当前时点，我们怎么看二线电池厂的投资价值？.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电气设备 证券 研究报告 2019 年 05 月 14 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 杨藻 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517060001 yangzaotfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 电气设备 -行业研究周报 :19Q2 动力电池装机预测，发改委完善光伏发电上网电价机制 2019-05-06 2 电气设备 -行业点评 :IQOS 通过 FDA PMTA 审核，继续推荐亿纬锂能 2019-05-04 3 电气设备 -行业研究周报 :重点标的18 年年报及 19 年一季报解读 2019-04-29 行业走势图 当 前时点 ，我们怎么看 二线电池厂 的 投资价值？ 为什么这个时间点，我们开始关注二线电池厂的投资价值？ 1） 为稳固自己在上下游产业链中的“霸主地位”，整车厂培养“二供”决心坚定。 2） 宁德短期的 高增长、 高估值 、超额利润 与长期市值天花板 成为制约 投资的核心矛盾 ； 3） 二线电池厂 “ 动作 ”不 断， 边际 变化 明显 ， 未来甚至有望从“量变”进入“质变” 阶段 。 因此我们 试图 判断二线电池厂 在动力电池领域能否实现突围？如果突围成功，我们如何看待二线厂的投资价值？ 由于 二线厂刚进入量产期，我们 仍无法判断 其 成本管控 与一线的差距， 但可以追踪的是二线在 产能 、 研发 、 客户 、 资金 等 四 个方面 的边际变化 ， 因此我们 着重从这 四个角度 来分析 二线典型代表【 亿纬锂能 】 与 【 欣旺达 】 的动力电池业务 。 1）未来 2-3 年 二者将 拥有优质产能 ： 亿纬与欣旺达 均处于加速提升产能阶段，预计 2019-2020 年二者 CAGR 分别为 79.9%、 144.95%， 2020 年 产能 分别 达 17.8Gwh、 12Gwh。同时在产能质量上，亿纬与软包巨头 SKI 合作，有望借助 SKI 提高生产工艺水平，欣旺达在 BMS 上深耕多年，技术已处于行业领先水平 。 2）研发投入 高 ，物料消耗占比高表明 客户拓展 已进入关键期 ： 2018 年亿纬与欣旺达的研发费用为 3.95 亿元、 10.6 亿元，增速分别为 69.5%、 63.8%，继续保持高速增长。从研发投入细分项看， 亿纬 与 欣旺达的物料消耗占比分别为 34%、 54%， 主要 原因系 动力电池业务处于拓展期，需要消耗大量物料 （ 包括一般实验用料、拓展客户所需试制送样用料等 ）。对标 宁德时代， 2015 年 其 物料消耗占比高达 31%，随着客户陆续导入，物料消耗占比逐渐降低， 2018 年已降低至 19%。从物料消耗占比高 侧面推断 二线电池厂正处于客户导入的关键时期。 3）二者均已斩获国际大客户， 预计 未来 2-3 年内市占率 有望 提升 ， 且“ 海外 客户”的背书有利于后续 客户的 持续导入 。 亿纬获得戴姆勒与现代起亚定点，而欣旺达已获得 日产 雷诺与本特勒定点， 预计 2019 年 -2021 年 亿纬市占率为 3.0%、 3.9%、 4.7%。 4）原有业务均已成为现金牛业务 ， 为公司开拓动力电池新业务提供支撑 。动力电池属于重资产运营行业，对资金要求较高，而二者都是在原有领域做到行业龙头再拓展动力电池领域，原有业务可以为新业务提供资金支持。欣旺达为消费 PACK 龙头企业，亿纬锂能为锂原电池龙头企业同时参股电子烟龙头 麦克韦尔。预计二者的现金牛业务在未来 2-3 年内均可以提供 10亿 /年 的利润，支撑新领域发展优势明显。 最后，回归到 估值 层面 ，二线 更具 弹性 。 虽然 CATL 在技术、产能、客户、成本等方面都处于绝对优势， 但 对比其 与亿纬的估值， 我们认为 当前阶段CATL 的估值 处于合理甚者偏贵范围 ，未来 3 年 市值 增长 弹性不大 ，而二线电池则处于估值洼地阶段， 市值弹性较大 。 重点关注二线动力电池标的： 亿纬锂能 ；建议关注：欣旺达（电子组覆盖） 风险 提示 ： 动力电池出货不及预期、 拓展新客户不及预期、动力电池产线投产时间不及预期、 电子烟政策风险、消费电子竞争加剧 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2018-05 2018-09 2019-01电气设备 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 前言：为何我们开始探讨二线动力电池厂的投资价值？ . 4 2. 二线能否突围成功？这一阶段比的是：持续的高研发投入、客户开拓和资金实力 . 4 2.1. 未来 3 年产能处于高速扩张期，且均为优质产能 . 4 2.2. 高研发投入和高 物料消耗占比侧面反映客户导入处于关键期 . 6 2.3. 核心车企导入，预计动力电池市占率或将稳步提升 . 7 2.4. 原有业务均已成长为现金牛，为动力电池提供资金支撑 . 8 3. 估值比较：往后看三年，二线市值增长弹性大于一线 . 9 3.1. CATL 估值： 目前处于估值上限，市值弹性小 . 9 3.2. 亿纬估值：预计 2021 年 PE 仅为 12.08X，市值弹性较大 . 11 4. 结论：当前时点，二线电池厂投资价值更大 . 14 图表目录 图 1： CATL 预收账款 2018 年下半年出现猛增 . 5 图 2： 2018 年国内动力电池竞争格局 . 5 图 3：研发费用（左轴，亿元）与增速 . 6 图 4：研发费用率对比 . 6 图 5： 2018 年亿纬锂能与欣旺达研发投入细项占比 . 7 图 6： CATL 研发投入细项占比 . 7 图 7：亿纬锂能国内动力电池市占率预测 . 8 图 8：欣旺达手机电池毛利率与手机电芯自供率高度相关 . 9 表 1：一线与二线电池厂估值数据对比 . 4 表 2： CATL 与欣旺达、亿纬锂能产能规划对比 . 5 表 3：亿纬锂能与欣旺达主要动力电池客户 . 7 表 4：麦克韦尔投资收益预测 . 9 表 5： 2019-2021 年 CATL 动力电池销售量预测 . 10 表 6： CATL 估值预测表 . 11 表 7：部分现有起亚新能源车型 . 12 表 8：软包 NCM 业务估值 . 12 表 9： 方形 NCM&方形 LFP 业务估值 . 12 表 10： 圆柱 NCM 业务估值 . 13 表 11：传统业务估值 . 13 表 12：麦克韦尔估值 . 14 表 13：亿纬锂能估值汇总表 . 14 表 14：估值弹性对比 . 15 内容目录 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 前言：为何我们开始探讨二线动力电池厂的投资价值？ . 4 2. 二线能否突围成功？这一阶段比的是：持续的高研发投入、客户开拓和资金实力 . 4 2.1. 未来 3 年产能处于高速扩张期，且均为优质产能 . 4 2.2. 高研发投入和高物料消耗占比侧面反映客户导入处于关键期 . 6 2.3. 核心车企导入，预计动力电池市占率或将稳步提升 . 7 2.4. 原有业务均已成长为现金牛，为动力电池提供资金支撑 . 8 3. 估值比较：往后 看三年，二线市值增长弹性大于一线 . 9 3.1. CATL 估值：目前处于估值上限，市值弹性小 . 9 3.2. 亿纬估值：预计 2021 年 PE 仅为 12.08X，市值弹性较大 . 11 4. 结 论：当前时点，二线电池厂投资价值更大 . 14 图表目录 图 1： CATL 预收账款 2018 年下半年出现猛增 . 5 图 2： 2018 年国内动力电池竞争格局 . 5 图 3：研发费用（左轴，亿元）与增速 . 6 图 4：研发费用率对比 . 6 图 5： 2018 年亿纬锂能与欣旺达研发投入细项占比 . 7 图 6： CATL 研发投入细项占比 . 7 图 7：亿纬锂能国内动力电池市占率预测 . 8 图 8：欣旺达手机电池毛利率与手机电芯自供 率高度相关 . 9 表 1：一线与二线电池厂估值数据对比 . 4 表 2： CATL 与欣旺达、亿纬锂能产能规划对比 . 5 表 3：亿纬锂能与欣旺达主要动力电 池客户 . 7 表 4：麦克韦尔投资收益预测 . 9 表 5： 2019-2021 年 CATL 动力电池销售量预测 . 10 表 6： CATL 估值预测表 . 11 表 7：部分现有起亚新能源车型 . 12 表 8：软包 NCM 业务估值 . 12 表 9： 方形 NCM&方形 LFP 业务估值 . 12 表 10： 圆柱 NCM 业务估值 . 13 表 11：传统业务估值 . 13 表 12：麦克韦尔估值 . 14 表 13：亿纬锂能估值汇总表 . 14 表 14：估值弹性对比 . 