建筑行业深度研究报告：从当前时点，再看基建钱从哪儿来.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 建筑 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 从当前时点，再看基建钱从哪儿来 我们预计下半年基建投资增速有望加速上行。 2018 年基建投资增速遭遇严重下滑，广义基建累计增速由 2017 年的 14.93%下滑到 2018 年的 1.79%， 2019年 1-5 月份累计同比增速 2.6%，稍有回升，但低于我们预期。近日，专项债作为资本金政策推出，为基建投资提供了新的增量 资金 ， 我们重新从基建资金来源来测算基建投资，乐观 /中性 /悲观情况下基建投资完成额将分别达到19.8/18.8/18.0 万亿，同比增长 13%/7%/2%。 国家预算内资金：减税降费至财政收入增速下降，预算内资金对基建贡献预计有限。 2019 年 1-4 月份，全国公共财政收入 7.2 万亿元，同比 增长 5.26%。2018 年全年财政收入 18.3 万亿，同增 6.25%，低于我们预期。由于国家减税降费，近两年财政收入增速持续走低，故我们假设 2019 全年财政收入增速 5%，即 2019 年全年公共财政收入将达到 19.3 万亿元。而 2019 年基建投资中预算内资金 /公共财政收入的占比我们假设为 15%， 则 2019 年全年基建投资中预算内资金约 2.89 万亿，略低于我们年初的预期 。 自筹资金：政府专项债政策大利好，自筹资金增量可期。 1） 政府性基金收入（不含专项债） ：地产严控基调不变， 18 年土地出让收入超预期，预计 19 年仍是贡献主力。 2018 年，土地出让收入占政府性基建收入比例提高到 81%，且 增速达 25%，超我们预期，虽然地产政策严控基调不变，但投资增速任性足， 19 年土地出让收入预计仍保持缓慢下滑趋势，全年预计贡献 3.5-3.9 万亿，超我们年初预期 ； 2） 政府专项债 ： 由于新政策允许专项债作为资本金使用，专项债这块可以多带动的资金达万亿，年初预测少了 。假设 2019 年剩余资金中 50-70%资金用于基建投资，若其中 70%的资金用于重大项目资本金，按照 1:4 的配到资金模式， 2019 全年基建投资估计 1.3-2.2 万亿，下半年约 1.1-1.8 万亿 ； 3） 城投债 ： 即使在 2018 年地方政府债务整改、资金收紧的情况下，全年净融资额仍有 6208 亿， 超我们预期，我们预计 2019 年会持续改善，年初预测少了。预计 2019 全年融资 8100 亿， H2 净融资额 4200 亿 ； 4） PPP：前 5 月 PPP 新增落地增速维持低位（ 1.65%），略低于预期。乐观估计情况下， 2019 下半年 PPP 将新增基建项目落地投资额 1.72 万亿 ； 5） 非标 ：受表外融资严控等政策影响，非标的融资加速下滑，其中， 2016-2018年信托投向基建的资金分别为 21747/20421/6963 亿元， 2019 年预计仍将维持下滑趋势，与之前预测不变，乐观 /中性 /悲观假设下，非标提供的资金为6267/5570/4874 亿元。 国内贷款 ： 2018 年上市银行投向基建的贷款同比下滑 39%，比我们预计的下滑的快， 2019 年预计会有好转，但预计很难回复到 2017 年的水平，这一块年初预测多了 ，预计国内贷款提供的资金 将达 1.6-1.8 万亿 。 从资金来源来看，下半年我们认为专项债提供的资金可能超预期，城投的融资也可能提供增量资金，以及政府性基金收入用于基建的 部分 也可能超我们预期 ， 除此以外比如专项债的额度扩容、特别国债等债券品种的推出都可能为基建的资金提供增量 。所以我们对下半年的基建投资增速不悲观，由于低基数以及政策、资金层面的发力，我们预计，下半年基建投资有望加速提升。另外，从补短板的区域和方向来看，结合“十三五”规划，我们认为，广东、四川、浙江是未来补短板力度最大、投资额最大的三个区域，从行业来看，公路、铁路、轨交也是重点投资的三个方向。 从个股来看，在基建投资加速提升的预期下，我们建议关注： 1）设计龙头：苏交科、中设集团； 2）基建央企：中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建等； 3）地方国企：四川路桥、上海建工、隧道股份等 。 风险提示 ： 财政收入增速低于预期 ；城投债发行低于预期；专项债作为资本金的资金量低于预期； PPP 落地低于预期 。 