水泥行业深度研究：基本面支撑强劲，水泥有望再绽芳华.pdf

Table_Title 水泥行业深度研究 基本面支撑强劲，水泥有望再绽芳华 2018 年 08 月 02 日 Table_Summary 【 投资要点 】 供需紧平衡支撑较强，看好行业景气持续性。 供给方面：矿山整治、严格的环保督查以及行业自律推动的错峰限产是当前产量去化的核心动力。中长期来看，去产能又将是控供给的又一抓手。预计产能置换实施细则会加速制定，置换标准进一步提高，减量（等量）置换去产能有望落实。另外各地淘汰 32.5水泥积极推进，通过提高熟料添加比，有望部分化解熟料过剩产能。相比供给锐减，需求相对弱势平稳，区域分化明显。我们认为当前华东、中南地区需求相对较好，产能过剩程度低，企业集中度高限产执行力强，供需面更好，价格弹性仍然较高。 去产能、资源约束下，集中度预计进一步提升。 一 方面， 小企业 多以小产线生产低标号水泥为主，将率先成为被淘汰或置换的对象。 另一方面， 随着熟料生产受限，熟料资源属性凸显，大企业有节奏的控熟料或将加速粉磨站退出。 另外， 矿山整治严格，采矿许可、续延审批难度提高，石灰石资源储备不足的小企业新拿资源的难度和资金成本加大，外购石灰石的成本也将推高 。 拓展骨料混凝土、加速海外布局，冲破业绩天花板。 积极 拓展骨料 混凝土业务，技术创新利用余热发电、水泥窑协同处置技术“降本增效”，不断挖掘自身潜能；加速海外布局，争夺国际市场 定价权，最终参与全球水泥产业链的利润再分配 ，助力冲破业绩天花板。 估值或将迎来修复。 当前水泥行业 PE、 PB 均处于低位，我们认为在良好的供需格局支撑下，行业盈利有望 持续 边际改善。成本优势突出的水泥企业业绩增长确定性较高，有望迎来估值部分修复。 【配置建议】 我们判断 华东、中南地区行业景气 具有 持续性， 水泥企业马太效应日益显著，龙头企业王者归来 ，预计股价仍能再创新高 。对于水泥行业，首次覆盖，给予“强于大市”评级 。 A股 我们 谨慎看好海螺水泥（ 600585）、华新水泥（ 600801），建议关注万年青（ 000789） 、冀东水泥（ 000401） 。 H股我们建议关注中国建材（ 03323）、华润水泥控股（ 01313）、西部水泥（ 02233）。 【风险提示】 地产、基建增速 大幅下行；环保政策实施不及预期 ；海外投资地缘政治风险。 Table_Rank 强于大市 （首次） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：张加代 证书编号： S1160517070001 联系人：孙翠华 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 -11.15%-5.27%0.61%6.49%12.37%18.26%7/27 9/27 11/27 1/27 3/27 5/27 7/27水泥 沪深 300挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行业研究 /建材 / 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 水泥行业深度研究 正文目录 1.认识水泥 . 5 1.1.水泥的生产工艺 . 5 1.1.1.原料及工艺流程 . 5 1.1.2.不同工艺对比 . 6 1.2.水泥的分类 . 7 1.3.水泥行业发展史 . 8 1.4.水泥的标签属性 . 9 2.水泥的市场表现 . 10 2.1.水泥的周期性 . 10 2.1.1 水泥的前世今生 . 10 2.1.2 水泥的区域分化 . 11 2.2.当前水泥行情跟踪 . 14 2.3.对比 10 年，当前基本面支撑更强 . 16 3.供需紧平衡预期维持，行业景气有望持续 . 17 3.1.当前支撑供给收缩的长短期因素 . 17 3.1.1 企业协同、环保错峰限产推动的去产量：供给压缩的核心动力 . 17 3.1.2 环保高压新常态：供给压缩的助剂 . 20 3.1.3 去落后产能：供给压缩的长期保障 . 21 3.2.需求短期内以稳为主 . 24 4.天时地利造就水泥龙头 . 25 4.1.华东、中南区域景气度最佳 . 25 4.2.骨料和混凝土业务成为新的利润增长点 . 25 4.3.政策重点降临地区值得期待 . 25 4.4.海外布局是水泥企业发展的必经之路 . 26 5.估值及重点公司基本概况 . 28 5.1. 水泥行业估值情况 . 28 5.1.1 PE估值：盈利高，估值低 . 28 5.1.2 PB估值：安全边际较高 . 29 5.1.3 水泥 AH股折价明显 . 