通胀再研究系列之一：为何我们需要特别关注PPI？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 7 月 14 日 固定收益 为何 我们 需要 特别 关注 PPI？ 通胀 再 研究系列之一 固定收益深度 PPI 与 债市 走势 有 较好的相关性，而 与 股市 走势 相关性一般 中长期来看， PPI 与债券收益率之间有较好的相关性 ， 而与 股市 走势 的 相关性一般。 PPI 达到顶部（底部）往往预示债市的拐点 。在 PPI 向上 并逐步 登 顶 的 阶段，债券的性价比逐渐变差；在 PPI 向下 并 逐步 触 底 的 阶段，债券的性价比逐渐变好；当出现结构性通胀 ， CPI 与 PPI 走势背离时，债市收益率一般会跟随 PPI 而非 CPI。 2002 年 1 月 至 2020 年 6 月 ， PPI 左侧平均持续时间为 24.2 个月，右侧平均持续时间为 18.4 个月；左侧平均变动 10.4 个百分点，右侧平均变动 10.5个百分点；对应一年期国债收益率在左侧平均变动 170bp，右侧平均变动179bp；十年期国债收益率在左侧平均变动 207bp，右侧平均变动 234bp。从几次 PPI 周期比较的情况来看， PPI 在左侧的时间越来越短，而在右侧的时间明显加长，说明 PPI 一旦下降到一定区间需要更长的时间才能回到高点，这点也与经济增速下台阶，并持续承压的情况相符。 PPI 作为工业景气度指标， 对重要经济指标具有一定的预测性 2015 年之前 PPI 与工业生产相互影响， 2015 年下半年供给侧结构性改革后，两者的联系减弱， PPI 一般领先工业库存 3-6 个月。全社会固 定资产投资以及制造业投资上行阶段， PPI 并没有表现出较强的跟随性，但在下行阶段，往往 PPI 处于疲弱状态。 PPI 与进出口的相关性较强，与进口之间的关系可能更强。 PPI 与 CPI 之间的相关性和同步性在 2015 年前较强，之后有所减弱。 2017 年 2 月 PPI 进入新一轮下降通道， 2019 年 10 月开始触底反弹向上并 持续到 2020 年 1 月。疫情的出现使得 PPI 偏离了之前的运行轨道，并在 2 至 4 月加速下降。 3 月中旬后经济在疫情防控常态化下复苏， PPI 从加速下降通道中走出，减速降至底部后快速反弹（ 5 月、 6 月同比分别为-3.7%、 -3%） ， 6 月可能是新一轮 PPI 向上周期的起点。 PPI 与政策之间同样具有非常密切的联系 财政 政策 方面， 国内增值税增速与 PPI 之间表现出较好的相关性。货币政策方面， PPI 触底（到顶）往往对应货币政策宽松的顶点（底部）。产业政策能够通过影响产业链上产品的价格影响 PPI 走势，如 2015 年底开始推行的供给侧结构性改革。 风险提示 目前境外疫情仍处于快速蔓延态势 ； 后续经济复苏仍面对诸多不确定性因素，对经济不宜太过乐观。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 危玮肖 (执业证书编号： S0930519070001) 010-58452070 weiwxebscn 邬亮 (执业证书编号： S0930518040003) 010-58452047 wuliang16ebscn 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuanebscn 相关报告 经济复苏不盲目乐观 利率债 2020 年下半年投资策略 2020-6-9 复苏不会一蹴而就，但值得期待 对2020 年 5 月 PMI 数据点评及债市观点 2020-5-31 对特别国债的几点思考 从政策看利率债系列之七 2020-5-14 财政赤字货币化的内涵与日美两国实践 从政策看利率债系列之六 2020-5-14 产销恢复更快，支撑企业盈利情况改善 对 2020 年 3 月工业利润点评兼债市观点 2020-4-27 专项债资金投向基建领域占比超 75%开年至今利率债发行回顾与展望 2020-4-12 基本面复苏的起点、支撑与政策选择 从基本面看利率债系列之二 2020-4-9 2020-07-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 PPI 是债市中长期研判的重要参照 .3 1.1、 我国 PPI 的基本情况 . 3 1.2、 PPI 周期中，债市走势均表现出较好的相关性，而股市走势相关性一般 . 4 2、 债市与 PPI 密切联系的逻辑 .8 2.1、 债市 “ 短期看流动性，中长期看基本面 ” 背后的逻辑 . 