水泥行业深度研究：六大维度下，坚定水泥板块投资.pdf

市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金水泥指数 4897 沪深300指数 3710 上证指数 2772 深证成指 10110 中小板综指 9553 丁士涛 分析师 SAC 执业编号：S1130520030002 dingshitaogjzq 六大维度下 坚定水泥板块投资 投资建议 行业策略：水泥价格上涨持续了 4 年，市场担忧未来价格下降而给予板块较低的估值。我们认为，只要需求不出现断崖式下滑，行业足以通过控制供给来动态对冲需求变化，进而维持价格稳定。2020 年水泥价格同比上涨的可能性高，当前水泥板块估值处于历史低位，未来估值有上行空间。 推荐组合：建议关注西北水泥龙头祁连山、华北水泥龙头冀东水泥、粤东高股息水泥龙头塔牌集团、疫情好转后业绩修复的华新水泥。 行业观点 供给端的有效控制继续支撑行业高景气：2016 年以来的行业上行周期主要得益于供给端的有效控制。随着产能置换政策趋严，新增产能仍将受到严格控制，同时错峰生产已趋常态化，并逐渐拓展至全国和非采暖季。在产能仍然过剩的背景下，错峰生产政策有望延续。此外，2020 年环保压力仍然较大，应急减排下的环保限产将更加严格和频繁，行业供给有望进一步收缩。 逆周期调节预期升温，下游需求难以滑坡：疫情对经济造成较大冲击，面对经济下行压力，基建托底预期升温。地方基建项目的增量资金主要依靠专项债，随着专项债发行额度的增加，基建投资有望呈现温和回升。我们认为，基建领域对水泥的消费将出现一定幅度增长，对水泥全年总需求形成支撑。 疫情全年影响有限，水泥价格有望再上台阶：新冠疫情防控工作，对一季度水泥需求产生较大影响。我们认为，需求仅是延后而非消失，待下游施工恢复后，耽误的水泥消费将在后三个季度弥补回来，全年影响有限。随着疫情防控形势向好，项目复工比例不断提高，下游需求已逐步启动。得益于供给端的有效控制，当前水泥价格仍然有较强的韧性，待需求集中在后三季度释放，全年水泥价格中枢有望继续上移。 依托主业，产业布局逻辑清晰：由于国家严控水泥行业新增产能，水泥企业立足主业，纷纷进行产业链的拓展，布局方向主要有骨料和水泥窑协同处置业务。随着国家对露天矿山和河道整治力度的加大，使得骨料供给收缩明显，价格一直高位运行。骨料的生产成本低、毛利率高，与水泥主业协同性较强。水泥企业利用自身水泥窑的优势处置固废，装置改造成本较低，后期仅为运行和维护费用，具有建设时间短、回收期短的特点。水泥窑处置危废毛利率较高，且可使得产线在一定程度上规避错峰生产带来的产量损失。 盈利持续向好，“高股息”特征显现：2016 年以来，水泥行业盈利情况逐年向好，但由于产能扩张受限，因此无大额资本支出计划，同时资产负债率也在逐年降低，现金流状况极好。近年来，行业上市公司现金分红金额不断攀升，板块“高股息”属性凸显。在资产回报率下降的背景下，水泥板块受到外资和保险资金的青睐。 风险提示 下游需求大幅下滑风险；天气不利影响下游施工；疫情防控常态化对生产要素配置影响；水泥行业供给政策出现调整。 3538380740764345461548845153190401190701191001200101国金行业 沪深300 2020年 03月 30 日 资源与环境研究中心 水泥行业研究 买入（首次评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 内容目录 1. 供给端的有效控制将继续支撑行业高景气 .3 2. 逆周期调节预期升温，下游需求难以滑坡 .6 3. 疫情影响有限，水泥价格再上台阶 .8 4. 依托主业，产业布局逻辑清晰 .9 4.1 露天矿山和河道治理导致骨料价格大幅上涨 .9 4.2 水泥窑协同处置利润率高，并可以规避错峰生产.10 5. 盈利持续向好，“高股息”特征显现 . 11 6. 估值处历史底部，有继续上行空间 .12 7. 风险提示 .13 图表目录 图表 1：中国水泥熟料总产能基本稳定.3 图表 2：2017年以来水泥价格上涨与需求关联度下降 .3 图表 3：水泥行业产能置换政策趋紧 .3 图表 4：错峰生产政策趋于严格 .4 图表 5：从利益相关者角度看错峰生产政策将会延续.5 图表 6：水泥和水泥熟料产能利用率尚未进入合理区间 .5 图表 7：重污染红色预警下水泥熟料全线停产 .6 图表 8：2019年水泥需求出现回升 .6 图表 9：房地产竣工带动水泥需求增长.6 图表 10：2020年各省投资计划陆续出台 .7 图表 11：基建资金来源主要依赖专项债 .7 图表 12：历史上水泥旺季在 5月 .8 图表 13：2020年 Q1淡季水泥均价同比上涨.8 图表 14：机制砂与河砂在性能上差别不大 .9 图表 15：河砂开采限制越来越多 .9 图表 16：机制砂投资前景广阔.9 图表 17：上市公司骨料业务毛利率远高于水泥主业 .10 图表 18：水泥上市公司利润创新高. 