2021年第二季度宏观策略报告：经济持续回暖流动性退潮.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 经济持续回暖，流动性退潮 2021 年第二季度宏观策略报告 2021 年 03 月 31 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -1.49 -0.47 25.68 沪深 300 -4.54 -2.24 38.21 黄红卫 分析师 执业证书编号： S0530519010001 0731-89955704 相关报告 1 策略报告：机构抱团股将逐步回暖，机会大 于风险 -宏观策略、市场资金跟踪周报（ 3.29-4.2） 2021-03-28 2 策略报告：宏观策略、市场资金跟踪周报 （ 3.22-3.26）：机构抱团股中期仍有下探空间，持 续关注顺周期及低估值方向 -宏观策略、市场资金 跟踪周报（ 3.22-3.26） 2021-03-21 3 策略报告：宏观策略、市场资金跟踪周报 （ 3.15-3.19）：市场指数已经企稳，持续关注顺周 期及碳中和方向 -宏观策略、市场资金跟踪周报 （ 3.15-3.19） 2021-03-14 4 策略报告：宏观策略、市场资金跟踪周报 （ 3.8-3.12）：经济复苏迹象明显，市场指数有望 企稳 -宏观策略、市场资金跟踪周报（ 3.8-3.12） 2021-03-07 5 策略报告：美债收益率快速上行，机构抱团 股跌幅较大 -宏观策略、市场资金跟踪周报 （ 3.1-3.5） 2021-02-28 投资要点 发达国家及中国经济持续复苏，但其他发展中国家恢复较慢： 2021 年第二季度，预计发达国家在疫苗持续接种以及刺激政策下，经济加 快复苏， 以美国为首的发达国家 可能在第二季度底实现群体免疫。随 着发达国家复工复产推进，本土供应链基本恢复，从中国进口商品需 求 将会下降 ，拖累中国净出口表现。但中国消费离疫情前 水平 尚有一 定 差距 ，国内消费复苏及内循环将一定程度抵消净出口的负面影响。 当前，美国企业的利润尚有继续恢复空间， A 股上市公司盈利能力基 本已经恢复， 2020 年 第 三季度 创业板盈利能力更是处于历史最佳水 平，预计 A 股上市公司盈利增长态势将延续至今年上半年。 流动性退潮，美债收益率上行，机构抱团股杀估值 ： 2020 年 ， 为应 对疫情冲击，美联储释放天量流动性， 10 年期美债实际收益率大幅 下 行，助推了 全球 资本市场泡沫，全球 市场 均 在 抱团 “ 现金流集中在 远期的科技股以及现金流持续稳定的核心资产 ” 。 随着美国刺激政策 落地以及通胀升温， 预计 10 年期美债收益率 在年内有 可能 上行 突破 2%，全球资本市场 （尤其是机构抱团股）将继续杀估值 ，美股估值 回调空间较大，但 A 股（尤其是上证主板）估值回调空间将相对较小 。 投资建议： 前期美元泛滥推升通胀水平，全球经济复苏进一步提振大 宗商品需求， 第二季度 通胀还将继续升温。 中国消费复苏以及经济内 循环将一定程度抵消净出口 减弱 的负面影响，同时受前期低基数的影 响，经济增长的韧性仍然较强。下 半年 ， 随着低基数效应减弱，经济 增速将进一步向潜在增速回归，受全球通胀升温共振影响，我国局部 领域过热的状态仍将维持。 2021 年第二季度 建议配置以下方向： （ 1）疫情受损板块。 2021 年第二季度，疫情接种持续增加，前期的 疫情受损板块将迎来估值修复，可关注航空、机场、酒店、餐饮、旅 游、影院等方向。 （ 2）低估值板块。 美债收益率上行，市场将更侧重估值与业绩的匹 配性，高估值的机构抱团板块或者科技板块将 继续 迎来调整，低估值 板块可作为底仓防御，可关注房地产、公用事业、传媒。 （ 3）顺周期板块。 国内外经济大概率持续复苏，顺周期板块业绩有 望好转，顺周期板块仍有参与价 值，可关注有色、煤炭、化工、钢铁 。 经济复苏推升利率水平，国家也有通过抬升利率来遏制通胀的动机， 建议关注 受益 利率上行的银行、保险等。 风险提示： 美债收益率持续上行的风险；国内外货币政策大幅转向的 风险；通胀率持续上行的风险；新冠疫情 全球 二次爆发的风险；主要 经济体贸易摩擦加剧的风险。新兴市场资本市场危机的风险。 -1% 7% 15% 23% 31% 39% 47% 55% 2020-03 2020-07 2020-11 上证指数 沪深 300 策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 行情复盘：美债利率下行时期，全球抱团核心资产 . 