通胀压力到底大不大？之PPI通胀专题.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 通胀压力到底大不大？ 之 PPI 证券 研究报告 2020 年 07 月 22 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 chenbaolintfzq 近期 报告 1 固定收益：又来了，摊余成本法定开债基！ -摊余成本法定开债基专题 2020-07-20 2 固定收益：业绩面纱逐步揭开，配置思路如何变化？ -可转债市场周报（ 2020.07.19） 2020-07-20 3 固定收益：信用债收益率回到什么位置了？ -信用债周报（ 2020-07-19） 2020-07-19 通胀专题 PPI 由什么决定？ 对 PPI 的 波动率 贡献最大的行业主要是石油、煤炭、黑色、有色、化工、非金属矿物等。对 PPI 的分析重点关注两类产品价格：一是原油为代表的国际定价商品，二是以螺纹钢为代表的更反映国内需求的工业品。 全球定价：油价会到什么位置？ 下半年 全球 需求复苏对油价有 一定 的支撑，但考虑到复苏力度偏弱，同时原油产能闲置、库存高企，油价 没有大幅上行的基础 。 预计 下半年油价基本维持平稳，至多温和上涨 。中性假设下 布伦特原油现货价维持当前 43美元（中性假设），乐观情况下至多回升至 50 美元。 国内需求：以螺纹钢为代表 需求端基建预计较快增长，地产还是有韧性， 但考虑到财政 约束以及地产政策限制， 需求回升 可能并不会十分强劲； 供给端恢复较快， 库存开始累积， 未来上涨空间可能也不大。 对于螺纹钢现货价， 中性假设短暂回落之后，恢复至当前水平；乐观假设 回到去年四季度的位置。 PPI 究竟会如何？ 我们判断当前是经济环比改善最快的时期，因而 6 月 PPI 环比 0.4%可能是高点， 未来 PPI 环比预计在 0.1%-0.3%， 对应年底 PPI 回到 -2%至 -1.5%的位置。 如果原油和螺纹钢年底价格基本维持当前水平，那么 PPI 的形态可能是三季度回升、四季度 或 出现震荡；如果油价年底继续升至 50 美元、同时螺纹钢现货涨至 去年四季度水平 ，则四季度大概率继续上行。从季度中枢来看，基本是逐季回升的态势。 综合来看， 我们认为全年 PPI 很难转正， PPI 低点落在二季度，三四季度PPI 中枢逐季回升，三季度在 -2.5%至 -2%，四季度 PPI 温和上行或维持震荡，中枢可能在 -2%到 -1.5%。 风险 提示 ： 经济走势超预期，国际油价大幅上涨 ，螺纹钢显著走强，人民币汇率大幅波动 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. PPI 由什么决定？ . 4 2. 全球定价：油价会到什么位置？ . 4 3. 国内需求：以螺纹钢为代表 . 8 4. PPI 究竟会如何？ . 9 5. 还有哪些问题需要考虑？ . 11 5.1. 人民币汇率如何影响 PPI？ . 11 5.2. M1 对 PPI 的领先性 . 12 图表目录 图 1： PPI 各行业权重与波动率 . 4 图 2：欧佩克、美国原油产量减产 . 4 图 3：全球经济边际改善 . 5 图 4： IMF 预计下半年全球经济弱复苏 . 5 图 5： 2018 年原油消费量 . 5 图 6： 2018 年原油消费增量 . 5 图 7：全球汽车销量与油价 . 6 图 8： 原油产品和原油的消费结构（ 2015 年末） . 6 图 9：中国 PMI 与油价 . 6 图 8：地缘政治风险指数与油价 . 6 图 11： OPEC 产量与油价 . 6 图 12： OPEC 闲置产能与油价 . 6 图 13：下半年全球原油供需变化 . 7 图 8：美国商业原油库存处于高位 . 7 图 15： EIA 预计下半年原油价格基本 平稳，至多温和上涨 . 7 图 16：广义赤字创历史新高 . 8 图 17：虽然赤字大幅增加但对应到财政支出增幅并不大 . 8 图 18：地产销售持续回升 . 9 图 19：土地成交与溢价率 . 9 图 20：日均粗钢产量 . 9 图 21：螺纹钢库存重新累积 . 9 图 22： PPI 环比与同比 . 10 图 23： PPI、原油、螺纹钢、有色环比增速 . 