水泥制造行业深度：泛京津冀水泥迎来历史新篇章.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2019 年 07月 10日 水泥制造 泛 京津冀水泥迎来历史新篇章 我们在 2018 年 11月发布的冀东水泥深度报告：被低估的华北水泥龙头中判断京津冀供需格局大幅改善， 需求增长空间较大，基建驱动下区域量价有望持续上升 。截至目前，京津冀水泥需求自 2018 年四季度以来持续强劲反弹，环保总量压力下供给端持续受限，验证了我们此前的判断。 如果看得更远一点，我们会发现： 一，泛 京 津冀 水泥市场自 2013 年以来需求持续下滑激化供需矛盾，景气落后南方水泥市场， 但 我们认为 这并非说明京津冀区域水泥需求已经率先达到见顶，而是近年南北经济发展差距逐步拉大这一区域发展差异问题的一个缩影。区域协调发展战略之下，南北差异有望得到缩小。京津冀 作为北方最核心的发展区域，在环渤海和北方地区发展上起着 重要带动引领作用， 我们判断京津冀需求中期较 2018 年增长 20%以上。 二，经历过去数年的整合， 泛京津冀 区域格局得到明显优化，需求趋势性回升之下，逐渐 形成一个类似于长三 角高集中度、较高产能运转率的 大市场 ，以中国建材、金隅冀东为核心，错峰之下的产能运转率高于 90%，价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。矿山和超载整治也将使得行业成本曲线尾部陡峭化，头部企业的盈利空间得到进一步扩大。 回到短期视角，京津冀水泥供需边际继续改善，价格将持续走高： 打赢蓝天保卫战三年行动计划要求 2020 年全面完成十三五约束性指标， 2019 年空气质量指标要求更为严格 。 重工业集中的京津冀区域对生产管控、矿山和物流整治更加严格。在控产量和提景气的正向循环中企业对限产更加具有参与意愿。这两方面导致的供给收紧也是过去两年华东地区所发生过的情形。 我们测算下半年京津冀和泛京津冀地区剔除错峰后熟料供给能力分别减少 1.1%和 1.9%。 稳基建 政策发力 以及雄安新区建设的推进 将持续扩大 区域需求。 从区域基建规划规模以及政策、资金支持力度来看， 京津冀是全国受益程度 和需求持续性最好的区域 之一， 我们测算下半年京津冀和泛京津冀地区 水 泥需求 分别 增长 6%和 3.8%。 继续重点推荐冀东水泥，泛京津冀区域景气改善的核心受益者， 预计公司2019-2021年归母净利润分别为 33、 45、 50 亿元，对应市盈率 7.5、 5.5、4.9倍，维持买入评级。 风险提示 ： 宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号： S0680518030009 邮箱： huangshitaogszq 研究助理 石峰源 邮箱： shifengyuangszq 相关研究 1、水泥制造：一季度高增长有基数原因，继续看好华北 2019-04-22 2、水泥制造： 1-2 月产量数据点评：需求具有韧性，泛京津冀表现抢眼 2019-03-18 3、水泥制造： 2019 年投资策略：周期往复，看好京津冀水泥 2019-01-08 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 000401 冀东水泥 买入 1.10 2.43 3.32 3.69 17.4 7.5 5.5 4.9 600720 祁连山 增持 0.84 1.30 1.41 1.51 10.6 6.7 6.1 5.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019 年 07月 10日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 核心判断：泛京津冀迎来历史新篇章 .4 1、京津冀水泥：年后价格、库存走势持续超预期 .6 2、短期：环保总量约束下 供需边际趋紧 .7 2.1、环保总量约束下供给端将持续受限 .7 2.1.1、非采暖季错峰落地，力度超预期增强 .7 2.1.2、环保总量约束下微观管控与执行力度加强，供给持续受限 .8 2.2、稳基建与雄安新区建设支撑需求持续回升 . 