证券分析师：王彬鹏 邮箱： wangbinpenghcyjs 执业编号： S0360519060002 占比 % 股票家数 (只 ) 128 3.53 总市值 (亿元 ) 16,498.72 2.73 流通市值 (亿元 ) 13,104.74 2.95 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.21 3.45 1.4 相对表现 -1.85 -23.1 -4.83 建筑行业重大事项点评：专项债融资成重点，基建资金来源有增量 2019-06-11 建筑行业周报（ 20190610-20190614）：逆周期调节力度加强，专项债望带动基建投资 2019-06-16 -17%-6%5%16%18/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/042018-06-25 2019-06-21沪深 300 建筑装饰相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 建筑装饰 2019 年 06 月 24 日 建筑 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 前言 . 4 一、受来源制约， 18 年增速基建增速持续走低 . 4 （一） 18 年基建增速仅 1.79%，资金来源占比稳定 . 4 二、专项债政策大利好，基建增速有增量 . 4 （一）国家预算内资金：减税降费， 增速减缓 . 4 （二）自筹资金：政府专项债政策大利好，自筹资金增量可期 . 5 1、政府性基金收入：地产严控基调不变， 18 年土地出让收入超预期， 预计 19 年仍是贡献主力 . 5 2、政府专项债：专项债融资成重点，基建资金来源有增量 . 6 3、其他债券：城投债、铁道债、发改委专项债、项目收益债等，占比及变动相对较小 . 6 4、 PPP： 2019 年新增项目落地速度放缓， PPP 对基建贡献或有限 . 8 5、非标：细则落地或缓解融资压力 . 8 （三）国内贷款及其他：贷款有望回升， 其他稳定可期 . 10 1、国内贷款：上市银行贷款占比持续提升， 19 年贷款预计回升 . 10 2、其他资金来源 . 11 三、乐观情况下全年基建增速有望达到 13% . 11 四、未来基建投资钱从哪儿来？ . 12 五、投资建议 . 13 六、风险提示 . 13 建筑 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2018 年基建增速最低点为 0.29% . 4 图表 2 2018 年基建投资来源占比稳定 . 4 图表 3 2018.1-2019.4 年公共财政收入增速 . 5 图表 4 国家公共财政投资与基建的比例逐年提升 . 5 图表 5 2018 年全国政府性基金收入中（不含专项债）国有土地使用权出让收入金占据绝大部分 . 5 图表 6 三四线城市对国有土地出让收入贡献大 . 5 图表 7 政府性基金支出中应用于基建投资的支出在 3.53.9 万亿 . 6 图表 8 2017-2018 年地方政府专项债务用于基建金额 . 6 图表 9 2019 年地方政府转向债务预计将新增 2.15 万亿 . 6 图表 10 近年来城投债净融资金额呈上升趋势 . 7 图表 11 城投债 偿还量下半年开始减少 . 7 图表 12 发改委专项债与项目收益类债多集中于下半年 . 7 图表 13 铁道部债券融资额预计下半年发行较多 . 7 图表 14 PPP 项目落地率不断提高此处录入标题 . 8 图表 15 PPP 项目投资完成额估算 . 8 图表 16 新增信托项目金额中投向基础产业的资金快速下滑 . 9 图表 17 社会融资中委托贷款资金持续下滑 . 10 图表 18 预计自 筹资金将提供 12.614.5 万亿基建投资资金 . 10 图表 19 2010 年以来国内贷款基本稳定 . 11 图表 20 上市银行投向基建领域的资金快速增长 . 11 图表 21 基建投资中其他资金稳步增长 . 11 图表 22 乐观情况下 全年基建投资增速将达到 13% . 12 建筑 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 前言 2018 年基建投资增速遭遇严重下滑。广义基建累计增速由 2017 年的 14.93%下滑到 2018 年的 1.79%， 2019 年 1-5 月份累计同比增速 2.6%，稍有回升。 近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，合理明确金融支持专项债券项目标准，着重强调对具有一定收益的重大项目，可由地方政府发行专项债券融资，从而聚焦重点领域与重大项目，强调专项债项目的配套融资，以及在符合条件的重大项目上，专项债可以作为资本金进行投入。 本文从国家公共财政、政府性基金收支、 PPP、非标融资和国内贷款等角度分析了 2019 年下半年基建资金的来源，进而对 2019 年全年的基建投资增速进行测算，并且与之前预测结果进行对比分析。 