10 图 24：原油、螺纹钢与 PPI 同比预测 . 10 图 25：是否考虑汇率对 PPI 预测 . 11 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 26：美元指数与油价 . 12 图 27：美元指数与人民币汇率 . 12 图 28： M1 领先 PPI 增速半年左右 . 12 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. PPI 由什么决定？ 工业品价格定价国际化程度较高，受国际国内需求双重影响，其中原油是国际化定价的典型代表，而螺纹钢、南华工业品指数则更多地反映国内需求。从对 PPI 的拉动率（权重 *波动率）来看，贡献最大的行业主要是石油、煤炭、黑色、有色、化工、非金属矿物等。对 PPI 的分析我们重点关注两类 产品 价格：一是原油 为代表的国际定价商品 ，二是 以螺纹钢 为代表的更反映 国内 需求的工业品 。 图 1： PPI 各行业权重与波动率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 全球定价： 油价会到什么位置？ 疫情之后全球需求明显收缩、 OPEC+减产协议受阻，叠加“美元荒”以及市场情绪波动，国际油价连续大跌。布油现货 4 月 21 日触及 13.28 美元 /桶的历史低点，而 WTI 期货 甚至出现负油价现象。 4 月底以来，欧美先后进入复工状态，国内经济亦处于恢复通道，原油需求边际改善；供给端方面，美国页岩油破产倒闭、产量下降，同时 4 月 10 日 OPEC+达成 970 万桶规模大力度减产协议而且执行 率高达 107%1；供需矛盾缓解助推油价持续回升。 图 2： 欧佩克、美国原油产量减产 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1 newspc/system/2020/07/17/030004421.shtml 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 对于未来油价的判断， 有两点需要关注： 需求端关注全球经济恢复状况，供给侧则重点 看库存、页岩油以及 OPEC+减产情况。 需求逐季回升 但预计节奏偏慢 。 6 月全球制造业 PMI 触底回升，美国就业数据大幅好于预期，全球经济处于边际改善通道，这对近期原油需求形成重要支撑。在全球复苏的背景下，IMF 的悲观程度却大大加深 ， 6 月 24 日 IMF 将 2020 年经济增速预期由 4 月的 -3%进一步下调至 -4.9%，同时预计下半年各经济体恢复过程面临重大不确定性，复苏节奏预计非常缓慢。近期美国复工之后疫情出现反复，也表明全球经济复苏 难以 一帆风顺。 图 3： 全球经济边际改善 图 4： IMF 预计下半年全球经济弱复苏 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： IMF， 天风证券研究所 目前欧美发达国家是原油的主要消费国，但增量消费则更多地来自新兴市场国家 。 特别是中 国是最大的增量来源 ，因而我们可以看到中国 PMI 与国际油价正相关， 因而如果未来中国经济环比改善 ，这意味着油价还是有一定支撑 。 需要考虑的是， 当前中国、欧洲疫情缓和，但美国、巴西、印度确诊人数还在攀升。因而不论从存量还是增量来看，原油需求都很难看到 强劲 恢复。 图 5： 2018 年原油消费量 图 6： 2018 年原油消费增量 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 具体而言， 全球需求主要来自交通运输（ 65%）， 其中 大部分是 公路消耗（汽车 ， 77%）， 我们也可以看到全球汽车销量与 油价 增速高度正相关 。考虑到 疫情对 就业和收入的冲击，预计 全球汽车销量 恢复也比较艰难， 近期中国汽车销量 已表现出见顶回落态势。 从这个角度而言， 年内油价上涨的空间也比较有限。 图 7： 全球汽车销量与油价 图 8： 原油产品和原油的消费 结构 （ 2015 年末） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： IEA， 天风证券研究所 近期地缘政治再度升温， 利比亚内战升级并引发多国干预， 但从历史上来看地缘政治对油价的影响似乎并不强 ，预计不会构成油价持续上行的 主导因素 。