15 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 前言： 为何我们开始探讨 二线动力电池厂的投资价值？ A 股动力电池一线标的为 CATL、比亚迪（由于动力电池业务还未独立拆分上市，在此未作考虑） ，二线代表为亿纬锂能与欣旺达 。 对比 估值 发现 （二线以亿纬锂能为代表，欣旺达估值建议关注电子组报告） ， 二线与一线 差距 大 ， 主要原因系 1） 一线 龙头 相较于二线 在 成本，产能、客户、研发 都有 明显 优势 ，存在一定估值溢价 ； 2） 二线 标的贡献利润的是 传统业务 ， 但传统业务 均已步入存量市场 ， 如欣旺达的消费 电子 业务、亿纬锂能的锂原电池业务等，因此整体估值低于 CATL。 但 当前时点 ， 宁德短期的高增长、高利润、超额利润与长期市值天花板构成投资的核心矛盾，与此同时， 二线 新客户突破不断，边际变化有望从“量变”进入“质变”阶段 。因此，我们更加关心 二线电池厂在动力电池领域能否实现突围？如果突围成功，我们如何看待二线厂的投资价值？ 表 1： 一线与二线电池厂估值数据对比 宁德时代 亿纬锂能 2018 年动力电池装机量（ Gwh） 23.52 1.27 2018 年营业收入（亿元） 296.11 43.51 2018 年归母净利润 （亿元） 33.87 5.71 预计 2019 年归母利润 41.3 9.5 预计 2019 年动力电池装机量（ Gwh） 38.4 2.5 2019.5.13 日市值（ 亿元） 1571 227 预计 2019 年 PE 38.02 23.59 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 2. 二线 能否 突围成功 ？这一阶段比的是：持续的 高 研发 投入 、客户开拓 和资金实力 由于二线厂刚进入量产期，我们仍无法判断二线成本管控与一线的差距，但可以追踪的是二线在 产能、研发、客户、资金 等四个方面的边际变化 ，因此我们着重选择这四个角度来分析二线典型代表【亿纬锂能】与【欣旺达】的动力电池业务。 2.1. 未来 3 年产能 处于 高速扩张 期 ，且均为优质产能 以史为鉴，整车厂培养“二供”的核心原因是保持自己产业链上下游中的霸主地位 。动力电池在产业链的地位本质上与汽车零部件类似，下游都是整车，面临 着 量升价跌 的局面。区别在于，动力电池具有一定电化学性能，议价能力强于普通零部件公司。 而我们认为真正“激怒”整车厂的或许是 2018 年下半年宁德时代的“强势议价能力”，这一点从 宁德时代 2018 年 预收账款猛增可以 看出。 目前市场优质三元的产能 头部聚集效应明显。 2018 年宁德时代与比亚迪合计市场份额达 61.36%，由于比亚迪电池大部分为自用，国内车企对宁德时代的优质产能严重依赖，出于供应链 安全 管理考量以及对优质三元产能的迫切需求，主流车企寻求 甚至是培养 其他优质三元产能的意愿开始增强，因此二线电池厂均处于客户拓展机遇期。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 1： CATL预收账款 2018年下半年出现猛增 图 2： 2018年国内动力电池竞争格局 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： GGII， 天风证券研究所 欣旺达与亿纬 产能 高速 扩张， 预计 2020 年 二者 动力电池 产能分别为 12Gwh、 17.8Gwh，两年 CAGR 增速达 144.95%、 79.9%。 2018 年欣旺达、亿纬产能分别为 2Gwh、 5.5Gwh（剔除 应用 电动工具） 。 欣旺达 规划产能合计为 34Gwh， 目前在建产能包括惠州二期 2Gwh 与南京欣旺达一期 8Gwh产线，预计 2020 年全部投产，产能达 12Gwh，两年 CAGR 增速 144.95%。 亿纬 规划产能 21.3Gwh， 目前在建产能包括 5Gwh 方形（ 1.5NCM+3.5LFP）与 7.3Gwh 软包 ，预计 2020 年产能合计将达 17.8Gwh，两年 CAGR79.9%。 从绝对值的角度看， 与 CATL 相比 ， 二线产能 绝对值 差距 依旧 较大，但随着 未来两年 在建项目相继投产，产能差距有望边际 减小。 