2020年A股中期策略报告：配置宏观趋势，博弈经济修复.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 07 月 04 日 深度报告 策略 研究 研究所 证券分析师： 李浩 S0350519100003 021-68930177 lih07ghzq 证券分析师： 纪翔 S0350520040001 021-60338168 jixghzq 联系人 ： 周远扬 S0350120060025 13263170063 zhouyyghzq 配置宏观趋势，博弈经济修复 2020 年 A 股中期策略报告 最近一年 大盘 走势 相关报告 2020 年度 A 股策略报告：库存周期拐点，小而美公司性价比凸现 2019-11-26 投资要点： 经济特征变化：波动衰减 中国经济增长逐步从高增速转向高质量发展， 市场经济进入成熟期 。地产投资、工业需求波动衰减将带动 GDP 波动衰减。 中国经济以供给侧改革为途径，转向高质量发展，未来经济增速仍将维持低波动水平。供给侧改革在去产能的同时优化了工业产能，并严控新增产能的扩张，供 给 端将保持相对稳定。需求端，政策更加着眼于经济长期的高质量增长，短周期刺激会逐步弱化，地产基建的波动也会下降。从而供给侧改革推出以后，宏观供需趋于平衡，经济的波动性受到平抑。 中美摩擦： 长期化 常态化 从日本和美国贸易冲突的经验来看，贸易摩擦是个长期的过程。借鉴美日贸易摩擦的经验，我们认为中美贸易摩擦对经济短期的影响聚焦于争端的行业，中长期将拉低中美的经济增速。 但考虑到我国经济对出口的依赖要弱于日本这种出口导向型经济体，以及中美在制造业上的互补性，中美贸易战对经济的影响相对更弱。 从全球贸易的角度来看，贸易战将引起新一轮的逆全球化浪潮。 权益市场特征： 估值 极端分化 2020 年上半年中国及全球经济受新冠疫情的冲击，经济增速普遍大幅下滑，当下新冠疫情海外蔓延态势不减，权益市场抱团盈利确定性较高的必选消费及中长期行业景气度较高的科技板块。行业间估值分化极大，必选消费估值分位处于历史 80%分位之上，科技板块估值分位也处于较高水平；而金融及周期板块估值处于历史极低分位水平。 科技行业高成长撑起估值 。 科技行业中长期的估值主要受到行业景气度的影响，行业中长期的预期增速将起到决定性作用 ，当下 科技行业仍处于快速发展期 。 消费龙头持续受益行业集中度的提升 ， 消费行业龙头估值有望持续提升或持续维持较高水平。一方面消费行业盈利增速稳定且能维持相对较高的水平，另一方面行业多数基本-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 已经进入相对成熟期，行业的集中度开始不断提升，行业龙头的市占率持续提升，盈利能力持续提高。以上两个方面均支撑消费行业龙头给出估值溢价，食品饮料是其中较为典型的代表。 大势研判： 股市 中枢将继续抬升 经济修复仍在途中 。国内来看 ，地产、基建投资持续回升，地产销售端也在不断回暖。上半年由于疫情的影响，项目开工缓慢，伴随国内疫情的控制，下半年稳增长政策下，基建作为主要抓手，有望进一步发力。工业品价格持续反弹，也预示这经济的持续修复。外需来看，目前在逐步好转。欧美经济已经复工，尽管复工后海外新增病例又创新高，但欧美稳增长的迫切性决定复工复产是主基调，甚至进一步的刺激政策可期。考虑疫情的影响，外需可能存在反复，但大趋势上外需将不断改善。 流动性充裕推升权益市场估值 。 利率水平快速修复至疫情初期，进一步快速上行乏力，货币政策仍将维持宽松的格局 。坚定“房住不炒”，地产信贷需求下降将抑制信用的扩张，从而有利于推动利率下行，货币政策有望继续维持较宽松的格局。其次，当下经济仍处于修复期，货币政策延续宽松的格局，有利于经济的修复。宏观流动性的充裕有利于推动资金向股市微观流动性传导，权益市场流动性格局较好。股票基金指数突破 2018 年初高点，赚钱效应开始显现。居民和 机构资金持续入场。 行业配置：转向低估值及高弹性板块 消费：转向可选消费 。 建议关注家电特别是白电及汽车行业的配置机会。 科技：中长期主线配置方向 。 重点关注半导体、消费电子、新能源车等领域的配置机会 。 金融：重点配置券商 。 周期：龙头配置价值凸显 。 风险 提示 ： 地产复苏超预期；海内外疫情再次爆发。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 经济特征变化：波动衰减 . 6 1.1、 经济波动衰减 . 6 1.2、 供给侧改革降低经济未来波动 . 8 1.3、 市场经济进入成熟期 . 10 1.4、 中美摩擦：长期化常态化 . 11 2、 权益市场特征：估值极端分化 . 13 2.1、 科技行业高成长撑起估值 . 15 2.2、 消费龙头持续受益行业集中度的提升 . 18 3、 大势研判：股市中枢将继续抬升 . 21 3.1、 经济修复仍在途中 . 21 3.2、 流动性充裕推升权益市场估值 . 22 4、 行业配置：转向低估值及高弹性板块 . 24 4.1、 消费：转向可选消费 . 24 4.2、 科技：中长期主线配置方向 . 25 4.3、 金融：重点配置券商 . 26 4.4、 周期：龙头配置价值凸显 . 26 5、 风险提示 . 26 5.1、 地产复苏超预期 . 