国企改革东风已至.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 投资策略 |专题报告 2020 年 7 月 15 日 证券研究报告 Table_Title 国企改革东风 已 至“ 主题说 ” 系列（ 9） Table_Summary 报告摘要： 第一，以“ 三年行动方案 ”为标志，国企改革即将迈入新的政策周期。（ 1） 近几年，国企改革实施“四批混改”、“世界一流”、“双百行动”、“国有资本投资运营”、“区域试验”、“科改示范”等项目， 试点阶段已经比较充分，未来 3 年改革将全面展开 。 （ 2） 顶层设计目标 20 年 “在国企改革重要领域和关键环节取得决定性成果”； （ 3） “双百行动”进程刚过半，今年 收官 紧迫性高；（ 4） 新周期启动之年， 据新华社， 6 月 30日深改委审议通过国企改革三年行动方案（ 2020-2022 年） ，按照国务院要求，预计 10 月底 前出台 。 第二，近期央企改革政策密集落地，“深化混改”或成为年度主旋律。央企上市公司股权激励工作指引 5 月颁布 （铲除制度障碍） 、中央企业混合所有制改革操作指引 19 年 11 月颁布 （为全面铺开提供技术支持） 、 20 年起央业经营业绩考核将采用“两利三率”指标体系 （ 新增“营收利润率”与“研发经费投入强度”指标 ） 、国资划转社保中央层面基本完成 （已划转超过 1 万亿） 等， 央企基本面或迎来 中长期 改善。 第三，新的国企改革模式探索更进一步，试点重点依然首选竞争性领域。（ 1） 对充分竞争领域的国资企业和国资本运营公司出资企业， 探索将部分国有股权转化为优先股 ； （ 2） 地方国资收购民企 ，提升资产证券化率（今年 已约 40 起，集中在机械、计算机领域） ，同时 为未来地方政府产业基金退出提供上市平台 ； （ 3） 分拆上市 或是推进混改的突破口：在当前“ A 拆 A” 分拆上市名单中，国企占据主流 ， 分拆上市核心逻辑在于国企有动力将子公司控制权转让给社会资本，从而实现变相混改 ；（ 4）定增 新规放开极大改善 国有 股权融资市场： 一是 国企可通过定价定增引入战投实现混改； 二是 国资平台可通过竞价定增投资民企，增厚收益。 第四，国企改革 选股 思路围绕地方、行业、公司三个维度 。 （ 1） 思路一：政府负债率高或区域试验等国改成效显著地方。 一方面， 上海、深圳 3年规划下加速推进，已进入国改的实质性阶段和大规模阶段 ，此外关注山西、山东 等动作频繁地方 ；另一方面，财政收支压力大地方国企改革动力更强，关注 云南、天津 等地。 思路二：充分竞争领域。 目前充分竞争领域的国企改革力度最大（混改、优先股试点、国资划转社保等），政策最为全面，改革效果更加显著。国企改革的方向之一是减小国有资本在竞争性领域的占比 ， 建议 关注医药、零售、家电等领域，央企特别关注科技领域 。 （ 3） 思路三：目前动作较小的“双百”企业 。关注竞争性领域“双百” A 股股权激励、员工持股、控股权转让预期。据国资委，19 年末 ， “双百”央企累计改革任务完成率达到 55.14%。 核心假设风险。 国企改革进展不及预期，监管态度转变，中美关系超预期，疫情超预期恶化。 Table_Author 分析师： 倪赓 SAC 执证号： S0260519070001 021-60750654 nigenggf 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 请注意，倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 国企改革“四象生变” “ 主题说 ”系列（ 八 ） 2019-10-18 国改主题：“新”在哪，怎么“改” 广发策略“主题说 ”系列（ 6） 2019-04-25 Table_DocReport 等待“转折点” : 港股大跌点评 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 引言 . 4 一、国改政策路线演绎，“三年行动”蓄势待 发 . 5 （一）国企改革 3.0 阶段， “试点提法 ”稳步推进 . 5 （二）三大国企改革“试点提法”：双百行动、区域试验、科改示范 . 6 二、 国改东风下的八条投资线索 . 8 （一）线索一：央企激励机制放开 . 8 （二）线索二：央企混改操作指引突破 . 8 （三）线索三：央企“两利三率”考核新指标 . 9 （四）线索四：优先股探索 . 10 （五）线 索五：国资划转社保地方扩散 . 