5 1.1 全球市场仍处牛市，但今年 A 股表现不佳 . 5 1.2 机构抱团行情推动 A 股指数上行 . 5 1.3 美债利率下行，助推全球核心资产估值提升 . 7 2 全球：发达国家经济二季度加快复苏，通胀预期升温 . 9 2.1 疫情：疫苗接种推动经济复苏，发达国家复苏更快 . 9 2.2 经济：美 国供应能力恢复、将替代进口 . 12 2.3 流动性：通胀预期升温，美债收益率持续上行 . 14 2.4 估值：美股估值处于高位，存在均值回归的可能性 . 14 2.5 业绩：美国企业利润距离疫情前水平仍有一定差距 . 15 3 中国：外需转向内需，货币政策不转急弯 . 16 3.1 疫情：中国消费尚有潜在提升空间 . 16 3.2 经济：主动补库存、经 济仍将上行 . 18 3.3 流动性：货币政策不转急弯仍是政策主基调 . 20 3.4 估值： A 股市场估值下跌空间较小 . 22 3.5 业绩： A 股上市公司盈利能力基本已经恢复，创业板处于历史最好水平 . 24 4 投资策略 . 25 4.1 美林时钟资产配置框架 . 25 4.2 配置建议 . 26 4.3 风险提示 . 27 图表目录 图 1：近 2 年，全球资本市场走势 . 5 图 2： 2021 年迄今，全球资本市场走势 . 5 图 3：创业板、上证综指、中证 1000 指数的上涨驱动因素拆解（股价 =市盈率 每股收益） . 6 图 4：创业板、上证综指、中证 1000 指数的上涨驱动因素拆解（股价 =市净率 每股净资 产） . 6 图 5：创业板增量市值的拆解 . 6 图 6：上证主板的增量市值拆解 . 6 图 7：市值增量前 30 的创业板企业的市值及家数分布 . 7 图 8：市值增量前 30 的上证主板的市值及家数分布 . 7 图 9： 2016 年以来，北向资金累计净流入 1.30 万亿元 . 8 图 10：北向 资金持股市值前 20 公司 . 8 图 11： 2016 年迄今，茅指数上涨 651.00%，大幅超过 wind 全 A 收益率（ 16.15%） . 8 图 12：中国、美国 10 年期国债收益率及利差 . 9 图 13： 10 年期美国通胀指数收益率持续为负 . 9 图 14：为应对新冠疫情，美国存款机构总资产大幅增加 . 10 图 15： 10 年期 美债收益率与纳斯达克指数走势 . 10 图 16： 2008 年以来，美国 10 年期国债到期收益率与纳斯达克指数市盈率估值的走势 11 图 17： 2021 年迄今，全球当日新增新冠肺炎确诊病例明显降低 . 11 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 18：英、美等发达国家疫苗接种量远快于发展中国家 . 11 图 19： 2020 年迄今，美元指数：对新兴国家经济体开始走强 . 12 图 20：全球综合 PMI 持续恢复，经济转暖信号明确 . 13 图 21：美国制造业 PMI 走势情况 . 13 图 22：美国库存总额及美国库存销售比 . 13 图 23：美国的消费者信心指数走势 . 13 图 24：波罗的海干散货指数走势 . 14 图 25：中国及上海的出口集装 箱运价指数 . 14 图 26：美国非农部门的就业人口走势 . 14 图 27：美国 CPI 及核心 CPI 走势 . 14 图 28：标普 500 指数市盈率 . 15 图 29：标普 500 指数市净率 . 15 图 30：恒生指数市盈率 . 15 图 31：恒生指数市净率 . 15 图 32：美国季度企业利润走势（季调，十亿美元） . 16 图 33：分企业，美国季度企业利润（季调，十亿美元） . 16 图 34：中国新冠疫情新增确诊病例 . 16 图 35：中国工业增加值增速及 PMI 生产指标的走势 . 16 图 36：中国出口金额及增速 . 17 图 37：净出口对中国 GDP 的拉动率一路走高 . 17 图 38：欧盟 27 国、美国、中国的制造业 /工业产能利用率 . 17 图 39： PMI 生产指标与社会消费品零售总额增速对比 . 18 图 40：消费信心 以及社会消费品零售总额增速尚有提升空间 . 18 图 41：房地产开发投资完成额及商品房销售面积 . 18 图 42：基础设施建设投资额及增速 . 