低温密匙，解锁乳制品行业结构升级的平衡发展.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料 证券 研究报告 2020 年 07 月 15 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘畅 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520010001 liuctfzq 郑蔚宇 联系人 zhengweiyutfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 食品饮料 -行业研究周报 :白酒环比持续改善，食品中报逐步确认预期 2020-07-13 2 食品饮料 -行业研究周报 :食品饮料构建新景气思维，不畏浮云还是高处不胜寒 2020-07-06 3 食品饮料 -行业点评 :人造肉领航者敲开国门，行业进入发展加速期 2020-07-03 行业走势图 低温密匙，解锁乳制品行业结构升级的平衡发展 常温奶竞争胜负已分， 低温行业竞争将精彩纷呈 低温奶的营养价值更高当前已逐渐形成共识 ，健康意识的崛起以及冷链的发展为低温奶的腾飞奠定坚实基础。 从膳食结构上看，优质乳蛋白 的革命将持续优化乳制品产品结构，低温奶、 奶酪 等品类增长潜力大 。 当前常温品类的利润结构、竞争方 式和龙头规模效应均不利于多数传统区域乳企在已有常温品类加码投入， 常温板块的增长主要由高端 化的替代为主，未来行业发展的核心增量在低温，由于低温的发展要素和常温相比有所区别，这就给了行业参与者更多的发展空间，我们预计行业的 企业 和竞争格局也会和常温奶格局有较大差异，行业中“小而美”与“大而全”将同台共舞。 巴氏奶 拓展遵循“圆心 -半径”理论 ，四股势力各显神通 以牧场为圆心，以冷链为半径，低温奶 企业的发展需稳字当头。低温行业 很难实现 常温这样的全国性龙头企业， 冷链物流迅速发展有利于乳制品低温化进程，复合 15%以上增长的社会化冷链物流为低温奶渗透提供基础设施。渠道方面，低温奶现代渠道占比更高、有独占性入户渠道，这给区域乳企带来差异化竞争机会。品牌和渠道不再仅是乳制品唯二竞争力，未来比拼更加市场化和多元化。全国性乳企低温板块盈利能力暂时略低于部分成熟区域乳企 ，这就是最好的例证 。近年来已成功打造品牌力的卡士、简爱为代表的新兴国产酸奶品牌也成为了 一股不可 忽视的力量。生鲜电商也有望在低温奶领域取得突破。低温行业 公司 随着切入点的不同，呈现了“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”的繁荣局面 。 低温奶存在差异化竞争空间，胜负手或从产品转向服务 巴氏奶生意上类似生鲜，消费特性上更偏向 刚需高频的即饮消费。低温鲜奶消费者中重度消费者比例高，忠诚度高。 奶源方面，低温奶对消费地附近的奶源布局要求高，整体格局北多南少，产销地不一致。巴氏奶行业的竞争点在于：消费地附近的奶源，信息化带来的柔性供应链能力，区域规模效应。伊利蒙牛在鲜奶领域布局提速，蒙牛相对更加专注低温，也更加强势。 光明精耕渠道，整合线上线下资源，提升消费者粘性。新乳业收购区域性乳企，深耕西南市场，从双寡头弱势区域破局。燕塘乳业通过构建牧场数据集团管控平台，扩大奶牛养殖规模，并继续扩大产能加强自身竞争力。 低温酸奶前景无限，创新是核心竞争力 常温酸奶 经过高速发展的五年，当前 增长处于平缓期，低温酸奶 接力成为下一风口。目前国内低温酸 奶 产品品类单一， 相比国外，我国的低温酸奶产品品类将有进一步的发展空间，供应链端， 冷链的发展加速渠道下沉，品牌商通过强化使用价值，丰富消费场景。产品端，低温酸奶的品类扩充从细分人群入手，刺激特定人群消费需求。区域型乳企差异化竞争优势凸显，传统乳企在中低价格带激烈竞争。两强未来有望解决当前的低温酸奶遇见的问题，从 而获得更好的利润表现， 但是时间表上较难预测。创新产品种类，培育超大单品，提高客户粘性是优秀 企业 的核心驱动力 。 投资建议： 巴氏奶市场处 于成长期，重点推荐低温占比高、并购模式差异化扩展的新乳业， 区域乳企龙头燕塘乳业 以及当前巴氏奶龙头光明乳业。低温酸奶方面，建议继续关注伊利股份和蒙牛乳 业的边际变化 。 奶酪行业关注加速扩张的妙可蓝多。 