化妆品产业链全梳理，内资品牌如何突围？.pdf

优塾 发布于 2020 年 7 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 化妆品产业链全梳理 内资品牌如何突围 ？ 今天我们研究的行业，从格局上来看，外资占高端市场，内资占中高端市场。 来看行业中几家龙头公司的情况： 图：龙头 A 股价 图 来源 : Wind 优塾 发布于 2020 年 7 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：龙头 B 股价 图 来源： Wind 图：龙头 C 股价图 来源： Wind 优塾 发布于 2020 年 7 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 其中，龙头公司 A， 2020 年一季度，营收同比增长 3.50%，净利润同比增长0.77%。 龙头公司 B， 2020 年一季度，营收同比增长 -14.80%，净利润同比增长 -48.89%；此外 需要注意的是，即便收入、净利润大幅下跌，但其却从 4 月低点24.44 元，反弹到 6 月中旬的高点 52.20 元，区间涨幅高达 113.58%。 龙头公司 C， 2020 年一季度，营收同比增长 -7.81%，净利润同比增长46.09%； 上述家里代表公司，分别是华熙生物、上海家化、壹网壹创，代表这个产业链的上、中、下游。 而这条产业链，就是：化妆品 。 对于化妆品这条产业链，眼下我们需要解决的几个核心问题： 一是，化妆品行业的增长逻辑是什么？未来增长的天花板在哪？ 二是，化妆品行业的竞争格局如何？外资占据高端品类的现象是否无 法改变？ 三是，内资品牌的突围路径，能有哪些？ （壹） 优塾 发布于 2020 年 7 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：化妆品行业产业链 来源：塔坚研究 上游 化妆品原材料供应商。化妆品的原材料主要为甘油、乳化剂、表面活性剂等，占护肤品成本的比例一般在 70%到 80%之间。 我国护肤品原材料发展还不成熟，生产实力较高的板块有低端合成护肤油脂、保湿剂、单体活性物（提取）、防晒剂等。当下，化妆品原材料中龙头公司有巴斯夫、陶氏杜邦优塾 发布于 2020 年 7 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 等，此外，科创明星公司 华熙生物 是国产原材料代表公司，毛利率在 70%-80%之间。（对华熙生物，之前我们在科技版报告库研究过，此处不详述） 中游 化妆品制造商，这个环节我国较为成熟，主要由 于早期人力成本低，大型化妆品生产商都在华设立工厂，导致这个赛道的技术水平积累较为成熟。目前这个赛道的代表公司有意大利的莹特丽、韩国的科丝美诗和科玛，国内的是 青松股份 。这个赛道属于重人力和设备投入，毛利率一般在 15%-30%之间。 下游 化妆品品牌商，主要负责产品设计和品牌运营。通常品牌运营好，品牌力名气大，就代表着议价空间大。所以，品牌商的销售费用率一般在 25%-40%左右水平，通过营销推广投入，来扩大品牌的影响力，继而拥有较高的定价权、曝光率以及高速增长的销量。 所以，这个赛道的毛利率水平都较高，一般在 65%-80%之间。 终端 主要是渠道商和经销商，辅助品牌商做推广、互联网运营等。代表公司都有线上的代运营公司 壹网壹创（内地）、宝尊电商（美股）， 以及线下 的莎莎国际（港股）、屈臣氏 等。 整条产业链看下来，品牌商和终端销售环节上市公司参与度较高。 （贰） 优塾 发布于 2020 年 7 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据 Euromonitor 披露，化妆品行业包括 11 大细分子品类，其中占比靠前的有护肤品（占比 51.6%）、护发产品（占比 14.1%）、彩妆（ 9.7%）、口腔护理（占比 9.5%），合计占比为 85%。 图：化妆品各品类情况 来源：东莞证券 整体来看，化妆品行业中，护肤品是主赛道，彩妆是其中的高增长赛道。 根据欧睿数据显示， 2019 年我国化妆品行业市场规模高达 4777.2 亿元，同比增长 13.84%。 2010-2019 年，年均复合增速达到 8.82%。在我们之前覆盖过的产业链中，这条产业链属于消费 品里的高增长赛道。 这个增速，放在整个消费品行业中，属于龙头梯队。