（具体参见前期报告 怎么看地缘政治对原油价格的影响？ ） 图 9： 中国 PMI 与油价 图 10： 地缘政治风险指数与油价资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 原油产能闲置 ， 供需格局依然脆弱 。 随着产油国减产以及全球经济复苏， EIA 预测下半年原油消费需求持续高于供给。问题在于，短期内全球经济很难恢复到疫情前的状态， EIA、OPEC 的预测都显示原油需求年内很难恢复到正常水平， 需求相对产能而言还是 明显 不足 。 7 月 15 日 OPEC+会议 将减产规模缩减至 770 万桶 /日 并持续到今年 年底 2， 未来不排除 随着需求回暖继续放松减产的可能性。 目前 OPEC 还有大量的闲置产能， OPEC 如果持续减产托底油价 ， 可能 表明需求和油价 处于偏弱的状态 。 图 11： OPEC 产量 与油价 图 12： OPEC 闲置产能与油价 2 newspc/system/2020/07/17/030004421.shtml 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： EIA， 天风证券研究所 原油库存 、页岩油成本 压制油价上行空间 。当前美国商业原油库存处于历史高位，下半库存 年 可能逐步去化，这将对原油价格上行形成抑制。 同时，如果油价向上突破 美国页岩油成本（ 约 50 美元 ） ， 也 将刺激美国页岩油再度增产。 图 13： 下半年全球原油供需变化 图 14： 美国商业原油库存处于高位 资料来源： EIA， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 综合来看，下半年需求复苏 对油价有进一步的支撑， 但考虑到复苏力度 偏弱 ， 同时 原油产能闲置、库存高企，油价没有大幅上行的基础。 从 EIA 预测的原油价格路径来看，下半年油价基本维持平稳，至多温和上涨。因而，我们可以假设下半年布伦特 原油现货价维持当前 43 美元 （中性 假设 ） ，乐观情况下至多回升至 50 美元。 图 15： EIA 预计下半年原油价格基本平稳，至多温和上涨 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： EIA， 天风证券研究所 3. 国内需求 ： 以螺纹钢为代表 基建投资较快增长 ，但是也有制约 。今年新增专项债 3.75 万亿，而且不能用于土储、棚改，7000 亿 元 特别国债 也基本投向基建，整体而言基建刺激力度并不算小。同时，银行贷款、城投债融资全年预计也有明显改善，这将为基建投资带来不少的增量资金。 今年广义赤字规模创历史新高（对应新增一般债 +专项债 +特别国债），但由于财政收入明显下降，对应到财政支出端的增幅其实相对有限，财政支出增速与 2018 年相差无几。这种情况下，投资规模提升可能会明显小于理论的增量资金规模。 换一个角度来看，今年上半年新增专项债发行 2.2 万亿元，下半年特别国债 7000 亿 +1.5万亿新增专项债基本也在这个水平，而且专项债预计还有 2000 至 3000 亿补充银行资本金，因而下半年政策刺激力度不会超过上半年；此外，货币政策 回归 常态 化之后信用扩张预计也会放缓。 综合来看，逆周期发力下基建增速预计会有明显提升，但也面临一系列制约，全年增速可能在 10%附近。 图 16： 广义赤字创历史新高 图 17： 虽然赤字大幅增加但对应到财政支出增幅并不大 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 地产投资韧性依旧，当前政策环境下难以大幅回升 。随着经济活动恢复，低利率、宽信用环境下地产销售迅速明显回升，地产销售韧性得到了进一步检验。同时，土地出让恢复较快，土地溢价率持续上行，部分城市房价出现上涨。 6 月地产投资增速 转正 至 1.9%， 虽然主要靠 土地购置费支撑， 但地产施工 亦有很大的起色， 预计 年内韧性 能够继续维持。 考虑到“房住不炒”政策的坚持 以及近期地产政策边际收紧， 地产销售、拿地和施工可能会有固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 些许降温 。 