建筑材料行业深度研究报告：重组巨幕拉开，拟回A资产全梳理.pdf

请务必阅读正 文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 建筑材料 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 评级 relatedReport 相关报告 天气转晴需求如期好转，重点关注天山筹划重大资产重组2020-07-26 新开工、施工加快，下半年地产需求或超预期，利好水泥 +消费建材 2020-07-20 预期继续向好，基本面与估值兼 具吸引力 2020-07-19 emailAuthor 分析师： 李阳 liyang20xyzq S0190520070001 孟杰 mengjiexyzq S0190513080002 assAuthor 投资要点 summary 公告重组，整合拉开序幕 。 天山股份发布关于筹划重 大资 产重组事宜的停牌公告 ，与中国建材正在筹划重大资产重组相关事宜 ，正在论证的资产包括 中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、中建材投资下属水泥资产 ，尚未最终确定。祁连山 &宁夏建材 发布关于控股股东拟推动水泥业务板块重组整合的提示性公告，提示暂不涉及本阶段重组整合方案，中国建材将继续履行避免同业竞争的相关义务，在条件成熟时尽快推进相关业务的进一步整合。 中国建材 ，水泥规模全国第一 。 截止 2019 年底，中国建材旗下水泥产能为 5.21 亿吨， 熟料产能市占率约 21.5%， 本次重组论证资产对应水泥产能约 4.3 亿吨 。 本篇 报告 从 股权比例 、 产能 规模 、区域分布、业绩表现探讨被 论证 重组 的 资产质量 。 根据我们的梳理，被论证资产中，南方水泥 地 理位置更 优，直面 华东核心需求，同时与万年 青在江西地区深度合作；中联水泥的河南、山东格局更优，因有部分城市属于 2+26 大气污染传输通道城市，环保压力较大，类似 2019 河南地区，环保对项目施工的进程同样带来影响，供给端在限产方面仍有进一步发挥空间。西南水泥面临的主要面临贵州水泥流入的风险，以及云南新增产能压力。根据已披露 情况 ， 负债率、商誉、产线规模（存在分散不集中、规模偏小）、石灰石自给率偏低，以 及 部分产能区域不占优 ， 是压低估值的主要原因。 但同时 ， 中国建材 极大提升 行业集 中度 ， 未来 置换指标充足 ， 混凝土 /骨料贡献 成 长性 。 整 合 拉开序幕 ，看好 经营 效率提升 、格局优化 ， 继续推荐天山股份（停牌）、祁连山、宁夏建材、中国建材，同时提示关注江西市场与南方水泥参股合作的万年青。 风险提示 ： 高温 台风影响工程进度 ；基建资金到位 不及预期；海外疫情变化及进口水泥流入不及预期；地产调控继续趋严的风险 ； 重组进程不及预期 。 title 重组 巨幕拉开 ， 拟 回 A 资产 全 梳理 createTime1 2020 年 07 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 2 - 行业 深度研究报告 目 录 1、公告重组，整合拉开序幕 . - 4 - 2、中国建材，水泥规模全国第一 . - 4 - （ 1）中联水泥 . - 4 - （ 2）南方水泥 . - 7 - （ 3）西南水泥 . - 11 - （ 4）北方水泥 . - 13 - （ 5）中材水泥 . - 15 - （ 6）中建材投资下属水泥资产 . - 17 - 3、价格中枢上移，经营质量提升 . - 17 - 4、承诺梳理，整合有序推进 . - 20 - 5、投资建议 . - 23 - 6、风险提示 . - 23 - 图 1、中联水泥股权 架构图 . - 4 - 图 2、中联水泥熟料产能布局 . - 5 - 图 3、中联水泥销量及同比（千吨、 %） . - 5 - 图 4、中联、山水在山东的 