风险 提示 ： 食品安全问题；低温奶渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；新营销、新流量模式对企业的挑战；技术进步，冷链效率提升令区域性减弱，下沉市场增加，商业模式产生变化 ； 生鲜电商等即时配送服务对整个入户渠道造成冲击 -9%0%9%18%27%36%45%54%2019-07 2019-11 2020-03食品饮料 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2020-07-15 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 002946.SZ 新乳业 19.00 买入 0.29 0.32 0.41 0.51 65.52 59.38 46.34 37.25 600597.SH 光明乳业 16.63 买入 0.41 0.48 0.57 0.66 40.56 34.65 29.18 25.20 002732.SZ 燕塘乳业 24.84 买入 0.79 0.87 0.98 1.11 31.44 28.55 25.35 22.38 600887.SH 伊利股份 35.45 买入 1.14 1.20 1.37 1.53 31.10 29.54 25.88 23.17 内容目录 1. 低温化发展是膳食结构和产品生命周期影响下的必然结果 . 4 1.1. 低温奶符合营养学理论，也符合膳食结构调整趋势 . 4 1.2. 常温奶解决供需不匹配，消费升级下对乳制品提出更高要求 . 6 2. “ 圆心 -半径 ” 理论构筑低温奶核心优势，企业竞争进入军备竞赛期 . 11 2.1. 以牧场为圆心，以冷链为半径，低温奶很难实现全国性龙头企业 . 11 2.2. 品牌和渠道不再仅是乳制品唯二竞争力，未来比拼更加市场化和多元化 . 12 2.3. 低温奶发展终局的猜想，四股势力各显神通 . 16 3. 低温巴氏奶整合空间大，新鲜倒逼产品向服务的转移 . 18 3.1. 低 温巴氏奶仍处于发展初级阶段，消费粘性稳步提升现状 . 18 3.2. 全产业链扫描常低温行业的异同之处 . 19 3.3. 区域乳企的安身立命之本，成熟模式可复制 . 21 4. 创新驱动低 温酸奶不断突破，消费场景与人群在不断扩充 . 23 4.1. 低温酸奶的升级未来高不见顶，低温环境丰富产品创新 . 23 4.2. 冷链发展丰富了消费场景，品类定位扩大了消费人群 . 24 4.3. 低温酸奶是双寡头最好的突破口，持续推新是优秀企业核心能力 . 25 5. 投资建议 . 25 图表目录 图 1： 2013 年蛋白质摄入结构国际对比（ g/人 /天） . 4 图 2： 2016 年乳制品人均消费量国际对比（ kg/人 /年） . 4 图 3： 2018 年主要乳品品类出厂端市场规模和增速 . 5 图 4：行业生命周期由多个品类生命周期叠加，相互替代而成 . 6 图 5：乳业生命周期 . 7 图 6：伊利蒙牛常温奶份额 . 8 图 7：伊利蒙牛低温酸奶份额 . 8 图 8： UHT 奶增长主要由价格增长驱动 . 8 图 9：伊利增长分拆佐证了价格增长主要由高端化、提结构带来，纯价变动和原奶价格变动相对一致 . 9 图 10： 2017 年各乳企原奶收购价 . 9 图 11： 2019 年各乳企液奶部门成本（元 /吨） . 9 图 12：低端常温产品 相对同质化，区域乳企盈利能力受到压制 . 9 图 13：乳企广告费用率对比 . 10 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 14： 17 年后，竞争加剧，规模以上企业数减少，亏损比增加 . 10 图 15：奶源地圆心 半径理论示意图 . 11 图 16： 2018 年各国城市居民人均冷库容量（立方米 /人） . 12 图 17： 我国冷链物流仓储规模（万吨） . 12 图 18：低温牛奶渠道结构 . 12 图 19：某乳业龙头预计线下渠道结构 . 12 图 20： 2019 年乳企销售费用拆分对比 . 13 图 21：欧洲国家常温奶占液奶比例不一致，低温替代逻辑更应考虑各国实际国情 . 14 图 22： 2018 年美国巴氏奶市占率 . 14 图 23： 2018 年英国巴氏奶市占率 . 14 图 24：美国奶业合作社集中度 . 15 图 25：美国乳品加工企业市场集中度不如上游和下游 . 15 图 26：中美超市 CR3 对比 . 