11 图表 19：水泥上市公司现金分红总额持续增加 . 11 图表 20：水泥板块股息率高于4%以上公司有八家 . 11 图表 21：水泥板块估值处于历史底部 .12 1. 供给端的有效控制将继续支撑行业高景气 2016 年以来的行业上行周期过程中，下游需求并未发生实质性改变，主要得益于供给端的有效控制。由于我国经济进入转型升级、减速换挡的增长模式，水泥需求也逐渐步入平台期，而此前供给端的大规模扩张，使得行业早已面临严重产能过剩的问题。在此轮供给侧结构性改革中，通过严禁新增产能的手段使得产能总量保持稳定。更重要的是，通过错峰生产政策的实施，达到了“去产量”的目的，供给得以有效压缩，水泥价格从底部逐渐攀升。 图表 1：中国水泥熟料总产能基本稳定 图表 2：2017年以来水泥价格上涨与需求关联度下降 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 产能置换政策趋严，新增产能仍将受到严格控制。2016 年 5 月，国务院发布国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见，明确提出严禁新增产能，新建产线必须通过产能置换解决。2018年 1月，工信部印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法，要求施行减量置换，污染敏感地区置换比例为 1.5:1、非污染敏感地区（西藏除外）为 1.25:1。面对执行过程中，政策落实不到位的情况，相关严肃产能置换的政策也相继出台。2018年 8月，工信部和发改委发布关于严肃产能置换 严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知，要求严禁备案新增产能项目，从严审核产能置换方案；2020 年 1 月，工信部在水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答中指出，停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料生产线不能用于产能置换。得益于产能置换政策的执行，2016年至今，水泥熟料设计产能总量没有出现增长。 图表 3：水泥行业产能置换政策趋紧 - 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018熟料设计总产能（亿吨） 同比变化- 1 0 . 0 0- 5 . 0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 00100200300400500600需求增速（右， % ） 水泥价格（元 / 吨）发布时间 发布部门 政策 政策内容2016.5 国务院办公厅国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见水泥行业严禁建设新增产能项目，确有必要建设的新项目，须按照等量或减量的原则制定产能置换方案2018.1 工信部钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法除西藏地区继续执行等量置换外，其他地区全面实施减量置换，其中：位于国家规定的环境敏感区内的建设项目，每建设1吨产能须关停退出1 . 5 吨产能；位于非环境敏感区内的建设项目 ， 每 建 设 1 吨 产 能 须 关 停 退 出 1 . 2 5 吨 产 能2018.8 工信部关于严肃产能置换 严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知要求各地主管部门严肃产能置换，坚决禁止水泥、平板玻璃行业新增产能，严禁备案新增产能项目，从严审核产能置换方案，确保产能置换方案执行到位2020.1 工信部水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换( 自2 0 2 1 年1 月1 日起实行)行业深度研究 来源：各部委网站，国金证券研究所 错峰生产政策的实施是供给压缩的主要原因。政策的核心是要求水泥企业在行业淡季时适当停止生产，缓解供给过剩压力。错峰生产最初的构想是在北方采暖季通过限制当地水泥企业生产，进而达到雾霾治理与化解产能过剩的双重目的。