11 3、泛京津冀市场格局得到明显优化 . 14 3.1、存量格局获得再优化 . 16 3.1.1、产业政策等严格限制新增产能，区域进入存量整合优化时代 . 16 3.1.2、矿山管控日益严格，有望加速存量产能退出 . 16 3.1.3、市场集中度大幅提升，竞争格局显著优化，水泥价格的波动性得到平抑 . 17 3.2、公路 “治超 ”严格化，水泥流动性降低 . 18 3.3、区域竞合迈入良性循环 . 19 4、京津冀需求增长潜力大 . 20 4.1、南北需求分化，泛京津冀成为需求先行下滑市场 . 20 4.2、 “区域协调发展 ”，京津冀定位北方 “增长极 ”. 21 4.3、基建完善叠加城市化推进，京津冀区域中长期需求潜力大 . 22 5、投资 建议 . 24 风险提示 . 25 图表目录 图表 1： 2013-2030 年京津冀地区水泥需求与熟料产能利用率测算 .4 图表 2：泛京津冀地区形成类似于长三角高集中度的市场 .4 图表 3： 2019 年泛京津冀区域理论供需预测 .5 图表 4： 2015-2018 年长三角地区价格与水泥库存走势 .5 图表 5：春节 后泛京津冀地区水泥价格走势强于季节性 .6 图表 6：春节后泛京津冀地区水泥库位持续低位运行 .6 图表 7：泛京津冀各省市 2018、 2019 年非采暖季错峰生产方案对比 .7 图表 8：泛京津冀区域剔除错峰后熟料供给能力增长有限 .8 图表 9： 1-5月河北、河南、山东等地 PM2.5 平均浓度同比改善幅度未达到全年目标 .9 图表 10：河北省多个 1-5月 PM2.5 浓度同比改善幅度未达全省 -5%的考核目标 .9 图表 11： 2019 年 1-5月空气质量排名考核的地市集中在京津冀及周边地区 . 10 图表 12：唐山、邢台等地今年环保管控力度明显趋严 . 10 图表 13：雄安新区启动区和起步区规划情况 . 11 图表 14：已披露全年新增专项债限额的省市及限额（单位：亿元） . 12 图表 15：今年以来京津冀与泛京津冀区域需求表现领先全国（水泥产量累计增速，单位： %） . 13 图表 16： 北京、天津、河北固定资产投资建筑安装工程投资增速自 2018 年下半年以来均有显著回升（单位： %） . 13 图表 17：河北省交通运输、仓储和邮政业投资投资维持较快增长 . 13 图表 18：北京、天津地产投资和房屋新开工增速大幅提升（单位： %） . 13 图表 19：泛京津冀水泥市场概况 . 14 2019 年 07月 10日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：京津冀区域熟料、水泥流动示意图 . 15 图表 21：泛京津冀区域各省市近年来价格走势相关性较强（单位：元 /吨） . 15 图表 22：产业发展与转移指导目录（ 2018 年本）中北京、河北、山东全域引导不再承接水泥产业转移 . 16 图表 23：京津冀地区 2017 年后无新增产能投放（单位：万吨） . 16 图表 24：泛京津冀地区产能投放已基本释放完毕（单位：万吨） . 16 图表 25：河北省对矿产资源管控大为收紧，重点压减与水泥等过剩产能行业配套的矿产资源开采总量 . 17 图表 26：京津冀与泛京津冀地区前三大企业产能集中度已经达到较高的水平 . 18 图表 27：金隅冀东的整合显著优化区域竞争格局， 2017 年需求下滑时期水泥价格跌幅远小于上两轮（单位：元 /吨） . 18 图表 28：周边省份产能规模较大或过剩较为严重的区域距离京津冀核心市场绝对距离较远，限载后公路运价较高 . 