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宏观 经济 | 证券研究报告 点评报告 2020 年 7 月 2 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 宏观 经济 Table_Analyser 证券分析师： 王大林 (8610)66229232 dalin.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520060003 Table_Analyser 证券分析师： 朱 启兵 (8610)66229359 qibing.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516090001 Table_Titl e 从 用电量 看经济修复 实体经济专题（一） Table_Summar y 中部地区及西南地区修复速度领先全国 ， 农业农村地区受疫情影响相对较小 ，新能源行业用电量增速领跑其他行业； 6 月 6 大发电集团日均耗煤相对去年同期增长 1.1%，经济修复情况较好。 电力指标更是可以反映国民经济的运行状况 与经济结构变化。作为重要的工业品投入，第二产业用电量同比增速与工业企业利润增速的同步性较高。近年三大产业和居民用电的结构变化也反映出我国经济结构正在优化： 1）第一产业和第二产业用电量比重下降， 2）第三产业和居民用电比重上升。 工业是主要耗电部门。 从三大产业和居民用电量情况来看，三大产业和居民用电量分别占 1.08%、 68.32%、 16.41%和 14.19%。 四大高耗能制造业是第二产业中主要耗能部门。 第二产业中，采矿业、制造业、公共事业和建筑业用电量分别为 3.6%、 50.24%、 13.25%和 1.37%。四大高 耗能行业有色、黑色、化工和非金属四个行业耗电量分别为 8.53%、 7.86%、6.27%和 5.11%。 采矿业电力成本最高，四大耗能行业次之。 成本超过 5%的行业有 10 个，分别为有色金属采矿业（ 15.3%）、黑色金属采矿业（ 14.77%）、非金属采矿业（ 12.92%）、煤炭开采和选洗业（ 7.48%）、石油和天然气开采（ 7.22%）、非金属制品业（ 7%）、化工（ 6.47%）、黑色（ 6.41%）、有色（ 6.4%）和金属制品业（ 5.67%） 。 从各地区用电量增速来看，中部地区及西南地区修复速度领先全国 。 中部地区（江西 、安徽、湖南）和西南地区（广西、云南、四川、西藏）增速较快。而东北、华北地区修复较慢。 5 月湖北地区开始有计划的复工复产，全省用电量增速 2.52%，也有较好表现 。 从产业和居民消费 用电增速来 看，农业农村地区受疫情影响相对较小。农业和农村用电情况反映今年 农产供给稳定，粮食安全无虞。 从修复角度看 ，第三产业修复速度相对较快 。 用电量数据为我们提供较多的细分领域信息。 细分行业领域亮点较多，用电量 反映 修复较好的行业有新能源、基建、高科技、必选消费、医药和汽车行业；整体上看新能源 基建 高科技产业 必选消费 医药 汽车。交通运输业和劳动密集型行业依然是受疫情影响较大的行业。 从高频数据 6 大发电集团日均耗煤量来看， 6 月 6 大发电集团日均耗煤相对去年同期增长 1.1%，处于过去 5 年历史均值水平。同时， 6 月制造业和非制造业 PMI 指数均处于扩张区间，整体上反映 6 月生产恢复相对较好 。 风险 提示 ：南方洪灾影响超预期 ，影响用电量 增速。 2020 年 7 月 2 日 从用电量看经济修复 2 用电量结构变化反应我国产业结构升级 现代 经济生活 方方面面都离不开电的使用 ，电 可谓是经济的“血液” 。 而 电 力指标 更是可以反映国民经济的运行状况与经济结构变化。 作为重要的工业品投入， 第二产业用电量同比增速与 工业企业利润增速的同步性较高 。 近年三大产业和居民用电的结构 变化也反映出我国经济结构正在优化： 1）第一产业和 第二产业用电量比重下降， 2） 第三产业和居民用电比重上升 。 我们首先分析我国经济中用电量的结构及电力在各行业中的成本占比，在进一步 从中观角度观察现阶段各行业的 修复情况。 图表 1. 用电量变化与经济同步性较高 图表 2. 用电量结构变化反应经济结构变化 ( 40 )( 30 )( 20 )( 10 )01020304020 12 - 03 2013-05 20 14 - 07 20 15 - 09 20 16 - 11 20 18 - 01 2019-03工业企业 :利润总额 :当月同比 第二产业用电量同比（ % ）0. 0 010 . 0020 . 0030 . 0040 . 0050 . 006 0 . 0 070 . 0080 . 009 0 . 0 010 0 .0 020 0 9 20 1 0 20 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9第一产业 第二产业 第三产业 居民消费资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 四大高耗能制造业耗电量 占比 超过四 分 之一 我们先来看一下全社会用电量使用的结构。 工业是主要耗电部门。 从三大产业和居民用电量情况来看，三大产业和居民用电量分别占 1.08%、68.32%、 16.41%和 14.19%； 其中 ，第 二产 业 用电量 比重 最高 。