A股市场2021年二季度投资策略报告.pdf

A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 Table_MainInfo 风回云断雨初晴 ， 平衡 孕育新结构 A股市场 2021年二季度投资策略报告 分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2021年 03月 28日 Table_Summary 投资要点： 宏观经济方面，外部供需缺口将继续推动中国出口保持较高增速，其不 仅有利于国内制造业盈利景气的延续，而且还将推动制造业投资的加速 落地；然而就业及收入的明显改善仍待时日，加之消费信心的恢复也并 非朝夕之事，这就导致社零的恢复仍将较为缓慢。 在 经济 整体 恢复 的 过 程中 结构 性的问题并未随之化解 ， PMI 数据显示中小企业在海外需求逐 步恢复的过程中并没有充分受益，结构性问题仍旧严重，因而管理层也 强调加大对于小微企业的政策支持。 流动性方面， 虽然随着疫情冲击的逐步削弱，美联储货币刺激退出无需 多言，但是流动性的实质性收缩尚需时日，预期变动下大类资产配置中 对“安全性”和“收益性”态度的转变方是各类资产价格波动的主要原 因。国内方面，总量管控将是 2021 年的总基调，“不急转弯”强调“调 结构”“控风险”措施不能影响到“稳定”这一大局，“稳”和“进”的 动态平衡依旧是管理层政策力度把控的核心要旨。 而参照 2010年的相似 历史时期，伴随经济的修复，货币政策数量型工具的收紧已经开始，但 价格型工具的运用或需等待通胀压力的进一步传导。在微观的股市流动 性供需结构上，伴随结构性存款整肃接近尾声，其对公募基金发行的助 推作用或将趋弱，公募基金发行的稳态规模水平或将有所回落；另一方 面股票供给在更关注“质”的转向下，量将也有减少，股票的供给和需 求将在缩量中出现新的平衡。 市场策略方面， 在经济的改善仍未结束，流动性缓步收紧不急转弯的背 景下，我们年报中对于“业绩上”而“估值下”的核心判断，在当前仍 然适用，因此我们坚持年初对于 A 股市场全年偏震荡的判断。市场经历 对抱团风险释放后，在监管主动防范输入性风险的前提下，市场的下行 风险或已经有限，市场未来将回归到震荡市的特征。而风格层面，在国 内总量收、结构放和反垄断的政策前提下，我们认为估值性价比更高的 中盘及小盘股存在更大机会，具有业绩支撑的标的更可能在下一阶段走 出相对行情。 配置 方面 ， 我们基于 PB和换手率指标，寻找估值不贵且情绪在低位的板 块，并结合行业景气度情况，最终筛选出以计算机、通信为主的科技板 块，以银行、房地产、交运板块为主的防御性板块。 风险提示：全球经济复苏不及预期，国际保护主 义抬升，疫苗推进不及 预期。 策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 策 略 季 报 Table_Analysis 证券分析师 宋亦威 022-23861608 syw_ Table_Author 严佩佩 022-23839070 SAC No: S1150520110001 Table_Picture 指数一年走势图 0 .0 0 1 0 0 0 0 0 . 0 0 2 0 0 0 0 0 . 0 0 3 0 0 0 0 0 . 0 0 4 0 0 0 0 0 . 0 0 5 0 0 0 0 0 . 0 0 6 0 0 0 0 0 . 0 0 7 0 0 0 0 0 . 0 0 8 0 0 0 0 0 . 0 0 9 0 0 0 0 0 . 0 0 -5 . 0 0 % 0 .0 0 % 5 .0 0 % 1 0 .0 0 % 1 5 .0 0 % 2 0 .0 0 % 2 5 .0 0 % 3 0 .0 0 % 3 5 .0 0 % 4 0 .0 0 % 成交金额 上证指数 0 .0 0 5 0 0 0 0 .0 0 1 0 0 0 0 0 . 0 0 1 5 0 0 0 0 . 0 0 2 0 0 0 0 0 . 0 0 2 5 0 0 0 0 . 0 0 3 0 0 0 0 0 . 0 0 3 5 0 0 0 0 . 0 0 4 0 0 0 0 0 . 0 0 4 5 0 0 0 0 . 0 0 -1 0 . 0 0 % 0 .0 0 % 1 0 .0 0 % 2 0 .0 0 % 3 0 .0 0 % 4 0 .0 0 % 5 0 .0 0 % 6 0 .0 0 % 7 0 .0 0 % 8 0 .0 0 % 9 0 .0 0 % 成交金额 创业板指 相关研究报告 Table_Report 风格切换延续，春风还似剪刀 A 股市场 2021年 3月投资策略报告 抱团松动预期渐升，配置向低位板块 平衡 A 股市场 2021 年 2 月投资策 略报告 后疫情时代的 A股配置机会 A股 市场 2021年年度投资策略报告 估值弥合消化增长预期，供给收缩增 添业绩空间 A股市场 2020年 12月 投资策略报告 外围事件预期落地，业绩恢复短期延 续 A股市场 2020年 11月投资策略 报告 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 22 目 录 1. 