2014 年，错峰生产概念正式提出，并在部分北方省份进行试点。2015年在水泥协会主导下，错峰生产范围拓展至北方十五省。 在总结前两年的经验基础上，2016 年，国务院发布的关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见正式将错峰生产作为一项产业政策推出，顶层设计宣告完成；同年 10 月，工信部、原环保部联合发布2016-2020 年期间水泥错峰生产工作通知，决定在北方地区全面试行错峰生产的基础上，进一步做好 2016-2020年期间水泥错峰生产工作。 错峰生产已趋常态化，并逐渐拓展至全国和非采暖季。目前我国绝大部分省市都已执行水泥行业错峰生产政策，更有部分省份出台了非采暖季的错峰计划，错峰生产力度进一步加强。夏季高温、雨水天气对下游需求影响较大，该时段的错峰生产对稳定供求关系、引导价格平稳运行起到重要作用。 图表 4：错峰生产政策趋于严格 来源：各部委网站，地方政府网站，国金证券研究所 错峰生产给行业带来的积极变化有目共睹，行业供需格局将持续得到改善。2019-2020 年，内蒙古及东北地区的采暖季错峰生产认知空前统一，执行力度也是近年最佳。面对新冠疫情的影响，部分地区企业主动延长错峰生产时长，并在行业内达成在产产能库满后将主动停产的共识。以上均彰显了企业对错峰生产政策的支持和拥护。 错峰生产政策得到社会各界的广泛认可，在产能仍然过剩的背景下，我们认为该项政策将继续延续下去。2020年 1月，工信部原材料工业司对水泥行业错峰生产以来给大气污染防治、缓解产能过剩等方面的作用给与了积极评价。同时，工信部要求行业协会总结错峰生产好的做法和经验，并引导错峰生产政策继续平稳有序、顺利开展。 时间 政策名称 主要内容2 0 1 4 . 1 2泛华北地区水泥企业错峰生产自律公约明确表示从 2015 年 1 月 15 日至 3 月 15 日 , 四省二市的水泥企业将陆续 “ 停窑 “, 在两个月的时间里实行错峰生产2 0 1 5 . 1 1关于在北方采暖区全面试行冬季水泥错峰生产的通知2 0 1 5 - 2 0 1 6 年采暖期在北京、天津、河北、山西、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、新疆维吾尔自治区及新疆生产建设兵团的水泥熟料生产线试行错峰生产，并新增甘肃、陕西、青海、宁夏、内蒙古五个省市自治区2 0 1 6 . 5国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料（含利用电石渣）错峰生产，缩短水泥熟料装置运转时间，压减采暖地区熟料产能。其他地区水泥熟料装置在春节期间和酷暑伏天也应错峰生产2 0 1 6 . 1 1关于进一步做好水泥错峰生产的通知对水泥错峰生产做出了部署具体错峰生产范围包括北方 15 省区市所有水泥生产线，包括利用电石渣生产水泥的生产线都应进行错峰生产2 0 1 8 . 4工信部回复关于水泥行业错峰生产规则认定的请示电石渣生产水泥企业通过“错峰置换”的形式参与错峰生产；协同处置城市生活垃圾或危险废物等保民生任务的，可不全面实施错峰生产，但应根据任务量核定最大允许的生产负荷2019各省市政府 2 0 1 9 - 2 0 2 0年错峰生产政策青海省在 2019 年 11 月 15 日 - 2 0 2 0 年 9 月 30 日期间执行错峰生产，海西州水泥企业累计停窑时间 120 天，其余地区累计停窑时间 5 . 5 个月；黑龙江省在 2019 年 10 月 20 日至2020 年 4 月 20 日，错峰 6 个月；吉林省于 2019 年 11 月 10 日至 2020 年 3 月 31 日全面实行错峰生产；山东省 2019 年 11 月 15 日 0 时 - 2 0 2 0 年 3 月 15 日 24 时错峰生产行业深度研究 图表 5：从利益相关者角度看错峰生产政策将会延续 来源：国金证券研究所 国务院出台的关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见中是将错峰生产作为一项化解水泥行业产能过剩的措施推出的，并未明确截止时点，蕴含着“若产能利用率未回到合理区间，错峰生产将继续执行”的可能性。2017 年12 月，中国水泥协会印发的水泥行业去产能行动计划(20182020)中的指引，熟料合理产能利用率 80%，水泥合理产能利用率 70%。根据水泥协会数据，2019年我国熟料产量为 15.2亿吨，实际产能超过 20亿吨，产能利用率为 76%；水泥产量 23.3亿吨，实际产能在 35 亿吨左右，产能利用率为 66%，部分北方地区产能利用率更低。