18 图 43：中国固定资产投资中的设备投资情况 . 19 图 44：工业企业的营业收入及产成品存货 . 19 图 45：工业企业的存货及产成 品存货 . 19 图 46： 2020 年三季度起，部分行业率先进入主动补库存阶段 . 20 图 47： LPR 与存款准备金走势 . 20 图 48：社会融资规模增量、 M1、 M2 增速 . 20 图 49：南华金属指数以及南华工业品指数大幅走高 . 21 图 50： PMI 分项中 ，主要原材料购进价格指数较高 . 21 图 51： CPI、核心 CPI、 PPI 以及 PPIRM 的走势 . 21 图 52： PMI（中 /小型企业分项）尚在荣枯线以下 . 21 图 53：中国、美国、欧盟的 PPI 走势高度一致 . 22 图 54：美国存款机构总资产领先 PPI 高点约 16 个月 . 22 图 55：上证综指的市盈率走势 . 22 图 56：上证综指的市净率走势 . 22 图 57：创业板指的市盈率走势 . 23 图 58：创业板指的市净率走势 . 23 图 59：上证综指的单季度业绩同比增速 . 24 图 60：创业板指的单季度业绩 同比增速 . 24 图 61：上证综指和创业板指的单季度 ROE . 25 图 62：上证综指和创业板指的单季度 ROA . 25 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 63：美林时钟的资产配置逻辑 . 25 图 64：中国当前处于美林时钟的过热阶段，更宜配置大宗商品 . 26 表 1：全球资本市场都呈现明显的机构抱团行情 . 7 表 2：申万一级行业 PE-PB 估值情况 . 23 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 行情复盘： 美债利率下行 时期 ，全球抱团核心资产 1.1 全球市场 仍处牛市，但今年 A 股表现不佳 今年 以来 ， A 股 主要 指数表现 较差 。 近两年（ 20190315 至 20210315，下同 ）， 随着 中美贸易摩擦趋于缓和以及疫情期间的流动性宽松，全球资本市场整体走 强 ，在 17 个全 球重点 股市 指数中，有 15 个指数上涨，指数涨跌幅中位数为 34.53%。 A 股市场指数在 2019 年初触底反弹 ， 近两年以来，创业板指上涨 60.23%，在全球主要股指中仅次于纳斯 达克指数 。从 2021 年迄今（截至 20210315）， 17 个全球重点指数中，指数涨跌幅中位数 为 5.71%， 仍呈现慢牛态势。 但 同期， 创业板指、深证成指、上证综指均较大回调，在 全球主要股指 涨幅排名靠后 。 A 股牛市缘何而起，是否又已结束？ 图 1： 近 2 年 ， 全球资本市场走势 图 2： 2021 年迄今，全球资本市场走势 资料来源： wind 资讯（ 20190315 至 20210315 期间涨跌幅）， 财信 证券 资料来源： wind 资讯（ 20210101 至 20210315 期间涨跌幅）， 财信 证券 1.2 机构抱团行情 推动 A 股指数上行 科技创新领域迎来戴维斯双击。 创业板 指 代表科技创新方向，上证综指代表大盘蓝 筹方向，中证 1000 指数代表小盘股。 A 股市场在过去两年，科技创新方向强于大盘蓝筹 方向，而小盘股的表现最为逊色。 根据 股价 =市盈率每股收益 ，我们拆解 指数构成， 近 两年 创业板指 60.23%涨幅中，估值贡献了 17.18%，盈利贡献了 36.73%，估值和盈利共 同驱动创业板指数上涨。而上证综指 14.35%涨幅中，估值贡献了 19.48%，盈利贡献了 -4.29%；中证 1000 指数 8.59%涨幅中，估值贡献了 8.25%，盈利贡献了 0.32%。估值提 升是上证综指和中证 1000 指数的主要驱动力，业绩贡献很小。 