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1 研究报告 资本市场大浪淘沙后留下了哪些公司？ 以美国 2000 年左右上市的科技公司为例 潘妙丽 白智奇 资本市场研究所 上证 研报【 2020】 002 号 2 目 录 一、二十年后，资本市场留下了哪些公司？ . 3 （一）二十年前的科技股，至今存续率仅 7% . 3 （二）上市后四年内是退市的高峰期 . 4 （三）软件信息技术业公司存续率最低 . 5 二、这些公司登陆 资本市场前怎么样？ . 6 （一）上市时，未实现盈利的公司占比接近一半 . 6 （二）上市时，既有百亿市值，也有百万市值 . 6 （三）上市时，既有新创公司，也有百年老店 . 7 三、这些公司登陆资本市场后做了什么？ . 8 （一）再融资 金额有限，发行方式以储架发行为主 . 9 （二）并购活动 频繁 ，且 以行业内并购为主 . 10 （三）研发活动持续高投入 . 13 （四）股份回购、现金分红积极 . 15 四、这些公司的公司治理特征 . 15 （一）股权结构分散，创始人不一定担任公司董事长或 CEO . 16 （二）大股东变更频繁，公司治理呈现 “流水的投资机构，铁打的 CEO”现象 . 17 （三）内部人股份减持积极，但对公司经营发展影响不大 . 18 五、对我国科创板运行的启示 . 21 （一）严格执行退市制度，发挥市场优胜劣汰机制 . 21 （二）适当放宽企业进入门槛，进一步提高市场的包容度 . 21 （三）探索引入储架发行制度，一次注册，多次发行 . 22 （四）探索建立中国特色 有效的公司治理制度 . 22 5VgUfUvZoVhWkWcWdUeUnZkUrMbRaOaQmOqQtRmMlOpPqOiNmOoR6MqRsNvPmPpQvPmNoP3 资本市场大浪淘沙后留下了哪些公司？ 以美国 2000 年左右上市的科技公司为例 优胜劣汰是资本市场的主要 功能 。 科创板试点注册制下，企业上市门槛降低 了，转而 进行 充分的信息披露。可以预见，随着科创企业的陆续上市，企业的 后续 发展亦将 开始 出现分化。 科创板的目标是发挥市场的力量，从中筛选出真正优质的科创企业，引领中国经济高质量发展。 本文以美国 2000 年左右上市的科技公司为例， 剖析经过资本市场大浪淘沙后，至今仍然留存的企业，其在 上市前的资质，上市后的生产经营 情况 ，以及 发展过程中 的公司治理结构 及其 变化 ， 希望总结出资本市场服务优质企业的路径 ，为我国科创板的建设提供研究参考。 一、 二十年后，资本市场留下了哪些公司？ （一） 二十年前的科技股， 至今存续率仅 7% 1999-2001年间，美国纽交所和纳斯达克共有 899家科技公司 IPO，至 2019 年 11 月 底，这批公司 的 股票 仍然存续的仅 61 只，存续率为7%， 其余 838 家 公司因各种原因相继淡出资本市场 。 其中，于科技股泡沫破灭前（ 1999 年和 2000 年）上市的公司有814 家，至今存续率为 6.6%，于泡沫破灭后（ 2001 年）上市的公司有85 家，存续率 相对 较高，但也仅为 8.2%。 从退市原因看，与现有 研究结论类似 ， 企业合并是最主要的退市原因 ，占 总退市 数量 的 48%。 其次为 低于持续上市标准 和主动退市，分别 占比 35%和 15%。 从留存公司的国家 分布看， 美国 公司有 43 家，4 占比 70%，其余主要来自以色列、加拿大和印度， 中国大陆、中国香港和中国台湾各有 1 家。 图 1 年份及板块分布图 图 2 分行业统计图 图 3 退市原因分析 图 4 存续公司国别分布图 数据来源 ： 存续公司数据来源于 Capital IQ ；已退市公司数据来源于 WRDS。 （二） 上市 后 四年内 是 退市 的 高峰期 总体上 ， 1999-2001 年上市的科技股，存在上市后迅速退市的情况。 其中 ，上市当年即退市的公司有 16 家，占 比近 2%， 上市 后第 2年、 第 3 年和 第 4 年 达到退市的高峰，分别退市 96 家、 127 家和 95家， 占 比 11%、 15%和 11%，上市后四年内总的退市 公司比例 达到了40%1。 为 排除 2000 年科技泡沫下退市率普遍较高的影响，进一步根据不同上市 年度 绘制 存续年限趋势 图 ，结果显示，在样本期间 1-4 年内 ， 上市公司的存续 情况呈一致性 趋势， 这说明 无论是否在科技股泡1 本文将上市当年取值为第一年，则 1999 年上市的公司其上市 1-2 年分别对应了 1999 年、2000 年和 2001 年。 