整体而言，当前行业产能利用率距离合理区间仍有一定差距，在中国的水泥需求已经进入平台期的情况下，水泥行业产能过剩的问题仍没有解决，行业“去产能”仍然任重道远。 图表 6：水泥和水泥熟料产能利用率尚未进入合理区间 来源：Wind，国金证券研究所 作为错峰生产的“变种”，应急减排下的环保限产，将进一步收缩边际供给。目前在部分省市施行对工业企业的应急减排政策，即在重污染天气情况下，地方政府会要求水泥产线临时关停，这导致了供给的减少。2019 年，河北、河南、山东多地企业受此影响，产能释放受到压制，区域水泥价格进一步抬升。2020年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的最后一年，京津冀及周边地区环保压错峰生产政策政府：税收增加，就业稳定股东：股价上涨，分红增加员工：收入增长，福利增加社区：空气好转，安全生产1 5 . 22 3 . 376%66%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%0510152025熟料 水泥产量（亿吨） 产能利用率行业深度研究 力较大，对减排要求也会更高，对区域内水泥企业的生产管控或将更加严格。此外，以往国家的重大会议将在三月份召开，恰好处于错峰停产的时间段，但今年由于疫情原因，会议召开时间势必延迟。后续为保证会议期间的空气质量，环保限产力度一定不会放松。 图表 7：重污染红色预警下水泥熟料全线停产 来源：某水泥企业现场，国金证券研究所 2. 逆周期调节预期升温，下游需求难以滑坡 2019年全国水泥产量（产量即为需求量）达到 23.3亿吨，同比增长 6.1%，超出市场预期。分结构来看，全年基础设施建设投资（不含电力）增速为3.8%，不及预期；房地产领域的竣工修复是拉动水泥需求增长的主导力量，全年房屋竣工面积增速为 2.6%，上年同期为-7.8%；房地产建筑工程投资增速为11.80%，上年同期为-2.3%。 图表 8：2019年水泥需求出现回升 图表 9：房地产竣工带动水泥需求增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 新冠疫情对国民经济造成冲击，经济面临下行压力，基建托底预期升温。新冠疫情严重影响我国一季度社会正常生产生活，且已在全球蔓延。我国经济- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%- 1 0-50510152025302007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019水泥产量（亿吨） 增速- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%2014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/12基建投资增速 房屋竣工面积增速行业深度研究 的三驾马车投资、消费以及出口均将面临挑战，作为政府发挥主导作用的基建有望成为拉动经济的重要手段。目前，多省份已陆续公布 2020 年重点建设项目投资计划，投资总额巨大，基建投资仍是其中重要部分。 图表 10：2020年各省投资计划陆续出台 来源：各地方政府网站，国金证券研究所 当前防控地方政府隐性债务风险的力度并未减弱，地方基建项目的增量资金主要来源还将依靠专项债。我们分析了基建投资资金的五大主要来源，即国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金，认为社会资金流入将继续受到限制、疫情对国民生活的冲击也使得国家财政面临一定压力、土地财政由于房地产周期性原因已显疲态，因此专项债将成为拉动基建投资回升的核心力量。 图表 11：基建资金来源主要依赖专项债 来源：国金证券研究所 2019 年下半年开始，政府已陆续出台专项债对基建投资的支持政策，如：省份 总投资额（亿元） 计划投资额（亿元） 项目清单北京市 2523 合计 300 个，其中 100 个重大基础设施项目，当年计划投资 662 亿元天津市 10025 2105 合计 346 个，其中 112 个基础设施项目，当年计划投资 920 亿重庆市 约 27200 3445 合计 924 个其中重大基础设施项目 367 个广西壮族自治区 19619 1674 合计 1132 个宁夏回族自治区 2268 510 合计 80 个，其中重大基础设施项目 21 个，当年计划投资 1 5 1 . 