19 图表 29：一般的水泥协同周期 . 19 图表 30：环保总量约束下的水泥协同周期：形成价格上行 协同优化 价格上行的正向反馈机制 . 19 图表 31：日本水泥需求在城市化进程显著放缓前没有出现趋势性的大幅下滑 . 20 图表 32：北方 15 省市和京津冀国内生产总值占全国比重持续下滑 . 21 图表 33：京津冀人均水泥消费了自 2013 年以来大幅下滑，远低于全国平均与其他竞争市场（单位：吨 /人） . 21 图表 34： 2013 年以来南北水泥需求分化加剧 . 21 图表 35： 2013 年以来京津冀需求累计下滑幅度超过 20%. 21 图表 36：国家实施 “西部大开发 ”战略后的十年间，西部省份经济增速领先全国平均水平（单位： %） . 22 图表 37：国家实施 “西部大开 发 ”战略后的十年间，西部省份固定资产投资占全国比重持续提升 . 22 图表 38：京津冀、长三角与珠三角城市化与交通线网情况 . 23 图表 39：京 津冀普通公路、高速公路、高速铁路线网密度处于三大城市群中后位臵 . 23 图表 40：冀东水泥 2019-2021 年盈利预测简表 . 24 2019 年 07月 10日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 核心 判断：泛京津冀迎来历史新篇章 经历过去数年的整合， 泛京津冀 区域格局得到明显优化，需求趋势性回升之下，逐渐 形成一个类似于长三 角高集中度、较高产能运转率的 大市场 ，以中国建材、金隅冀东为核心，错峰之后产能运转率高于 90%，价格和盈利曲线也将攀升至高位后窄幅波动。矿山和超载整治也将使得行业成本曲线尾部陡峭化。 图表 1： 2013-2030年京津冀地区水泥需求与熟料产能利用率测算 资料来源：国家统计局、数字水泥网、国盛证券研究所 图表 2： 泛京津冀地区形成类似于长三角高集中度的市场 区域 区域熟料产能 （万吨） 第一大企业 第二大企业 第三大企业 前三大企业产能占比合计 企业名称 产能 （万吨） 份额 企业名称 产能 （万吨） 份额 企业名称 产能 （万吨） 份额 京津冀 9802 金隅冀东 5425 55.3% 曲寨 564 5.8% 中国建材 450 4.6% 65.7% 泛京津冀合计 36944 金隅冀东 7000 18.9% 中国建材 5832 15.8% 山水水泥 3776 10.2% 45.0% 资料来源： 数字水泥网、 国盛证券研究所 短期来看，泛京津冀区域供需边际趋紧，后续价格走势有望显著强于季节性。 一方面，供给端持续受限的状态或将持续： 今年夏季错峰力度同比加强，环保总量约束下空气管控力度难以显著放松， 且 微观执行更为到位 。另一方面，区域需求维持平稳较快增长， 6月以来区域出货变化好于季节性，此外随着 6 月地方债发行加速强化资金保障，未来需求持续，加上雄安新区控制性规划公示后，相关基础设施工程已经开始招标，年内有望进入实质建设阶段，将逐步释放增量需求。我们判断区域淡季价格在前期上调后有望守稳（历史淡季同期价格往往会出现回落），强于季节性规律，后续若需求回暖后叠加限产落地，低库位下价格有望出现新一轮的大幅上涨。 1 . 4 5 1 . 2 3 1 . 0 4 1 . 1 2 0 . 9 8 1 . 0 0 1 . 1 2 1 . 1 9 1 . 2 4 1 . 2 8 1 . 3 3 1 . 3 7 1 . 4 1 1 . 3 9 1 . 3 6 1 . 3 3 1 . 3 0 1 . 2 6 - 1 0 %1 0 %3 0 %5 0 %7 0 %9 0 %1 1 0 %00 . 20 . 40 . 60 . 811 . 21 . 41 . 