10 （六）线索六：地方国资 A 股“收壳” . 11 （七）线索七：定增供需两端良机 . 12 （八）线索八：分拆上市， A 拆 A“混改突破口 ” . 12 三、国企改革行业与地区主线洞察 . 14 四、主题策略：国企改革三条掘金思路 . 17 五、 风险提示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：近三年国企改革提法进程 . 5 图 2：双百 A 股上市公司 ROE-TTM（ %） . 6 图 3：双百 A 股上市公司归母净利润同比增长率（ %） . 6 图 4：国有科技型企业 11 类典型激励模式 . 7 图 5： 13-19 年至今股权激励的 A 股上市公司项目数（个） . 8 图 6： 13 年、 16 年、 19 年股权激励后三年 /季 ROE-摊薄（ %） . 8 图 7：国资委中央企业混合所有制改革操作指引重点一览 . 9 图 8：央企净利润 -合计与利润总额 -合计（亿元） . 10 图 9：央企资产负债率 、营收利润率与研发投入强度（ %） . 10 图 10：国资划转社保进程 . 11 图 11：地方国资平台收购上市民企营业收入及归母净利润同比 . 11 图 12： 地方国资平台收购上市民企行业分布 . 11 图 13： 19 年再融资新政以来国企定增预案行业分布 . 12 图 14： 19 年再融资新政以来国企定增预案定价方式 . 12 图 15：“双百行 动” A 股上市公司前十行业分布（家） . 18 图 16： 2019-2021 年到期地方债 +城投债 /一般公共预算收入 . 18 表 1：部分 “A拆 A”分拆上市名单 . 13 表 2：国企改革之“重点行业进展” . 15 表 3：国企改革之“重点地区进展” . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 引 言 我们 致力于长期跟踪新一轮国企改革主题，曾在去年 4月专题报告国改主题：“新”在哪，怎么“改”中判断 19年是国企改革 “ 关键攻坚年 ” ，资本运作加码 ； 在 10月的专题报告国企改革“四象生变”中 梳理了 “新国改” 国资划转社保、区域性试验、央地混改、双百行动四条主线 ， 当前时点， 20年是国企改革“ 突破 之年”： 第一， 顶层设计目标 “在国企改革重要领域和关键环节取得决定性成果” ；第二， “双百行动”进程过半，迎来收官 ； 第 三 ， 据新华社， 6月 30日已审议通过“国企改革三年行动”方案， 按照国务院要求， 预计 10月底前 出台 ， 标志着 国企改革新 的政策 周期即将启动 。 本 篇旨在 从国企改革政策路线演绎的角度切入， 梳理 八 条投资 线索 （央企股权激励、央企混改、央企“两利三率”、优先股、国资划转社保、地方国资收购民企、定增、分拆上市） ， 并 洞察总结国企改革的行业与地区特征，最后围绕着“政府负债率高或区域试验国改成效显著地方 、 充分竞争领域 、 目前动作较小的双百企业”三条国企改革 选股掘金思路。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、 国改 政策路线演绎 ，“三年行动”蓄势待发 （一） 国企改革 3.0 阶段， “ 试点提法 ” 稳步推进 十八大以来，新一轮国企改革经历了“ 1+N” 制度框架搭建、“十项改革试点”推进等， 18年至今以“双百行动”等 试点 项目 为 重要 标志，国企改革进入了全新的 3.0阶段。 1.0阶段： 13年 11月中共十八届三中全会通过中共中央关于全面深化改革若干重大问题决定，对新一轮国企改革进行全面战略部署。 2.0阶段： 15年 9月下发关于深化国有企业改革的指导意见作为顶层设计，随后发布多项配套文件逐步形成“ 1+N”政策体系 ，并稳步推进“四批混改”、“世界一流”等项目。 3.0阶段： “ 1+N” 框架建立标志新一轮周期开始， 3.0时代到来。 18年 8月“双百行动”提出，聚焦“五突破一加强”，标志 国企改革进入 3.0阶段，随后又逐步推进“国有资本投资运营”、“区域试验”、“科改示范”等多个项目。 20年是国企改革“ 突破 之年”：第一，根据顶层设计（关于深化国有企业改革的指导意见）目标，“在国企改革重要领域和关键环节取得决定性成果”；第二，“双百行动”收官之年；第三， “国企改革三年行动”新周期启动之年， 6月30日已审议通过， 按照国务院要求，预计 10月底前出台 ， 根据国资委此前表述 ，预计有 三大要点： 十九大要求具体化； 明确时间表、路线图，加快落实落地“ 1+N”政策； 推广“十项改革试点”、“双百行动”等改革试点示范工程经验成果。 