2 亿元福建省 38400 5005 合计 1567 个广东省 59000 7000 合计 1230 个贵州省 7262 合计 3357 个，其中重大基础设施项目 900 个，当年计划投资 2076 亿元河南省 33000 8372 合计 980 个，齐总基础设施项目 116 个河北省 18833 2402 合计 536 个黑龙江省 8856 2000 合计 300 个湖南省 近 10000 合计 105 个，其中基础设施项目 75 个江苏省 5410 合计 240 个，其中基础设施项目 47 个，当年计划投资 2212 亿元江西省 1 1 1 9 4 . 5 3 2 3 9 0 . 1 9 合计 335 个陕西省 33826 5014 合计 600 个四川省 4 4 4 4 2 . 8 6 1 8 5 . 4 合计 700 个，其中基础设施项目 266 个，当年计划投资 2 9 0 3 . 2 亿元云南省 超 50000 约 4400 合计 525 个预算内资金 16%基建资金来源国内贷款 16%外资及其他 9%自筹资金 59%财政收入税收收入政府出资企业出资银行贷款其他债券专项债政府性基金收入行业深度研究 允许专项债作为符合条件的重大项目资本金；调整部分补短板基础设施项目的最低资本金比例；提前下达 2020年专项债部分新增额度等。截至 2020年 3月26日，财政部已经提前下达了 2020年新增专项债额度合计 1.29万亿，将全部用于基础设施建设，而 2019年 2.15万亿专项债投入基建领域的比例仅占 25%左右。根据 21 世纪经济报道，监管部门已下发要求，明确 2020 年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。这一系列政策都在鼓励专项债资金向基建领域流入。 从目前情况看，受资金约束，基建投资虽然难有大幅提升，但有望呈现温和回升的态势。面对疫情对经济的影响，后期不排除政府继续加大逆周期调节力度。2020 年 3 月 27 日，中央政治局会议强调“加大宏观政策调节和实施力度，积极的财政政策要更加积极有为”，后续将适当提高财政赤字率，并发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。综合判断，基建领域对水泥的消费将出现一定幅度增长，进而对水泥全年总需求形成支撑。 3. 疫情影响有限，水泥价格再上台阶 新冠疫情防控工作，对一季度水泥需求产生较大影响，但全年影响有限。根据国家统计局数据，2020 年 12 月，全国共生产水泥 1.50 万吨，同比下滑29.5%。然而，一季度历来是水泥行业的传统淡季，2019 该时段的水泥需求仅占全年比例的 16.8%。由于基建施工可以通过加快施工进度和延长施工时间进行弥补，我们认为，一季度受疫情影响的需求仅是延后而非消失。待下游需求全面启动后，耽误的水泥消费将在后三个季度弥补回来。 面对需求下滑，2020 年一季度水泥价格仍然有较强的韧性，这仍然得益于供给端的良好秩序。此前行业达成共识：为应对疫情，企业在产产能库满后将主动停产，并根据疫情情况延长停产。而且，北方地区企业采暖季错峰生产时间与疫情防控最为严峻的时期几乎重合，供需基本面受到的波及较小。 随着疫情防控形势向好，项目复工比例不断提高，下游需求已逐步启动。根据发改委数据，截至 3 月 20 日，除湖北外，重点项目复工率为 89.1%。后续随着施工人员的陆续到岗，相关项目的施工进度也将完全恢复，大规模的赶工潮蓄势待发，水泥需求有望迎来全面复苏。复工政策最为“硬核”的浙江和珠三角地区终端需求恢复较好，出货量明显增加，普遍在 90%左右，部分企业接近 100%。截至 3 月 20 日，全国水泥库容比为 72.63%，为 2020 年以来的首次下降，这也说明下游需求逐渐复苏。目前库存较低的宁夏、青海水泥企业已率先在全国提价。 我们认为，2020 年绝大部分需求集中在后三季度释放，势必将抬升全年水泥价格中枢。截至 2020 年 3 月 27 日，全国 PO42.5 水泥价格为 468 元/吨，同步上涨 3%。随着二季度施工旺季的到来，2020 年水泥均价将高于 2019 年。 图表 12：历史上水泥旺季在5月 图表 13：2020年 Q1淡季水泥均价同比上涨 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 05000100001500020000250001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2016 年 2017 年 2018 年 2019 年万吨20030040050001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年元 / 吨行业深度研究 4. 