62 0 1 3 A 2 0 1 5 A 2 0 1 7 A 2 0 1 9 E 2 0 2 1 E 2 0 2 3 E 2 0 2 5 E 2 0 2 7 E 2 0 2 9 E京津冀水泥需求量测算（亿吨） 对应熟料产量测算（亿吨）产能利用率测算（考虑环保错峰，右轴）2019 年 07月 10日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 2019 年 泛京津冀区域 理论供需预测 理论供给 能力 预测 同比增速 需求预测 同比增速 说明 （仅考虑新增产能、政策变化导致错峰停窑率、停窑时长的变化） 2019H2 2019 2019H2 2019 京津冀 -1.1% -3.5% 6.0% 11.2% 河北全年错峰时长基本不变，下半年增长主要因时间错位；山西夏秋季错峰时间延长。 泛京津冀 -1.9% -1.3% 3.8% 9.1% 资料来源： 数字水泥网、各地政府网站、 国盛证券研究所 在环保总量约束对供给侧的限制下，区域水泥需求的回升将使得产能利用率进一步提高。假定错峰天数维持 2018 年水平， 2019 年区域剔除采暖季错峰生产后产能利用率将达到83%，需求高峰期产能利用率有望达到 95%以上，价格弹性将进一步增强。 回顾 2015-2018 年长三角水泥价格的走势，在需求温和增长与市场协同的配合下，水泥价格步入上升通道（虽然年内价格维持季节性的波动，但价格基数逐年提高），在供给受限严重至产生短缺的时点价格出现大幅拉升。 图表 4： 2015-2018年长三角地区价格与水泥库存走势 资料来源： 数字水泥网、 国盛证券研究所 30354045505560657075802002503003504004505005506002012 年 1 月 2012 年 12 月 2013 年 11 月 2014 年 10 月 2015 年 9 月 2016 年 8 月 2017 年 8 月 2018 年 7 月P . O 42. 5 散装均价（元 / 吨） 库容比（右轴， % ）2019 年 07月 10日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1、京津冀水泥：年后价格、库存走势持续超预期 我们在 2018 年 11 月发布的冀东水泥深度报告：被低估的华北水泥龙头中判断京津冀供需格局大幅改善， 需求增长空间较大，基建驱动下区域量价有望持续上升 。截至目前，京津冀水泥需求自 2018 年四季度以来持续强劲反弹，环保总量压力下供给端持续受限，验证了我们此前的判断。 泛京津冀市场在去年四季度淡季不淡的高起点上， 今年以来 区域水泥价格、库存走势持续超预期 ，与南方市场景气差距收窄 。 以往年份由于节后集中开窑，产能充分释放导致供需边际恶化，因此泛京津冀市场一般表现为库位走高、价格走低的趋势。但今年 3 月以来区域均价平稳走高，库位持续低位运行，反映了供需格局的实质性改善。 5 月末 6 月初以来各省夏季错峰生产方案相继出台，泛京津冀供给端的约束力度有进一步增加的趋势，区域价格也超预期在淡季迎来新一轮上调，表现在全国范围内一枝独秀。数字水泥网监测的 P.O42.5 水泥均价已较去年同期高出 60 元 /吨，景气水平同比大幅提升。 我们判断随着环保总量约束下供给的持续受限，以及区域需求的趋势性回升，后续 区域 供需关系持续改善，产能运转率提升， 水泥 价格有望持续走高 。 图表 5： 春节后泛京津冀地区水泥价格走势强于季节性 图表 6： 春节后泛京津冀地区水泥库位持续低位运行 资料来源： 数字水泥网、 国盛证券研究所 资料来源： 数字水泥网、 国盛证券研究所 20025030035040045050001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12泛京津冀地区 P O 4 2 .5 含税价（元 / 吨）201 4 2 0 1 5 201 6 2 0 1 7 201 8 2 0 1 940506070809001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12泛京津冀地区水泥平均库容比（ % ）2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 201 92019 年 07月 10日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2、短期：环保总量约束下供需边际趋紧 2.1、环保总量约束下供给端将持续受限 2.1.1、非采暖季 错峰 落地，力度超预期增强 夏季泛京津冀 区域错峰生产力度 整体趋严 ， 下半年 剔除错峰后供给能力仍然偏紧。 近期各省市非采暖季错峰方案落地， 从模式来看， 河南、山东、山西 方案基本延续了过去传统的错峰停窑模式，由工信和 环保部门支持 ，保障了夏季错峰 的执行到位度 。从方案要求天数来看， 山东与河南天数基本与去年持平 ， 山西错峰天数同比 去年有所延长。 此外，今年河北省建材协会组织的夏季错峰方案得到工信厅的复函支持，而去年同期是区域性的协同错峰，今年同比去年停产时间将延长，执行力度也将更严。 我们测算京津冀与泛京津冀地区全年剔除错峰后供给能力分别同比减少 3.5%和 1.3%，下半年京津冀和泛京津冀地区剔除错峰后熟料供给能力分别减少 1.1%和 1.9%。考虑到需求端的较快增长，下半年供需边际同比进一步收紧。 图表 7： 泛京津冀各省市 2018、 2019年非采暖季错峰生产方案对比 非采暖季错峰安排 （ 2018年度） 非采暖季错峰安排（ 2019年度） 同比变化 河北 1.全省 水泥熟料企业自 8月 10日 0时至 8月20日 0时实施停窑限产，共 10天。 (协会组织 ) 2.唐山市： 2018年 3月16日至 11月 14日，水泥窑限产 30%，相当于停产 72天。 1.全省： 夏季错峰生产将分两个时间段进行，共计停窑 20天，具体时间为 : 2019年 6月 25日到 7月 4日， 8月 1日到 8月 10日。 （省工信厅回复河北建材工业协会关于恳请支持全省水泥熟料企业实施夏季错峰生产的函） 2.唐山市： （ 1）第一阶段（ 3月 1日至 31日），水泥行业 (含粉磨站 )，除涉及居民供热、处臵生活污泥的水泥窑外全部停产。 （ 2） 第二阶段（ 4月 -9月）计划方案： 水泥行业 (含粉磨站 )4、 8、 9月份，区域二内所有水泥企业轮流停产，每家企业停产时间不少于 45天。 5、 6、 7月份区域一内所有水泥企业轮流停产，每家企业停产时间不少于 46天。 （ 3） 7月实际管控方案： 全市所有水泥熟料生产企业允许连续生产15天，其余时段停产。承担处臵污泥的企业按照核定处臵污泥最低负荷生产，达到关于建立重点行业超低排放 (深度治理 )示范引领制度的通知要求的企业可以生产。 省工信厅复函支持夏季错峰（去年同期协同错峰），天数延长，预期执行力度强于去年。 唐山市非采暖季错峰生产规定停窑天数，执行更为严格；7月单月管控力度在第二阶段方案的基础上进一步收紧 山西 7.15-8.13各地市轮流停产 20天 夏季错峰 ： 6.5-7.14，各地市轮流停产 20天； 秋季错峰： 8.5-9.13，各地市轮流停产 20天。 全省生产线各对持证协同处臵危险废物水泥熟料生产线，夏季错峰生产时间减半执行 山西非采暖季错峰安排由工信和环保部门下文，停窑时间延长 20天 山东 非采暖季错峰总计 40天： 2018年 6月 1日至20日， 8月 17至 9月 5日 夏季主动错峰 40天，于 6月 1日 -20日和 8月 17日 -9月 5日执行 力度维持 河南 6月 1日至 30日、 8月 25日至 9月 15日（开二停一） 全省水泥生产企业 3月份停窑， 4-5月正常生产， 6月停窑， 7-10月正常生产， 11、 12月停窑。 2020年 1-2月正常生产。（开二停一） 河南 72条窑，包括郑州，驻马店，协同处臵共计 18条生产线 6月份正常生产，移至 9月停产。 