29 5.2.重点公司概况 . 30 5.2.1 谨慎看好：海螺水泥 . 30 5.2.2 谨慎看好：华新水泥 . 32 5.2.3 建议关注：冀东水泥 . 34 5.2.4 建议关注：万年青 . 35 5.2.5 建议关注：天山股份 . 37 5.2.6 建议关注：中国建材（ 03323.HK） . 38 5.2.7 建议关注：华润水泥控股（ 01313.HK） . 39 5.2.8 建议关注：西部水泥（ 02233.HK） . 41 5.2.9 建议关注：亚洲水泥（中国）（ 00743.HK） . 42 6.结论 . 44 7.风险提示 . 45 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 水泥行业深度研究 图表目录 图表 1：水泥生产工艺流程 . 5 图表 2：水泥生产原材料 . 5 图表 3：海螺水泥成本拆分 . 6 图表 4：华润水泥成本拆分 . 6 图表 5：立窑和回转窑性能特点 . 6 图表 6：干法工艺和湿法工艺 对比 . 7 图表 7：硅酸盐水泥分类标准 . 7 图表 8：中国水泥行业发展历程 . 8 图表 9：中国水泥行业发展里程碑事件 . 8 图表 10：水泥产量与三大需求相关性分析 . 10 图表 11： 2008-2018全国水泥产量 . 11 图表 12： 2008-2018全国 P.O45水泥均价 . 11 图表 13： 2008-2018各区域水泥产量（亿吨） . 12 图表 14： 2008-2018各区域水泥产量增速 . 12 图表 15： 2008-2018各区域熟料产能利用率 . 12 图表 16： 2008-2017各区域累计城镇固定资产投资完成额增速 . 12 图表 17： 2008至今各区域 P.O45水泥均价 . 13 图表 18：区域熟料产能 CR3 集中度 . 13 图表 19： 2010-2018全国 P.O42.5 均价（元 /吨） . 14 图表 20：全国、华东、中南 P.O42.5均价（元 /吨） . 14 图表 21： 2013-2018全国水泥煤炭价差（元 /吨） . 15 图表 22：全国、华东、中南水泥煤炭价差（元 /吨） . 15 图表 23： 2013-2018全国水泥库容比 . 15 图表 24：全国、华东、中南地区水泥库容比 . 15 图表 25： 2013-2018全国水泥粉磨开工率 . 16 图表 26：全国、华东、中南地区水泥粉磨开工率 . 16 图表 27： 16 年至今水泥价格上涨周期 . 16 图表 28： 10-11 年水泥价格上涨周期 . 16 图表 29：当前需求较 11年整体较差 . 17 图表 30：当前新增 产能投放压力较 11 年较小 . 17 图表 31： 10-11 及当前水泥行业基本面对照 . 17 图表 32：北方 15省采暖季错峰时间延长（天数） . 18 图表 33：淡季自律限产力度加强 . 18 图表 34：水泥粉磨站数 量占全部水泥企业超六成 . 19 图表 35：矿山整治制度持续出台 . 20 图表 36：采矿许可、续延审批制度加严 . 20 图表 37：部分水泥企业石灰石资源储量 . 21 图表 38：新增产能冲击逐年降低 . 22 图表 39： 2017年我国新型干法生产线规模分布 . 22 图表 40：水泥行业去产能政策持续推出 . 22 图表 41： 32.5水泥淘汰推进进度 . 23 图表 42：房地产数 据表现稳健（ %） . 24 图表 43：基建投资增速有所下滑（ %） . 24 图表 44： “一带一路 ”示意图 . 26 图表 45：海外已建成水泥熟料产能（万吨 /年） . 26 图表 46：海外在建水泥熟料产能（万吨 /年） . 27 图表 47：全球十大水泥企业 2017年销量 . 27 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 水泥行业深度研究 图表 48： A股水泥行业出现盈利和估值的背离 . 28 图表 49：海螺水泥 PB和 ROE 走势 . 29 图表 50：海螺水泥 AH股长期折价 . 29 图表 51：海螺水泥 股利支付率稳步提升 . 30 图表 52：海螺水泥实际控制人为安徽省国资委 . 30 图表 53：海螺水泥 5年水泥及熟料销量（亿吨） . 31 图表 54：海螺水泥 5年营收及归属净利润（亿元） . 31 图表 55：海螺水泥 2017年收入按产品划分 . 31 图表 56：海螺水泥 2017年收入按地区划分 . 31 图表 57：华新水泥实际控制人为拉法基豪瑞集团 . 