外需主导生产火热，结构政策仍将保持 . 4 1.1 供需缺口助力外需，内需恢复力度仍弱 . 4 1.2 结构性问题仍存，政策侧重小微企业 . 6 2. 流动性再平衡 . 7 2.1 货币护航暂不撤退，预期变动加剧资产波动 . 7 2.2 货币政策不急转弯，强调适度防范风险 . 8 2.3 历史上与当前相似的阶段 . 9 2.4 国内股票供给与需求或将形成新平衡 . 12 3. 市场年后扭转乾坤 . 14 3.1 指数将进入震荡整理过程 . 14 3.2 市场风格研判 . 15 4. 配置策略 . 18 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 22 图 目 录 图 1：中国进出口累计同比增速 . 4 图 2：中国当月贸易顺差 . 4 图 3：韩国出口同比增速 . 4 图 4： CCFI 指数 . 4 图 5：固定资产投资增长情况 . 5 图 6：社零增长情况 . 5 图 7：中国工业增加值累计同比 . 5 图 8：中国工业产能利用率 . 5 图 9：中国失业率数据 . 6 图 10：中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速 . 6 图 11：大企业与中小企业 PMI 再度分化 . 7 图 12：海外订单中小企业明显减少 . 7 图 13：美联储上调经济及通胀前瞻 . 7 图 14：美联储利率点阵图 . 7 图 15：美国长短期利差进一步走扩 . 8 图 16：美国股市波动率整体维持低位 . 8 图 17： Shibor 利率走势 . 9 图 18： DR007 加权平均利率 . 9 图 19： 2 月以来央行公开市场 操作情况 . 9 图 20：产业债信用利差中位数 . 9 图 21：当前宏观经济指标明显改善 . 10 图 22：流动性已现阶段性顶部 . 10 图 23： CRB 现货综合指数大幅走高 . 10 图 24： PPI 在大宗商品涨价推动下持续回升 . 10 图 25： 2009-2010 年上市公司业绩明显改善 . 11 图 26： 2010 年 1 月央行开始提准 . 11 图 27：偏股及混合基金发行井喷 . 12 图 28：公募基金发行及银行端结构性存款变化 . 12 图 29：注册制下拟上市公司审核状态（ 2021 年 3 月 22 日） . 13 图 30： IPO 及增发发行规模 . 13 图 31： 2021 年一季度以来主要板块涨幅（截至 3 月 26 日 ） . 14 图 32： 2021 年主要指数走势（截至 3 月 26 日） . 14 图 33：牛年春节后超 7 成个股出现上涨（截至 3 月 26 日） . 14 图 34： A 股 主要板块 PE 历史对比（ 2010 年以来） . 15 图 35： A 股主要板块 PB 历史对比（ 2010 年以来） . 15 图 36：沪深 300、中证 500、中证 1000 市净率比值 . 16 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 22 1. 外需主导生产火热 ， 结构政策仍将保持 1.1 供需缺口助力外需，内需恢复力度仍弱 综观 1-2 月国内经济运行数据，不难发现，相较于内需的缓慢改善，外需 因供需 缺口存在而继续保持强劲增长，并成为带动生产大幅改善的关键动力。 图 1： 中国进出口累计同比增速 图 2： 中国当月贸易顺差 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 M a r- 1 6 Ju l- 1 6 N o v- 1 6 M a r- 1 7 Ju l- 1 7 N o v- 1 7 M a r- 1 8 Ju l- 1 8 N o v- 1 8 M a r- 1 9 Ju l- 1 9 N o v- 1 9 M a r- 2 0 Ju l- 2 0 N o v- 2 0 出口累计同比 进口累计同比 % 当月贸易差额 - 8 0 0 - 6 0 0 - 4 0 0 - 2 0 0 0 200 400 600 800 1000 M a r- 1 6 Ju l- 1 6 N o v- 1 6 M a r- 1 7 Ju l- 1 7 N o v- 1 7 M a r- 1 8 Ju l- 1 8 N o v- 1 8 M a r- 1 9 Ju l- 1 9 N o v- 1 9 M a r- 2 0 Ju l- 2 0 N o v- 2 0 亿美元 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 3： 韩国出口同比增速 图 4： CCFI 指数 - 8 0 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 100 120 140 Ja n -1 8 M a r- 1 8 M a y- 