硅料专题研究之一：硅料供需展望及海外产能退出影响.pdf

硅料供需展望及海外产能退出影响 硅料 专题研究之一 中泰证券 电力设备新能源团队 分析师：苏 晨， S0740519050003 分析师：花秀宁， S0740519070001 2020年 07月 02日 证券研究报告 目 录 一、特征：技术和资本密集行业，趋向寡头垄断格局 二、需求：产业链价格底部，需求回升 三、供给： 20-21年几乎无新增产能，海外产能退出 四、停产：海外产能退出，硅料价格或将上涨 五、投资建议及 风险提示 2 qVwWeVkUrVpPrQbRdN6MnPnNsQqQkPoOtMfQqQtR8OoPrMwMpPmOxNtOqO硅料环节龙头变迁速度慢 来源： CPIA，中泰证券研究所 龙头变迁： 2011-2019年多晶硅环节共有 2家公司登顶全球龙头（而硅片 /电池 /组件分别为 2、 5、 4家），且 2011-2012年的行业龙头 Wacker目前仍为全球第四大多晶硅生产企业，龙头更迭速度慢，具有明显的壁垒和先发优势 图表： 2011-2019年多晶硅生产规模全球排名前十企业变化 3 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 德国 Wacker 德国 Wacker 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 江苏中能 美国 Hemlock 江苏中能 德国 Wacker 德国 Wacker 德国 Wacker 德国 Wacker 德国 Wacker 德国 Wacker 四川永祥 江苏中能 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 韩国 OCI 美国 Hemlock 美国 Hemlock 美国 Hemlock 美国 Hemlock 美国 Hemlock 新特能源 新特能源 德国 Wacker 美国 REC 美国 REC 美国 REC 美国 REC 新特能源 新特能源 新疆大全 新疆大全 新特能源 赛维 LDK 日本 Tokuyama 新特能源 新特能源 美国 REC 洛阳中硅 洛阳中硅 东方希望 新疆大全 美国 MEMC 美国 MEMC 日本 Tokuyama 韩国 HK silicon 日本 Tokuyama 韩国 HK silicon 美国 Hemlock 美国 Hemlock 东方希望 洛阳中硅 大全新能源 美国 MEMC 日本 Tokuyama 洛阳中硅 亚洲硅业 四川永祥 四川永祥 亚洲硅业 日本 Tokuyama 亚洲硅业 大全新能源 洛阳中硅 新疆大全 新疆大全 韩国 HK silicon 洛阳中硅 美国 Hemlock 大全新能源 洛阳中硅 亚洲硅业 新疆大全 韩国 HK silicon 四川永祥 亚洲硅业 亚洲硅业 内蒙古盾安 硅料先发优势之一：工艺难度高且进步趋缓 来源： Solarzoom、 PVinfoLink，中泰证券研究所 先发优势： 预计未来硅料环节生产工艺仍以西门子法为主，该工艺基础为传统化工路线，壁垒较高，在此背景下，硅料环节的技术进步更多体现在原有工艺改良，比如综合电耗指标 4 图表：各种硅料技术的占比 图表：硅料环节综合电耗（ kWh/kg-Si）展望 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2023E 2025E棒状硅 颗粒硅 01020304050607080902016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2023E 2025E综合电耗（ kWh/kg-Si） 硅料先发优势之二：重资产投资 来源： 通威可转债说明书，中泰证券研究所 先发优势： 近年来随着设备国产化以及行业成熟度增加， 2019年万吨多晶硅投资额已下降至约 10亿元，考虑到目前单线规模约 3万吨，因此单线投资额约 30亿元 图表：通威包头 2.5万吨高纯晶硅项目投资概算 5 项目 金额（亿元） 占比（ %） 主要工艺装置 18.28 56.6% 制氢车间 0.44 1.4% 液氯汽化、 HCL 合成 0.21 0.6% 三氯氢硅合成 0.31 1.0% 冷氢化车间 