熟料产能布局 . - 6 - 图 5、中联、天瑞、同力在河南的熟料产能布局 . - 6 - 图 6、枣庄水泥库存变化 . - 6 - 图 7、南阳水泥库 存变化 . - 6 - 图 8、山东固定资产投资表现（亿元， %） . - 7 - 图 9、河南固定资产投资表现（亿元， %） . - 7 - 图 10、南 方水泥股权架 构图 . - 8 - 图 11、南方水泥熟料产能的区域分布 . - 8 - 图 12、南方水泥销量及同比（千吨、 %） . - 8 - 图 13、浙 江固定资产投资及增速（亿元） . - 9 - 图 14、江苏固定资产投资及增速（亿元） . - 9 - 图 15、浙江新开工面积及增速（万平米） . - 9 - 图 16、江苏新开工面积及增速（万平米） . - 9 - 图 17、江西南方万年青水泥股权架构图 . - 10 - 图 18、江西固定资产投资及增速（万亿元） . - 11 - 图 19、江西新开工面积及增速（万平米） . - 11 - 图 20、西南水泥股权架构图 . - 11 - 图 21、西南水泥熟料产能的区域分布 . - 12 - 图 22、南方水泥销量及同比（万吨、 %） . - 12 - 图 23、四川固定资产投资及增速（亿元） . - 13 - 图 24、贵州固定资产投资及增速（亿元） . - 13 - 图 25、四川新开工面积及增速（万平米） . - 13 - 图 26、贵州新开工面积及增速（万平米） . - 13 - 图 27、北方水泥股权架构图 . - 14 - 图 28、北方水泥熟料产能的区域分布 . - 14 - 图 29、北方水泥销量及同比（万吨、 %） . - 14 - 图 30、黑龙江固定资产投资及增速（亿元） . - 15 - 图 31、吉林固定资产投资及增速（亿元） . - 15 - 图 32、中材水泥股权架构图 . - 15 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 3 - 行业 深度研究报告 图 33、中材水泥熟料产能的区域分布 . - 16 - 图 34、中材水泥销量及同比（万吨、 %） . - 16 - 图 35、珠江 -西江经济带图示 . - 16 - 图 36、广东固定资产投资 及增速（亿元） . - 16 - 图 37、陕西固定资产投资及增速（亿元） . - 17 - 图 38、陕西房屋新开工面积累计同比（万平米， %） . - 17 - 图 39、杭州地区高标水泥价格（元 /吨） . - 18 - 图 40、南方水泥销售均价及吨毛利表现 . - 18 - 图 41、南昌地区高标水泥价格（元 /吨） . - 18 - 图 42、长沙地区高标水泥价格（元 /吨） . - 18 - 图 43、西南地区高标水泥价格（元 /吨） . - 18 - 图 44、西南水泥销售均价及吨毛利表现 . - 18 - 图 45、济南地区高标水泥价格（元 /吨） . - 19 - 图 46、中联水泥销售均价及吨毛利表现 . - 19 - 表 1、 2018-2020 年山东 、河南夏季错峰表现 . - 6 - 表 2、 2019 年公司主要产品产能及销售区域分布情况（ %） . - 8 - 表 3、 2019 年各家水泥龙头财务指标对比（亿元， %） . - 19 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 4 - 行业 深度研究报告 报告正文 1、 公告 重组 ，整合 拉开序幕 天山股份： 近期 发布 关于筹划重大资产重组事宜的停牌公告 。 天山 股份 与中国建材正在筹划重大资产重组相关事 宜，正 在 论证 的资产 包括 中联水泥 、 南方水泥 、北方水泥 、西南水泥 、中材水泥 、中 建材 投资下属水泥资产 ，尚未最终确定。 祁连山 &宁夏建材： 近期 发布 关于控股股东拟推动水泥业务板块重组整合的提示性公告 。 