表 2： CATL与欣旺达、亿纬锂能产能规划对比 CATL 欣旺达 亿纬锂能 项目 产能 Gwh 项目 产能 Gwh 项目 产能 Gwh 福建宁德工厂 15 惠州一期 2 软包 NCM 8.8 江苏时代溧阳工厂（ 1期 +2 期） 50 惠州二期 2 方形 NCM 3 时代上汽溧阳工厂 36 南京欣旺达一期 8 圆柱 NCM 3.5（转型电动工具） 青海时代西宁工厂 6.26 南京欣旺达二期 10 方形 LFP 6 宁德时代湖西工厂 24 南京欣旺达三期 12 宁德时代德国工厂 14 时代广汽广州园区 - 产能规划合计 145.26 34 21.3 2018 年产能 约 33.5 2 5.5 预计 2020 年产能 约 70 12 17.8 两年 CAGR 44.55% 144.95% 79.90% 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 亿纬与软包巨头 SKI 合作有望提升 软包 生产工艺，欣旺达方形三元产能已处于行业领先水5.18 3.49 17.05 49.94 54.05 -33% 388% 193% 8% -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%01020304050602018年 Q1 2018年 Q2 2018年 Q3 2018年 Q4 2019年 Q1 预收款项（左轴，亿元） 环比 YOY 23.52, 41.29% 11.44, 20.07% 3.09, 5.43% 2.05, 3.60% 1.92, 3.37% 1.74, 3.05% 1.27, 2.24% 0.82, 1.45% 0.72, 1.26% 0.62, 1.08% 9.78, 17.16% 宁德时代 比亚迪 国轩高科 力神 孚能科技 比克电池 亿纬锂能 国能电池 中航锂电 鹏辉能源 其他 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 平。 亿纬早期在技术路线上走过弯路，早期投建的 3.5Gwh 圆柱 NCM 产线在动力电池领域表现不佳后迅速调整方向，成功转型电动工具， 从 公司 现有的产能规划看，推测公司将 以软包 、方形 NCM 等技术路线 为主， 同时与国际软包巨头 SKI 合作，公司有望借助 SKI 丰富的生产 经验提升生产工艺，从而提升产品质量。 欣旺达技术路线以方形三元为主，软包电池有一定的研发与技术储备，未来可能依据客户需求扩展软包产线。 其中 75AH 电芯能量密度 达 215Wh/Kg，处于行业领先地位，公司自2008 年就开始致力于动力电池管理系统（ BMS）研发，目前第四代 BMS 系统已应用至惠州产线，可实现电池潜在风险在线预测。 2.2. 高研发投入和高 物料消耗占比 侧面反映 客户导入处于关键期 持续高研发投入 是制造业的核心竞争力。 2016 年 伊始， 欣旺达与亿纬 加大研发投入，与此同时 研发费用率提升明显 。 2018 年欣旺达研发投入 10.6 亿元，同比增长 63.8%，亿 纬锂能研发投入 3.95 亿元，同比增长 69.5%， CATL 研发投入 19.91 亿元，同比增长 22%。 CATL 在研发投入增速上开始放缓，研发费用率从 2017 年的 7.81%已降至 6.72%， 一线龙头竞争壁垒已成，预计未来研发费用率会稳定在 7%左右， 而二线厂目前正处于新业务拓展期，需要投入 大量研发资金来提升竞争力 。 图 3： 研发费用（左轴，亿元）与增速 图 4： 研发费用率对比 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 从研发投入细分项来看，亿纬与欣旺达的物料消耗占比较高， 2018 年分别占 研发费用比重高达 34%、 54%， 原因系 动力电池业务处于拓展期， 这一 阶段需要消耗大量物料，包括 一般实验用料、拓展客户所需试制送样用料等 。 对标宁德， 宁德也 曾 经历过 类似阶段。 2015 年宁德时代的物料消耗占比高达 31%，随着客户陆续导入 ，物料消耗占比逐渐降低 ， 2018 年已降低至 19%。 我们认为物料消耗占比高 或侧面反映 目前二线电池厂正处于客户导入的关键时期，后续或有新客户导入。 