由表及里，商业地产分析手册：基于行业概况、评分模型及主要发行人分析.pdf

research.stocke 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 宏观研究 报告日期： 2019 年 11 月 29 日 由表及里 ， 商业地产 分析手册 基于行业概况、评分模型及主要发行人分析 报告导读 从信用分析维度，本 专题 对商业地产行业进行了深度分析 。 投资要点 商业地产行业概况 从经营模式来看，商业地产分为 销售、自持运营与委托经营 三种模式。 销售模式下与住宅开发相差不大； 自持运营则引入了“资产管理”的概念，运营能力和资金壁垒较高； 委托运营即轻资产模式， 是 自身管理能力和品牌的输出。 从业态类型来看， 零售 地产 整体过剩，首层租金下滑 ，行业集中度较低； 办公楼 空置率城市分化较大，整体好于零售地产 ； 酒店 景气度好于零售和办公。 商业地产发行人可分为三类： 1） 主营住宅地产，兼顾商业地产，多产品线规模扩张。 部分发行人的住宅地产业务和商业地产业务联动性较强，商业配建为前期拿地提供了优势，同时为住宅销售增值提供需求支持 ； 物业销售则加快了整个项目的现金流回笼速度，加快资金周转。 2） 专注商业地产，同时业务体量具有一定规模。 3） 小而美的精细化运营商。 商业地产发行人评分模型 从四个方面构建商业地产发行人评分模型：经营风险、资产质量及长期偿债能力、短期偿债能力以及其它。 经营风险： 经营数据方面关注 规模 、 出租率 、 平均租金 、 物业分布 ；盈利能力方面关注 （毛利 -三费） /营收 、 净利率 *（ 1-公允价值变动损益 /利润总额） ，以 剔除投资性房地产公允价值变动和 物业租赁成本 计入 科目差异 对财务指标的干扰。 资产质量： 关注投资性房地产估值合理性，可用 抵押借款 /投资性房地产抵押规模 ， 投资性房地产 /租金收入； 关注 投资性房地产受限比例， 判断资产抵押再融资空间。 长期偿债能力及资本结构： 商业地产发行人经营投资决策通常更加谨慎，规模扩张诉求相对较弱，其财务杠杆率普遍低于住宅开发 发行人 ，负债结构亦更接近一般工业企业。 选取较为 通用的 资产负债率 、 短期有息负债占全部有息负债比重 等指标 。 短期偿债能力： 选取 现金流变异系数、 现金类资产 /短期有息债务 、 （ EBITDA-公允价值变动损益（ 1-税率） /短期有息债务。 打分结果：推荐万达商管、上海宝龙、星河实业 根据“同利差评分较高，同评分利差较高”的原则对发行人进行初步评分，再结合对基本面和市场行情的判断，推荐 万达商管、上海宝龙、星河实业 。 主要发行人 深入 分析 基于评分模型，本文选取了 11 家较有代表性的商业地产发行人，从股权结构及下属子公司、经营情况、资产负债情况、或有事项等方面对其信用资质进行了深入分析，以捕捉模型外的信息 。 固定收益研究专题报告证券研究报告 固定收益 分析师： 顾楚雨 执业证书号： S1230519040002 电话： 021-80108144 邮箱： guchuyustocke Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 顾楚雨 table_page 固定收益研究 research.stocke 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 商业地产行业概况 . 5 1.1. 经营模式：销售、自持运营与委托经营 . 5 1.2. 业态类型：高档酒店较优，零售整体过剩 . 5 1.2.1. 零售： 整体过剩，首层租金下滑 . 5 1.2.2. 办公：空置率城市分化较大，整体好于零售地产 . 6 1.2.3. 酒店：景气度好于零售和办公，五星级酒店最优 . 7 1.3. 发行人分类：三种模式 . 7 2. 商业地产发行人评分模型 . 8 2.1. 经营风险 . 9 2.1.1. 经营数据 . 9 2.1.2. 盈利能力 . 10 2.2. 资产质量及长期偿债能力 . 11 2.2.1. 资产质量 . 11 2.2.2. 长期偿债能力 . 12 2.3. 短期偿债能力 . 12 2.4. 打分结果：推荐万达商管、上海宝龙、 星河实业 . 13 3. 主要发行人深入分析 . 13 3.1. 万达商管集团 . 13 3.2. 红星美凯龙、居然之家、海宁皮城 . 15 3.3. 世茂股份 . 18 3.4. 上海宝龙 . 20 3.5. 富力地产 . 23 3.6. 