提示暂不涉及本阶段重组 整合方案，中国建材将继 续履行避免同业竞争的相关义务，在条件成熟时尽快推进相关业务的进一步整合。 2、 中国建材 ， 水泥 规模全国第一 中国建材全 国产 能规模第 一 ，熟 料产能市占率约 21.5%。 截止 2019 年底，中国建材旗下水泥产能为 5.21 亿吨，本次 重组 论证资产对应水泥产能约 4.3 亿吨。 （ 1） 中联 水泥 中国建 材 股份 有限公 司 持股 100%， 中联 水泥 下属 鲁南中联 （ 80.34%） 、淮海 中联（ 80.88%） 、 枣庄 中联 （ 100%） 、 青州 中联 （ 100%） 、 徐州 中联 （ 100%） 、 南阳 中联 （ 100%） 、 洛阳 中联 （ 98.5%） 、 曲阜中联 （ 90%） 、南京中联混凝土 （ 73%） 等子公司 。 图 1、 中 联 水泥 股权 架构图 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院 截止 2019 年 底 ， 中联 水泥产能 约 为 1.06 亿 吨 ， 连续 3 年保持稳定 ，相对 2009 年0.52 亿 吨 增长 104%。 2019 年水泥 销量 5652 万吨 ， 同比增长 4.7%， 熟料销量 1198万吨 ，同比下降 4.9%。 公司 水泥 产能利用率 约 60%。 中联 的 熟料 产线 合计约 67 条 ， 主要 分布在 山东 （ 29 条 ） 、 河南 （ 13 条 ） 、 内蒙古（ 10 条 ） 、 江 苏 （ 5 条 ） 、 安徽 （ 3 条 ） 、河北 （ 2 条 ） 、 山 西 （ 2 条 ） 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 5 - 行业 深度研究报告 图 2、 中联水泥熟料产能布局 图 3、 中联水泥 销量及同比 （ 千吨 、 %） 数据来源： 中国水泥网 、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来 源 ： wind、 兴业证券经济与金融研 究院整理 山东 、 河南是中联 布局的 重点 ， 区域内 供给 格局 稳定 ， 龙一龙二份额 较高 。 其中 ，山东 2019 年熟料 产能 11065 万 吨 ， 中联 3587 万吨 ， 占比第一 （ 32.4%） ， 第二 为山水集团 ，占比约 23.6%。 山 东 市场 CR2、 CR3、 CR5 分 别 为 56%、 64%、 71%。中联主要 分布在 济宁 、临沂 、日照 、泰安 、枣庄 、潍坊 、 德州 ， 与山水仅在 烟台 、潍坊 、临沂 、枣庄 、济宁有 产能重叠 。 除 龙一 中联 、龙二 山水外 ， 其他 生产 企业主要布局在 枣庄 （ 12 条 产线 ） 、 淄博 （ 10 条 ） 、 烟台 （ 8 条 ） 等 ， 第 3-5 名 占比分别 为 8.4%、 3.5%、 2.8%。 产能角度 ， 龙头与 其他企业 在区 域上的 重叠 并 不明显 。 河南 2019 年熟料 产能 9533 万吨 ， 中联 约 1660 万吨 ， 占比 为 17.4%， 天瑞 水泥 占比约 23.5%。 成立合营 公司 集中度 明显 提高 ， 2019 年 9 月 中国建材 发布公告 ， 中联 与 河南投资集团 签订 协议 ，双方 成立 合营 公司 。中联以 现金形式 出资 人民币 55.3亿元 ，占 合营公司 注册 资本的 60%，河南投资以 投入注资资产 形式出资 36.9 亿元 ，占比 40%。 合营 公司实际控制人为中国建材集团 ， 产能 占比 略超 30%， 跃居 河南第一 。 河南龙头 产能 分布较为独立 ， 中联 主 要 分布在 安宁 、洛阳 、南阳 、平顶 山 、郑州等 ，合营前的同力水泥主业分布在鹤壁 、洛阳 、三门峡 、驻马店 ，而天 瑞在平顶山 、新乡 、许昌 、 郑州 、 信 阳 、南阳 ，其他企业 主 要 在 焦作 、 新 乡等地 ， 第3-5 名 占比分别 为 6.02%、 4.88%、 3.25%。 