A/B 3.90 12.1% 精馏车间 3.27 10.1% 还原车间 A/B 5.77 17.9% 整理车间 1.00 3.1% 尾气回收 2.39 7.4% 硅芯制备 0.62 1.9% 罐区 0.29 0.9% 石灰乳制备 0.10 0.3% 辅助设施和公用工程 8.02 24.9% 其他费用 3.89 12.0% 基本预备费 0.80 2.5% 流动资金 1.29 4.0% 项目总投资 32.29 100.0% 其中：建设投资合计 31.00 96.0% 硅料先发优势之三：低电价区域布局基本完成 来源： Solarzoom，中泰证券研究所 先发优势： 在多晶硅生产成本中，电力、整汽、硅芯都与区域能源价格相关，当前国内主要多晶硅龙头已经将产能布局在新疆、内蒙、四川等电价较低的区域，保证了核心生产要素价格的竞争力 图表：典型多晶硅生产成本构成一览（元 /kg） 6 不含税 含税 占生产成本比例 电力 16.29 18.41 34.9% 金属硅 13.10 14.80 28.0% 蒸汽 2.26 2.55 4.8% 硅芯 2.94 3.32 6.3% 人工 2.40 2.71 5.1% 其他制造费用 2.00 2.26 4.3% 现金成本 38.99 44.06 83.5% 折旧 7.73 8.73 16.5% 生产成本 46.72 52.79 100.0% 期间费用 8.00 9.04 17.1% 可变成本 46.99 53.10 100.6% 全成本 54.72 61.83 117.1% 硅料环节强者恒强 来源： Solarzoom、 PVinfoLink，中泰证券研究所 竞争格局： 由于技术进步以工艺改良为主、投资强度大且降幅趋缓、已布局低电价区域，多晶硅环节属于技术和资本双重密集行业，具有先发优势，这将导致行业稳态竞争呈现寡头格局，而胜出的公司主要是目前该环节玩家中技术积淀足够且资本实力雄厚的公司 图表：硅料环节集中度提升，竞争格局不断优化 7 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019硅料 CR4 硅料环节稳态盈利水平较高 来源： PVinfoLink等公开资料，中泰证券研究所 稳态盈利： 多晶硅本质也是工业标准品，企业利润来自于自身成本与行业边际成本差值，从投资属性来看，硅料环节属于比较明显的重资产，投产周期较长，稳态毛利率约 30%-35% 图表：硅料 1Q20利润分配以及稳态盈利（与光伏其他环节对比） 8 硅料 硅片 电池 组件 玻璃 领先企业当前 1GW净利润（亿元） 0.37 1.54 0.17 0.00 0.40 领先企业当前业净利率（ %） 19.00% 28.50% 2.00% 0.00% 23.00% 单位投资 10亿 /万吨 (约 3.3亿/GW) 3-6亿 /GW 5亿 /G 1亿 /GW 7亿 /1000吨日熔 (约1.3亿 /GW) 扩产容量 3万吨 (约 10GW） 5GW 3GW 1GW 单座 1000吨日熔 (约5.4GW) 建设周期 18月 12月 9月 6月 18-24月 折旧占比 15.00% 5.00% 4.00% 0.60% 10.00% 2019年 CR4 56.30% 61.70% 28.70% 30.60% 54.00% 产能启停难度 难 一般 较难 容易 很难 稳态竞争格局 寡头 寡头 多强 多强 多强 稳态合理毛利率 30-35% 25-30% 20-25% 10-15% 30-35% 目 录 一、特征：技术和资本密集行业，趋向寡头垄断格局 二、需求：产业链价格底部，需求回升 三、供给： 20-21年几乎无新增产能，海外产能退出 四、停产：海外产能退出，硅料价格或将上涨 五、投资建议及 风险提示 9 十年全球光伏需求规模扩大 15倍 光伏： 2019年全球光伏新增装机 121.4GW，同增 12.2%，其中，中国大陆光伏新增 30.1GW，占比 24.8% 来源： BNEF，中泰证券研究所 图表：全球光伏新增持续快速增长（ GW） 10 0204060801001201402000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国 印度 美国 日本 越南 西班牙 德国 澳大利亚 其他