26 5.2、 海内外疫情再次爆发 . 26 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：中国经济增长平稳下台阶 . 6 图 2：投资对经济增长的拉动明显下滑 . 6 图 3：地产投资波动衰减 . 7 图 4：地产周期被熨平 . 7 图 5：工业需求波动衰减 . 7 图 6：供给侧改革抑制新增产能 . 8 图 7：供给侧改革推动产能利用率及工业品价格回升 . 8 图 8：地产周期利润传导机制受阻 . 9 图 9：房住不炒抑制信用扩张 . 9 图 10：信用扩张放缓推动利率下行 . 9 图 11：居民住房投资增速放缓 . 10 图 12： 产能利用率中枢的回升 . 10 图 13： 制造业投资的增速持续放缓 . 10 图 14：传统行业集中度提升，成长行业仍处于快速成长期 . 11 图 15：美日 贸易摩擦中长期压制经济增速 . 12 图 16：美日贸易摩擦引发逆全球化趋势 . 12 图 17：美日贸易摩擦期间出口对 GDP 的拉动下滑 . 12 图 18：中国经济增长更多依赖消费和投资拉动 . 12 图 19： 19 世纪 80 年代日本推动资产泡沫化抵抗经济回落 . 13 图 20：行业估值两极分化（ 2010 年以来数据） . 14 图 21： A 股科技、消费与医药板块市值占比 . 14 图 22： A 股科技、消费与医药板块净利润占比 . 14 图 23： A 股科技、消费与医药市值与净利润占比之差 . 15 图 24： 标普 500 科技、消费与医药市值与净利润占比之差 . 15 图 25：科技依然处于快速发展期 . 16 图 26： 2014 年以来科技营收增速高于经济体营收增速 . 16 图 27： 2013 年至 2015 年科技行业利润增速较高 . 16 图 28： 2014 年以来科技固定资产投资高于制造业整体 . 17 图 29：传统行业销售利润率下行，科技维持稳定上行 . 17 图 30：半导体行业估值走势 . 17 图 31：食品饮料收入增速相对稳定且较多年份高于工业整体 . 18 图 32：白酒行业进入相对成熟期 . 19 图 33：白酒行业估值走势 . 19 图 34：医药收入增速快且稳定 . 20 图 35：医药行业销售利润率较高 . 20 图 36：医药、食品饮料及成长行业利润增速 . 20 图 37：医药、食品饮料行业估值走势 . 21 图 38： PMI 持续维持荣枯线上方 . 22 图 39： IMF 预测 2021 年全球经济恢复增长 . 22 图 40：工业品价格快 速修复预示经济转好 . 22 图 41：地产销售、投资持续改善 . 22 图 42：利率进一步上升乏力 . 23 图 43：中证股票基金指数突破 2018 年初新高 . 23 图 44：北上资金持续流入 . 24 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：基金发行淡季不淡 . 24 图 46：可选消费 /必选消费比价底部，性价比更高 . 25 图 47：白电销售增速持续回升 . 25 图 48：汽车销售 5 月单月同比 14% . 25 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 经济特征变化：波动衰减 1.1、 经济波动衰减 中国经济增长逐步从高增速转向高质量发展，经济增速中枢平稳下台阶。中国经济从高速增长进入新常态，依靠投资拉动经济增长的意义弱化，消费对经济的贡献逐渐提升。 2012 年以来投资对经济的拉动明显下滑，消费对经济的拉动相对稳定， 最终消费、服务业 在 GDP 中的 占比 逐步 提高 ，也 增强了经济运行的稳定性 ，这也为经济 转向高质量发展 奠定了 有利的基础性条件 。 图 1： 中国经济增长平稳下台阶 图 2： 投资对经济增长的拉动明显下滑 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 地产投资波动衰减。 房地产投资的波动对 GDP 的波动有显著的影响，地产投资波动衰减也降低了经济的波动性。自 2016 年以来，房地产政策转为收紧，且表现为持续调控。从总量调控转变为更加强调结构调整，一二三线城市的地产政策存在明显的轮动性，各类城市间房价轮动，从而总体上房价的波动被拉平。同时，销售端增速总体也表现为平稳。 2018 年资管新规的出台，房地产开发商融资渠道面临监管加强，地产融资压力提升。需求端和融资端均存在压力，地产投资上行压力较大。从而我们在数据层面看到 2017 年以来房地产相关的三个重要指标投资、销售和价格周期性波动均被熨平。此外，我们认为地产周期逐步熨平也与房地产行业对地产周期的学习效应有关。 0246810121416181992/031993/091995/031996/091998/031999/092001/032002/092004/032005/092007/032008/092010/032011/092013/032014/092016/032017/092019/03GDP:不变价 :当季同比 -4-2024682000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019对 GDP增长的拉动 :最终消费支出 对 GDP增长的拉动 :资本形成总额 对 GDP增长的拉动 :货物和服务净出口 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 3： 地产投资波动衰减 图 4： 地产周期被熨平 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 工业需求波动衰减。 