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 纳斯达克指数 创业板指 台湾加权指数 深证成指 韩国综合指数 标普 500 日经 225 印度 SE NS EX 30 俄罗斯 RTS 道琼斯工业 德国 DAX 巴西 上证指数 法国 CA C4 0 澳洲标普 200 恒生指数 英国富时 100 涨跌幅（ %） -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 台湾加权指数 俄罗斯 RTS 法国 CA C4 0 日经 225 道琼斯工业 印度 SE NS EX 30 韩国综合指数 德国 DAX 恒生指数 标普 500 英国富时 100 纳斯达克指数 澳洲标普 200 上证指数 巴西 深证成指 创业板指 区间涨跌幅（ %） 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 3： 创业板 、 上证综指、中证 1000 指数 的上涨驱动因 素拆解（股价 =市盈率每股收益） 图 4： 创业板、上证综指、中证 1000 指数的上涨驱动因 素拆解（股价 =市净率每股净资产） 资料来源： wind 资讯（ 20190315 至 20210315 期间涨跌幅、市 盈率 变动、盈利变动 ），财信 证券 资料来源： wind 资讯（ 20190315 至 20210315 期间涨跌幅、市 净率变动、净资产变动 ），财信 证券 本轮 A 股牛市，主要由机构抱团行情推动， 前 30 家公司（少数机构抱团股） 贡献 了创业板以及主板的主要涨幅。 近两年创业板指 60.23%涨幅中 ， 新上市公司增加市值占比为 18%，非新上市的 市值 10 强公司贡献占比高达 18%，非新上市的市值 10-30 强公司贡献占比 为 7.1%，而其余的 709 家创业板公司 贡献占比仅 2.67%。 剔 除 新上市公司以及市 值贡献前 30 强公司， 近两年 创业板指仅上涨 约 2.67%。 近两年 上证综指 14.35%涨幅 中，新上市公司增加市值占比为 6.33%，非新上市 的市值 10 强公司贡献占比高达 8.78%，非新上市的市值 10-30 强公司贡献占比 为 4.73%，而其余的 1416 家上证主板公司贡献占比为 -0.67%。 剔 除新上市公司 以及市值贡献前 30 强公司， 近两年 上证指数 还 下跌 0.67%。 图 5： 创业板 增量市值的拆解 图 6： 上证主板的增量市值拆解 资料来源： wind 资讯（ 20190315 至 20210315 创业板的市值增 加 ），财信 证券 资料来源： wind 资讯（ 20210101 至 20210315 期间涨跌幅）， 财信 证券 机构抱团 选股 较为看重优质赛道，就 市值贡献 30 强公司而言，创业板主要分布在医 药生物、电气设备两个行业，电子 /计算机 /传媒 /通信也有部分贡献。上证主板集中分布 14.35% 60.23% 8.59% 19.48% 17.18% 8.25% -4.29% 36.73% 0.32% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 上证指数 创业板指 中证 1000 区间涨跌幅（ %） PE贡献（ %） EPS贡献（ %） 14.35% 60.23% 8.59% 3.39% 58.64% 8.51% 10.60% 1.00% 0.08% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 上证指数 创业板指 中证 1000 区间涨跌幅（ %） PB贡献（ %） BVPS贡献（ %） 创业板市值 变动占比 , 45.74% 新上市公司 增加占比 , 17.98% 非新上市的 市值前 10强 贡献占比 , 17.99% 非新上市的 市值 10-30 强贡献占 比 , 7.10% 非新上市的 其余公司贡 献占比 , 2.67% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 上证综指市 值变动占 比 , 19.18% 新上市公司 增加市值占 比 , 6.33% 非新上市的 市值前 10强 贡献占比 , 8.78% 非新上市的 市值 10-30 强贡献占 比 , 4.73%非新上市的 其余公司贡 献占比 , - 0.67% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 在食品饮料行业，银行 /医药生物 /休闲服务也有部分贡献 图 7： 市值增量前 30 的创业板企业的市值及家数分布 图 8： 市值增量前 30 的上证主板的市值及家数分布 资料来源： wind 资讯（ 20190315 至 20210315 创业板的市值增 加，剔除新上市公司），财信 证券 资料来源： wind 资讯（ 20210101 至 20210315 上证主板的市值 增加，剔除新上市公司 ），财信 证券 1.3 美债利率下行，助推全球核心资产估值提升 美国 /中国大陆 /中国香港分别为全球前三大 股票交易市场，均呈现明显的机构抱团行 情 。 