差值对塔吊租赁收入具有前瞻，塔吊和塔吊租赁行业的景气度可以相互进行验证。 2020 年政府推地速度加速，未来房地产新开 工增速不悲观。 而装配式建筑带来新的增量需求和结构优化，使得塔吊租赁行业进一步向好。 如何判断塔吊租赁公司的景气度和未来 ？ 短期看设备保有量和设备利用率提升带来的业绩提升。中期看新签单量，是公司下 游景气度的前瞻指 引。长期看塔吊租赁市场增长和公司市场占有率提升。以庞源租赁为列 ，其设备利用率环比持续提升， 5月新签单量同比大幅度增长，均预示塔吊租赁行业景气度持续提升。考虑行业的稳态需求以及装配式建筑带来的新增需求，到 2022 年塔吊租赁行业市场规模预计超过 1200 亿元。 目前行业龙头只有 3.4%的市场占有率，龙头公司将 凭借资质、经验、管理，规模、资金，结构特点不断提升市场占有率。 从联合租赁看塔吊租赁行业的未来和估值？ 联合租赁公司是租赁行业最成功的公司，公司收入和利润也保持持续增长的态势， 2019 年收入达到 93.51 亿美元，创历史新高。 复盘联合租赁的成功， 其主要有几点：规模效应、并购、极高的租金收费水平加上极高的利用率。在净利润快速提升的时候，公司的估值在 22-28倍之间。后来步入成熟稳定期以后，估值在 10-16 倍之间。国内塔吊租赁行业的业务本质不同于传统的租赁业务，其更加类似于服务业，估值向服务业靠拢。另外目前国内塔 吊租赁还属于前期高速发展，龙头公司做大做强的阶段，估值可以向联合租赁在净利润快速提升时候的估值靠拢： 22-28 倍之间。 投资建议 建议持续关注塔吊租赁龙头公司建设机械（ 600984）。 风险提示 下游需求下滑导致设备利用率降低，价格竞争加剧。 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /行业 专题 日期： 2020 年 06 月 19 日 从业务本质，看行业未来 塔吊租赁 行业专题研究 行业： 机械设备 -工程机械 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、塔吊租赁行业基本知识 . 4 1.1 塔吊是什么？ . 4 1.2 塔吊租赁业务本质 . 5 二、从财务角度看行业 . 6 2.1 从利润角度看行业 . 6 2.2 从资产角度看行业 . 10 2.3 行业本质总结 . 11 三、从下游需求看行业 .11 四、如何判断塔吊租赁公司的景气度和未来 . 15 五、从联合租赁看塔吊租赁行业的未来和估值？ . 19 六、投资建议 . 21 七、风险提示 . 21 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1塔吊结构 . 5 图 2 施工设备租赁区分 . 6 图 3 塔吊租赁行业的业务模式 . 7 图 4 庞源租赁不同设备租赁价格 . 8 图 5 塔吊租赁行业的收入和成本结构 . 8 图 6 建设机械租赁业务成本占比 . 9 图 7 融资租赁的收益来源 . 9 图 8 远东宏信收入构成 . 9 图 9 远东宏信资产负债率 . 9 图 10 建设机械固定资产 . 10 图 11 建设机械总负债 . 10 图 12 建设机械资产负债率 . 10 图 13 建设机械权益乘数 . 10 图 14 建设机械不同来源建筑机械收入 . 11 图 15 建设机械不同来源建筑机械收入占比 . 11 图 16 房地产与塔吊销量的关系 . 12 图 17 房地产与庞源租赁收入的关系 . 12 图 18 庞源租赁收入与塔式起重机销量增速关系 . 12 图 19 房屋新开工面积与竣工面积同比 . 13 图 20 全国土地成交金额对比 . 13 图 21 2011-2017 年中国装配式建筑行业总产值统计情况 . 14 图 22 2018-2024 年装配式建筑市场供给统计情况及预测 . 14 图 23 装配式建筑塔吊需求量预估 . 14 图 24 不同型号设备价格 . 15 图 25 庞源租赁吨米利用率 . 16 图 26 用于装配式吨米数 . 