河南 、山东地理位置上 承接南北 ， 区域 内 格局稳定 ，但 易受外 来 流入 影响 ， 例如河南 前期高价吸引 湖北 、 陕西 、 河北交界处 水泥 流入 ， 1-5 月山东累计进口 熟料224 万吨 ， 5 月当月流入 76 万吨 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 6 - 行业 深度研究报告 图 4、 中联 、山水在山东的熟料产能布局 图 5、 中联 、 天瑞 、同力 在 河南 的熟料产能布局 数据来源： 卓 创 咨询 、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 卓创 咨询 、 兴业证券经济与金融研究院整理 限产 有效 控制 库存 压力 。 2018-2020 年 河南 、山东均 执行 6 月 错峰 ， 山 东 6 月 1日 -15 日合计 15 天 ， 河 南 6 月 10 日 -30 日合计 停产 20 天 。 山东 8 月中旬仍 有计划 错峰 半个月 。 除夏季外 ， 根据 环保 要求 提出 临时 错峰要求 ， 冬季 错峰正常 展开 ，例如 2019 年 山东 错峰生产时间 为 2019 年 11 月 15 日至 2020 年 3 月 15 日 ， 不排除部分协同生产企业或 排放达标企业 拥有 豁免权 。 错峰期间 库存 下降 明显 ， 例如今年 6 月 底 ， 河 南多地水泥 库容比仅 40%， 6 月中旬山东 多地为 50-55%。 表 1、 2018-2020 年 山东 、 河南 夏季 错峰表现 地区 2020 2019 2020 相对 2019 变化 2018 山东 6.1-6.15 、8.17-8.31夏季错峰 6.1-6.20、 8.17-9.5，夏季错峰 时间缩短 10 天 6月 1日 -20日水泥企业 停窑限产 20天； 6 月 12 日，烟台地区个别民企业提前开窑，大部分企业从 6 月 21日起开始恢复生产 8 月 17日 -9 月 5 日水泥企业 再次停窑 20 天 河南 6.10-30 日，停产 20 天 郑州因为民族运动会 9 月举办，所以 6 月停产推迟到 9月举行；郑州 以外 的其他地区执行 20-30 天的错峰 基本一致 原计划 6 月份停窑 30 天，后改为 6月 1 日 -20 日停窑 20 天（自 律） ； 6月 上 旬，省内 90%水泥企业已经执 行停窑限产 数据来源： 数字水泥 、 兴业证券经济与金融研究院整理 图 6、 枣庄 水泥库存变化 图 7、 南阳水泥库存变化 数据来源： 数字水泥 、兴 业证 券经济与金融研究院整理 数据来源： 数字水泥 、 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 7 - 行业 深度研究报告 需求方面 ， 2020年 1-6月 ，山东固定资产投资 累计 同比 +1.3%， 房开 投资 同比 +2.9%，销售 面 积 （ -4.4%） ， 新开工 （ -21.8%） ， 施工 （ +3.9%） ， 竣工 （ -22%） ， 但 当月 销售面积 已 连续 3 个月实现同比正增长 。 1-6 月山东 地区水 泥 产量 累计 同比 -1.56%，当月 下降 7.61%， 而 熟料 产量 累计 同比 +2.67%，当月高 幅 增长 13.38%。 2020 年 1-6 月 ， 河南 固定资产投资 累计 同比 +2.6%， 房开 投资 同比 +2.6%， 销 售 面积 （ -5.2%） ， 新开工 （ -14.3%） ， 施工 （ +3%） ， 竣工 （ -34.7%） ， 但 当月 销售面积已 连续 3 个月实现同比正增长 。 1-6 月 河南 地区水泥产量 累计 同比 +3.21%，当月下降 18.68%， 而 熟料 产量 累计 同比 +2.89%，当月 大 幅 增 长 57.32%。 