一 、 受来源制约， 18 年增速基建增速持续走低 （一） 18 年基建增速仅 1.79%，资金来源占比稳定 基建投资的资金主要来源于国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资和其他类资金。在 2018 年，受资金来源局限，基建增速持续走低，在 9 月份达到最低点，累计同比增速仅为 0.29%，即使第四季度增速开始回升，全年基建同比增速仍仅 1.79%。 2017 年投资来源中各项资金占比稳定，波动均在 1%以内。其中，自筹资金占比 59%（ -1%），国家预算内资金、国内贷款均占 16%，外资占比仍最小， 0.3%，其他资金来源占比 9%，持稳。 图表 1 2018 年基建增速最低点为 0.29% 图表 2 2018 年基建投资来源占比稳定 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind、 华创证券 二、专项债政策大利好 ， 基建增速有增量 （一）国家预算内资金：减税降费，增速减缓 2019 年 1-4 月份财政收入同比增速持续放缓 。 2019 年 1-4 月份，全国公共财政收入 7.2 万亿 元，同比 增长 5.26%。2018 年 全年 财政收入 18.3 万亿，同增 6.25%， 低于我们预期。 由于国家减税降费，近两年财政收入增速持续走低，故 我们假设 2019 全年财政收入增速 5%，即 2019 年全年公共财政收入将达到 19.3 万亿元。 近年来，基建投资中预算内资金 /公共财政收入的占比逐年提高， 2015-2017 年基建投资占公共财政收入的比例 分别为 12.6/13.6/13.95%，所以我们 预计 2018-19 年基建投资中预算内资金 /公共财政收入的占比分别为 14.4/15%， 则 2019年全年基建投资中预算内资金约 2.89 万亿。 2019 年 1-4 月份财政支出 7.58 万亿 ,用全年财政预算赤字 +财政收入估算值作为全年支出估计值， 5-12 月份财政支出估算为 14.43 万亿，按照该比例测算， 2019 年 5-12 月份基建支出将达到 1.89 万亿。 相较于在上次预测 19 年基建投资预算内资金 2.99 万亿，本次预测偏低，主要系 18 年财政收入低于我们预期。 -10010203040506009/0209/0709/1210/0510/1011/0311/0812/0112/0612/1113/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/02基建固投：累计同比 %国家预算内资金16%国内贷款16%利用外资0.3%自筹资金59%其他资金来源9%增速： 0.29% 建筑 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 3 2018.1-2019.4 年公共财政收入增速 图表 4 国家公共财政投资与基建的比例逐年提升 资料来源： Wind、 华创证券 资料来源： Wind、 华创证券 （二）自筹资金：政府专项债政策大利好，自筹资金增量可期 1、 政府性基金收入： 地产严控基调不变， 18 年土地出让收入超预期， 预计 19 年仍是贡献主力 政府性基金收入中土地出让占比超 80%。 2018 年，国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入（不含专项债）的 81%。土地出让收入与支出基本持平，故土地出让收入直接决定支出。 图表 5 2018 年全国政府性基金收入中（不含专项债）国有土地使用权出让收入金占据绝大部分 图表 6 三四线城市对国有土地出让收入贡献大 资料来源： Wind、 华创证券 资料来源： Wind、 华创证券 2018 年土地出让收入增速 25%，超预期。 2018 年 ， 国有土地使用权出让金收入达到 6.5 万亿，累计同比增速达到25%。考虑到 PSL 收紧给三四线及以下城市造成的负面影响传导到国有土地使用权出让收入上 ， 2018 年出让金收入增速仍超我们预期 ，所以我们对 2019 年做出大胆预测， 乐观、中性和悲观三种情况下的假设 增速分别为 20/10/5%，对应土地出让收入分别为 7.8/7.1/6.8 万亿。 最近几年 政府性基金收入中除土地出让收入外的其他收入相对稳定，均值为 9450 亿，统一取为 9500 亿。政府性基金收入（不含专项债）中， 2010-14 年的政府性基金支出中应用于基建方面的支出（通 过将政府性基金收入中应用于基建方面的支出进行加总除以政府性基金收入中的支出）占比分别为 56.3/48.4/41.9/41.8/43.5%，这里我们统一按照45%进行计算，则 预计全年政府性基金收入中将贡献 3.9/3.6/3.5 万亿 基础设施投资资金来源。 