1 8 Ju l- 1 8 S e p -1 8 N o v- 1 8 Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 M a r- 2 1 前 10 日出口 前 20 日出口 出口总额 % 600 1100 1600 2100 2600 3100 3600 Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 M a r- 2 1 C C F I综合指数 东南亚航线 美东航线 美西航线 欧洲航线 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研 究所 外贸数据显示， 1-2 月 出口同比增长 60.6%，即使对比 2018 和 2019 年同期水平， 今年 2 月份的出口规模仍提高 20%左右 。由此可见， 2021 年出口的大幅增长除 有基数效应外，国内供给替代效应依旧发挥着重要推动作用； 此外，“就地过年” 令部分出口企业订单交付并未像往年那样，受到春节假期的影响，从而也对出口 数据形成了支撑。 相较于出口的显著增长， 1-2 月进口同比增长则仅为 22.2%， 而这增速差令 1-2 月贸易顺差达到 1032.5 亿美元。 内需方面，我们看到固定资产投资和社零两年复合增速依旧低于历史运行趋势， A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 22 1-2 月固定资产投资和社零相较于 2019 年同期分别仅增长 3.5%和 6.4%，两年平 均增速分别仅为 1.7%和 3.2%。尽管内需恢复程度依旧不尽如人意，但是数据显 示， 1、 2 两月固定资产季调环比增速分别为 2.51%和 2.43%，较 2020 年四季度 提升明显， 其 远高于历史同期的改善幅度 无法以季节性因素加以解释，这 说明经 济复苏过程中企业资本支出意愿的提升仍在延续 。相较于此，社零的改善力度更 为疲弱，其季调环比因疫情冲击在 1 月份环比明显下行后， 2 月份改善力度依旧 不足，仅略高于 2018 和 2019 年同期水平 。 图 5： 固定资产投资增长情况 图 6： 社零增长情况 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 M a r - 1 6 Ju l - 1 6 N o v- 1 6 M a r - 1 7 Ju l - 1 7 N o v- 1 7 M a r - 1 8 Ju l - 1 8 N o v- 1 8 M a r - 1 9 Ju l - 1 9 N o v- 1 9 M a r - 2 0 Ju l - 2 0 N o v- 2 0 - 2 5 . 0 - 2 0 . 0 - 1 5 . 0 - 1 0 . 0 - 5 . 0 0 . 0 5 . 0 1 0 . 0 固定资产投资累计同比（左轴） 固定资产投资环比 % - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 M a r- 1 6 Ju l- 1 6 N o v- 1 6 M a r- 1 7 Ju l- 1 7 N o v- 1 7 M a r- 1 8 Ju l- 1 8 N o v- 1 8 M a r- 1 9 Ju l- 1 9 N o v- 1 9 M a r- 2 0 Ju l- 2 0 N o v- 2 0 当月同比 累计同比 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 7： 中国工业增加值累计同比 图 8： 中国工业产能利用率 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 M a r- 1 6 Ju l- 1 6 N o v- 1 6 M a r- 1 7 Ju l- 1 7 N o v- 1 7 M a r- 1 8 Ju l- 1 8 N o v- 1 8 M a r- 1 9 Ju l- 1 9 N o v- 1 9 M a r- 2 0 Ju l- 2 0 N o v- 2 0 - 3 0 . 0 - 2 0 . 0 - 1 0 . 0 0 . 0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 工业增加值当月同比（左轴） 工业增加值季调环比 % % 工业产能利用率当季值 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 2013 年 3 月 2013 年 9 月 2014 年 3 月 2014 年 9 月 2015 年 3 月 2015 年 9 月 2016 年 3 月 2016 年 9 月 2017 年 3 月 2017 年 9 月 2018 年 3 月 2018 年 9 月 2019 年 3 月 2019 年 9 月 2020 年 3 月 2020 年 9 月 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 外需的火热叠加内需的缓慢改善，造就了生产的显著扩张， 1-2 月工业增加值 累 计同 比增长 35.1%，较 2019年同期增长 16.9%，两年平均增长 8.1%，对比近年 水平不难发现，该数值远高于波动中枢。