化妆品行业深度报告之四：从薇诺娜、玉泽和润百颜看功能性护肤品赛道.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 22 Table_Main 行业研究|可选消费|零售业 证券研究报告 零售业行业研究报告 2020年07月14日 Table_Title 从薇诺娜、玉泽和润百颜看功能性护肤品赛道 化妆品行业深度报告之四 Table_Summary 报告要点： 消费群体变化+营销触达加速，促进功能性护肤品需求释放 近年来功能性护肤品市场快速崛起，其中细分的皮肤学级市场空间2019年达到135.51亿元，2014-2019年均复合增长率达到 23.2%，增速远高于化妆品行业的整体增速。国产品牌中，以成分原料为主导的护肤品牌 HomefacialPro、华熙生物旗下润百颜、以及皮肤学级护肤品牌薇诺娜、玉泽等品牌均实现强势爆发。我们认为，功能性护肤品赛道快速爆发的主要原因有二：一方面，90后为核心的年轻消费群体在化妆品消费领域增速最快，他们对于美妆消费的需求更加细分；另一方面，功能性护肤品的品牌故事（医研共创、成分故事）在90后消费群体中的认可度更高，同时内容营销与直播电商成为品牌 “放大器”，一批功能性护肤品牌快速成长。 功能性护肤品信任背书强，自带自然流量，后续盈利提升空间大 功能性护肤品产品门槛较高，研发周期与研发投入通常高于大众护肤品，但对于消费者而言具备更强的信任背书，品牌自带自然流量，从欧莱雅集团各部门的营业利润率对比中可以看出，活性健康化妆品部平均比大众化妆品部高3pct，同时国产化妆品公司中贝泰妮的盈利能力显著领先，长期看这一赛道品牌盈利空间大。此外，对标国际头部功能性护肤品牌雅漾、理肤泉 80-100 亿的规模，国内仅有薇诺娜收入规模接近20亿，其余规模均在5亿以下，目前仍处于高速成长期。 投资建议与盈利预测 功能性护肤已成为当前美妆消费的风口之一，预计在消费者代际切换、美妆消费持续升级的情况下，行业仍将保持快速增长。同时因功能性护肤的医研背景或原料背景，天然具备强大背书，年轻群体认可度高；并且品牌本身具备强内容属性，在内容营销和直播电商的红利期下，销售额迅速被放大。建议关注：上海家化：国内日化用品龙头，具备多品牌多渠道矩阵，2019年在自有电商团队运营下，推动功能性护肤品牌玉泽异军突起，2020年管理层换帅有望为公司经营效率、盈利能力带来边际改善；华熙生物：全球透明质酸龙头，在原料、医疗终端、护肤品等板块全产业链布局，2018年发力功能性护肤品板块后推出多个差异化定位的品牌，在强大原料优势下有望顺应行业趋势快速增长；贝泰妮：旗下主品牌薇诺娜为国内TOP1功能性护肤品牌，近年在电商渠道与线下医药渠道均有良好表现，当前IPO正式获深交所受理。 风险提示 品牌市场竞争加剧，行业景气度下滑，新冠疫情影响具有不确定性。 Table_Invest 推荐|维持 Table_PicQuote 过去一年市场行情 资料来源：Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元证券行业研究-商贸零售行业点评：618 大促增速超去年，直播电商全面爆发2020.06.22 国元证券行业研究-商贸零售行业点评：最强“618”开启，直播电商高增长2020.06.06 Table_Author 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 邮箱 lidiangyzq 联系人 杨柳 邮箱 yangliugyzq 联系人 刘慧敏 邮箱 liuhuimingyzq 联系人 刘巧 邮箱 liuqiaogyzq 附表：重点公司盈利预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600315 上海家化 买入 47.14 31642.65 0.83 0.72 0.86 56.80 65.65 54.58 688363 华熙生物 买入 154.08 73958.40 1.22 1.47 1.92 126.29 104.60 80.06 资料来源：Wind，国元证券研究中心 -14%-1%12%24%37%7/15 10/14 1/13 4/13 7/13零售业 沪深300请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 22 目 录 1、功能性护肤品赛道快速崛起，红利凸显 . 