但随着我国经济结构的优化及能耗降低，第二产业用电量比重由 2009 年的 74%下降到 2019 年的 68.3%。第三产业和居民用电量比重由 2009 年的 23.3%上升到 2019 年的 30.6%，其中第三产业比重上升最快。 四大高耗能制造业是第二产业中主要耗能部门。 第二产业中，采矿业、制造业、公共事业和建筑业用电量分别为 3.6%、 50.24%、 13.25%和 1.37%；其中制造业耗电量最高。 制造业中，四大高耗能制造业（钢铁、有色、非金属和化工） 耗电量约为 28%，非耗能行业用电量约为 22%。 四大高耗能行业有色、黑色、化工和非金属四个行业耗电量分别为 8.53%、 7.86%、 6.27%和 5.11%。耗电量超过 2%的行业还有金属制品（ 3.24%）、纺织业（ 2.28%）和计算机、通讯和其他电子制品业（ 2.17%） 。 2020 年 7 月 2 日 从用电量看经济修复 3 图表 3. 2019 年 全社会用电量结构 全社会用电量 结构第一产业1.08 %第二产业68 .32%采矿业3.6%制造业50 .24%四大高耗能制造业27 .77%非耗能制造业22 .47%公共事业13 .25%建筑业1.37 %第三产业16 .41%居民用电14 .19%城镇居民用电8.08 %农村居民用电6.11 %资料来源：国家统计局，中银证券 图表 4. 2019 年 四大高耗能行业用电量占制造业用电量一般以上 资料来源： 万得 ，中银证券 采矿业及四大耗能行业电力成本最高 我们接着观察各行业电力成本占比。 采矿业电力成本最高，四大耗能行业次之。 从成本角度看，电力是各行业必不可 少 的中间品投入。我们根据 2017 年各行业投入产出表计算各行业电力热力投入占总投入的比重。成本超过 5%的行业有 10 个，分别为有色金属采矿业（ 15.3%）、黑色金属采矿业（ 14.77%）、非金属采矿业（ 12.92%） 、煤炭开采和选洗业（ 7.48%）、石油和天然气开采（ 7.22%）、非金属制品业（ 7%）、 化工（ 6.47%）、黑色（ 6.41%）、有色（ 6.4%）和金 属制品业（ 5.67%） 。 印刷和记录媒介复制业（ 0.98%）、汽车制造业（ 0.93%）、农副食品加工业（ 0.91%）、烟草制品业（ 0.8%）和皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业（ 0.7%）五个行业电力成本不足 1%。 2020 年 7 月 2 日 从用电量看经济修复 4 图表 5. 各行业电力 热力 成本占比 （ 1） 15.30 14.77 12.92 7.48 7.22 7.00 6.47 6.41 6.40 5.67 024681012141618有色金属矿采选业黑色金属矿采选业非金属矿采选业 煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业非金属矿物制品业化学原料和化学制品制造业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业金属制品业资料来源： 国家统计局，中银证券 图表 6. 各行业电力热力成本占比 （ 2） 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5化学纤维制造开采辅助活动金属制品、机造纸和纸制品废弃资源综合其他制造产业木材加工和橡胶和塑料制医药制造业纺织业通用设备制造石油、煤炭及专用设备制造仪器仪表制造家具制造业铁路、船舶、电气机械和器食品制造业酒、饮料和精文教、工美、纺织服装、服计算机、通信印刷和记录媒汽车制造业农副食品加工烟草制品业皮革、毛皮、资料来源：国家统计局，中银证券 从用电量看此次疫情的影响及各行业修复情况 从各地区用电量增速来看，中部地区及西南地区修复速度领先全国 。 5 月全社会用电量 增速为 4.61%，高于 全国平均水平的省份有 13 个，其中，广西（ 13.17%）、江西（ 12.43%）和安徽（ 10.25%）三省增速超过 10%。 其中中部地区（江西、安徽、湖南）和西南地区（广西、云南、四川、西藏）增速较快。 而 东北、华北地区修复较慢 。 5 月湖北地区开始有计划的复工复产，全省用电量增速 2.52%，也有较好表现。 2020 年 7 月 2 日 从用电量看经济修复 5 图表 7. 南方地区修复快于北方 13.17 12.43 10.25 9.86 9.29 9.28 8.47 8.08 7.76 7.52 6.30 5.95 4.93 4.61 4.46 4.25 4.16 4.07 3.97 3.94 3.91 2.52 1.92 0.41 ( 0.1 2)( 0.7 7)( 0.9 6)( 1.5 2)( 2.2 9)( 4.4 2)( 7.4 2)( 11 .92 )- 15 - 10 -5 0 5 10 15广西江西安徽云南广东海南甘肃湖南内蒙四川西藏陕西浙江全社会福建新疆山东贵州河南江苏上海湖北重庆吉林河北山西青海黑龙江辽宁天津北京宁夏各地区 5 月用电量增速资料来源：万得，中银证券 从产业和居民消费 用电增速来 看，农业农村地区受疫情影响相对较小。 第一产业用电量 3 月至 5 月一直保持正增长， 5 月用电量增速达 15.5%； 同时， 乡村居民用电 量一直 保持较快增速， 3 月至 5 月增速均在 12%之上。 农业和农村用电情况反映今年 农产供给稳定，粮食安全无虞。 