恰恰因为中国疫情控制得当，供给能力 快速恢复，这不仅为 2020 年以来全球疫情防控提供了重要的物资支持，而且也 为全球经济平稳运行提供了强有力的支撑。在补充海外供需缺口的过程中，中国 工业产能利用率逐季提升， 2020 年四季度已提升至 78%，持平于 2017 年四季 度，为 2013 年以来单季最好水平。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 22 展望来看， 疫情反复将抑制国外复产进度，财政刺激落地则利于总需求恢复，二 者共同作用令国外供需缺口得以保持，受益 于此的中国出口将延续高增，其不仅 有利于国内制造业盈利景气的延续，而且还将推动制造业投资的加速落地；然而 就业及收入的改善仍待时日，且消费信心的恢复也并非朝夕之事，这就导致社零 的恢复仍将较为缓慢。 图 9： 中国失业率数据 图 10： 中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 6 . 5 Ja n -1 8 M a r- 1 8 M a y- 1 8 Ju l- 1 8 S e p -1 8 N o v- 1 8 Ja n -1 9 M a r- 1 9 M a y- 1 9 Ju l- 1 9 S e p -1 9 N o v- 1 9 Ja n -2 0 M a r- 2 0 M a y- 2 0 Ju l- 2 0 S e p -2 0 N o v- 2 0 Ja n -2 1 城镇调查失业率 31 个大城市城镇调查失业率 % -5 0 5 10 15 20 M a r- 0 8 M a r- 0 9 M a r- 1 0 M a r- 1 1 M a r- 1 2 M a r- 1 3 M a r- 1 4 M a r- 1 5 M a r- 1 6 M a r- 1 7 M a r- 1 8 M a r- 1 9 M a r- 2 0 城镇居民人均可支配收入累计同比 实际累计同比 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 结构性问题仍存，政策侧重小微企业 经济恢复过程中，结构性问题依 旧存在。 2 月 PMI 数据显示 大型企业景气与中小 企业的景气度再度分化，大型企业的制造业 PMI 2月进一步上升 0.1个百分点至 52.2，而中型企业、小型企业分别下降 1.8 和 1.1至 49.6 和 48.3，中、小型企 业景气情况均位于荣枯线之下。 而海外需求方面，大企业与中小企业分化更为明 显，大企业回升 3.3个百分点至 53.5，而中小企业分别回落 9.0 和 10.3 个百分 点至 42.9和 35.1，显示中小企业在海外需求逐步恢复的过程中并没有充分受益， 显示经济恢复过程中，结构性问题仍旧严重。 因而在今年的政府工作报告中，我们也看到 管理层强调加大对于小微企业的支持。 报告 指出 当前“中小微企业和个体工商户困难较多”， 回顾疫情后的经济修复 过程，小型企业 的恢复步伐一直相对迟缓，汇率升值、海运价格上涨以及上游成 本提升在一定程度上影响小微企业的盈利能力。 为对小微企业提供更多帮助，今 年报告中，在财政、货币两端对小微企业都有进一步的举措。在财政端，通 过“小规模纳税人增值税起征点”的提高，以及小微企业和个体工商户年所得税 的进一步优惠政策，增大对小微企业的支持力度。在货币端，也通过有针对性的 “延续普惠小微企业贷款延期还本付息”、“加大再贷款再贴现 支持普惠金融力 度”、“延长小微企业融资担保降费奖补”等政策解决小微企业融资难题。此外， A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 22 中小企业的宽带和专线平均资费还将再降 10%，降低相关企业负担。 图 11： 大企业与中小企业 PMI 再度 分化 图 12： 海外订单中小企业明显减少 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 2017-01-01 2017-03-01 2017-05-01 2017-07-01 2017-09-01 2017-11-01 2018-01-01 2018-03-01 2018-05-01 2018-07-01 2018-09-01 2018-11-01 2019-01-01 2019-03-01 2019-05-01 2019-07-01 2019-09-01 2019-11-01 2020-01-01 2020-03-01 2020-05-01 2020-07-01 2020-09-01 2020-11-01 2021-01-01 PMI: 大型企业 PMI: 中型企业 