15 图 27： 2018 年中国奶业 20 强存栏占比 情况，集中度低 . 15 图 28： 2017 部分区域乳企收入情况估计（单位：亿元） . 15 图 29：美国巴氏奶 CR1 市占率变化 . 16 图 30：区域乳企在低温板块上的盈利能力更佳 . 17 图 31：各大品牌重点对牛奶 “ 新鲜 ” 进行宣传 . 17 图 32：巴氏奶行业情况 . 18 图 33： 2018 年巴氏奶市场份额情况 . 18 图 34：液奶重度消费者对品类贡献 . 19 图 35： 2018 年我国原料奶产量区域分布 . 20 图 36：主要原料奶产地分布 . 20 图 37：蒙牛、伊利、新乳业三 家公司的牧场资源、生产基地分布情况对比 . 21 图 38：供应链体系示意 . 22 图 39：我国区域乳企分布示意图 . 23 图 40：低温酸奶收入规模与 YOY . 23 图 41： 2018-2022 中国酸奶产品销量及销售额预测 . 23 图 42： 2012-2018 年常温酸奶市场规模 . 24 表 1：低温巴氏奶营养价值更佳 . 4 表 2：对标日本，鲜奶、酸奶、豆奶、奶酪等品类提升空间较大 . 6 表 3：多数样 本国家巴氏奶 CR2 和 UHT 奶 CR2 名单不同 . 12 表 4：入户渠道总结 . 13 表 5：入户渠道盈利能力优势明显 . 14 表 6：低温奶和常温奶商业模式对比 . 19 表 7：巴氏奶关键环节投资收益特征 . 20 表 8：新增鲜奶工厂项目公司 ROIC 测算表 . 20 表 9：常温巨头加码鲜奶 . 22 表 10：不同品类定位酸奶 . 24 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 低温化发展是膳食结构和产品生命周期影响下的必然结果 1.1. 低温奶符合营养学理论，也符合膳食结构调整趋势 低温奶又称巴氏杀菌奶或巴氏消毒奶，由生鲜乳经低温杀菌加工而成的风味新鲜纯正、营养价值全面的乳制品。 巴氏奶采用巴氏消毒法的生产工艺，将牛奶置 72 85条件下灭菌 15 秒，将牛奶中的有害微生物杀死，最大限度的保留鲜奶的营养成分。常温奶则是经过超高温瞬时灭菌处理（ Ultra High Temperature treated）的奶，是在 135-140下保持2-4 秒钟，细菌总数降低 12 个数量级，达到商业无菌。 低温奶的营养价值相较 UHT 奶更高 ，当前已逐渐形成共识。 UHT 奶使用了高温灭菌技术，一定程度上 牺牲了口感和牛奶本身的营养价值 。 巴氏杀菌法处理的白奶 加热温度更低，更加有效 保全了 乳品的 营养价值和口感 。巴氏奶的活性蛋白含量更高，氨基酸和维生素等热敏性营养物质损失 率更低，更加有利于消费者的身体健康。 表 1： 低温巴氏奶营养价值更佳 巴氏杀菌乳 高温灭菌乳 乳蛋白 酪 蛋白变性率 （ %） 影响甚微 影响较小 乳清蛋白变性率（ %） 10-20 60-90 微量活性蛋白变性 部分仍有一定活性 绝大多数已变性 蛋 氨酸损失率 （ %） 10.0 34.0 赖氨酸损失率 （ %） 1.8 3.8 免疫球蛋白（具免疫功能） 保留部分活性 几乎丧失殆尽 维生素 维生素 C 损失率 （ %） 10-20 20-40 维生素 B1 损失率 （ %） 5-10 10-35 维生素 B12 损失率（ %） 5-10 15-30 叶酸损失率 （ %） 7-10 20-35 资料来源： 中国乳业， 天风证券研究所 从膳食结构上看，优质乳蛋白占比仍有 替代提升的 空间，奶酪品类 消费增长潜力高 ， 看好液奶后续稳中微增， 豆奶 对 牛奶 的替代作用不明显 ，但 豆奶（豆浆） 的包装化 存在 空间。我国与日韩同属“动植物均衡消费”模式；“动物性食物消费”模式的代表是美国，“植物性食物消费”模式的代表是印尼，这两者均不适宜对标。我国国民蛋白质摄入量在国际水平上已是较高水平，主要来源是植物蛋白和猪肉。美国发生的植物奶替代牛奶现象预计近期不会在我国重演。从人均消费量上来看，我国液奶消费量增长空间不大，奶酪 消费增长潜力高 。 图 1： 2013 年 蛋白质摄入结构国际对比（ g/人 /天 ） 图 2： 2016 年 乳制品人均消费量国际对比（ kg/人 /年 ） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： FAO，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 注：据人均奶占有量估算， 19 年我国人均液奶消费量或已接近 30kg/人 /年。