从修复角度看 ，第三产业修复速度相对较快。 第三产业 3 月、 4 月收到冲击较大，从 5 月用电量来看，修复速度较快。城镇生活也恢复较快， 5 月用电增速 14.5%，较 4 月上行 12.8 个百分点。 2020 年 7 月 2 日 从用电量看经济修复 6 图表 8. 农业修复速度快，农村居民日常生活受疫情较小 4. 6 15 .5 2 .9 3. 6 1 5 .0 1 4 .5 9 15 .5 6 - 2 5. 0- 2 0. 0- 1 5 .0- 1 0. 0- 5 .00. 05. 01 0 . 015 . 020 . 0全社会 第一产业 第二产业 第三产业 居民生活用电量 城镇居民 乡村居民( % )20 2 0- 0 5 20 2 0- 0 4 20 2 0- 0 3资料来源：万得，中银证券 用电量数据为我们提供较多的细分领域信息。 细分 行业 领域亮点较多 ，用电量反映修复较好的行业有新能源、基建、高科技、必选消费、医药和汽车行业；整体上 看新能源 基建 高科技产业 必选消费 医药 汽车 。 1）新能源领跑其他行业， 5 月 光伏设备及元器件制造 和 新能源车整车制造 用电量增速分别为 194.7%和 57.6%；其中光伏设备及元器件制造连续三个月用电量增速超过 100%。 2）基建托底效果显著， 5 月 土木工程建筑业 用电量增速 29.3%。 3）高科技行业修复快， 计算机、通信和其他电子设备制造业 5 月用电量增速 18.5%。 4）必选消费用电量增速也相对较快，食品制造业和农副食品加工业增速分别为 16.9%和 10.4%。 5）防疫物资生产增速较快， 5 月 医疗仪器设备及器械制造 用电量增 速 16.8%。 6）可选消费的汽车制造业 5 月增速 14.2%。 交通运输业和劳动密集型行业依然是受疫情影响较大的行业。 5 月其他交通运输业影响较大， 航空运输业 、 港口岸电 、 多式联运和运输代理业 和 城市轨道交通设备制造 用电量增速继续大幅下滑， 5 月分别录得。 劳动密集型行业受疫情影响也较大，纺织业和 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 5 月用电量增速分别下降 11.1%和 11.2%。 图表 9. 用电量增长超过 10%的行业 19 4. 757 .629 .3 24 .118 .5 16 .9 16 .8 14 .8 1 4 .2 12 .5 11 .3 10 .4- 5 0 .00. 050 . 010 0 .015 0 .02 0 0 .025 0 .0电气机械和器材制造 业:光伏设备及元器件制造汽车制造业:新能源车整车制造建筑业:土木工程建筑业装卸搬运和仓储业计算机、通信和其他电子设备制造业食品制造业专用设备制造业:医疗仪器设备及器械制造建筑业:建筑安装业 汽车制造业化学原料及化学制品制造业:黄磷电力、热力的生产和供应业:抽水蓄能抽水耗当月值农副食品加工业( % )20 2 0- 0 5 20 2 0- 0 4 20 2 0- 0 3资料来源：万得，中银证券 2020 年 7 月 2 日 从用电量看经济修复 7 图表 10. 用电量下降超过 10%的行业 - 4 0. 0- 3 5. 0- 3 0. 0- 2 5. 0- 2 0. 0- 1 5. 0- 1 0. 0- 5 .00. 05 .0医药制造业:生物药品制品制造航空运输业纺织业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业多式联运和运输代理业水上运输业:港口岸电铁路、船舶、航空航天 和其他运输设备制造业:城市轨道交通设备制造( % )20 2 0- 0 5 20 2 0- 0 4 20 2 0- 0 3资料来源：万得，中银证券 高频 用电量数据走势 从高频数据 6 大发电集团日均耗煤量来看， 6 月 6 大发电集团日均耗煤相对去年同期增长 1.1%，处于过去 5 年历史均值水平 。 同时， 6 月制造业和非制造业 PMI 指数均处于扩张区间，整体上反映 6 月生产恢复相对较好。 图表 11. 1 月至 6 月 6 大发电集团耗煤情况 2 0 . 0 03 0 . 0 040 . 0050 . 0060 . 0070 . 0080 . 0090 . 001月1日1月8日1月15日1月22日1月29日2月5日2月12日2月19日2月26日3月4日3月11日3月18日3月25日4月1日4月8日4月15日4月22日4月29日5月6日5月13日5月20日5月27日6月3日6月10日6月17日6月24日7月1日6 大发电集团日均耗煤量5 年范围 5 年均值 2020 年（万吨）资料来源：万得，中银证券 图表 12. 6 月 6 大发电集团耗煤量同比增 1.1% 图表 13. 6 月 6 大发电集团日均耗煤情况 - 12.6 - 19.8 - 20.0 - 13.1 7.1 1.1 ( 25 )( 20 )( 15 )( 10)( 5)051015202520 19 - 01 20 19 - 05 20 19 - 09 20 20 - 01 20 20 - 056 大发电集团耗煤量 :当月同比（ % ）5 0 . 0 055 . 0060 . 0065 . 0070 . 0075 . 0080 . 008 5 . 