1.16 2.33 3.95 3.06 6.47 10.60 11.34 16.32 19.91 63.4% 100.9% 69.5% 34.2% 111.4% 63.8% 303.6% 43.9% 22.0% 0%50%100%150%200%250%300%350%05101520252016年 2017年 2018年 亿纬锂能 欣旺达 CATL亿纬锂能 yoy 欣旺达 yoy CATLyoy6.11% 4.93% 7.62% 8.16% 6.72% 3.22% 3.60% 3.52% 3.80% 4.61% 5.21% 5.20% 7.11% 5.26% 4.96% 7.81% 9.07% 1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 宁德时代 欣旺达 亿纬锂能 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 5： 2018年亿纬锂能与欣旺达 研发投入细项占比 图 6： CATL研发投入细项占比 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 2.3. 核心车企导入，预计动力电池市占率 或将稳步 提升 从二线斩获订单的情况来看，欣旺达和亿纬都开始 迎来客户拓展黄金期。 2018 年亿纬锂能进入戴姆勒供应链，合同签订至 2027年 ， 2019年子公司亿纬集能进入现代起亚供应链，签订了 6 年 13.48Gwh 的订单 。除国际大客户外，亿纬锂能的客户还包括金龙、宇通、吉利等车企。 欣旺达已有客户包括吉利、柳汽、小鹏、云度等车企，并且于 2019 年 3 月进入 日产雷诺供应链，预计 2020-2026 年配套 115.7 万台车 。公司还进入了德国本特勒供应链，本特勒为全球知名的汽车工业供应商， 2019 年 4 月本特勒发布动力电池底盘系统（ 2.0 版本），将搭载欣旺达提供的电池包。 进入国际供应链 有望加速 二线电池厂在技术、生产、管理等方 面的 成长，同时获得国际车企背书将有利于 新 客户 的持续开拓 。 表 3： 亿纬锂能与欣旺达主要动力电池客户 公司 客户 事项 亿纬锂能 现代起亚 2019 年子公司亿纬集能进入现代起亚供应链， 6 年配套 13.48Gwh 戴姆勒 2018 年 8 月子公司亿纬集能进入戴姆勒供应链，合同签订至 2027 年 12 月 31 日 其他客户： 南京金龙、宇通、吉利汽车 欣旺达 日产雷诺 2020-2026 年预计配套 115.7 万台车 吉利 主要配套帝豪 EV450 本特勒 本特勒发布全新电动汽车底盘系统（ 2.0 版本），将搭载由欣旺达电池包 其他客户 东风柳汽、云度、小鹏 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 二线电池厂 市占率 有望 逐年提升。 根据订单需求与产能供给 ， 我们测算 2019-2021 年 亿纬锂能出货量分别为 2.53Gwh、 4.38Gwh、 6.62Gwh，亿纬锂能市占率分别为 3.0%、 3.9%、 4.7%，市占率均逐年提升 。 36% 33% 34% 54% 9% 6% 22% 7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亿纬锂能 欣旺达 其他 折旧费 物料消耗 职工薪酬 31% 25% 22% 19% 34% 35% 46% 44% 15% 21% 15% 20% 13% 8% 4% 6% 7% 11% 13% 12% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年 2016年 2017年 2018年 其他 开发设计费用 折旧及摊销 职工薪酬 物料消耗 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 7： 亿纬 锂能国内动力电池市占率预测 资料来源： 公司公告， GGII， 天风证券研究所 测算 2.4. 原有业务均已成长为现金牛，为动力电池提供 资金 支撑 原有领域均已成为现金牛业务，为拓展动力电池业务打下坚实基础。 动力电池属于重资产运营行业，对资金要求较高，而 二者 都是在原有领域做到行业龙头再拓展动力电池领域 ，原有业务可以为新业务提供资金支持。 欣旺达为消费锂 PACK 行业龙头 ， 亿纬锂能为锂原电池龙头企业同时参股电子烟 器具 龙头 麦克韦尔 。 欣旺达 2018 年消费电池营业利润约 9 亿元，为动力电池发展带来资金支撑。 2018 年， 欣旺达消费电池收入约 150 亿元，毛利率为 14.96%，公司整体期间费用率为 10.19%，由于 消费电池属于传统业务，研发投入较低，因此期间费用率大约为 9%，消费电池贡献营业利润约 9 亿元，是公司的支柱业务。 （电子组覆盖，详情请阅读电子组相关报告） 公司自 2014 年收购锂威，开始进军上游电芯，随着消费电芯突破关键客户，我们认为在目前 手机 电芯自供率不足 15%的现状下有望进一步提升从而 带动 手机 电池毛利率 上行，增