人均牛奶消费量的入户调查或有缺漏之处。进口的大包粉后续或进入液奶口径中，部分市场分析未考虑该点。 液奶中的结构化机会：看好巴氏奶 对 UHT 奶 升级替代带来新增量 ，低温酸奶的长期前景清晰 ，常温酸奶品类在生命周期 延长线上 仍有一定增长 空间 。 18 年 液奶板块整体呈低个位数增长。 低温板块呈两位数以上增长，预计该增速在未来 3-5 年能够持续 ； 19 年低温酸奶增速不佳我们认为是受到了常温酸奶的挤压，长期 前景依旧清晰 。常温板块相对较弱，增长点主要是常温酸奶和 UHT 奶，增速为两位数和中个位数，乳饮料品类略显老化，并受到其他品类挤压，收入下滑。 图 3： 2018 年主要乳品品类 出厂端 市场规模和增速 资料来源： 欧睿 国际 ， 天风证券研究所 注 1：假设同品类渠道利润一致，将欧睿 Yoghurt and Sour Milk Products 数据拆分，以各品牌市占率估算出厂端数据。 注 2：常温酸奶类别包括安慕希，纯甄，莫斯利安，开菲尔 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： 行业生命周期由多个品类生命周期叠加，相互替代而成 资料来源： 线下调研， 天风证券研究所 从人均年消费额来看，鲜奶、酸奶、豆奶、奶酪与同属亚洲地区的日本仍有较大差距，其中日本奶酪的人均年消费额达到了中国的 46 倍。未来随着消费量的稳定增长和消费升级带来的提价效应，我国的人均消费额仍有较大提升空间。展望未来，我们看好鲜奶、酸奶、豆奶、奶酪等品类提升空间，考虑到中国的市场要远远大于其他国家，以及较低的行业集中度和不断提高的消费水平， 在相关赛道有望孕育新的龙头公司 。 表 2： 对标日本，鲜奶、酸奶、 豆奶、 奶酪等品类 提升空间较大 牛奶 UHT 奶 巴氏 奶 酸奶 风味乳饮 豆奶 奶粉 奶酪 人均 年消费量 (kg) 中国 7.01 5.27 1.74 6.81 3.93 0.95 0.47 0.03 日本 16.80 0.22 16.58 11.16 0.89 2.87 0.19 1.09 日本 /中国倍数 2.4 0.0 9.5 1.6 0.2 3.0 0.4 39.6 年消费额（ USD) 中国 13.54 10.17 3.37 15.21 6.49 1.27 18.02 0.65 日本 41.25 0.69 40.56 70.74 3.74 6.32 4.53 29.75 日本 /中国倍数 3.0 0.1 12.0 4.6 0.6 5.0 0.3 46.0 资料来源： 欧睿 国际 ， 天风证券研究所 注：由于中国有特有的常温酸奶品类，实际上低温酸奶的对标倍数会更高 1.2. 常温奶解决供需不匹配，消费升级下对乳制品提出更高要求 我国液奶总量增长空间不大，步入生命周期后段，乳业结构性增长点在于低温奶和奶酪。我国乳制品消费大致经过 4 个发展阶段： 1.0 阶段，萌芽期（ 1978-1997 年）： 受制于技术条件，乳制品消费以奶粉和巴氏奶为主 ，其中巴氏奶较多采用热链 2.0 阶段，成长期（ 1997-2007 年）： 利乐包进入中国，改变乳业商业模式，常温奶迅速扩张 ； 奶源供不应求，行业价格战开启，乳企盈利能力下滑。 3.0 阶段，成熟期（ 2007-2014 年）： 行业危机出清供给（三聚氰胺事件），寡头垄断逻辑演绎，盈利能力提升；海外进口乳制品大幅增加， 国内乳制品消费量 随渗透逐渐增加，高端白奶创新成为新亮点 ； 4.0 阶段， 二次曲线 期（ 2014 年至今）： 整体奶占有量高位微增，常温酸奶部分侵占传统饮料份额，带来乳品消费量提升。结构上， 具有新鲜度和营养价值的低温产品 也行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 成为 了 费升级重要选择 。若整体奶占有量继续提升，预计最大可能是奶酪渗透率提升。 图 5： 乳业生命周期 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注 1：我们采用国内原奶产量 +进口乳制品折合原奶量来估计我国整体奶占有量的变化。