近两年，我们测算 ， 创业板指前 10 家公司贡献 了 65%指数涨幅， 创业板 集中抱团医 药、新能源、电子行业； 上证综指前 10 家公司贡献 了 68%指数涨幅，集中抱团食品饮料、 医药行业；纳斯达克前 10 家公司贡献 了 52%指数涨幅，前 10 家公司全部为科技股；全 部港股前 10 强公司贡献 95%指数涨幅，集中抱团科技、金融、新能源行业 。 全球机构抱团的优质赛道特征为：（ 1）长期市场前景广阔，如医药生物、光伏风电、 新能源车、 免税 ；（ 2）现金流集中在远期，如医药 /新能源 /TMT 行业；（ 3）护城河高、 现金流稳定可持续，如食品饮料、金融。 表 1：全球资本市场都呈现明显的机构抱团行情 项目 创业板 上证综指 纳斯达克指数 全部港股 前 10 强公司贡献占比（ %） 64.82% 68.37% 51.58% 94.68% 10-30 强贡献占比（ %） 25.56% 36.82% 12.92% 43.91% 其余公司贡献占比（ %） 9.61% -5.19% 35.49% -38.59% 前十贡献公司排序 宁德时代、迈瑞医 疗、智飞生物、爱 尔眼科、东方财富、 亿纬锂能、蓝思科 技、汇川技术、阳 光电源、泰格医药 贵州茅台、招商银 行、中国中免、海 天味业、隆基股份、 万华化学、恒瑞医 药、药明康德、三 一重工、山西汾酒 苹果、微软、亚马 逊、特斯拉 、谷歌、 FACEBOOK、英伟 达、 PAYPAL、拼多 多、阿斯麦 腾讯、美团、招商 银行、比亚迪股份、 恒大汽车、小米集 团、 FAST RETAIL-DRS、药明 生物、友邦保险、 中国平安 前十贡献公司的行业 分布 医药、 新能源 、电 子 食品饮料、医药 科技股 科技、金融、新能 源、 资料来源： Wind 资讯（已剔除近两年来新上市的公司），财信证券 外资 对中国 核心资产 的 定价权 逐步提升 ： 近年来，国内资本市场加速对外开放的步 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 市值（亿元） 企业家数 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0.00 5000.00 10000.00 15000.00 20000.00 25000.00 食品饮料 银行 医药生物 休闲服务 化工 电子 电气设备 机械设备 非银金融 汽车 有色金属 家用电器 公用事业 建筑材料 国防军工 交通运输 市值（亿元） 企业家数 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 伐， 2016 年迄今，北向资金累计净流入金额高达 1.30 万亿元。 2018 年 6 月， MSCI 开始 将中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数和 MSCI 全球基准指数，外资对国内市场的定价权 加速提升 。 图 9： 2016 年以来，北向资金累计净流入 1.30 万亿元 图 10： 北向资金持股市值前 20 公司 资料来源： wind 资讯（ 20190315 至 20210315 创业板的市值增 加），财信 证券 资料来源： wind 资讯（ 截至 20210316），财信 证券 外资最为青睐食品饮料、家用电器、医药、金融等板块的核心资产，与过去 A 股“炒 小、炒差、炒新”的投资风格截然不同。外资持续流入，推动 A 股核心资产的估值逐步 走高， 外资 甚至于一定程度可主导 A 股核心资产的定价权 。 2016 年迄今，茅指数上涨 651.00%，大幅超过 wind 全 A 收益率（ 16.15%） 。 图 11： 2016 年迄今，茅指数上涨 651.00%，大幅超过 wind 全 A 收益率 （ 16.15%） 资料来源： Wind 资讯（截至 20210318），财信 证券 过去 A 股市场采用主流的 PE/PEG 方式估值，通常 PEG 小于 1，说明低估； PEG 大 于 1，说明高估； PEG=1，说明处于合理的估值区间。比如某公司未来 3-5 年的净利润增 速为 30%，假设 PEG=1，则合理的 PE 估值在 30 倍左右。 