8 2.2、 PPI 作为工业景气度指标， 对重要经济指标具有一定的预测性 . 9 2.3、 PPI 与政策之间同样具有非常密切的联系 . 13 3、 小结 .15 4、风险提示 17 附录 1：我国 PPI 指数的编制方法及与其他价格指数之间的联系 .18 我国 PPI 指数的编制方法 . 18 PPI 与其他价格统计指标之间的联系 . 19 附录 2： PPI 与重要经济金融指标之间的统计联系 22 国投瑞银2020-07-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 疫情防控和经济复苏是影响今年债市的主线。 4 月底以来，债市经历了一轮明显的向上调整发展阶段，目前收益率已经处于比较高的点位。对于后续债市的研判，我们选择 回到对通胀进行更深入细致的研究上来 。本篇报告是我们对 PPI 研究的第一篇，主要对如下问题进行了剖析和解答： 1） PPI 与债券收益率之间的关系； 2）这种关系背后的逻辑基础； 3） PPI 与其他重要的经济指标 以及 宏观政策之间的联系。 1、 PPI 是债市中长期研判的 重要 参照 1.1、 我国 PPI 的基本情况 工业品出厂价格指数（ PPI）是工业品价格在某个时期内变动的相对数， 包括工业企业售给本企业以外所有单位的各种产品和直接售给居民用于生活消费的产品，反映的是全部工业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度。 目前我国 PPI 统计调查涵盖 1638 个基本分类的 20000 多种工业产品的价格。国家统计局将 PPI 分为生产资料和生活资料两大类（二分法），其中生产资料又可以分为采掘、原材料、加工三类，生活资料又可以分为食品、衣着、一般日用品、耐用消费品四大类。目前虽然统计局未公布大类个各分项的权重情况，但 国家 统计局发 文中关于生产资料和生活资料（及各分项） 价格 变动 对 PPI 总水平影响情况 的 说明 ，可以推算出，生产资料和 生活资料的权重分别 75%、 25%（从测算的数据来看，两者 权重分别在 75%和25%上下，但这些差别可能是由于小数四舍五入带来的 ） ，并可以推算出各细项的权重，见下表。 图表 1：二分法下 PPI 大类和小类权重情况 大类 小类 小类占比 PPI（ 100%） 生产资料 （ 75%） 采掘 约 4.5% 原材料 约 19.3% 加工 约 51.1% 生活资料（ 25%） 食品 约 9% 衣着 约 4% 一般日用品 约 6% 耐用消费品 约 6% 资料来源：国家统计局网站，光大证券研究所 测算 图表 2： PPI 分项中生产资料是主要影响因素 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注： 时间 截至 2020 年 5 月 (12 )(7)(2)38132000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-01PPI 同比 PPI 生产资料 PPI 生活资料2020-07-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 3： PPI 生产资料细项中，原材料工业和加工工业是主要影响因素 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注： 时间截至 2020 年 5 月 另外，国家统计局还会按照国民经济行业分类（ GB/T4754-2017）行业分类方法，每月公布这些行业的 PPI 数据：行业分成三大类，即采矿业、制造业和电力燃气及水生产和供应业，这三个大类下则分别覆盖 5、 22 和 3 个子行业。对于这些行业的权重，国家统计局会每五年进行一次基期轮换，以更好地反映经济结构的最新变化，目前是将 2015 年作为新一轮的对比基期。国家统计局同样没有公布这些行业的权重，但从经验来看，可以使用 2015年年底这些行业的营业收入在整个工业品营业收入中的占比作为各行业的权重。 1.2、 PPI 与 债市走势 有 较好的相关性，而 与 股市走势相关性一般 从 2002 年 1 月 至 2020 年 6 月 ，根据走势，我们区分了 5 轮 PPI 周期，在每轮周期中将 PPI 走势与 10Y、 1Y 国债收益率进行了比较，可以看到，在每轮 PPI 周期中， PPI 与国债收益率之间均表现出较强的相关性，并可以看到 PPI 与债券收益率之间具有以下联系： 1）中长期来看， PPI 与债券收益率之间有较好的相关性，这种情况同时发生在长端利率和短端利率两个层面；一般而言， PPI 达到顶部（底部）往往预示债市的拐点， 在 PPI 向上 并逐步 登顶的 阶段，债券的性价比逐渐变差；在PPI 向下 并 逐步触 底 的 阶段，债券的性价比逐渐变好。 