4 1.1消费群体变化+营销触达加速，促进功能性护肤品需求释放 . 6 1.1.1需求端：年轻群体美妆消费快速增长，对敏感肌护肤等细分需求旺盛. 6 1.1.2营销端：功能性护肤品内容属性强，品牌故事年轻群体接受度高，同时内容营销+直播可迅速放大这一优势 . 8 1.2功能性护肤品信任背书强，品牌自带自然流量，后续盈利提升空间大 . 9 1.3品牌空间测算：国产功能性护肤品牌仍处于高成长期 . 11 2、重点品牌与公司 . 13 2.1贝泰妮：旗下主品牌薇诺娜专注定位敏感肌修护 . 13 2.2上海家化：玉泽品牌坚持医研共创，积累优良口碑厚积薄发 . 15 2.3华熙生物：凭借原料技术优势，快速攻占功能性护肤品赛道 . 17 3、投资建议 . 21 4、风险提示 . 21 图表目录 图1：功能性护肤品分类及其中主要玩家 . 4 图2：中国皮肤学级护肤品市场规模及增速 . 4 图3：薇诺娜品牌中国地区零售额及增速 . 5 图4：玉泽品牌中国地区零售额及增速 . 5 图5：HomefacialPro品牌中国地区零售额及增速 . 5 图6：华熙生物旗下功能性护肤品板块营业收入与增速 . 5 图7：2010-2019年欧莱雅集团各部门增速 . 6 图8：2018年不同代际人群美妆消费增速 . 7 图9：年轻女性美妆消费意愿 . 7 图10：敏感肌人群占比情况 . 7 图11：敏感性皮肤屏障功能受损示意图 . 7 图12：2020年6月小红书平台护肤笔记数量. 8 图13：2020年中国敏感肌女性抗敏护肤品使用周期 . 8 图14：薇诺娜微博定期举行专家在线咨询 . 8 图15：重点品牌微博粉丝数对比 . 8 图16：HomefacialPro微信公众号投放统计情况 . 9 图17：李佳琦直播带货催化玉泽销售爆发 . 9 图18：2020年6月品牌淘系平台销售额及直播渗透率 . 9 图19：主要国产化妆品公司研发费用率 . 10 图20：欧莱雅集团各部门营业利润率 . 10 图21：主要国产化妆品公司毛利率 . 10 图22：主要国产化妆品公司净利率 . 11 oXOAcXkUuYnNtQ7N9R9PpNoOsQrRjMrRrOkPqRsO7NqRsOMYrRmOxNnOpQ请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 22 图23：主要国产化妆品公司销售费用率 . 11 图24：薇诺娜品牌发展历程 . 13 图25：2017-2019薇诺娜品牌收入及增速 . 14 图26：2017-2019贝泰妮渠道占比 . 14 图27：薇诺娜畅销明星产品 . 15 图28：玉泽天猫旗舰店月度成交额及同比增速 . 15 图29：玉泽品牌发展历程 . 16 图30：华熙生物发展历程 . 18 图31：透明质酸分层锁水补水 . 18 图32：华熙生物品牌矩阵情况 . 19 图33：润百颜淘系销售金额情况 . 19 图34：米蓓尔淘系销售金额情况 . 19 图35：夸迪淘系销售金额情况 . 20 图36：肌活淘系销售金额情况 . 20 表1：国内外知名功能性护肤品梳理 . 12 表2：薇诺娜产品线梳理 . 14 表3：玉泽产品线梳理 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 22 1、功能性护肤品赛道快速崛起，红利凸显 功能性护肤品市场快速崛起，成为化妆品板块风口。功能性护肤品在中国暂无官方定义，在实际使用中通常指两类产品，一类是专门针对敏感肌、痘痘肌等特定肤质人群使用的皮肤学级护肤品，俗称“药妆”，通常以医学理论为指导，或经过临床验证，对于问题肌肤具备较强的针对性与功效性，代表品牌包括雅漾、薇姿、理肤泉、薇诺娜、玉泽等。另一类是以强功能性的化学成分为主打，针对保湿、美白、抗衰等某种强功能诉求的护肤品，代表品牌包括润百颜、夸迪、修丽可、HomefacialPro等。近年来功能性护肤品市场快速崛起，以细分的皮肤学级市场空间为例，2019年皮肤学级市场规模达到135.51亿元，2014-2019年均复合增长率23.2%，增速远高于化妆品行业的整体增速。 图 1：功能性护肤品分类及其中主要玩家 资料来源：贝泰妮招股说明书，国元证券研究中心 图 2：中国皮肤学级护肤品市场规模及增速 资料来源：贝泰妮招股说明书，Euromonitor，国元证券研究中心 国产品牌中，以成分原料为主导的护肤品牌 HomefacialPro、华熙生物旗下润百颜以及皮肤学级护肤品牌薇诺娜、玉泽等品牌均实现强势爆发。