因此 PE/PEG 体系更加侧重对 0.0000 5,000.0000 10,000.0000 15,000.0000 201 6-0 1-0 4 201 6-0 4-2 0 201 6-0 8-0 1 201 6-1 1-1 8 201 7-0 3-0 7 201 7-0 6-2 2 201 7-0 9-2 8 201 8-0 1-1 5 201 8-0 5-0 7 201 8-0 8-1 5 201 8-1 2-0 3 201 9-0 3-2 1 201 9-0 7-0 9 201 9-1 0-2 2 202 0-0 2-0 7 202 0-0 5-2 6 202 0-0 9-0 3 202 0-1 2-2 1 北向资金合计 (亿元 ) 沪股通 (亿元 ) 深股通 (亿元 ) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.0000 100.0000 200.0000 300.0000 400.0000 500.0000 600.0000 贵州茅台 美的集团 恒瑞医药 五粮液 格力电器 中国中免 宁德时代 长江电力 招商银行 三一重工 中国平安 伊利股份 隆基股份 潍柴动力 迈瑞医疗 平安银行 药明康德 分众传媒 海天味业 国电南瑞 持仓市值 (亿元 ) 占自由流通市值比例 (%) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 茅指数 万得全 A 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 短期业绩增速（ 3-5 年）的考量，当短期业绩增速高时，估值也容易同步走高；当短期业 绩增速低时，估值也容易同步走低。 欧美资本市场发展成熟，估值体系完善，通常会采用 更加 复杂的估值模型来计算。 外资通常会采用 DCF（现金流折现模型）来估值， DCF 估值是将企业未来各期的自由现 金流，通过折现因子贴现为当前值并加总， 从而 得出企业的合理价值。相比 PE/PEG 估 值体系重点考察未来 3-5 年业绩而言， DCF 估值体系更加侧重远期（ 3-5 年以后）的业绩 （远期的现金流）。 DCF 模型的分子为自由现金流，分母为折现因子（无风险收益率 +风 险溢价） 。其中，无风险收益率通常采用本国长期国债的到期收益率（通常为 10 年）。对 于现金流集中在远期（比如科技股、新能源股）的公司，以及护城河深厚、现金流长期 稳定的公司而言，其估值水平对折现因子（含利率）的敏感性更高，当折现因子（含利 率）的降低时， 其估值水平将 更快提升。 DCF 估值体系下，当折现因子（含利率）接近 0 时，资产理论上的估值水平将无穷 大；在折现因子的低位，资产估值对折现因子的敏感性越高。 目前，中国 10 年期国 债收 益率约高出美国 10 年期国债收益率 1.6 个点，因此中国资产的理论估值水平整体将低于 美国。在刨除通胀率影响后， 10 年期美国通胀指数国债 (TIPS)收益率 为 -0.67%，因此推 升了美股股市的泡沫程度 。 全球投资者 通常采用 10 年期美债到期收益率作为 DCF 估值 参考，近年来美债收益率持续下行，是 全球 科技股以及核心资产（护城河高、具有长期 稳定现金流）公司估值大幅提升的主要原因。 图 12： 中国、美国 10 年期国债收益率及利差 图 13： 10 年期美国通胀指数收益率持续为负 资料来源： wind 资讯（截至 20210317），财信 证券 资料来源： wind 资讯（截至 20210317），财信 证券 2 全球 ： 发达国家 经济 二季度加快复苏，通胀预期升温 2.1 疫情： 疫苗接种推动经济复苏，发达国家复苏更快 2020 年新冠疫情 造成全球生产停顿以及线下消费低迷。 为应对 2020 年新冠疫情 冲击 ， 全球主要经济体均开启撒钱模式 来刺激经济 ， 美国存款机构 的 总资产 从 2020 年年初的 4.22 亿元增加至 2021 年 3 月初 7.61 万美元 。 