2）当出现结构性通胀 ， CPI 与 PPI 走势背离时，如 2015 年 11 月 -2018 年3 月、 2019 年 5 月 -2020 年 1 月，债市收益率一般会跟随 PPI 而非 CPI。 3） PPI 左侧 平均 持续 时间为 24.2 个月， 右侧 平均 持续 时间为 18.4 个月； 左侧平均变动 10.4 个百分点， 右侧 平均 变动 10.5 个百分点 ； 对应的 CPI 左侧平均变动 5.7 个百分点， 右侧 平均 变动 5.4 个百分点 ； 一年期 国债收益率在左侧平均变动 170bp， 右侧 平均 变动 179bp；十年期 国债收益率在左侧平均变动 207bp， 右侧 平均 变动 234bp。 4）从 几次周期比较的情 况来看， PPI 在左侧的时间越来越短，而在右侧的时间明显加长，说明 PPI 一旦下降到一定区间需要更长的时间才能回到高点 ，这点也与经济增速下台阶，并持续承压的情况相符。 (30 )(20 )(10 )010203040502000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-01PPI 生产资料 采掘工业 原材料工业 加工工业2020-07-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 4： 行业分类法下大类和小类的权重推算情况 大类 小类 小类占比 （ %） 大类 小类 小类占比 （ %） 采矿业 （ 4.55%） 煤炭开采和洗选业 2.14 制造业 （ 78.2%） 农副食品加工业 5.89 石油和天然气开采业 0.71 食品制造业 1.98 黑色金属矿采选业 0.65 饮料制造业 1.57 有色金属矿采选业 0.56 烟草制品业 0.84 非金属矿采选业 0.49 纺织业 3.60 电力、燃气及水的生产和供应业（ 5.85%） 电力、热力的生产和供应业 5.10 纺织服装、鞋、帽制造业 2.00 燃气生产和供应业 0.57 皮革、毛皮、羽毛及其制品业 1.32 水的生产和供应业 0.17 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 1.25 家具制造业 0.71 造纸及纸制品业 1.26 印刷业和记录媒介的复制 0.67 文教体育用品制造业 1.43 石油加工、炼焦及核燃料加工业 3.12 化学原料及化学制品制造业 7.53 医药制造业 2.32 化学纤维制造业 0.65 非金属矿物制品业 5.30 黑色金属冶炼及压延加工业 5.68 有色金属冶炼及压延加工业 4.63 金属制品业 3.36 通用设备制造业 4.24 专用设备制造业 3.23 电气机械及器材制造业 6.23 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 8.25 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 0.79 废弃资源和废旧材料回收加工业 0.34 农副食品加工业 5.89 资料来源： 光大证券研究所 根据 各行业营业收入在全部工业企业营业收入占比 测算 图表 5：五轮 PPI 周期中，国债收益率与 PPI 走势整体一致，表现出较强的相关性 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注： 时间截至 2020 年 5 月 (10 )(5)0510150. 01. 02. 03. 04. 05. 06. 02002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-051Y 国债收益率 : 月均 10Y 国债收益率 : 月均 PPI 当月同比（右）2020-07-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 6：五轮 PPI 周期中，各指标拐点出现的时间节点 PPI 周期 左侧 /右侧 观察内容 PPI CPI 10Y 国债收益率 1Y 国债收益 率 周期 1（ 2002.01-2006.04， 持续 51 个月 ） 左侧 持续时间 33 月 29 月 31 月 18 月 高点 8.4% 5.3% 5.41% 3.30% 低点 -4.2% -1.3% 2.34% 0.37% 高点 -低点 12.6 百分点 6.6 百分点 308bp 294bp 右侧 持续时间 17 月 17 月 16 月 5 月 低点 1.9% 0.9% 2.79% 1.32% 高点 -低点 6.5 百分点 4.4 百分点 262bp 198bp 周期 2 （ 2006.05-2009.07，持续 38 个月 ） 左侧 持续时间 27 月 20 月 19 月 19 月 高点 10.1% 8.7% 4.60% 3.78% 低点 2.4% 1% 2.94% 1.69% 高点 -低点 7.7 百分点 7.7 百分点 166bp 209bp 右侧 持续时间 11 月 14 月 17 月 18 月 低点 -8.2% -1.6% 2.67% 0.89% 高点 -低点 18.3 百分点 10.3 百分点 193bp 289bp 周期 3 （ 2009.08-2012.08， 持续 36 个月 左侧 持续时间 23 月 24 月 27 月 28 月 高点 7.6% 6.5% 4.13% 3.94% 低点 -7.9% -1.8% 3.03% 0.93% 高点 -低点 15.5 百分点 8.3 百分点 110bp 301bp 右侧 持续时间 13 月 12 月 11 月 9 月 低点 -3.5% 1.8% 3.24% 2.16% 高点 -低点 11.1 百分点 4.7 百分点 89bp 178bp 周期 4 （ 2012.09-2015.09， 持续 36 个月 左侧 持续时间 23 月 14 月 8 月 5 月 高点 -0.9% 3.2% 4.72% 4.02% 低点 -3.6% 1.7% 3.41% 2.78% 高点 -低点 2.7 百分点 1.5 百分点 131bp 124bp 右侧 持续时间 13 月 23 月 24 月 20 月 低点 -6.0% 0.8% 2.72% 1.64% 高点 -低点 5.1 百分点 2.5 百分点 200bp 237bp 周期 5 （ 2015.12-2020.06， 初步判断出现在 2020.05，持续53 个月 ） 左侧 持续时间 15 月 52 月 18 月 9 月 高点 7.8% 5.4% 3.99% 3.80% 低点 -5.9% 0.8% 2.64% 2.71% 高点 -低点 13.7 百分点 4.6 百分点 135bp 109bp 右侧 持续时间 38 月 - 26 月 28 月 低点 -3.7% - 2.48% 1.12% 高点 -低点 11.5 百分点 - 150bp 269bp 资料来源： wind，光大证券研究所整理 注：左侧和右侧指的是分别是 PPI 从底部到顶部、从顶部到底部。 2020-07-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 7：结构性通胀时期，债券收益率会跟随 PPI 而非 CPI 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注： 时间截至 2020 年 6 月 30 日 另外，如果将 PPI 与股市情况联系在一起观察，可以看到，股市 走势 与 PPI之间的相关性一般，没有 像 PPI 与债市 走势 之间表现 出来的 相关性 这么强。 图表 8： PPI 与股市 走势 之间相关性一般 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴 -右： % 注： 时间截至 2020 年 5 月 1.3、 目前 PPI 可能处于新一轮向上周期的起点 从 PPI 月度 数据来看， 目前 PPI 可能处于新一轮向上周期的起点： 1） 从 2017 年 2 月 开始 PPI 进入到 新一轮 下降通道 ， 之后 环比和同比虽有一定的波动，但整体而言处于下降通道。进入到 2019 年下半年， PPI 环比波动幅度明显变小，并于 9 月开始转正 ，同比则从 10 月开始触底反弹向上持续到疫情大规模防控前的 2020 年 1 月 ， 2019 年 11 月、 12 月、 2020 年1 月 PPI 分别为 -1.4%、 -0.5%和 0.1%。 对照同一时期的其他经济指标，如果疫情没有出现 的 话 ，这可能是新一轮 PPI 向上周期的开始。 2） 但疫情的出现使得 PPI 偏离了之前的运行轨道 ， 短期内大规模防控造成的需求 严重 不足等因素使得 2 月 PPI 再次转负，并在 2 至 4 月 加速下降。 3） 3 月中旬复工复产、 社交 隔离逐步解除以来，经济在 疫情防控常态化 下 复苏 ， PPI 从加速下降通道中走出， 先 减速下降至底部 （ 5 月同比 -3.7%） 、 再0. 