6.25%6.98%6.15%5.26%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04 6.8%7.0%6.8%7.7%10.4%9.1%8.0%8.9%9.8%11.6%12.6%13.6%14.0%4%6%8%10%12%14%16%国有土地使用权出让金 , 81%车辆通行费收入 , 3%城市基础设施配套费 , 3%国有土地收益基金 , 3%彩票公益金 , 2%其他政府性基金收入 , 6%(60)(40)(20)02040602012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-0440大中城市 :土地成交价款 :累计同比地方本级政府性基金收入 :国有土地使用权出让收入 :累计同比建筑 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 7 政府性基金支出中应用于基建投资的支出在 3.53.9 万亿 单位 :亿元 2018年土地出让收入 土地出让增速 土地出让收入 政府性基金收入（不 含专项债） 45%投资于基建 乐观 65096 20% 78115 87615 39426 中性 10% 71605 81105 36497 悲观 5% 68350 77850 35033 资料来源： Wind、 华创证券 2、政府专项债： 专项债融资成重点，基建资金来源有增量 近年来，地方政府专项债务增加限额逐渐增加， 2018 年新增限额达到了 13500 亿元， 2019 年更是达到 21500 亿元，提升幅度 创新高 。 近日国家出台专项债配套融资的通知，允许专项债作为资本金进行投入，这无疑给基建资金来源提供了极大的增量。 截至 2019 年 6 月 10 日，地方专项债发行 8934 亿元，仍有 1.25 万亿额度。 从 2018 年 1.35 万亿募资资金用途来看，近 48%的资金用于土地储备和棚改，假设 2019 年剩余资金中 30-50%资金用于基建投资，下半年仍有 2640-4400亿专项债可用于基建投资，若其中 70%的资金用于重大项目资本金，按照 1:4 的配到资金模式，下半年由专项债带动的基建投资保守估计为 0.4-1.3 万亿， 全年 1.3-2.2 万亿 。 图表 8 2017-2018 年 地方政府专项债务 用于基建金额 单位：亿元 地方政府专项债务增加限额 年末地方政府专项债务余额 地方政府专项债务限额 当年新增地方政府专项债务 * 全年投资于基建金额 2017 8000 61468 72685 8000 5600 2018 13500 73923 86185 13207 9244 资料来源： Wind，财政部， 华创 证券 图表 9 2019 年地方政府转向债务预计 将新增 2.15 万亿 资料来源： Wind，财政部， 华创 证券 3、其他债券：城投债、铁道债、发改委专项债、项目收益债 等，占比及变动相对较小 2019 年上半年城投债出现还债高峰，总偿还量达到 10158 亿元，上半年净融资额 3851 亿元； 2019 年剩下城投债总偿还量 7764 亿元，偿还压力减小。 2018 年，地方政府债务整改，城投融资收紧，但全年来看，城投债净融资额达 6208 亿元，超我们预期，我们认为主要是 2018 年 7 月份喊出基建补短板以来，城投融资加速所致。 2019 年，随着补短板的进一步推进，以及支持贷款投放和较低评级产业类信用债投资，城投债将持续受益，我们预计 2019 年 全年城投债净融资额将会小幅上 升 ，给予 2019 年 13%增速，预计 2019 全年净融资额约 8100 亿 ,下半年净融资额约 4200 亿。 地方政府专项债增加限额 已用限额 用于基建金额 未使用限额 用于基建的比例 重大项目资本金 1： 4 配资 全年基建投资 2019E 乐观 21500 8934 50% 4467 12566 50% 4398 17592 22059 中性 40% 3574 40% 3518 14074 17647 悲观 30% 2680 30% 2639 10555 13236 建筑 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 10 近年来城投债净融资金额呈上升趋势 图表 11 城投债偿还量下半年开始减少 资料来源： Wind、华创证券 资料来源： Wind、华创证券 2015 年以来，发改委陆续推出城市停车场建设 专项债 、城市地下综合管廊建设 专项债 、战略性新兴产业 专项债 、养老产业 专项债 、双创孵化 专项债 、配电网建设改造 专项债 、绿色债券、债转股专项债券等 9 个专项债券发行指引 ，PPP 项目 专项债不再公布，本文不予考虑。 