有限国债 供给 叠加 超额 货币 发行 下， 美国 国 -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 中美国债利差（ pct） 10年期中债国债到期收益率 10年期美国国债收益率（ %） 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 暗含通胀率（ pct） 10年期美国国债收益率（ %） 10年期美国通胀指数国债 (TIPS)收益率（ %） 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 债价格走高， 10 年期美债收益率一度下行至 0.52%。美债收益率作为无风险收益率锚， 其大幅下行，带动纳斯达克指数大幅走高。 图 14： 为应对新冠疫情，美国存款机构总资产大幅增加 图 15： 10 年期美债收益率与纳斯达克指数走势 资料来源： wind 资讯（截至 20210317），财信 证券 资料来源： wind 资讯（截至 20210317），财信 证券 从 2008 年以来，美股估值与美债到期收益率大部分情况是同涨同跌，少部分情况是 反向变动。由于 分母端的 美债收益率越低，估值对 美债市盈率的敏感性越高 。 因此， 当 10 年期美债收益率较高时（ 比如大于 2.2%） ，美股估值主要由分子端（业绩或者现金流） 决定，经济上行时，上市公司现金流提升，美债的长期收益率也提升（ 当 社会 整体 投资 回报率增加时，债权人要求的投资回报率也增加，因此长端利率上行），美股估值与美债 收益率同涨同跌。当 10 年期美债收益率较低时（比如小于 2.2%），分母端的折现因子对 估值的影响大幅提升，美股估值主要由分母端的折现因子（含长期美债收益率）决定， 因此美债收益率越低， 股市 估值将 急剧提升，这也是资产泡沫最容易产生的时间，此时 美债收益率与股市估值将反向变动。截至 2021年 3月 19日， 10年期美债收益率为 1.71%。 随着美国疫情得控以及经济刺激政策落地，未来美国经济以及美债收益率都将持续提升， 因此我们预计美股将有一轮先大幅杀估值、挤泡沫的环节，等美债收益率 稳定 在 2.2%以 上时，股市的估值风险基本释放完毕，后续美债收益率继续上行时，美股估值以及美债 收益率将同向走 高。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 200 8-0 1-0 2 200 9-0 1-0 2 201 0-0 1-0 2 201 1-0 1-0 2 201 2-0 1-0 2 201 3-0 1-0 2 201 4-0 1-0 2 201 5-0 1-0 2 201 6-0 1-0 2 201 7-0 1-0 2 201 8-0 1-0 2 201 9-0 1-0 2 202 0-0 1-0 2 202 1-0 1-0 2 美国存款机构总资产（万亿美元） 0 5,000 10,000 15,000 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 20 08 -0 1- 02 20 09 -0 1- 02 20 10 -0 1- 02 20 11 -0 1- 02 20 12 -0 1- 02 20 13 -0 1- 02 20 14 -0 1- 02 20 15 -0 1- 02 20 16 -0 1- 02 20 17 -0 1- 02 20 18 -0 1- 02 20 19 -0 1- 02 20 20 -0 1- 02 20 21 -0 1- 02 10年期美国国债收益率（ %） 纳斯达克指数（右轴） 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 16： 2008 年以来，美国 10 年期国债到期收益率与纳斯达克指数 市盈率估值的 走势 资料来源： wind 资讯， 财信 证券 目前批准开展的新型冠状病毒疫苗的免疫程序为接种两剂，两剂之间间隔 2 4 周。 2021 年随着新冠疫苗接种增加，全球新增新冠肺炎确诊病例 在 大幅回落 ，全球经济复苏 进程加快 。 由于发达国家的医药研发及生产能力强，目前发达国家疫苗接种速度较快， 英国、美国的 每百人新冠疫苗接种量 39 人、 33 人。 根据前期研究 ， 要阻断新冠肺炎的流 行 ， 人群中要有 70%左右的人具有免疫力。 以 2021 年一季度迄今，英 /美每百人新冠疫 苗接种量 35 人计算，预计发达国家在 2021 年二季度末将实现群体免疫（ 70%人具有免 疫力），因此预计二季度 的 海外 发达 经济仍将持续复苏。 