16 图 27 庞源租赁签约量 . 17 图 28 庞源租赁新单指数 . 17 图 29 塔吊租赁市场规模估算 . 17 图 30 塔吊租赁企业数量 . 18 图 31 庞 源租赁签约量 . 18 图 32 塔吊租赁企业收入 . 18 图 33 联合租赁营收及净利润 . 20 图 34 联合租赁毛利率及净利率 . 20 图 35 联合租赁估值 . 20 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 4 一、 塔吊租赁行业基本知识 1.1 塔吊是什么？ 塔吊的定义。 塔吊属于工程起重机的一种。工程起重机主要包括汽车起重机、轮胎起重机、全路面起重机、随车起重机、履带式起重机、塔式起重机、桅杆式起重机和缆索式起重机以及施工升降机等。广泛应用于交通、油田、矿山、港口、钢铁、水电、军工以及各种工程建设等行业，是当 前应用非常广泛的起重运输设备。 塔式起重机又名塔吊，以一节一节的接长（高），用来吊施工用的钢筋、木楞、混凝土、钢管等施工的原材料。其主要由金属结构、工作机构和电气系统等组成。其中：金属结构包括塔身、起重臂和底座等；工作机构有起升、变幅、回转和行走四部分；电气系统包括电动机、控制器、配电柜、连接线路、信号及照明装置等。 怎么看塔吊的型号？ 工程起重机的主要性能参数包括起重量、起重力矩、工作幅度、起升高度、工作速度、自重等指标，这些参数表明起重机工作性能和技术经济指标，它是设计起重机的技术依据，也是用户选择起重机 的主要依据。 国产塔吊现在的型号主要有以下几种表示方式： QTZXXXX XXXX 也是数字，如 QTZ5015， 50 表示起重臂最长为 50m， 15 表示 50m臂端载荷 1.5t。 QTZXX XX 是数字，表示公称起重力矩（单位 t m），如 QTZ63，表示公称起重力矩为 63t m的自升塔吊。 英文字母 XXXX 英文字母代表塔吊生产商，也有用“ TC”字母， TC就是英文 Tower Crane（塔吊）， XXXX含义同以上。 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 5 图 1 塔吊结构 数据来源：百 度图片 上海证券研究所 1.2 塔吊租赁业务本质 塔吊租赁 属于经营性租赁 、 湿租 。 目前租赁分为两种类型：融资性租赁和经营性租赁。 融资性租赁：当客户需更新或添置大型设备、仪器而资金不足时，由银行出资购买这些设备出租给客户，客户对此具有使用权，并按时交纳租金，银行通过租金逐步收回资金。 经营性租赁：是一种短期租赁。指出租人向承租人提供短期设备出租，出租人负责设备的安装、保养、维修、纳税、支付保险费和提供专门的技术服务等，租金高于融资性租赁。 我国租赁行业中，经营性租赁和融资性租赁占比约为 20%和80%，融资租赁 业务中售后回租业务超过 70%以上（即承租人和供货人为同一人）。 建筑业内通常将提供施工设备服务称为设备租赁，其中将为建筑工程提供配有操作人员的施工设备服务称为湿租，将提供不配有操作人员的施工设备服务称为干租。 塔吊设备租赁服务，主要为建筑施工企业提供施工所需的垂直运输设备，并配备相应的操作机手，完成相应的施工作业。该种服务形式，按租赁行业术语属于“湿租”。按照租赁业务模式，属于经营性租赁。出租人需要负责设备的安装、保养、维修以及技术服务等，所以其租金较高。 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 6 图 2 施工设备租赁区分 数据来源：紫竹慧 上海证券研究所 二 、 从财务角度看行业 2.1 从利润角度看行业 从收入和成本端看塔吊租赁行业 。 塔吊租赁一般包括整体施工方案设计、租赁、安装、拆卸、维修、保养等一体化服务。其通过自有资金直接采购、利用银行按揭贷款采购、及从上游厂商融资租赁获得设备；然后向客户提供租赁一体化服务，包括根据客户需求，设计整体施工方案；提供出租设备，并配备操作机手；部署人机服务，保障施工进程；提供安装、维修服务。依靠专业服务来从中获取租金、安拆费、技术服务费。 