HomefacialPro清晰定位“成分党”，从包装到营销都十分突出产品成分及功效，2016年起依靠强大的内容25%15%25%20%32%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018 2019皮肤学级护肤品市场容量（亿元） 同比增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 22 生产力，成功捕捉微信公众号生态红利进行深度用户教育，拉动销售迅速增长，2016-2019年品牌零售额由2.78 亿增长至 22.82 亿，CAGR 高达101.92%。华熙生物为全球透明质酸龙头，在原料端具备强大实力与背书，自2018年开始发力功能性护肤品业务后，2018、2019年公司功能性护肤品板块分别实现收入2.90、6.34亿元，同比增速达到 205.04%与 118.40%，连续实现强势增长。薇诺娜 2019 年双十一天猫旗舰店销售额达到 3.47 亿元，同比+72%，跻身天猫护肤品类目 TOP9，2020年品牌持续高增长，618位列国货护肤品牌第二名。玉泽自2019年下半年起爆发，双十一期间销售额接近1亿，同比增长约100%，2020年Q1增速超500%，预计2020年品牌规模有望从3亿成长至10亿左右。 图 3：薇诺娜品牌中国地区零售额及增速 图 4：玉泽品牌中国地区零售额及增速 资料来源：Euromonitor，国元证券研究中心（注：以上为欧睿数据库零售额口径，与公司口径数据可能存在一定差异） 资料来源：Euromonitor，国元证券研究中心（注：以上为欧睿数据库零售额口径，与公司口径数据可能存在一定差异） 图 5：HomefacialPro品牌中国地区零售额及增速 图 6：华熙生物旗下功能性护肤品板块营业收入与增速 资料来源：Euromonitor，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 国际品牌在功能性护肤品领域同样表现突出，以欧莱雅集团为例，2017年以来集团旗下活性健康化妆品部门（包括薇姿、理肤泉、修丽可、适乐肤、香邂格蕾等品牌）成为公司增长的主要驱动力之一。根据欧莱雅财报描述，2018年公司旗下的所有部门在以中国为首的亚太地区都实现了双位数的增长，其中高档化妆品部和活性健康37 55 81 1363716591,0381,6402,62305001,0001,5002,0002,5003,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E薇诺娜品牌零售额（百万）17 23 31 41 60 94147 2132883831,00002004006008001,0001,200玉泽品牌零售额（百万）278.0534.91,149.82,282.005001,0001,5002,0002,5002016 2017 2018 2019HomefacialPro品牌零售额(百万)0.64 0.95 2.90 6.3449.03%205.04%118.40%0%50%100%150%200%250%012345672016 2017 2018 2019功能性护肤品营业收入（亿元） yoy请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 22 化妆品部增长最为强劲，定位高功能护肤的活性化妆品品牌修丽可在中国的表现创下记录；2019年活性化妆品部门收入增速达到17%，旗下品牌理肤泉销售额首次突破10亿欧元（约合人民币77亿元），增速超40%，成为集团第九个“十亿欧元俱乐部成员”。 图 7：2010-2019年欧莱雅集团各部门增速 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 1.1消费群体变化+营销触达加速，促进功能性护肤品需求释放 我们认为，功能性护肤品赛道快速爆发的主要原因有二：一方面，90 后为核心的年轻消费群体在化妆品消费领域增速最快，他们对于美妆消费的需求更加细分；另一方面，功能性护肤品的品牌故事（医研共创、成分故事）在年轻消费群体中的认可度更高，同时内容营销与直播电商成为品牌“放大器”，使得一批功能性护肤品牌快速成长。 