2010 年以来工业企业营收增速及产成品存货增速整体均维持下行趋势。营收端受到 PPI 的下行以及地产基建的需求回落影响，库存的波动也在收敛。一方面工业品价格的波动更加平缓，另一方面随着信息技术的进步，企业经营管理效率在不断提高，企业对库存的合理水平有更好的把控力。整体上工业需求的波动自 2010 年以来是持续收敛的，工业需求波动的衰减进一步带动宏观经济波动的衰减。 图 5： 工业需求波动衰减 资料来源： Wind， 国海证券研究所 -50-40-30-20-1001020302007/022007/102008/062009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/10房地产开发投资完成额 :累计同比 -房地产开发资金来源 :合计 :累计同比 -20-1001020304050602011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01百城住宅价格指数 :同比 商品房销售面积 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比 -20-100102030401996/031997/011997/111998/091999/072000/052001/032002/012002/112003/092004/072005/052006/032007/012007/112008/092009/072010/052011/032012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/012017/112018/092019/07工业企业 :主营业务收入 :累计同比 :-工业企业 :产成品存货 :累计同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1.2、 供给侧改革降低 经济 未来波动 中国经济以供给侧改革为途径，转向高质量发展， 未来 经济增速仍将维持低波动水平。 供给侧改革 在去产能的同时优化了工业产能，并严控新增产能的扩张，供端将保持相对稳定。需求端，政策更加着眼于经济长期的高质量增长，短周期刺激会逐步弱化，地产基建的波动也会下降。从而供给侧改革推出以后，宏观供需趋于平衡，经济的波动性受到平抑。 供给端来看， 2008 年金融危机后，为了稳定经济增长，我国采取了积极的财政政策和货币政策 ， 在政策推动下，基建 带动 中国经济在危机中 率先 企稳，在此过程中 工业 产能快速扩张 ，并在 2011 年前后达到高峰。伴随产能的扩张， 企业部门杠杆率上升，产能过剩进一步加剧 了杠杆率激增的企业的偿债压力 。为缓解这一矛盾，去产能势在必行， 2013 年至 2015 年国家即开展清理严重过剩产能工作 ， 2015 年末 我国政府正式出台供给侧改革政策。 去产能、供给侧改革的推进实现旧产能的逐步退出，保留下优质产能。工业产能利用率在 2016 年至 2017年期间大幅回升，工业产能利用率从 73%大幅上修至 78%。供给侧改革带动工业品价格大幅回升，工业企业利润修复，但并没有进一步扩张产能， 利润的提升主要用于 帮助企业减轻债务压力，进而压降债务实现杠杆率的去化。 2018 年至2019 年期间，工业产能维持相对稳定，工 业产能利用率维持在 76%以上的相对较高水平。 图 6： 供给侧改革抑制新增产能 图 7： 供给侧改革推动产能利用率及工业品价格回升 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 需求端来看 ， 短周期刺激会逐步弱化，地产基建的波动也会下降 。 2012 年以前，地产周期对工业企业利润有这明显的带动作用，每一次地产价格的膨胀均带动工业企业利润大幅抬升。 2012 年以后地产周期的利润传导机制明显受阻，房地产周期的上升期对工业企业利润的带动能力显著下滑。 2016 年以来，在宏观政策调控下，加上地产周期本身的学习效应，地产周期逐步被熨平，地产在需求端表现的比较平稳。 020004000600080001000012000050001000015000200002500030000350004000045000500002000/122002/032003/062004/092005/122007/032008/062009/092010/122012/032013/062014/092015/122017/032018/06新增产能 :原煤开采 万吨 新增产能 :水泥 万吨 新增产能 :铜采矿 (原矿 ) 万吨 （右轴） 67697173757779929496981001021041061081101122013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/01