000. 501. 001. 502. 002. 503. 003. 504. 004. 50(8. 0)(6. 0)(4. 0)(2. 0)0. 02. 04. 06. 08. 010. 0PPI 同比 C PI 同比 10Y 国债收益率（右轴）(10 )(5)05101501, 0002, 0003, 0004, 00 05, 0006, 0007, 0001997-011997-111998-091999-072000-052001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-05上证综指 - 月均 PPI 当月同比 ( 右 )2020-07-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 自 底部快速 反弹（ 6 月同比 -3%）。目前来看， 6 月可能是新一轮 PPI 向上周期的起点。 2、 债市与 PPI 密切联系的逻辑 PPI 与债市之间这种紧密联系背后的逻辑何在？这需要从影响债市走势的决定因素以及 PPI 与基本面、政策之间的联系两个 方面 来看。 2.1、 债市 “短期看流动性，中长期看基本面”背后的 逻辑 一般而言，债券收益率是投资者对未来一段时期基本面、政策面、资金面等预期的结果。在 对 债市 的 研判中，“短期看流动性，中长期看基本面”被奉为圭臬， 但 投资者 往往忽略其内在的逻辑。这里我们不厌其烦再次剖析。 首先，短端利率反映的是当前和未来一段时间内市场流动性的宽裕程度，而流动性或资金面由货币政策以及对未来货币政策的预期决定，因此影响短端利率走势直接因素是资金市场的利率，而资金市场利率的决定因素则是货币政策。下图是一年期国债到期收益率与 R001 的走势（这里用 R001 利率的中枢做作为货币政策的代理变量，因其与利率品投资者的杠杆融资成本较为接近）。 从长端利率如何形成的角度来看，一方面，长端利率是由一系列连续的短端利率构成的，长端利率始于短端利率，短端利率向长端利率传导，影响短端利率水平的因素也会影响长端利率。另一 方面，长端利率代表的是市场对于未来经济增长和通胀的预期，真正影响长端利率走势的是经济基本面，短期流动性会带来长端利率的波动，但不影响其定价中枢。其背后的逻辑如下： 利率是资本投资的回报（与此相对应，工资是劳动的价格，汇率是本国货币的价格），因此可以将利率视为资本的边际产出，当资本处于稀缺状态时，资本的边际产出通常较高，利率也就相对较高。相比 于 发达国家资本通常处于过剩状态而言，发展中国家资本往往相对稀缺，因此利率水平相对更高。 在均衡状态下，一国资本的稀缺情况（也可以是过剩情况），与人口增长率、技术进步率一起 决定着经济体的经济发展水平，换句话来说，长端利率是经济体发展水平的体现。通常情况下，经济发展水平是多种中长期因素共同作用的结果（人口、技术等），数据表现相对滞后，而债券收益率则是逐日盯市的，受短期因素冲击和影响更多，中长期的影响往往淹没在这些短期因素之中，但后续复盘时往往能够梳理出其主要受何种因素的影响。 通常情况，投资的回报往往分为两部分，一部分是实际投资回报率，另一部分则是通膨补偿。实际投资回报率与通膨补偿相加，在宏观层面与一国经济名义增速相对应，或者说名义 GDP 增速是长端利率合理中枢的表征。从历年数据 看，我国 10 年期国债收益率与名义经济增长率绝对水平虽有一定差距，但走势整体一致。整体而言，长端利率内含对未来经济基本面的预期，这是长端利率稳定的一面，但是政策预期变化、投资者风险偏好变化、流动性情况等其他影响短端利率的因素，将波动从短端利率向长端利率传导，就使得长端利率呈现出一定波动性。 2020-07-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图表 9： 1Y 国债收益率与 R001 的走势 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注： 数据截至 2019 年 12 月 31 日 图表 10： 10 年期国债收益率与名义 GDP 走势大体一致 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注： 时间截至 2019 年四季度 2.2、 PPI 作为工业景气度指标， 对重要经济指标具有一定的预测性1 从 PPI 的内涵可以看到， PPI 是重要的工业景气度指标， PPI 的变动会影响经济主体（主要是企业）的当期利润和资产负债表，并影响下一阶段经济主体的投资决策。