图 18： 地产销售持续回升 图 19： 土地成交与溢价率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 供给恢复较快，库存开始累积 。 当前 高炉开工率、 产能利用率、 日均粗钢产量等指标均显著高于去年同期， 显示 生产端亦快速恢复。 近期受雨季影响，螺纹钢、水泥价格回落， 同时 钢铁库存开始累积 ，不过建筑钢材成交量依然高于往年同期水平 。 综合来看 ， 经济环比改善的情况下需求端大概率继续回升 ， 螺纹钢价格 还存在进一步走强的可能性 ；考虑到 生产端的快速恢复以及库存处于高位， 未来上涨空间可能也不大。 对于螺纹钢 现货 价格 3我们有两种假设：（ 1） 中性假设是 三季度短暂回落 、 年底维持 当前3800 元 /吨 ；（ 2） 乐观假设下 淡季回调之后持续 上涨至 4000 元 /吨（ 去年四季度水平 ，月度均值 ） 。 图 20： 日均粗钢产量 图 21： 螺纹钢库存重新累积 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 4. PPI 究竟会如何？ 对于下半年 PPI 走势，有两个问题需要回答： 一是 PPI 能达到什么位置 （能否 转正 ） ； 二是PPI 走势形态 。 （ 1） 从环比增速看 PPI PPI 同比增速可以由 PPI 环比连乘得到 ，由于 PPI 环比季节性并不强， 直接像 CPI 那样 使用3价格 :螺纹钢 :HRB40020mm:全国 （ Wind）。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 历史均值或可比时期 来 预测 并不 可行； 不过，我们依然可以通过 PPI 环比 水平来判断 PPI同比可能的位置。 对于经济增长， 我们 的判断是 当前可能是 环比改善最快的时期。 当前经济处于 疫情之后的恢复期 ， 部分 需求 得到 释放 ， GDP 增速由 -6.8%大幅回升至 3.2%。 展望下半年， 货币政策回归常态之后信用扩张 可能放缓， 地产有韧性但 政策边际收紧， 外围还面临不确定性 ，经济逐季改善 但环比改善速度 预计 放 慢 。 6 月 PPI 环比 增速 0.4%， 这是一个什么水平？ 2018 年以来 PPI 环比最高 0.6%， 其次 是 0.4%。PPI 环比持续位于 0.4%及以上的时期仅出现在 2018 年 8-10 月， 当时油价由 70 美元涨至80 美元 /桶 ， 螺纹钢由 4200 元 /吨涨至 4600 元 /吨 ，铜、铝价格 也 出现阶段性上涨 。 在这种情况下， 2018 年 8-10 月 PPI 环比增速分别为 0.4%、 0.6%、 0.4%。 结合前文关于原油和螺纹钢的分析 ， 合理估计 下半年 PPI 环比均值 在 0.4%以下， 可能在 0.1%至 0.3%的水平 ，对应年底 PPI 回到 -2%至 -1.5%的区间 。 节奏上来看， 经济大概率逐季改善 ，三季度 由于雨季 等因素 可能偏弱， 四季度 全球经济 预计都 会有好转， 因而 PPI 环比有可能三季度稍低、四季度稍高。 那么， 全年 PPI 也可能会逐季回升，三季度 -2.5%至 -2%，四季度 -2%至 -1.5%。 由于基数差异，预计 三季度 回升 较快，四季度 回升速度可能放缓， 甚至出现震荡走平的可能。 图 22： PPI 环比与同比 图 23： PPI、原油、螺纹钢、有色环比增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：近期油价大幅波动，为便于作图未显示 2 月以来油价数据 （ 2）从原油 +螺纹钢看 PPI PPI 远月预测可以使用 原油、螺纹钢进行回归拟合， 这种方法的 优势是对趋势把握较准 （胜率 86%） ， 但在 单月 绝对数值上 误差较大。 基于前面的分析， 如果 原油和螺纹钢 年底价格基本维持当前水平 ， 那么 PPI 的形态 可能 是三季度回升 、四季度 出现 震荡； 如果油价年底继续升至 50 美元、同时螺纹钢 现货 涨至 4000元 /吨 ， 则四季度 大概率继续上行。 从季度中枢来看， 基本是 逐季回升的态势。 图 24： 原油、螺纹钢与 PPI 同比预测