但是 发展中国家的疫苗研发及生产能力有限，疫苗接种量以及经济复苏步伐将慢于 发达国家，比如印度当前的 每百人新冠疫苗接种量 仅为 2.54 人， 预计发展中国家 2021 年仍无法实现群体免疫 ， 发展中国家 在 第二季度经济仍难摆脱疫情的阴影。 图 17： 2021 年迄今， 全球当日新增新冠肺炎确诊病例 明显降低 图 18： 英、美等发达国家疫苗接种量远快于发展中国家 资料来源： wind 资讯（截至 20210317），财信 证券 资料来源： wind 资讯（截至 20210317），财信 证券 预计 2020 年第二季度以后，以美国为首的发达国家将领先发展中国家复苏。发展中 国家一方面面临前期货币宽松的通胀压力以及疫情对经济的负面 影响 ，另一方面则面临 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 20 08 -0 1- 01 20 08 -0 5- 01 20 08 -0 9- 01 20 09 -0 1- 01 20 09 -0 5- 01 20 09 -0 9- 01 20 10 -0 1- 01 20 10 -0 5- 01 20 10 -0 9- 01 20 11 -0 1- 01 20 11 -0 5- 01 20 11 -0 9- 01 20 12 -0 1- 01 20 12 -0 5- 01 20 12 -0 9- 01 20 13 -0 1- 01 20 13 -0 5- 01 20 13 -0 9- 01 20 14 -0 1- 01 20 14 -0 5- 01 20 14 -0 9- 01 20 15 -0 1- 01 20 15 -0 5- 01 20 15 -0 9- 01 20 16 -0 1- 01 20 16 -0 5- 01 20 16 -0 9- 01 20 17 -0 1- 01 20 17 -0 5- 01 20 17 -0 9- 01 20 18 -0 1- 01 20 18 -0 5- 01 20 18 -0 9- 01 20 19 -0 1- 01 20 19 -0 5- 01 20 19 -0 9- 01 20 20 -0 1- 01 20 20 -0 5- 01 20 20 -0 9- 01 20 21 -0 1- 01 10年期美国国债收益率（ %） 纳斯达克指数市盈率（右轴） 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 20 20 -0 1- 20 20 20 -0 2- 20 20 20 -0 3- 20 20 20 -0 4- 20 20 20 -0 5- 20 20 20 -0 6- 20 20 20 -0 7- 20 20 20 -0 8- 20 20 20 -0 9- 20 20 20 -1 0- 20 20 20 -1 1- 20 20 20 -1 2- 20 20 21 -0 1- 20 20 21 -0 2- 20 全球当日新增新冠肺炎确诊病例 全球当日新增新冠肺炎确诊病例（不含中国） 0 10 20 30 40 50 2020-12-08 2021-01-08 2021-02-08 2021-03-08 全球 中国 法国 德国 英国 美国 印度 主要 由 分子端（业绩 或现金流 ）决定 ， 国 债 收益率与 股市 市盈率 同向 变动 主要 由 分 母 端（ 折现 因子 ）决 定 ， 国债 收 益率与 股 市 市盈率 反 向 变动 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 资本流出压力（资金回流经济 开始复苏的美国），届时发展中国家经济将面临内外夹击。 目前， 对新兴国家经济体的美元指数开始持续走强。 而 以土耳其、巴西、俄罗斯为代表 的新兴国家经济体 ， 已经开始提前加息来应对通胀以及资本外流压力。 第二季度，新兴 国家经济体市场可能面临一定程度的金融动荡。 图 19： 2020 年迄今，美元指数：对新兴国家经济体开始走强 资料来源： Wind 资讯，财信 证券 2.2 经济： 美国 供应能力恢复、将替代进口 PMI 作为反映 经济的同步指标， 2020 年 4 月起全球综合 PMI 指数触底反弹， 7 月份 已经位处荣枯线上方，反映全球经济 在 2020 年 7 月份已经开始扩张。 2021 年 2 月，全球 综合 PMI 指数继续上行至 53.2，在疫苗接种、生产复工以及刺激计划下，全球经济复苏 过程正在加快。美国制造业 PMI 走势类