大悦城、上海金茂、华润置地 . 24 3.7. 金融街、陆家嘴 . 29 附录：模型打分结果及利差 . 31 图表目录 图 1：中国 30 城购物中心存量（ 1996-2007） . 5 图 2：商业营业用房开发投资完成额（ %） . 5 图 3：主要城市优质零售物业 空置率（ %） . 6 图 4：主要城市优质零售物业首层租金（元 /月 /天） . 6 图 5：金融街是北京写字楼租金最高的商圈 . 6 图 6：陆家嘴是上海写字楼租 金最高的商圈 . 6 图 7：房地产开发投资完成额：全部、商业用房和办公楼（ %） . 7 图 8：主要城市优质写字楼空置率（ %） . 7 图 9：星级饭店出租率（ %） . 7 table_page 固定收益研究 research.stocke 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：星级饭店房价（元 /间 /日） . 7 图 11：商业地产发行人分类 . 8 图 12：商业地产发行人评分框架 . 8 图 13：公允价值模式计量投资性房地产 . 10 图 14：成本模式计量投资性房地产 . 10 图 15：样本发行人公允价值损益 占利润总额之比（均值） . 11 图 20：万达集团业务板块 . 13 图 21：投资性房地产不同模式计量下资产负债率对比（ 2018 年） . 18 图 22：投资性房地产不同模式计量下净利率对比（ 2018 年） . 18 图 23：世茂股份股权结构（ 2018 年底） . 18 图 24：上海宝龙综合体运营模式 . 21 图 25：历年权益拿地金额 /权益销售金额 . 21 图 26：宝龙地产历年开业商场总个数 . 22 图 27：宝龙地产历年商场总可租面积（万平方米） . 22 图 28：上海宝 龙资产负债率、净负债率 . 23 图 29：大悦城重组后股权结构 . 24 图 30：金茂投资股权结构 . 24 图 31：华润置地股权结构 . 25 图 32：大悦城历年新增拿地支出及占合同 销售额比重 . 26 图 33：上海金茂历年新增拿地支出及占合同销售额比重 . 27 图 34：华润置地历年新增拿地面积及占合同销售面积比重 . 27 图 35：华润置地历年新增土地成本（元 /平米） . 27 图 36：大悦城商业地产发展模式 . 28 图 37：大悦城、上海金茂、华润置地 资产负债率及净负债率 . 29 图 38：大悦城、上海金茂、华润置地三类杠杆情况（ 2019H1） . 29 表 1：商业地产不同模式对比 . 5 表 2：一线城市甲级写字楼产业分布 . 6 表 3：部分商业地产发行人产品明 细 . 8 表 4：商业地产发行人租金收入规模排名（ 2018） . 9 表 5： 2018 商业地产综合能力榜单 TOP20 . 9 表 6： 2018 商业地产影响力 TOP10 . 10 表 7：商业地产发行人平均租金排名（ 2018） . 10 图 16：公允价值变动占利润总额之比超过 20%发行人（ 2016-2019H1 均值） . 11 表 8：投资性房地产估值方法 . 12 图 17：抵押借款 /投资性房地产抵押 规模比例较低发行人（ 2018 年底） . 12 图 18：投资性房地产受限比例较高发行人（ 2018 年底） . 12 图 19：样本商业地产发行人打分与信用利差 . 13 表 9：万达商管经营数据占比（ %） . 14 表 10：万达商管经营模式 . 14 表 11：万达商管相关经营数据 . 15 表 12：万达广场分布 . 15 表 13：红星美凯龙主要二级公司情况 . 15 表 14：居然之家主要二级公司情况 . 16 table_page 固定收益研究 research.stocke 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 15：红星美凯龙经营数据占比 （ %） . 16 表 16：海宁皮城经营数据占比（ %） . 16 表 17：红星美凯龙家居商场业务经营模式 . 16 表 18：红星美凯龙家居商场板块相关经营数据 . 17 表 19：红星美凯龙 商业地产及房地产板块相关经营数据 . 17 表 20：世茂股份经营数据占比（ %） . 19 表 21：世茂股份 2019 上半年新增拿地 . 19 表 22：世茂房地产 2019 上半年并购拿地负面舆情（主要项目） . 19 表 23：上海宝龙董事会及高管 . 20 表 24：上海宝龙经营数据占比（ %） .