城市停车场建设 专项债 、城市地下综合管廊建设 专项债 直接应用于基建投资 ， 2016-18 年这基建相关专项债净融资额为 893/716/497 亿元，预计 2019 年净融资 600 亿元。 此外，以项目的未来收益为支撑发债融资的项目收益类债券近年来也逐渐发展， 2016-18 年净融资额达到 305/142/112亿元，预计 2019 年净融资额 127 亿元。铁道部专项债 2016-18 年净融资额分别为 1330/1440/1150 亿元， 2019 上半年净融资额 -250 亿元，由于现在很多项目都是中央参投，地方政府主投，故预计全年净融资额将达到 1100 亿元。三项合计全年净融资额 1827 亿元。 图表 12 发改委专项债与项目收益类债多集中于下半年 图表 13 铁道部债券融资额预计下半年发行较多 资料来源： Wind、 发改委、 华创证券 资料来源： Wind、 华创证券 1895 2995 7803 8147 16298 11301 14704 5532 6208 3851 050001000015000200002500030000 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )-50005001000150020002500300035002015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 )15171 410 787 174 684 244 364 313 414 01002003004005006007008009002015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H2501490800 825 750 850 400 930 850 590 1400 (250) (250)1350 -400-200020040060080010001200140016002013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 4、 PPP： 2019 年新增项目落地速度放缓， PPP 对基建贡献或有限 PPP 模式贡献的基建投资的资金来源主要分为两部分：企业、政府的资本金投入和银行贷款。国发 51 号文针对不同行业规定了 20%/25%/30%/35%/40%等五个档次的资本金比例，考虑到 PPP 项目以基建项目为主，资本金比例多集中在 20%/25%/30%三个档位，因此资本金比例整体估算为 25%。在这 25%的资本金中，一般情况下企业出资比例一般为 90%，政府出资比例为 10%。其他 75%的项目资金一般通过银行贷款进行融资。 根据 Wind 数据，截止 2019 年 5 月底， PPP 项目执行阶段金额 8.73 万亿， 2018 年全年新增 PPP 项执行阶段金额 2.92万亿，同比增长 21.3%， 2019 年 1-5 月新增执行阶段金额 1.27 万亿，同比 增长 1.65%，其中 3 月落地金额最低为 -25.79亿元，远低于预期，故我们假设 2019 年乐观 /中性 /悲观假设（ 5%/-5%/-15%）下，将新增执行阶段项目金额分别为3.0/2.7/2. 4 万亿。假设 PPP 项目从落地开始建设，平均建设期为 2.5 年（ 30 个月），项目投资在建设期内平均分布。估算出 2017-18 年 PPP 投资额分别为 12800/22307 亿元； 2019 年 PPP 项目投资额乐观 /中性 /悲观条件下将达到2.60/2.54/2.53 万亿；其中带动项目资本金 6510/6424/6338 亿元，银行贷款 1.91.95 万亿，其中银行贷款将体现在国内贷款项。 图表 14 PPP 项目落地率不断提高 此处录入标题 资料来源： Wind、 华创证券 图表 15 PPP 项目投资完成额估算 单位 :亿元 2017 2018 2019E 乐观 中性 悲观 当年新增执行阶段金额 23700 28597 29000 27000 26000 年末执行阶段项目金额 46000 74597 103763 101763 100763 基建项目金额 41400 67137 93387 91587 90687 当年基建投资额 12800 22307 26040 25696 25353 项目资本金 3200 5577 6510 6424 6338 基建贷款需求 9600 16730 19530 19272 19015 资料 来源： Wind、华创证券 5、非标：细则落地或缓解融资压力 非标指标准化债权类资产范围之外的债权类资产，一般意义非标包括委托贷款、信托贷款、票据、资产收益权等。由于非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明