1.1.1需求端：年轻群体美妆消费快速增长，对敏感肌护肤等细分需求旺盛 90后年轻群体美妆消费增速快且金额高，对美妆消费需求更加细分化。近几年我国的消费人群结构发生显著变化，随着90后逐渐步入职场、进入事业上升期，正逐步成长为我国新消费的主导力量。唯品会数据显示，2018 年 70 后在美妆的消费上增长55%，80后的增长率是90%，90后为202%，95后增幅更是高达347%，90后群体对美妆的消费增长最快。根据凯度消费者调研的数据，15-24岁消费者2019年人均美妆消费超过1700元，显著高于25岁以上群体，且增长趋势最为显著。同时，年轻群体对美妆消费的需求更加细分化，2019年15-24岁人群平均购买的美妆子品类有7.2 个，显著高于35-54岁年龄段的5.7个。功能性护肤品对应的功效包括抗敏感、祛痘、保湿、美白、抗衰等，符合当前消费者的细分化需求。 -5%0%5%10%15%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019专业美发产品部 大众化妆品部 高档化妆品部 活性健康化妆品部请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 22 图 8：2018年不同代际人群美妆消费增速 图 9：年轻女性美妆消费意愿 资料来源：唯品会，国元证券研究中心 资料来源：凯度消费者指数，国元证券研究中心 社交媒体兴起促进护肤消费者教育，年轻群体对自身肌肤状态认知度高，对应护肤品选择更具针对性，推动功能性护肤品需求释放。根据中国皮肤性病学杂志发布的中国敏感性皮肤诊治专家共识，中国女性敏感肌发生率约为36%，但过往用户对自身肌肤状态认知度较低，对应产品匹配度较低。随着互联网的普及，微博、小红书、微信公众号、美丽修行APP等媒体平台上的护肤知识与产品推荐内容逐渐丰富，用户对自身肌肤状态的了解逐渐深入。2020年6月小红书平台护肤笔记数量排名前列的关键词中，“敏感肌”已排在第二位。根据艾瑞咨询的调查研究，敏感肌用户在关注到自身肌肤问题后，在护肤方面表现十分勤快，超五成用户每天坚持使用面部精华、洁面乳、爽肤水，超 60%的用户在周期内会坚持使用抗敏护肤品。消费者教育的深入促进功能性护肤品渗透率持续提升，需求逐渐释放。 图 10：敏感肌人群占比情况 图 11：敏感性皮肤屏障功能受损示意图 资料来源：中国敏感性皮肤诊治专家共识，国元证券研究中心 资料来源：搜狐网，国元证券研究中心 55%90%202%347%0%50%100%150%200%250%300%350%400%70后 80后 90后 95后请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 22 图 12：2020年 6月小红书平台护肤笔记数量 图 13：2020年中国敏感肌女性抗敏护肤品使用周期 资料来源：艾瑞咨询，小红书，国元证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究中心 1.1.2营销端：功能性护肤品内容属性强，品牌故事年轻群体接受度高，同时内容营销+直播可迅速放大这一优势 功能性护肤品内容属性强，品牌故事（医研共创、成分故事）更受年轻消费者青睐。区别于普通护肤品，功能性护肤品因其医研背景或原料背景，天然具备强大背书与说服力，内容营销中具备较强优势。以薇诺娜为例，品牌自2017年起在官方微博上定期联合皮肤科医生进行互动直播，帮助目标消费者解决肌肤问题，同时进行品牌推广，使得专注皮肤问题的医药级护肤品定位深入人心。在优质内容的持续输出下，薇诺娜积累了大批忠诚度高的粉丝，薇诺娜官方微博粉丝数高达 150 万，显著高于同样深谙线上营销的新锐品牌完美日记、花西子等。另一注重内容种草的品牌HomefacialPro则主打成分功效，重点通过微信公众号进行投放，据爬虫数据，2016年3月-2018年8月期间HFP累计合作1428个公众号，投放超6200篇推文，对于重点账号会多次投放，通过“功效+品牌故事+优惠”的文案架构深度种草，成功捕捉核心客群并形成销售转化。 图 14：薇诺娜微博定期举行专家在线咨询 图 15：重点品牌微博粉丝数对比 资料来源：薇诺娜官方微博，国元证券研究中心 资料来源：微博，国元证券研究中心 020406080100120140160固定用量持续使用, 44%疗程式增加用量, 22%无固定周期，按需使用, 34%请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 22 图 16：HomefacialPro微信公众号投放统计情况 资料来源：聚美丽，我是CK，爬虫数据，国元证券研究中心 内容营销和直播电商的崛起成为功能性护肤品快速发展的“放大器”。