结果更加吻合标准生命周期模型曲线 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 注 2：统计局曾调整我国牛奶产量相关数据，在数据追溯中有一定问题，但只影响一年的同比计算情况，不影响整体判断 常温奶消费量低个位数增长甚至缩量，销售额由高端放量、结构提升而驱动增长，未来增长点在于已有高端品类的生命周期延伸，以及新品类的拓展。常温产品长保，易全国化运输，且同质化较强。在这样的产品属性上，龙头乳企的竞争优势在于资源优势和规模优势。我们观察到龙头乳企独占高端白奶和常温酸奶的高端品类红利，而常规常温产品的盈利能力被大幅压制。 当前常温品类的利润结构、竞争方式和龙头规模效应均不利于多数传统区域乳企在已有常温品类加码投入。 我们认为龙头乳企在常温产品研发以及渠道分销资源上均较为领先。区域乳企利用传统方法小幅创新容易出现莫斯利安的情景，被后发替代。以认养一头牛为代表的企业，利用新营销、新流量，在 3 年达到 15 亿收入，值得关注，但短期不影响伊利蒙牛拓份额。我们预计伊利蒙牛的常温市占率会继续提升。区域乳企的常温业务盈利能力较弱，大方向是继续萎缩。 伊利蒙牛在常温板块绝对份额领先，合计接近 70%，拥有规模优势。 伊利近几年通过安慕希和金典的放量，常温份额逐渐提升，并超过蒙牛约 10%，且随着蒙牛加注低温，伊利在饮料方面多元化拓展，两强形成一定 程度的战略错位。 图 6： 伊利蒙牛常温奶份额 图 7： 伊利蒙牛低温酸奶份额 资料来源： 蒙牛官网， 天风证券研究所 资料来源： 蒙牛官网， 天风证券研究所 常温板块的增长主要由 高端放量，结构提升而驱动， 当前处于生命延长线上 。 近几年 常温板块 的核心增量是常温酸奶，属于高端品。根据欧睿， UHT 奶的增长在近几年也主要由价格增长推动。伊利的增长分拆数据显示， 15-18 年 价格增长主要由高端化、提结构带来，纯价变动 在 13-14 年奶价高峰后整体为负。 图 8： UHT 奶增长主要由价格增长驱动 资料来源： 欧睿 国际 ， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 9： 伊利增长分拆佐证了价格增长主要由高端化、提结构带来，纯价变动和原奶价格变动相对一致 资料来源： Wind， 天风证券研究所 龙头乳企的竞争优势在于资源优势和规模优势。 规模效应有多层次的体现：上游奶源 的核心议价能力 ；固定成本的规模化摊销 以及采购优势 ；营销资源的高效集中化投放；全国化铺货的渠道优势 ，如经销商实力、终端网点数量和下沉幅度等方面。 规模优势 在微观竞争中 的 展现 逻辑如下： 1. 乳企龙头在 乳制品常温化初期 能够通过价格 优势获取超额收益 。 UHT 奶原奶成本 预计 占比 70%以上 ， 17 年 小区域乳企的原奶收购价 高于 伊利 20%以上 ，吨奶价差在 735 元以上 ；伊利在单位直接人工和单位制造费用 合计 比样本竞品公司低 300 元/吨 以上； 假设 同为 7000 的 出厂 吨价，约为 14.8%的毛利率优势。 图 10： 2017 年各乳企原奶收购价 图 11： 2019 年各乳企液奶部门成本 （元 /吨） 资料来源： 公司公告，相关招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 注：菊乐产品以乳饮料为主 图 12： 低端常温产品相对同质化，区域乳企盈利能力受到压制 资料来源： 线下调研， 菊乐招股说明书， 天风证券研究所 注：新乳业常温数据为 2017 年数据，其余为 2018 年数据，部分数据为估计 2. 在高端常温产品上，乳业龙头高举高打，高价投入高人群覆盖度的全国性营销资源，通过全国化铺货能力迅速扩大规模摊销固定成本，在营销上占领消费者心智，在渠道行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 上进行挤出操作。 即使未来常温酸奶品类进入衰退后，又会进入上一点论述情况。区域乳企竞争较难。 以常温酸奶第一品牌为例，预计近 170 亿的体量，保守以 13%的广告营销投入估算，即 22亿的广告投入，几乎没有区域乳企可以对标投入，或者投入后能够有足够市场获 取对应收益。因此只有两强有能力享受全国化营销资源的益处。 图 13： 乳企广告费用率对比 资料来源： wind， 天风证券研究所 对应地，我们也观察到 17 年后 随着龙头加速下沉，规上企业数量下降，亏损比例增加。2017 年规模以上企业数为 611 家，亏损