传音控股首次覆盖报告：掘金新兴市场的手机龙头，边界不断扩张的智能终端品牌.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 07 月 15 日 传音控股（ 688036.SH） 电子 /电子制造 掘金新兴市场的手机龙头，边界不断扩张的智能终端品牌 传音控股 首次覆盖报告 公司深度 公司是海外市场优秀的手机和移动互联服务提供商 公司 是一家以非洲、亚洲为主要市场的手机及 3C 产品 品牌厂商 。主要从事以手机为核心的多品牌智能终端设计、研发、生产、销售和品牌运营，并基于自主研发的智能终端操作系统和流量入口，为用户提供移动互联网服务 。 差异化战略深耕非洲、南亚市场，构筑品牌和渠道强大护城河 公司成立两年即差异化战略聚焦非洲市场，深耕非洲市场带来公司在非洲地区的快速壮大。 非洲、南亚地区人口数量正增长以及手机普及率不足 50%带来充足市场增长空间；同时非洲、南亚等地区人均收入不足 2k 美元，功能机和中低端智能机仍是市场主流，随着功能机向智能机转化以及渗透率的不断提高，公司具有广阔的发展空间。 公司手机产品 2019 年 非洲市占率 52.5%（第一），孟加拉国市占率 15.6%（第二）， 印度市占率 6.8%（第五）。公司旗下三大手机品牌均入选 “最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜 。 公司已构筑强大的渠道优势，全球超过 2000 家经销商与公司密切合作 ， 在全球已建立超 2000 个售后服务网点 ， 品牌和渠道构筑强大护城河 。 不断拓展硬件产品边界，新产品打造新空间 公司基于手机产品的品牌优势相继发展了家电和 3C 配件业务，并分别成立对应品牌 Syinix 和 Oraimo。 以智能生活为理念，开启了多品牌 +多产品的硬件生态发展之路。 2019 年家电 业务 同比 增速超过 90%，配件业务同比增速超过 60%。 随着撒哈拉以南的非洲地区经济的不断发展，非洲家电及配件的未来市场规模还在持续扩大， 新产品给公司带来新的成长空间。 发展移动互联业务，打造软硬件生态带来巨大发展潜力 公司 基于 Android 进二次自主开发，深度定制了 HiOS、 iTelOS 和 XOS 三款智能终端操作系统 。 公司相继开发 Boomplay（音乐播放）、 PalmPay（移动支付）、 Vskit（短视频） 等 移动 APP， Boomplay 位列非洲音乐播放软件第一位 ， 活跃用户超 0.7 亿人 。 打造软件硬件生态给公司带来巨大发展潜力。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 2.52/3.15/3.70 元 /股，按最新收盘价对应 PE 分别为 38/31/26 倍 。 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险 提示 ： 消费电子需求复苏不及预期；智能硬件渗透速度不及预期；非洲本地运营商渠道发展过快消解公司经销商优势 。 财务 摘要 和估值指标 （ PE 保留个位 ， PB 一 位小数 ） 指标 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 22,646 25,346 28,769 34,988 41,076 增长率 (%) 13.0 11.9 13.5 21.6 17.4 净利润 (百万元 ) 657 1,793 2,014 2,519 2,957 增长率 (%) -2.1 172.8 12.3 25.1 17.4 毛利率 (%) 24.4 27.4 27.4 27.7 27.8 净利率 (%) 2.9 7.1 7.0 7.2 7.2 ROE(%) 16.7 21.7 20.7 21.3 20.7 EPS(摊薄 /元 ) 0.82 2.24 2.52 3.15 3.70 P/E 123 45 38 31 26 P/B 20.6 9.8 8.3 6.8 5.6 资料来源： Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 7 月 15 日 推荐 （ 首次 评级 ） 毛正（分析师） 证书编号： S0280520050002 市场数据 时间 2020.07.15 收盘价 (元 )： 96.25 一年最低 /最高 (元 )： 37.28/107.55 总股本 (亿股 )： 8.0 总市值 (亿元 )： 770.0 流通股本 (亿股 )： 0.76 流通市值 (亿元 )： 73.12 近 3 月换手率： 373.01% 股价一年 走势 相关 报 告 -35%-19%-3%13%29%45%61%2019/09 2019/12 2020/02 2020/05 2020/07 传音控股 沪深 300 2020-07-15 传音控股 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测： 我们预计公司 2020-2022 年的收入分别为 288、 350 和 411 亿元，对应的增速分别为 13.5%、 21.6%、 17.4%。 