依托主业，产业布局逻辑清晰 由于国家严控水泥行业新增产能，在不偏离主业的基础上，业内企业纷纷进行产业链的拓展，布局方向主要有骨料和水泥窑协同处置业务。 4.1 露天矿山和河道治理导致骨料价格大幅上涨 骨料（河砂、机制砂等）是混凝土及砂浆中起骨架和填充作用的粒状材料，在混凝土中 1 吨水泥需要匹配 6 吨骨料，因此水泥和骨料下游客户重合度较高。骨料与熟料生产在资源和技术方面有较多共通之处，水泥企业发展骨料业务具有天然的优势。 图表 14：机制砂与河砂在性能上差别不大 来源：国金证券研究所 近年来，由于国家对露天矿山和河道整治力度的加大，使得供给收缩明显，骨料价格大幅上涨。面对河砂等天然砂石资源日渐枯竭的现状，国家开始收紧河砂开采政策，禁采范围逐步扩大，致使天然砂石产量大幅减少。此外露天矿山的治理使得许多中小砂石企业加速退出市场，机制砂供给也出现下滑。根据砂石骨料网数据，全国骨料平均离岸价格在2016 年初仅为 26 元/吨，2018 年底已达到 65 元/吨。 图表 15：河砂开采限制越来越多 图表 16：机制砂投资前景广阔 来源：中国砂石协会两会期间长江流域开展河道采砂专项打击，河砂价格或上涨，国金证券研究所 来源：中誉鼎力网站机制砂的标准和级配影响因素，国金证券研究所 2018 年 10 月，河南省人民政府办公厅下发关于进一步加强河道采砂管理的意见，要求坚持生态优先、有序开采的基本原则，规范河道采砂审批管理，加强采砂、运砂船车管理等。2020 年 3 月，水利部河湖局印发2020 年河湖管理工作要点，要求加强对长江、黄河及全国河道采砂整治，鼓励河道砂石统一开采管理，严厉打击非法采砂行为。随后，水利部、公安部、交通运输部联合下发通知，决定建立长江河道采砂合作机制，打击非法采砂、加强涉砂船舶管理等。随着国家对于砂石开采管理的日趋严格，未来骨料价格将会保持在高位运行。 行业深度研究 2020年 3月，国家发改委、工业和信息化部等十五部门和单位联合印发了关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见。指导意见中明确提出，要推动机制砂石产业高质量发展，加快形成机制砂石优质产能，同时要加强河道采砂综合整治与利用。水泥企业拥有丰富的石灰石和骨料矿山资源，利用石灰石尾矿生产机制砂，一方面可以实现资源综合利用，还可以为水泥企业带来可观的盈利。2019 年，海螺水泥骨料业务毛利率高达 70.6%，较 2016 年提升 24.48个百分点。2018 年华新水泥（2019 年报尚未披露）骨料业务毛利率达到63.84%，毛利率较 2016 年提升 19.55 个百分点。值得一提的是，上市公司的骨料业务毛利率均远超自身水泥业务毛利率。 图表 17：上市公司骨料业务毛利率远高于水泥主业 来源：Wind，国金证券研究所 4.2 水泥窑协同处置利润率高，并可以规避错峰生产 水泥窑协同处置是指将符合条件的固体废物投入水泥窑，在进行水泥熟料生产的同时利用高温环境，实现对固体废物的无害化处置过程。与传统焚烧处置、填埋处置相比，此种方法更加环保。2013年 1月，国务院印发了循环经济发展战略及近期行动计划，明确提出鼓励水泥窑协同资源化处理固体废弃物。2016 年 10 月，在工信部发布的建材工业发展规划(2016-2020 年)中，明确提出支持利用现有新型干法水泥窑协同处置生活垃圾、城市污泥、污染土壤和危险废物，并将其列入重点推广工程。 由于水泥单位价值量低，区域特征明显，销售半径一般在 150-200 公里以内，需求量与当地的经济发展水平、基建需求情况密切相关。固废主要来自于工业生产、民众日常生活，固废的产量与当地的经济发展水平相关。因此，水泥产能分布与固废产量分布情况基本匹配。 水泥企业利用自身水泥窑的优势处置固废，装置改造成本较低，后期仅为运行和维护费用，因此具有建设时间短、回收期短的特点。根据冀东水泥发布的可转债募集书，公司拟建的水泥窑协同处置项目回收期在 4-6 年，内部收益率为 20%左右。一般水泥窑处置危废毛利率较高，处置生活垃圾与污泥毛利率较低。根据海螺创业公司公告，2019 年，固废处置板块毛利率达到 73.36%，垃圾处置毛利率为 26.04%。此外，具有水泥窑协同处置任务的产线可在一定程度上规避错峰生产带来的产量损失，可谓一举两得。 新冠疫情期间，湖北水泥企业在医疗垃圾处置方面表现突出，获得社会高度认可，如何快速处置医疗垃圾也在引起国家的重视。根据 21 世纪经济报道，2020 年 3 月监管部门已下发要求，明确 2020 年全年专项债新增应急医疗救治设施、公共卫生设施等领域项目。目前多家水泥企业均有水泥窑协同处置项目建设计划，未来该业务有望成为行业新的利润增长点。