PMI: 小型企业 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 2017-02-01 2017-04-01 2017-06-01 2017-08-01 2017-10-01 2017-12-01 2018-02-01 2018-04-01 2018-06-01 2018-08-01 2018-10-01 2018-12-01 2019-02-01 2019-04-01 2019-06-01 2019-08-01 2019-10-01 2019-12-01 2020-02-01 2020-04-01 2020-06-01 2020-08-01 2020-10-01 2020-12-01 2021-02-01 PMI: 新出口订单 : 大型企业 PMI: 新出口订单 : 中型企业 PMI: 新出口订单 : 小型企业 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2. 流动性 再平衡 2.1 货币护航暂不撤退，预期变动加剧资产波动 尽管在 颇受关注的 3月 议息会议中，美联储上 调了未来两年的经济前瞻及通胀预 期，但是对于宽松货币环境的呵护并未改变，不仅购债行为如期延续，而且强调 当前通胀抬升不会加速美联储潜在的货币正常化进程 。 对于近期美债收益率提 升，美联储 再度表示默许，且指出尚不会 采取措施加以干预。 此外，美联储 表示 SLR 将按期于 3 月 31 日恢复原计算公式 ，这一定程度上带来了美债的抛压，令 美国十年期国债收益率显著走高，与此同时，银行对短期负债持有意愿下降则令 货币市场利率进一步走低，我们对比 10 年期国债和 1 个月国债收益率走势可见， 其实在美联储 3 月 19 日正式宣布不再延长豁免前的 3 月 17 日，当 纽约联储 宣布 将每个 MMF 的 RRP 额度上限由 300 亿上调至 800 亿 时市场就已经 有所 预期 ， 党日 美国十年期国债收益率提升 8bp 至 1.71%。 图 13： 美联储上调经济及通胀前瞻 图 14： 美联储利率点阵图 资料来源： 美联储 ，渤海证券研究所 资料来源： 美联储 ，渤海证券研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 22 图 15： 美国长短期利差进一步走扩 图 16： 美国 股市波动率整体维持低位 - 0 . 5 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 0 2 0 -0 1 -0 2 2 0 2 0 -0 1 -2 4 2 0 2 0 -0 2 -1 4 2 0 2 0 -0 3 -0 9 2 0 2 0 -0 3 -3 0 2 0 2 0 -0 4 -2 1 2 0 2 0 -0 5 -1 2 2 0 2 0 -0 6 -0 3 2 0 2 0 -0 6 -2 4 2 0 2 0 -0 7 -1 6 2 0 2 0 -0 8 -0 6 2 0 2 0 -0 8 -2 7 2 0 2 0 -0 9 -1 8 2 0 2 0 -1 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 -0 2 2 0 2 0 -1 1 -2 4 2 0 2 0 -1 2 -1 6 2 0 2 1 -0 1 -0 8 2 0 2 1 -0 2 -0 1 2 0 2 1 -0 2 -2 3 2 0 2 1 -0 3 -1 6 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 1 . 4 1 . 6 1 . 8 10 年 10 年 -1 个月 1 个月（右轴） % % 0 . 0 5 . 0 1 0 . 0 1 5 . 0 2 0 . 0 2 5 . 0 3 0 . 0 3 5 . 0 4 0 . 0 0 4 -Ja n -2 1 0 7 -Ja n -2 1 1 2 -Ja n -2 1 1 5 -Ja n -2 1 2 1 -Ja n -2 1 2 6 -Ja n -2 1 2 9 -Ja n -2 1 0 3 -F e b -2 1 0 8 -F e b -2 1 1 1 -F e b -2 1 1 7 -F e b -2 1 2 2 -F e b -2 1 2 5 -F e b -2 1 0 2 -M a r- 2 1 0 5 -M a r- 2 1 1 0 -M a r- 2 1 1 5 -M a r- 2 1 1 8 -M a r- 2 1 0 . 9 2 0 . 9 4 0 . 9 6 0 . 9 8 1 . 0 0 1 . 0 2 1 . 0 4 1 . 0 6 1 . 0 8 1 . 1 0 1 . 