图 1：近三年国企改革提法进程 数据来源： 国资委 ，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 （ 二 ） 三大国企改革“试点提法” ：双百行动、区域试验、科改示范 （ 1） “双百行动”进程 刚过半 ，迎收官之年 “双百行动”共涉及 452家重点国企， 聚焦“五突破一加强” （ 在混改、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题方面有所突破，加强党的领导 ） 目标任务。 行动进程过半 ， 20年为“双百行动”收官之年。 据国资委， 19年末，“双百”央企累计改革任务完成率达到 55.14%。 41.55%的“双百企业”在本级层面开展了混改， 62.65%的“双百企业”在子企业层面开展了混改。 “双百” 绩效 不增反降，改革迫切性高 。 自 17Q4以来 ，双百 A股的 ROE与归母净利润增长率呈波动下降的趋势。 图 2：双百 A股上市公司 ROE-TTM（ %） 图 3：双百 A股上市公司归母净利润同比增长率（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （ 2） 区域性综合改革试验，确立 2022年目标 根据深圳市区域性国资国企综合改革试验实施方案 ， 深圳“三大目标”着力打造大型竞争力国企 ： 体量与效率目标： 到 2022年深圳市属企业总资产达 4.5万亿， ROE居全国领先地位 。 产业目标： 到 2022年将推动 85%以上的国有资本集聚到以公共服务为主体、以金融和新兴产业为两翼的“一体两翼”领域，环境水务、地面公交等领域将重点享受政策红利 。 资产证券化目标： 到 2022年每家市国资委直管企业须至少控股一家上市公司，国有资本投资公司控股 10家以上上市公司。 上海致力于竞争性领域资产证券化 。 目前上海已有 9家市场竞争类企业、 5家金融服务类企业整体上市，未整体上市竞争类企业约 16家，涵盖食品零售、酒店、电子制造等多元领域。 根据上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案， 预计 2022年将基本完成竞争类企业整体上市或核心业务资产上市。 （ 3） 科改示范 行动 ， 利好 科技型国企 20年 4月国务院提出“科改示范行动”专项工程， 针对国有科技型企业 ，在完善公司治理（调整优化股权结构等）、市场化选人用人（经理层成员任期制及契约化管理等）、强化激励约束（中长期激励机制等）等方面探索创新、取得突破。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 “科改示范” 共涉及 204家改革紧迫性强的科技型国企 ，旨在加强科技型国企的自主创新能力，推动其市场化进程，加大企业内部之间研发投入，促进科技成果转化。涉及 A股上市企业 38家（央企 20家，地方国企 18家），集中分布在化工（ 5家）、有色金属（ 5家）与计算机（ 4家）行业。 图 4：国有科技型企业 11类典型激励模式 数据来源： 国资委， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二、 国改东风下的八条投资线索 （一）线索一：央企激励机制放开 根据历史经验，机制明确将助推国企改革。 16年 7月证监会发布上市公司股权激励管理办法后， 17年实施股权激励的公司数量较 16年提升了 73%，但国企股权激励占比仍处低位（ 19年以来央企占比仅为 7.18%，国企为 14.63%）。 据Wind，截至 20年 6月底，股权激励方面， 13年至今有 约 180家上市国企发布激励方案，超过一半已完成或实施 .截至 19年 7月 31日， 80%以上双百企业建立了与企业效益挂钩的薪酬制度，共 144户双百企业开展了中长期激励。 20年 5月国资委颁布央企上市公司股权激励工作指引为央企股权激励铲除制度障碍，有望大力推进股权激励层面的国企改革 ，推动央企迈向市场化。 央企股权激励效果显著。 13年 -19年实施股权激励的央企 ROE均值全部高于至今未实施股权激励央企的均值。 图 5： 13-19年至今股权激励的 A股上市公司项目数（个） 图 6： 13年、 16年、 19年股权激励后三年 /季 ROE-摊薄（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （二）线索二：央企混改操作指引 突破 据国资委， 19年 1至 9月，中央企业各级企业新增混合所有制企业超 600户，央企混改进程加速。 