362 398 78 725 113 27 27 7 51 10 0 200 400 600 800 1000 退市 存续 477 152 75 72 62 25 21 5 1 9 0 100 200 300 400 500 73 36 38 87 35 退市 存续 399 296 125 14 4 0 100 200 300 400 500 43 7 5 2 1 1 1 1 0 10 20 30 40 50 5 沫当年上市，上市后 4 年内都 是科技股退市的高峰期 。 图 5 退市公司存续年限分布图 图 6 不同年份上市公司 存续 趋势 图 数据来 源 ： WRDS （ 三 ） 软件信息技术业 公司 存续率最低 美国科技股上市公司主要 涉及 五个行业 ，对比 我国科创板行业划分 ， 大致 有如下 对应 关系 。 表 1 美股科技股与科创板行业类比 科创板行业分类 美股行业分类（ SIC） 代码 （ SIC Code） 软件和信息技术服务业 计算机编程、数据处理及其它 计算机相关服务 73 通信和其他电子设备制造业 * 通信设备和电子元器件 36 测量、分析及控制设备 专用设备制造业 38 互联网和相关服务 信息科技咨询及其他服 87 计算机设备制造业 计算机设备制造业 35 数据来源： Capital IQ。 注：为便于类比， 对科创板行业计算机、通信和其他电子设备制造业进行了拆分。 上 述五个行业中，以软件和信息技术服务业公司竞争最为激烈，上市数量 最多，退市率也最高。这可能与 软件和信息技术服务行业 在众多科技行业中 进入门槛 最低有关。 1999-2001 年间， 该行业 共计 502家 进行 IPO，占 期间 全部科技类 上市 公司数量 的 近 60%。 然而，较低的行业进入门槛 ， 意味着企业间相互模仿的可能性较高，持续 保持 核心竞争技术的难度 也 较大， 从而加大了淘汰 率。 反映到退市 上 ， 软件-4.00% 1.00% 6.00% 11.00% 16.00% 0 50 100 150 200 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 公司数 百分比 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 1999 2000 2001 6 和信息技术服务行业 退市数量最多，达到 477 家 ， 占总退市 数 的 近 60%，就其行业自身来 看 ， 退市率更是高达 95%。 而 计算机设备制造业 和 通信设备 及 电子元器件 制造业， 因其对技术要求较高且行业进入成本较大， 计算机设备制造业 上市 数量 最低 ， 仅为 71 家，但存续率却最高 ，达到 13%。其次为 通信设备和 电子元器件 制造业 ， 存续率达到 12%。 二、 这些公司 登陆资本市场 前怎么样？ （ 一 ） 上市时，未实现 盈利 的公司占比接近一半 61 家存续公司 中， 31 家 IPO 时 即处于盈利状态， 净利润均值为89.09 万美元 ， 但公司间差异较大 ，净利润 最低 的公司 仅为 4.73 万美元 ，最高 的公司 达到 36.54 亿美元 。 30 家 IPO 时处于 亏损 状态， 平均亏损 32 万美元， 亏损最大的公司净利润为 -4457 万美元。 至 2018 年底， 这 30 家公司中有 28 家扭亏为盈， 平均扭亏时间 为 5 年，最快 的IPO 当年即 实现 盈利 ，最长的上市后 12 年实现盈利。 2 家公司在样本期间持续亏损 ，至今尚未盈利 。 值得注意的是，上市时是否盈利，与公司此后的发展好坏并无直接关联。 3 家上市时亏损的公司，如今市值已成长为存续公司中的前十大， 5 家成为成长速度最快的前十大。 （二） 上市时 ，既有百亿市值，也有百万市值 市值可 以 从侧面反映出一家公司的规模和行业地位，一般来说，市值越大，公司规模越大，相应的行业地 位也越高。 本文 以 1 亿美元和 10 亿美元为界点 ， 认为市值 10 亿美元以上 公司规模较大，行业地位较高；介于 1 亿美元与 10 亿美元 之间为公司规模适中，行业地位尚7 可；市值低于 1 亿美元姑且判定为公司规模较小，行业地位较低。统计 显示， 最终留存的 61 家公司， IPO 时 平均 市值 为 4 亿美元 ， 市值 最小 的为 132 万美元， 市值最大 的为 139 亿美元 。 