图 8、 山东固定资产投资表现 （ 亿元 ， %） 图 9、 河南 固定资产 投 资表 现 （ 亿元 ， %） 数据来源： 卓创 咨询 、兴业证券经济与 金融研究院整理 数据来源： wind、 兴业 证券 经济与金融研究院整理 产能 变动 方面 ， 2020 年 6 月 公告 ，中联 在滁州 淘汰原 2 条 2500t/d 水泥熟料生产线 ， 原址改建 1 条 4000t/d 新型干法水泥熟料协同处置污泥生产线 。 2019 年 9 月公告 ， 南京中联水泥有限公司拟与广西新东运矿业有限 公司进行水 泥熟 料产能置换 ，涉及 年熟料 产能 45 万吨 （ 南京三龙水泥 ， 1500t/d） 。 （ 2） 南方 水泥 中国建材股份 有限公司 持股 84.83%， 南方 水泥 下属 上海南方 （ 100%） 、 浙江南方（ 100%） 、 浙江南方新材料 （ 90%） 、 江西南方 （ 100%） 、 湖南南方 （ 100%） 、 南方新材料 （ 80%） 、 广西南方 （ 100%） 等 子公司 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 8 - 行业 深度研究报告 图 10、 南方 水泥 股权 架构图 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院 截止 2019 年底 ，水泥产能 约 为 1.41 亿吨 ， 2013 年以来 稳定在 1.4 亿吨以上 ， 近期因 严格执行 减 量 置换产能有所缩减 ，相 对 2009 年 1 亿吨增长 41%。 2019 年水泥 销量 1.02 亿 吨 ， 同比增长 5.8%， 熟料销量 1904 万吨 ，同比 增长 2.0%。 公司 水泥 产 能 利用 率 约 81%。 南方 的 熟料 产线 合计 约 94 条 ， 主要 分布在 浙江 （ 33 条 ） 、 湖 南 （ 22 条 ） 、 江 西 （ 15条 ） 、 安徽 （ 13 条 ） 、 江苏 （ 6 条 ） 、 广西 （ 4 条 ） 、 福建 （ 1 条 ） 。 图 11、 南方 水泥熟料产能 的 区域 分布 图 12、 南方 水泥 销量及同比 （ 千吨 、 %） 数据来源： 中国 水泥 网 、兴业证券经济与 金融研究 院整理 数据来 源： wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 表 2、 2019 年公司主要产品产能及销售区域分布情况（ %） 地 区 熟料产能占比 水泥 产能占比 水泥销售 占比 商混销售占比 浙江 23.41 21.89 27.46 26.16 上海 30.01 28.86 30.79 27.23 江西 16.04 18.78 14.43 13.14 湖南 22.99 26.48 19.10 33.46 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 9 - 行业 深度研究报告 广西 7.55 3.98 8.22 0.00 合计 100.00 100.00 100.00 100.00 数据来源： wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 长三角 、江西 和湖南 是 南方 水泥 的 重点 区域 ， 区域内 供给 格局 稳定 ， 龙 一 龙二份额 较高 。 其中 ， 长三角 地区 2019 年熟料 产能 25797 万吨 ， 南 方 5270 万吨 ， 占比第 二 （ 20%） ， 第 一 为 海螺 ，占比约 33%。 南方在 浙江 主要集中在衢州 、金华 、湖州 、杭州 ， 安徽 以 巢湖 、宣城 为主 ， 江苏 以 无锡 为主 。 其中 ，浙江市场集中度较高 ， 主导企业 为 海螺 、南方 、红狮 ， CR2、 CR3、 CR5 分别为 72%、 77%、 84%，考虑到海螺 T 型 战略 ，以及 北方 、进口 、长江 上游 等多个方向 均有 流 入 ， 浙江 地区 的 销量 集中度 预计 低于 产能集中度 。 