除郑州等地停窑时间更改外，非采暖季错峰力度基本维持 资料来源： 各省市环保部门、数字水泥网、 国盛证券研究所 2019 年 07月 10日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 泛京津冀区域剔除错峰后熟料供给能力增长有限 全国 北京 天津 河北 山西 山东 河南 京津冀 泛京津冀 错峰生产天数（部分区域错峰按产能占比折算，未计入协同停窑和临时性管控） 2018H1 74 74 83 74 74 64 2018H2 47 47 56 67 47 47 2019H1 74 74 90 90 74 51 2019H2 47 47 64 72 47 54 剔除错峰生产后熟料供应能力同比变化 2019 1.4% 0.0% 0.0% -3.7% -6.7% 0.0% 2.4% -3.5% -1.3% 2019H1 1.4% 0.0% 0.0% -6.8% -12.4% 0.0% 11.2% -6.5% -0.5% 2019H2 1.3% 0.0% 0.0% -1.1% -1.5% 0.0% -5.2% -1.1% -1.9% 资料来源： 数字水泥网、各省市相关部门网站、 国盛证券研究所 2.1.2、环保总量约束下微观管控与执行力度加强，供给持续受限 微观层面上 ，环保压力的增强将使得错峰生产执行更为严格，日常 管控 的频率和 力度 显著强于去年，实际供给受到进一步限制。 实际上今年上半年，唐山、邯郸、邢台等地的大气污染应急管控频率和市场较以往明显增加， 已经 使得 水泥供给端进一步受限。 蓝天保卫战持续施加环保总量约束，打赢蓝天保卫战三年行动计划要求 2020 年全面完成十三五约束性指标， 2019 年空气质量指标要求更为严格，考核评估也将强化 。综合约束性指标和考核评估压力，地方 环保总量约束不仅具有持续性，力度上 大概率也将 进一步加强。 约束性指标方面： 生态环境部在 2019 年全国大气污染防治工作要点明确新的更高的空气质量目标，要求全国未达标城市细颗粒物（ PM2.5）年均浓度同比下降 2%，地级及以上城市平均优良天数比率达到 79.4%；全国二氧化硫（ SO2）、氮氧化物（ NOx）排放总量同比削减 3%。 京津冀区域全年大气污染防治工作目标更为严格，河北省 2019 年大气污染综合治理工作方案要求全省 PM2.5 平均浓度较 2018 年下降 5%以上，高于全国考核指标。 考核评估方面： 文件明确将三年行动计划落实情况纳入污染防治攻坚战年度考核，秋冬季期间，每月通报重点区域大气污染综合治理攻坚战实施情况，对完不成任务的严肃问责，对环境空气质量改善进度缓慢或恶化的地区，每季度开展预警 。 特别是年初以来，泛京津冀区域 绝大部分地市空气质量指标国内排名 仍在靠后位臵 ，且年初以来 PM2.5浓度等指标 同比改善幅度未达目标，全年完成 约束性指标压力 仍然较大。 6 月 生态环境部就 2018 2019 年秋冬季大气污染综合治理问题约谈河北省保定、廊坊，河南省洛阳、安阳、濮阳 以及 山西省晋中等 6 市政府 ，反映环保督查考核力度较大。前期唐山、邢台等地已经有更为严格的管控方案出台，后续京津冀区域其他地区的环保管控力度或也将加强，水泥供给侧约束会更严。 2019 年 07月 10日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 1-5月河北、河南、山东等地 PM2.5平均浓度同比改善幅度未达到全年目标 区域 /PM2.5平均浓度 全国 京津冀及周边地区 河北省 汾渭平原 山西省 河南省 山东省 项目 1-5月 全年考核目标 1-5月 1-5月 全年考核目标 1-5月 1-5月 全年考核目标 1-5月 全年考核目标 1-5月 全年考核目标 PM2.5浓度同比变化 0% 未达标城市-2% 5.9% -3.0% -5.0% 7.4% -7.1% 完成国定目标 7.6% 主要指标改善幅度高 于 全国，全省PM2.