市值大于 10 亿美元的公司有 18 家 ，占比 30%， 市值 小于 1 亿美元 的公司有 10 家， 市值 介于 1 亿 美元 到 10 亿美元的公司 有 37 家，其中以 2 亿 美元 到 5 亿美元市值 的公司 为 最多 ，有 14 家 。 图 7 IPO 市值分 布图 数据来源： Capital IQ。 （三） 上市时，既有 新创 公司， 也有百年老店 在成立年限方面，美国两市对于 IPO 公司并无硬性要求 。存续的61 家公司 ， IPO 时的成立年限 平均为 11 年 。 但 公司间差异较大，成立时间最长的 有 56 年，最 短的仅 为 1 年，意味着公司成立当年即 IPO上市。成立 时间 低于 10 年的有 39 家，占 比 64%。 统计结果进一步 显示 ， 留存的 61 只 科技股 ， 市值前十大 的 公司 中 ，IPO 时成立 时间低于 10 年的有 6 家，成长速度前十大 的 公司 中 ， IPO时 成立 时间低于 10 年的 有 5 家 。 10 7 14 12 18 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 5 10 15 20 25 小于 1亿 1亿 -2亿 2亿 -5亿 5亿 -10亿 大于 10亿 公司数 百分比 8 表 2 1999-2001 年 间 IPO 美国存续科技股前十大公司（单位：十亿美元） 分类 序号 公司 现有 市值 IPO 市值 市值 倍数 扭亏为盈 成立 -上市 2018研发 IPO 研发 现有市值前十大 1 NVIDIA Corporation 132.64 0.26 515.93 7 20% 13% 2 Accenture plc 127.75 0.03 4301.32 13 0% 0% 3 Global Payments Inc. 54.43 0.52 104.33 35 0% 0% 4 Infosys Limited 41.20 2.41 17.07 19 0% 0% 5 Wipro Limited 18.87 7.32 2.58 56 0% 0% 6 Marvell Technology Group Ltd. 17.58 4.67 3.76 6 32% 65% 7 Akamai Technologies, Inc. 14.08 13.28 1.06 6 2 9% 422% 8 F5 Networks, Inc. 8.86 0.10 86.25 1 4 11% 5% 9 ON Semiconductor Corporation 8.82 4.29 2.06 2 22% 42% 10 Juniper Networks, Inc. 8.39 2.10 3.99 5 4 22% 42% I PO市值前十大 1 Ribbon Communications Inc. 0.32 13.91 0.02 5 4 25% 206% 2 Akamai Technologies, Inc. 14.08 13.28 1.06 6 2 9% 422% 3 United Microelectronics 5.74 11.15 0.51 21 9% 7% 4 Wipro Limited 18.87 7.32 2.58 56 0% 0% 5 Internap Corporation 0.03 7.11 0.00 8 4 0% 31% 6 UTStarcom Holdings Corp. 0.11 6.08 0.02 10 11% 16% 7 Marvell Technology Group Ltd. 17.58 4.67 3.76 6 32% 65% 8 ON Semiconductor Corporation 8.82 4.29 2.06 2 11% 5% 9 Silicon Laboratories Inc. 4.59 3.75 1.22 5 27% 28% 10 Extreme Networks, Inc. 0.85 2.65 0.32 1 4 20% 15% 成长速度前十大 1 Accenture plc 127.75 0.03 4301.32 13 0% 0% 2 NVIDIA Corporation 132.64 0.26 515.93 7 20% 13% 3 NVE Corporation 0.31 0.00 232.78 1 12 14% 23% 4 Global Payments Inc. 54.43 0.52 104.33 35 0% 