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 7 图 3 塔吊租赁行业的业务模式 数据来源：紫竹慧 上海证券研究所 塔吊 租赁行业属于资金密集型行业，公司通过融资租赁、分期付款以及自有资金积累等方式购买塔机等建筑起重设备，再以经营租赁方式租给建筑施工企业，通过收取租金收回投资成本并获取经营收益。 从 简易模型 来看，塔吊租赁行业在资产端是经营租赁，负债端是融资租赁。塔吊租赁行业的利润来源在于资产端的收入和负债端的成本之差。 收入包括哪些？ 裸机 租金、 进出场 安拆费、 操作人员费用 。 年租金收入 =（月平均租赁价格 +月 进出场费用） 12设备台数年度塔机出租率 。 从以上的公式和下表来看，决定塔吊租赁公司年收入的因素包括设备保有量、不同吨 起重力矩 米的设备占比、租赁价格、设备利用率。 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 8 图 4 庞源租赁不同设备租赁价格 数据来源： WIND 上海证券研究所 成本包括哪些？人工工资、设备折旧、财务费用、运输费用、维护费用。 图 5 塔吊租赁行业的收入和成本结构 数据来源： WIND 上海证券研究所 成本端来考虑，我们 以 建设 机械 建筑施工产品租赁 的成本 占收入比 进行分析，其中人工费用占比 29%，是最大的成本来源、设备折旧费占比 11.4%、 运输费 占比 5.1%、 吊装费 占比 2.1%、 其他 占比8.9%。总体占营业收入比的为 56.55%。另外公司塔吊租赁业务融资产生的财务费用主要分布在财务费用中、人员管理费用分布在管理费用中，因为其中包括整体建设机械的业务，所以没有办法单独算出塔吊租赁业务的费用。大概财务费用占比 6%。所以从成本端来看，影响塔吊租赁业务利润的主要因素为人工费用、设备折旧费、财务费用。 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 9 图 6 建设机械租赁业务成本占比 数据来源： WIND 上海证券研究所 融资租赁行业的利润来源？ 融资租赁的收入 =净利差 *杠杆 +中间业务收入 +残值收入 。 息差收入，租赁公司收取的租金和贷款之间的利差 。从以上的公式看出，融资租赁的收益来源主要是净利差和杠杆。而从远东宏信的资产负债表和收入构成来看，其收入的主要来源为利息收入， 2019 年占比超过 58%；资产负债率高企， 2019年为 84%。 图 7 融资租赁的收益来源 数据来源： 搜狐 上海证券研究所 图 8 远东宏信收入构成 图 9 远东宏信资产负债率 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 10 数据来源： WIND 上海证券研究所 数据来源： WIND 上海证券研究所 2.2 从资产角度看行业 收入规模扩大伴随着资产规模和杠杆提升。 根据庞源租赁的业务： 公司固定资产售后回租交易认定为融资租赁。公司在承租开始日，将租赁资产公允价值与最低租赁付款额现值两者中较低者作为租入资产的入账价值，将最低租赁付款额作为长期应付款的入账价值，其差额作为未确认的融资费。 所以塔吊租赁 在 杠杆属 性 类似融资租赁行业 ，属于需要不断扩大负债，做大资产规模，才能带来更多的净利润。 以塔吊租赁龙头企业庞源租赁的母公司建设机械作为分析对象。 伴随着 公司收入规模的持续扩大，是公司资产和负债规模的持续扩大。而从资产负债率和权益乘数也呈现扩大的趋势，即公司业务的杠杆属性，通过扩大负债，撬动了更多的资产规模。 图 10 建设机械固定资产 图 11 建设机械总负债 数据来源： WIND 上海证券研究所 数据来源： WIND 上海证券研究所 图 12 建设机械资产负债率 图 13 建设机械权益乘数 数据来源： WIND 上海证券研究所 数据来源： WIND 上海证券研究所
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