1 2 V I X ( 左轴） 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 标普 500 资料来源： Wind，渤海证券研究所 注：图中股指数据均以 2021 年 1 月 4 日为基准日，并设值 为 1，此后数值为定基比变换 资料来源： Wind，渤海证券研究所 美国国债长端利率抬升对权益市场形成了较大扰动，但波动率指数则整体维持低 位，特别是 2 月以来下跌过程中， VIX 指数的抬升幅度甚至低于 1 月水平 ；而且 相较于纳斯达克指数，道琼斯指数更为坚挺，不仅跌幅较小，且在三月后逐步收 复失地并创出年内新高，经济复苏和无风险利率上行对不同个体边际影响力的轧 差显然是纳斯达克指数与道琼斯指数走 势迥异的主导因素。 美联储连续多次的一致表述令我们相信，对于美国十年期国债利率上行美联储依 旧存在较大的容忍度，目前 1.7%水平刚刚与疫情前水平相当，二季度内随着财 政刺激相继落地美国经济复苏有望提速，风险偏好提升下以国债收益率为代表的 无风险收益诉求仍有望进一步走高，在其没有阻碍美国经济复苏及就业改善前， 美联储将继续保持观望。 总体而言，虽然随着疫情冲击的逐步削弱，货币刺激退出无需多言，但是考虑到 疫情反复、全球经济结构性问题对总需求的制约长期存在，以及货币政策的不对 称性，流动性的实质性收缩尚需时日，相较于此，预 期变动下大类资产配置中对 “安全性”和“收益性”态度的转变方是各类资产价格波动的主要原因。 2.2 货币政策不急转弯，强调适度防范风险 尽管进入 2021 年以来，央行通过公开市场持续回笼货币，但是在有效沟通后， 短端利率总体保持平稳，无论是 Shibor 利率还是 DR007 加权平均利率均围绕在 政策利率附近窄幅波动；与此同时，在信贷层面， 2 月份信贷和社融数据显超预 期，且中长期贷款占比提升意味着信贷结构的优化，产业债利差水平的走低也从 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 22 侧面显示信贷资源供给较为充裕。由此看来，无论是货币层面、还是信贷层面， 货币政策的边际收 紧尚未对实体经济产生明显冲击。 基于对“稳中求进”总基调的理解，我们认为货币政策“转弯”的核心目的在于 控制风险，避免因流动性过于宽裕而引发金融脱实向虚、加剧金融波动。正如易 刚行长在中国发展高层论坛圆桌会议上指出的，“货币政策需要在支持经济增长 和防范风险之间平衡”，“在为经济主体提供正向激励的同时，抑制金融风险的 滋生和积累”。因此，调控的底线是不能伤害实体经济发展对货币信贷的正常需 求，即以金融风险防控为目的的货币政策回收不能破坏“稳增长”大局。 图 17： Shibor 利 率走势 图 18： DR007 加权平均利率 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 -Ja n -2 0 4 -F e b -2 0 4 -M a r- 2 0 4 -A p r- 2 0 4 -M a y- 2 0 4 -Ju n -2 0 4 -Ju l- 2 0 4 -A u g -2 0 4 -S e p -2 0 4 -O ct -2 0 4 -N o v- 2 0 4 -D e c- 2 0 4 -Ja n -2 1 4 -F e b -2 1 4 -M a r- 2 1 隔夜 S h ib o r 周均值 7 天 S h ib o r 周均值 % D R 0 0 7 加权平均利率周均值 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 -Ja n -2 0 4 -F e b -2 0 4 -M a r- 2 0 4 -A p r- 2 0 4 -M a y- 2 0 4 -Ju n -2 0 4 -Ju l- 2 0 4 -A u g -2 0 4 -S e p -2 0 4 -O ct -2 0 4 -N o v- 2 0 4 -D e c- 2 0 4 -Ja n -2 1 4 -F e b -2 1 4 -M a r- 2 1 % 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 19： 2 月以来央行公开市场操作情况 图 20：产业债信用利差中位数 净投放量 - 6 0 0 0 - 4 0 0 0 - 2 0 0 0 0 2000 4000 6000 8000 2 0 2 1 -0 1 -0 1 2 0 2 1 -0 1 -0 8 2 0 2 1 -0 1 -1 5 2 0 2 1 -0 1 -2 2 2 0 2 1 -0 1 -2 9 2 0 2 1 -0 2 -0 5 2 0 2 1 -0 2 -1 2 2 0 2 1 -0 2 -1 9 2 0 2 1 -0 2 -2 6 2 0 2 1 -0 3 -0 5 2 0 2 1 -0 3 -1 2 2 0 2 1 -0 3 -1 9 2 0 2 1 -0 3 -2 6 亿元 0 50 100 150 200 250 300 350 400 Ja n -1 0 Ja n -1 1 Ja n -1 2 Ja n -1 3 Ja n -1 4 Ja n -1 5 Ja n -1 6 Ja n -1 7 Ja n -1 8 Ja n -1 9 Ja n -2 0 Ja n -2 1 产业债 AAA 产业债 AA+ 产业债 AA BP 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.3 历史上与当前相似的阶段 鉴古知今，根据股价 贴现模型分子端的业绩与分母端的利率，我们回顾历史上与 当前市场所处阶段类似的时期，对比当时所处的宏观经济和政策环境，并探究影 响市场趋势拐点和政策基调的重要事件，为当前市场提供一些值得关注的重点。