2019 年电商直播迎来爆发期，淘宝直播成交额超2500亿元，连续三年增速超150%，2020年抖音、快手等内容平台持续加码直播，推动直播电商行业进一步发展。功能性护肤品牌由于自带内容的特点，使得其可以快速抓住内容营销和直播电商的发展红利。以玉泽为例，早期品牌多依靠口碑传播，以人传人，营销投放较小，但仍实现了较好的自然增长，在线上渠道布局成熟后，玉泽积极把握内容营销、电商直播等新趋势，2019年下半年起品牌合作淘宝直播头部主播李佳琦，在直播中多次传播品牌“医研结合”的理念，成功打造出爆款单品积雪草冻干面膜与玉泽面霜等，一举催化品牌爆发。2020 年玉泽明星产品在直播间单场可实现超 9 万件的销量，2020 年 6 月玉泽淘系平台直播销售额占品牌销售额的比例达到 33%，在非节庆促销月份这一比例更高。此外，薇诺娜、润百颜、夸迪、肌活等功能性品牌也积极加码直播电商，在头部主播直播间中均有主推爆品，通过直播触达主播背后广大的粉丝群体，扩大品牌的知名度与影响力 图 17：李佳琦直播带货催化玉泽销售爆发 图 18：2020年 6月品牌淘系平台销售额及直播渗透率 资料来源：淘宝直播，爬虫数据，国元证券研究中心 资料来源：数据威，国元证券研究中心 1.2功能性护肤品信任背书强，品牌自带自然流量，后续盈利提升空间大 功能性护肤品产品门槛较高，但对于消费者而言具备更强的信任背书，品牌自带自然流量。功能性护肤品的研发周期与研发投入通常较高，上海家化早在2003年就开始与瑞金医院皮肤科合作，共同研究解决因皮肤屏障受损引起的肌肤问题，经过6年的沉淀才正式推出玉泽品牌首个针对皮肤屏障修护的产品；薇诺娜母公司贝泰妮的12%33%19%0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000薇诺娜 玉泽 润百颜6月淘系总销售额 6月直播销售额 直播渗透率请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 22 研发费用率在2017、2018年均超过3.5%，显著高于其他国产化妆品公司。但研发成功后，无论是“医研共创”型，还是功能性原料主导型，都给消费者以较强的信任背书，具备天然的流量优势。 图 19：主要国产化妆品公司研发费用率 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 盈利能力上看，功能性护肤品整体盈利能力较强。从欧莱雅集团各部门的营业利润率对比中可以看出，2015年至今，活性健康化妆品部门的营业利润率维持在23%左右，为所有部门中最高，平均比大众化妆品部门高出 3pct.。国产化妆品公司中，主打功能性护肤品的贝泰妮净利润率达到21.25%，明显高于大众护肤品品牌公司珀莱雅与御家汇。虽然目前以薇诺娜、玉泽为代表的功能性护肤品牌在成长期销售费用投入仍较高，净利润率优势未完全体现出来，但未来随着品牌规模的扩张与稳定，净利润率提升空间较大。 图 20：欧莱雅集团各部门营业利润率 图 21：主要国产化妆品公司毛利率 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 3.6%2.5%2.3%2.1% 2.3%3.7%2.1% 2.2% 2.2% 2.1%2.8%2.3% 2.4%2.5%1.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%贝泰妮 上海家化 珀莱雅 丸美股份 御家汇2017 2018 201922.8% 23.2% 22.6% 23.0% 23.3%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019专业美发产品部 大众化妆品部 高档化妆品部 活性健康化妆品部80.69% 72.62% 72.74%61.73%64.03% 63.96%52.63% 51.67% 51.05%68.28% 68.34% 68.16%81.28% 81.16% 80.22%50%55%60%65%70%75%80%85%2017 2018 2019上海家化 珀莱雅 御家汇 丸美股份 贝泰妮