南方主要在 苏南布局 ，金峰 、海螺是主要竞争方 ，中联在苏北市占率较高 。 南方在 安徽市场 产能占比 约 9%，海螺占比接近60%。 基于 长三角 较高的 经济发展前景 ，人口流入 、 投 资 建设一直 较为 可观 。 图 13、 浙江固定资产投资及增速 （ 亿元 ） 图 14、 江苏 固定资产投资及增速 （ 亿元 ） 数据来源： wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 图 15、 浙江 新开工面积 及增速 （ 万平米 ） 图 16、 江苏 新开工面积 及增速 （ 万平米 ） 数据来源： wind、兴业证券经济 与 金融研究院整理 数据来源： wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 湖南 市场 集中度 水平 较高 ， CR5 为 79%， CR2 为 60%。 南方 主要 分布在 长沙 、衡阳 、郴州 、湘潭 ， 海螺主要 在娄底 、邵阳 、永州 等地 ，南方 拥有 22 条 熟料 产线 ，海螺 14 条 ， 其他 企业 的 产线 数量不超过 5 条 。 湖南 1-6 月固投 累计增速 4.7%，请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声明 - 10 - 行业 深度研究报告 房开 累计 投 资增速 6.7%。 江西 2019 年熟料 产能 6879 万吨 ， 南方 约 2031 万吨 ， 占比 约为 30%， 其余 2-5名占比较为均衡 ， 万年青 （ 占比约 17.35%） ，海螺 （ 15.64%） ，亚洲水泥 （ 14.42%） ，红狮水 泥 （ 11.27%） 。 龙头在 区域布局 较为 独立 ， CR5 高达 88%， 南方主要 在 赣州 、吉 安 、九江 、萍乡 、上饶 、宜春 、 抚州 ，亚泥在九江 ，万年青在赣州 、景德镇 、上饶 ，红狮在 吉 安 、宜春 ，海螺在 赣州 、上饶 、新余 ， 其余 中小 企业规模有限 。 同时 ， 南方与万年青 的 合作较 多 ， 2007 年 双方各 出资 50%， 成立江西南方万年青 ， 由万年青并表 ， 合作区域主要是赣州 、上饶 ， 例如 下属子公司 分布在 赣州的 兴国 、 章贡 、石城 、瑞金 、寻乌 ，以及上饶的 玉山 县 等 。 此外 ， 南方在江西玉山万年青 中 出资 占比 20%。 江 西 需求方面 ， 1-6 月 江西固投增速 5.8%， 基础建设 投 资增长 9%（ 同期全国为-0.07%） ， 拉动投资增长 1.6 个百分点 ， 其 中 道路运输业 增 速 高达 42.3%， 亿元以上施工项目 6294 个 ，同比增加 870 个 ， 亿元以上 新开工项目 1282 个 ，同比增加607 个 。 6 月 以来 ，江西受 降雨 、 洪水 影响 较大 ， 7 月 11 日 江西 全省防汛 II 级应急响应提升至 I 级 。除了短期 需求积压 未来释放外 ， 同时 需要 观察到 ， 江西 水利 、道路等 基础建设空间 仍 然较大 ， 从 固投的 绝对值 角度 ，江西与 周 围 省份差距 同样较 为 突出 ，江西 上半年 累计 固投 不 足 1 万 亿元 ， 湖南 、湖北 、福建 均 超过 万 亿 。江西 常住人口 4666.1 万人 ，按照 房屋 新 开 工 面积 /人口测算 ，江西的系数为 1.26，显著低于湖南 （ 1.72） ， 安 徽 （ 1.75） ，湖北 （ 1.47） ，浙江 （ 2.18） ， 江西地产 景气一定程度 不及 临近省份 。 如果从 空间与 投入能力两个维度去 初判 区域 未来 发展 ，江西至少在空间方面 满足 条件 。 图 17、 江西 南方 万年青 水泥 股权 架构图 资料来源： wind， 兴业证券经济与金融研究院