另外，从产业链的角度来看， PPI 统计 覆盖整个大部分工业产品，因此与工业生产的上中下游均息息相关，制造业、房地产业和基础建设业等都会受到直接或间接的影响。 PPI 与工业生产之间， 2015 年之前， PPI 与工业生产相互影响， PPI 一般领先工业库存。 一般而言， PPI 如果低于某种水平（如 2%），工业生产活动往往难以活跃，但如果 PPI 水平太高，往往会出现工业生产过热，产品供大于求，工业活动从中长期来看同样难以持续。在 2015 年下半年以前， PPI与工业生产两者之间并没有明显的先后关系，而是相互影响。而在 2015 年下半年供给侧结构性改革后，两者的联系减弱。 PPI 与工业品库存两者的走势则比较一致，在时间上， PPI 一般领先工业库存 3-6 个月。 1 我们对 PPI 与重要的经济指标进行了计量分析，见附录 2。 0. 01. 02. 03. 04. 05. 06. 07. 08. 02003-04-162003-09-022004-01-182004-06-102004-10-272005-03-152005-08-012005-12-162006-05-102006-09-212007-02-082007-07-022007-11-162008-04-072008-08-212009-01-092009-06-022009-10-202010-03-092010-07-262010-12-132011-05-042011-09-192012-02-092012-06-272012-11-142013-04-032013-08-202014-01-082014-05-292014-10-172015-03-062015-07-232015-12-112016-05-032016-09-182017-02-072017-06-262017-11-132018-03-292018-08-152018-12-312019-05-222019-10-111Y 国债收益率（右） R 001(7 日平均 )2. 53. 03. 54. 04. 55. 05. 54. 06. 08. 010. 012. 014. 016. 018. 020 . 022. 024. 02002Q42003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q4名义 GD P 同比 国债收益率 10Y （右）2020-07-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图表 11： 2015 年下半年前 PPI 与工业生产之间相互影响明显 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注： 时间截至 2020 年 5 月 图表 12： PPI 往往是工业产成品库存的先行指标 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注： 时间截至 2020 年 5 月 PPI 与固定资产投资方面，全社会固定资产投资以及制造业投资上行阶段，PPI 并没有表现出较强的跟随性，但在 投资 下行阶段， PPI 往往 也呈现 疲弱状态。 从这点来看，制造业企业加大固定资产投资对 PPI 的影响并不大，但如果企业不扩大投资，则 PPI 则容易陷入疲弱态势 。 或者 说 对投资而言， PPI在投资周期左右两侧的表现 是 非对称性的，呈现“易冷难热”。 2015 年以前，房地产投资与 PPI 之间的正向关系比较明显，地产投资一般先于 PPI指数 3-6 个月， 2015 年之后，两者之间的联系变弱， 2017 年之后甚至出现一定的负相关。 2008 年金融危 机之前，基建投资与 PPI 之间呈现正相关关系，而金融危机之后，尤其是在经济下行阶段，两者则表现出比较强的负相关关系，这一情况的出现与金融危机之后我国经济 增速 下行压力加大，基建在逆周期调节中的作用越来越重要有关。 (10 )(8)(6)(4)(2)024681012(15 )(10 )(5)05101520252000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-11工业增加值同比 :3 月移动平均 PPI 同比 :3 月中心移动平均（右轴）(15 )(10 )(5)051015202530352000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-01工业库存 PP I