我们将社零中的几大品类，比如粮油食品、饮料烟酒、金银珠宝、化妆品、日用品等放在一起来看，发现：自 2016 年开始，化妆品零售额增速开始大幅高于整体社零水平，这表明化妆品行业当下处于高景气度中。 优塾 发布于 2020 年 7 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：社零中几大品类对比 来源： Wind 那么，同属消费赛道，化妆品背后是什么逻辑，为什么会长期跑赢社零？ （叁） 通常一个行业为来的增长，可以拆分为量、价两个驱动因子，比如本案的化妆品行业增速，按照常理来说，可以用这样的公式来表达： 化 妆品行业增速 =客单价增速 *消耗量增速。 但 仔细来看这个测算方法时，能够发现，不论量还是价，单列来看，增速其实并不清晰。因为，这个行业的驱动不在于使用化妆品人数的增加（此处我们涉及的化妆品包含产品较广，洗面奶、香皂、洗发水都在这个范畴内），同时，也不存在普通日化产品稳定涨价的逻辑。 那么它的增长逻辑是什么？ 答案：核心在于品类，在于新品类的推广和扩散。 比如，彩妆作为一款新品，它扩张的逻辑是先是具备消费能力的 25-30 岁左右职场人士使用，后面逐步沿优塾 发布于 2020 年 7 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 着年龄范畴，通过向上（年长人士）和向下（年轻化比如大学生、初高 中生 00后等）也开始使用。 所以，化妆品行业，其量的增长，和其他消费品领域逻辑不同，是通过不断推出新品类，将化妆，美肤这件事的场景划分的越来越细致，以创造越来越多的需求。比如，防晒，现在已经细分为脸部防晒、肢体防晒、海滩防晒等不同使用场景。 图：护肤品子版块增速情况 来源：东莞证券 所以，可以发现，近年来化妆品子版块中，增速较高的彩妆、婴童用品、香水等都是从无到有，或者从使用人数少到多的增长逻辑。 好，既然化妆品行业的量价较难拆分，那么怎么预判未来的空间有多大？ （肆） 答：对标法。 2018 年，我国化妆品人均消费额为 45 美元，而日、韩、欧、美的水平则为 250-300 美元。同时，各国之间人均化妆品消费额相差不大。 透优塾 发布于 2020 年 7 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 过 2018 年，日韩欧美这几个地区人均 GDP 水平，可以发现，虽然美国人均GDP 水平大幅高于日本、韩国和欧盟水平，但是其化妆品销售额却与这几个国家相差不大。 根据 2019 年 数据来看，韩国人均 GDP 为 31761.98 美元，日本人均 GDP 为40246.88 美元，美国人均 GDP 为 65280.68 美元，欧盟人均实际 GDP 为37104.03 美元。 这说明两点，首先，当购买力达到到一定水平后，居民每年的化妆品消费是较为确定的，有刚需的属性，属于必选消费品。 其次，行业虽然会有一段较长的增长期，但也会面临一个瓶颈，参照发达地区，并不存在人均 GDP 越高，化妆品消费额就更高的逻辑，各地区的消费额基本都维持在 250 到 300 美元。因此，但这个行业更长期的增长，其实要看在全球范围内找到新的增量市场。 图：日韩欧美人均 GDP 水平 来源： Wind 优塾 发布于 2020 年 7 月 14 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 因此，在对标时，我们趋于谨慎，将几大发达地区中人均 GDP 水平、人均化妆品消费量较低，且文化相近的韩国作为对标。韩国从我国目前人均 GDP 水平 10000 美元，提升到当下的 33340 美元，历经了 19 年时间。 图：对标韩国人均 GDP 情况 来源：塔坚研究 那么，假设我国可延续复制韩国的人均 GDP 增速水平，则大约 19 年后，我国人均化妆品消费额，则会从当下 45 美元，提升到 250 美元，因此，在二十年间的增速中枢能达到年化 9.51%。 （伍） 分析完上述 后，我们能够发现，化妆品行业的长期增长逻辑比较清晰，那么，其短期的高景气，是如何带来的呢？ 短期增长的核心，还是看 电商渠道 。近年来，随着移动互联网端的引流、电商、快递等行业的快速发展，化妆品的渠道端发生重大变革。比如，电商渠道占比从 2012 年的 10%水平提升到 2017 年的 23.21%，从第五大渠道端口， 5 年时间上升到第二大渠道端，且与传统的商超渠道占比目前仅相差 4%。