19年 11月国务院国资委发布中央企业混合所有制改革操作指引，作为混改政策中首个操作层面的文件，为混改的全面铺开提供了技术支持。指引适用于通过产权转让、增资扩股、首发上市及上市公司资产重组等多种方式开展的混改，对混改操作的全流程以及审批、审计、评估、和管控等关键节点有着详细的说明。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 7： 国资委 中央企业混合所有制改革操作指引重点一览 数据来源： 普华永道、国资委 中央企业混合所有制改革操作指引 ， 广发证券发展研究中心 混改进度几何？政策体系逐步完善，混改进入“以混促改”的 2.0阶段 。 随着10月左右 国企改革 “ 三年行动 ” 方案的 正式发布 ，国资监管机构将进一步加大央企、国企混改力度。 混改 底层逻辑和痛点： “为混而混”以满足硬性指标，出现“同质化混改” ； 受让方（战投）激励相容不够：主要是由于现实举措未很好保障战投权益，战投盈利动机和参与意愿弱； 轻投后管理：忽视竞争力提升，如产业升级、公司治理等。 混改效率提升之关键：完善治理和监督结构： 明确职能划分 ：股东会、董事会、经营层及监事会的组织职责界定； 激励与监督问题 ：改治理机制，核心是优化董事会构成，形成监督制衡机制、建立经营层的激励约束机制； 股权结构 ：充分的开放性和可交易性。 （三） 线索三： 央企“两利三率” 考核新指标 19年 12月，国资委提出 20年起 央企 经营业绩考核将采用“两利三率”指标体系，新增“营收利润率”与“研发经费投入强度”指标。 央企的经营情况远优于 A股民企： 从净利润水平和利润总额来看，央企和 A股民企两项指标的波动态势基本一致且逐年增长，但 央企的净利润与利润总额远高于民企 （ 19Q4约为民企的 3倍， 20Q1约为民企的 2.3倍； 从“三率”情况看，央企负债更重，营收利润率更优，研发投入欠缺： 资产负债率 ：央企负债水平（ 19Q4约为 83.49%）超合理负债区间（ 60%-70%），且远高于民企（ 19Q4约为57.44%）； 营收利润率 ：央企的营收状况优于上市民企（央企 19Q4约为9.37%，为民企的 1.44倍）； 研发经费投入强度 ：民企的研发投入热情远高于央企（ 19Q4央企约为 0.013%；民企约为 0.032%，为央企的 2.35倍）。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 8： 央企净利润 -合计与利润总额 -合计（亿元） 图 9： 央企资产负债率、营收利润率与研发投入强度（ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （研发投入强度为研发投入占营收比重） （四） 线索四： 优先股 探索 20年 5月国务院印发关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见 对充分竞争领域的国资企业和国资本运营公司出资企业，探索将部分国有股权转化为优先股。 优先股 三大功能服务资本： 强化国有资本收益的功能。 优先股可以优先于普通股分配公司利润和剩余财产，并且，可以通过设立特殊管理股保持国有资本在参股特定领域时的控制力。 优先股“企业融资新工具”。 作为股债连接的直接融资工具，作为资本可以降低企业整体负债率；作为负债，可以增加长期资金来源，缓解资产负债期限错配问题。 “多元化投资工具”。 优先股以市场化方式促进上市公司合理实行现金分红，为保险资金、社保基金等机构提供多元化投资工具，同时也将提高中长线投资人参与优先股的积极性。 （五）线索五：国资划转社保 地方扩散 19年 9月国资划转央企由试点阶段进入推广阶段 。两大动力驱动国资划转社保全面推广： 充实社保资金的原动力 ： 历史遗留的养老金缺口、老龄化趋势 。 国资划转社保的催化剂 ： 经济下行期扶植中小企业下财政政策（减税降费）与财政收支压力 。 央企国资划转社保基本完成。 据 国资委 ，截至 20年 1月，共计 67家央企（ 50家中央管理企业 +12家中央金融机构）完成划转社保基金任务，划转国资金额达 1.1万亿，但上市公司股权划转案例很少（有限集中在金融领域）。 国资划转社保 缓解 了 三大难题： 缓解社保资金压力 。在企业减负需求下，据人社部， 19年 社保降费率、调费基 ， 全年降费 4252亿 元； 国资划转社保甚至减持助推国企改革，提高国企效率； 国资从竞争性领域逐渐退出，为民营经济创造更为公平的营商环境。