0 06月1日6月3日6月5日6月7日6月9日6月11日6月13日6月15日6月17日6月19日6月21日6月23日6月25日6月27日6月29日7月1日6 大发电集团日均耗煤量5 年范围 5 年均值 2020 年（万吨）资料来源：万得 ， 中银证券 资料来源：万得 ， 中银证券 风险提示：南方洪灾影响超预期，影响用电量增速。 2020 年 7 月 2 日 从用电量看经济修复 8 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获 得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司 股价 在未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司 股价 在未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基 准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基 准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 风险提示及 免责声明 本报告由 中银国际证券股份有限公司 证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括： 1) 基金、保险、 QFII、 QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的 中银国际证券股份有限公司 的机构客户； 2) 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。 中银国际证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股 份有限公司 不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。 中银国际证券股份有限公司 的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。 中银国际证券股份有限公司 不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的， 中银国际证券股份有限公司 将及时采取 维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为 中银国际证券股份有限公司 或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。 中银国际证券股份有限公司 不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不 会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是 中银国际证券股份有限公司 及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员 及其 董事、高管 、 员工或其 他 任何个人（包括 其 关联方） 都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致 的损失负任何责任。本报告对其中 所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性 不 作任何明示或暗示的声明或保证。 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不 对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映 证券分析师 在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司 及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话 : (8621) 6860 4866 传真 : (8621) 5888 3554 相关关联机构： 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打： 10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打： 10800 1521065 新加坡客户请拨打： 800 852 3392 传真 :(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 传真 :(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编 :100032 电话 : (8610) 8326 2000 传真 : (8610) 8326 2291 中银国际 (英国 )有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 3651 8888 传真 : (4420) 3651 8877 中银国际 (美国 )有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话 : (1) 212 259 0888 传真 : (1) 212 259 0889 中银国际 (新加坡 )有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371