0% 5 F5 Networks, Inc. 8.86 0.10 86.25 1 4 17% 15% 6 Perficient, Inc. 1.38 0.03 42.04 3 0% 0% 7 Novanta Inc. 3.27 0.12 26.85 6 32 8% 10% 8 Cabot Microelectronics 3.87 0.15 26.56 2 8% 12% 9 The Descartes Systems Group Inc 3.61 0.16 22.15 7 19 17% 34% 10 j2 Global, Inc. 4.73 0.23 20.48 5 5 4% 24% 数据来源： Capital IQ。 9 三、 这些公司 登陆资本市场 后做了什么？ IPO 只是企业经营的开始， 企业最终能否成长为优秀 型 企业，很大程度上 还 取决于上市后的 生产经营表现 。鉴于 上市后，企业的很多行为都与资本市场交织重叠在一起，本文重点选择企业的融资、并购、分红等行为 加以研究 。 （一） 再融资 金额有限 ， 发行方式以储架发行为主 美国股市再融资 主要 有储架发行 ； 公开 增 发 股票 、债券 ；以及 私募配售 等方式。 其中 ， 储架发行包含 普通股和债券 发行 。 数据显示，上述 61 家 样本 公司 ， 在二十年间通过不同 的融资 方式 全部 进行了再融资 。 但 与我国 A 股 的 高额再融资 不同， 美股公司的再融资金额较低。样本公司 二十年间的 再融资总额 仅 1485.42 亿美元 ， 仅为 IPO 金额的1.38 倍 ，每家公司平均再融资金额 24.40 亿美元。 除埃森哲公司外，其余公司再融资金额较为有限，平均仅 1.83 亿美元，最小的 MIND C.T.公司，二十年间仅融资 319 万美元。 表 3 交易次数及交易金额统计 交易次数 交易金额（十亿美元） 次数 样本量 均值 最小值 中位数 最大值 均值 最小值 中位数 最大值 再融资 61 15.46 1 14 49 2.44 0.00319 0.56 38.85 储架发行 60 10.60 1 9.5 34 1.63 0.00319 0.38 33.49 增发 50 2.56 1 2 7 0.36 0.00247 0.13 4.81 债券发行 22 3.45 1 2 11 1.24 0.02346 0.68 4.39 私募配售 26 3.96 1 2 20 0.20 0.00030 0.03 1.69 回购 43 3.53 1 2 15 1.00 0.00003 0.07 6.42 分红 27 6.81 1 4 19 1.19 0.00045 0.08 12.33 并购 58 11.02 1 6 135 1.82 0.00035 0.18 35.21 数据来源： Capital IQ。 10 在发行方式上 ，储架发行 由于 简化的审批流程和灵活的发行选择 ，成 了 最主要的再融资方式 。 61 家公司中 ， 有 60 家公司通过储架发行共计 融资 978.65亿美元，占总融资 金额 的 66%，与 IPO金额 基本持平 。储架发行次数最多 的 公司 为 Juniper Networks，二十年间共发行 34次 ，累计融资 101.38 亿美元 。储架 发行金额最高 的公司为 Accenture（埃森哲），累计 融资 334.91亿美元 ，占 61家公司 储架发行 总金额 的 34%。 除 储架发行 外， 公司还可以直接增发股票、债券，以及私募配售等。 在 直接增发 股票 、债券发行和私募配售中， 债券发行金额 最高 ，共计有 22 家公司发行了 273.76 亿美元 的债券 ， 占“非储架发行金额”2的 54%。 图 8 再融资占比分布图 数据来源： Capital IQ。 注：储架发行数据为全部的注册金 额，包含注册并发行、未发行及已失效的金额，故存在一定程度的高估 。 （ 二 ）并购 活动 频繁 ， 且 以行业内 并购为主 2 为列示方便，将增发、债券发行 和私募配售归于“非储架发行”来计算比重。 100.00% 98.36% 90.16% 81.97% 36.07% 42.62% 68.38% 65.88% 34.12% 35.95% 54.02% 10.02% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% IPO 储架发行 非储架发行 增发 债券发行 私募配售 公司占比 金额占比 融资总额 非储架发行金额