32 图表 58：华新水泥 5年水泥及熟料销量（万吨） . 33 图表 59：华新水泥 5年营收及归属净利润（亿元） . 33 图表 60：华新水泥 2017年收入按产品划分 . 33 图表 61：华新水泥 2017年收入按地区划分 . 33 图表 62： 金隅集团与冀东水泥重组股权结构 . 34 图表 63：冀东水泥 5年水泥及熟料销量（万吨） . 35 图表 64：冀东水泥 5年营收及归属净利润（亿元） . 35 图表 65：冀东水泥 2017年收入按产品划分 . 35 图表 66： 冀东水泥 2017年收入按地区划分 . 35 图表 67：万年青实际控制人为江西省国资委 . 36 图表 68：万年青近 5年水泥及熟料销量（万吨） . 36 图表 69：万年青近 5年营收及归属净利润（亿元） . 36 图表 70：万年青 2017年收入按产品划分 . 36 图表 71：万年青 2017年收入按地区划分 . 36 图表 72：天山股份控股股东为中材股份 . 37 图表 73：天山股份 5年水泥及熟料销量（万吨） . 37 图表 74：天山股份 5年营收及归属净利润（亿元） . 37 图表 75：天山股份 2017年收入按产品划分 . 38 图表 76：天山股份 2017年收入按地区划分 . 38 图表 77：中国建材实际控制人是中国建材集团（合并中材后） . 38 图表 78：中国建材旗下 8家水泥企业 . 38 图表 79：中国建材 5年水泥及熟料销量（百万吨） . 39 图表 80：中国建材 5年营收及利润（亿元） . 39 图表 81：中国建材 2017年收入按产品划分 . 39 图表 82：中国建 材 2017年收入按地区划分 . 39 图表 83：华润水泥控股控股股东为华润集团 . 40 图表 84：华润水泥 5年水泥及熟料销量（百万吨） . 40 图表 85：华润水泥 5年营收及归属利润（亿港元） . 40 图表 86：华润水泥 2017年收入按产品划分 . 41 图表 87：华润水泥 2017年收入按地区划分 . 41 图表 88：西部水泥大股东为盈亚投资和海螺国际 . 41 图表 89：西部水泥 5年水泥及熟料销量（百万吨） . 42 图表 90：西部水泥 5年营收及归属利润（亿元） . 42 图表 91：西部水泥 2017年产品组合 . 42 图表 92：西部水泥 2017年销量按地区划分 . 42 图表 93： 亚洲水泥（中国）控股股东为亚洲水泥 . 43 图表 94：亚洲水泥 5年水泥及熟料销量（百万吨） . 43 图表 95：亚洲水泥 5年营收及归属利润（亿元） . 43 图表 96：亚洲水泥 2017年收入按产品划分 . 43 图表 97： 亚洲水泥 2017年收入按地区划分 . 43 图表 98：重点水泥企业关键指标对比 . 45 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 水泥行业深度研究 1.认识水泥 1.1.水泥的生产工艺 1.1.1.原料及工艺流程 水泥是指加水搅拌成浆体后，能够在空气中或水中硬化并将砂石等材料胶结在一起的粉状无机胶凝材料。其生产工艺包括“两磨一烧”： 生料制备（一磨） ：由石灰石、粘土及部分校正原料按照一定配比磨制成生料； 熟料煅烧（一烧） ：生料入窑煅烧制成熟料； 水泥粉磨（二磨） ：熟料加一定量石膏及混合材料磨制成水泥。 图表 1：水泥生产工艺流程 资料来源：知网，东方财富证券研究所 石灰石是水泥生产的主要原材料，约占到生料总重的 80%，生产一吨熟料需大约 1.3吨石灰石。水泥粉磨过程中熟料的掺入比需视水泥品种、熟料质量及混合材质量而定，一般低标号水泥熟料掺入比 低于 高标号水泥。以海螺水泥为例，一吨 32.5等级水泥熟料用量约为 0.65-0.7吨， 42.5 等级水泥熟料用量约为 0.8-0.9吨。 图表 2：水泥生产原材料 原料 应用阶段 作用 原料来源 石灰石 生料制备 生料的主要原材料，提供碳酸钙。 石灰岩、泥灰岩、白垩、贝壳等。 粘土 生料制备 生料的另一主要原材料，提供氧化硅、氧化铝、氧化铁等。 黄土、粘土、页岩、泥岩、粉砂岩、河泥等。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 水泥行业深度研究 校正原料 生料制备 提供铁质、硅质，用于校正生料组成配比。 铁矿石、硫铁矿渣、砂岩、河沙、粉砂岩等。 石膏 水泥粉磨 通过不同的添加量调节水泥凝结时间。 工业副产石膏，天然石膏矿。 混合材料 水泥粉磨 改善水泥性能，调节水泥标号。 粒化高炉矿渣、火山灰、粉煤灰等。 资料来源：知网，东方财富证券研究所 水泥生产过程中，煤