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 22 首先当前的宏观背景是疫情冲击后生产需求两端先后恢复，经济指标较疫情期间 明显改善，分子端业绩正处于逐步改善过程。与此同时，在疫情期间推出的对冲 政策正面临退出压力，流动性边际趋紧。此外，当前经济更为明显的一个特征是 由大宗商品涨价所引发的输入型通胀，一方面为部分顺周期行业提供业绩支撑， 另一方面也抬升了无风险利率，给分母端带 来压力。 图 21： 当前宏观经济指标明显改善 图 22： 流动性已现阶段性顶部 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 2021-02 固定资产投资累计同比 工业增加值累计同比（右轴） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2000-01 2000-09 2001-05 2002-01 2002-09 2003-05 2004-01 2004-09 2005-05 2006-01 2006-09 2007-05 2008-01 2008-09 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 M2( 货币和准货币 ): 当月同比 M1( 货币 ): 当月同比 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 图 23： CRB 现货综合指数大幅走高 图 24： PPI 在大宗商品涨价推动下持续回升 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 2000-01 2000-08 2001-03 2001-10 2002-05 2002-12 2003-07 2004-02 2004-09 2005-04 2005-11 2006-06 2007-01 2007-08 2008-03 2008-10 2009-05 2009-12 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2000-01 2000-12 2001-11 2002-10 2003-09 2004-08 2005-07 2006-06 2007-05 2008-04 2009-03 2010-02 2011-01 2011-12 2012-11 2013-10 2014-09 2015-08 2016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 2021-02 CPI: 当月同比 PPI: 当月同比 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 资料来源： iFinD，渤海证券研究所 根据 以上三个指标， 2009-2010 年这一阶段的市场与当前较为相似。 首先，宏观 经济方面，在 2008 年底“四万亿”财政政策的刺激下， 2009 年固定资产投资持 续走高，带动工业生产见底回升， 主要特征是需求带动生产探底回升，呈现产需 两旺的 态势 。上市公司业绩也在 2009 年一季度见底回升，直至 2010 年一季度见 顶，而后净利增速仍保持两位数增长，一直维持到 2011 年四季度。 货币政策方面，在次贷危机的冲击下，货币政策在 2009 年仍保持“适度宽松” 的基调， 2009Q1 央行货币政策执行报告对于宏观经济形势的表述为“我国经 济 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 22 回升的基础还不稳固，外部经济形势依然严峻，不确定性因素依然存在”。而进入 2010 年后， 对宏观经济表述转为“我国经济面临的有利因素较多，有望继续保 持较快增长” ，随后央行开始逐步提准，全年 6 次累计上调 3%，流动性开始逐步 收紧。 图 25： 2009-2010 年上市公司业绩明显改善 图 26： 2010 年 1 月央行开始提准 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 2000Q1 2001Q2 2002Q3 2003Q4 2005Q1 2006Q2 2007Q3 2008Q4 2010Q1 2011Q2 2012Q3 2013Q4 2015Q1 2016Q2 2017Q3 2018Q4 2020Q1 2009 - 12 - 31 , 13.50