2） 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 2.52/3.15/3.70 元 /股，按最新收盘价对应 PE 分别为 38/31/26 倍。 3） 首次覆盖给予“推荐”评级。 关键假设 1） 手机： 营收增长来自三部分。 1.非洲、南亚人口自然增长带来消费群体扩大； 2.智能机对功能机的替换，此为手机营收增长、销售毛利率提升的最大动力；3.传音市场份额的提升。假设非洲智能手机份额上升节奏， 受限于 4G 网络铺开速度 ，在 2020-2021 年智能机份额分别为 43%、 46%、 47%。根据测算， 2019 年传音智能机单价为 431 元、功能机为 61 元，假设随着 4G 手机甚至 5G 手机出货占比提升，手机单价在 2020 年上升至 432 元， 2021 年 分别为 440、 460 元 ，功能机则由于市场需求下降，价格将以 5 元 /部的幅度逐年下降。毛利率方面，参考 2017-2018年提升节奏 并放缓 ，假设 2020-2022 年手机业务毛利率 分别为 27.7%、 28%、 28%。 2） 家电及配件： 营收方面，假设 2020 年家电及配件营收同比增长略高于 2019年分别为 90%、 60%， 2020 年后分别稳定在 80%/55%、 70%/50%。毛利率方面，假设家电及配件业务毛利率等同其他主营业务毛利率稳定在 27%。 3） OS 及互联网服务： 假设 2020 年 OS 及互联网服务营收及毛利率延续 2019年，即同比增长和毛利率 分别为 95%、 41%，并假设 2020 年后分别在 95%/40%、90%/40%。 4） 其他业务： 营收方面，假设其他业务营收延续 2019 年稳定在 20%；毛利率方面，假设其他业务毛利率等于年报里其他业务较低毛利率稳定在 18%。 我们与 市场的观点的差异 1） 部分 市场认为 公司产品用于非洲过于低端，盈利能力弱 。 其实公司产品体系丰富，从定于中产阶级的中高端产品到平民化的低价产品均有覆盖，随着非洲网络的普及，智能机的渗透率正在逐步提升 。受益于公司丰富产品体系和优秀的供应链管理能力，公司产品平均毛利率水平超过 25%。 2） 部分 市场认为传音在非洲的成功，靠的是 手机产品的本土化定位如摄像效果好等 。我们认为，传音之所以在非洲能取得如此之高的市占率， 依靠的是自身综合的 阿尔法因素： 产品细致入微的本土化创新，贴近终端的渠道下沉，开放共享的企业文化，优秀的供应链管理，硬件产品和品牌的拓展，软硬件生态的建设等。 股价上涨 的催化因素 非洲受疫情影响较小、 成长性的市场， 手机需求仍旧强劲；从供给端，传音的主要生产在国内，中国良好的疫情控制使得复工较早，产能不受影响。 投资风险 消费电子需求复苏不及预期；智能硬件渗透速度不及预期；非洲本地运营商渠道 发展过快消解公司经销商优势 。 2020-07-15 传音控股 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 公司收入历史 及盈利 预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总计 营收 226.46 253.46 287.70 349.89 410.76 YoY 12.98% 11.92% 13.51% 21.62% 17.40% 成本 171.09 184.12 208.88 252.93 296.65 毛利率 24.45% 27.36% 27.40% 27.71% 27.78% 手机 营收 214.29 236.26 262.72 312.89 355.63 YoY 11.99% 10.25% 11.20% 19.10% 13.66% 成本 162.28 170.85 189.94 225.28 256.05 毛利率 24.27% 27.69% 27.70% 28.00% 28.00% 家电及配件 营收 3.70 6.50 11.24 18.75 30.04 YoY 75.60% 72.92% 66.83% 60.21% 成本 2.70 4.77 8.21 13.69 21.93 毛利率 27.00% 26.59% 27.00% 27.00% 27.00% OS 及互联网服务 营收 0.57 1.20 2.34 4.563 8.6697 YoY 111.37% 95.00% 95.00% 90.00% 成本 0.31 0.70 1.38 2.74 5.20 毛利率 45.00% 41.29% 41.00% 40.00% 40.00% 其他 营收 7.90 9.50 11.40 13.68 16.42 YoY 20.24% 20.00% 20.00% 20.00% 成本 5.80 7.79 9.35 11.22 13.46 毛利率 26.64% 17.96% 18.00% 18.00% 18.00% 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2020-07-15 传音控股 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 传音控股：非洲手机之王 . 7 1.1、 致力于智能终端产品和移动互联网服务提供商 . 7 1.2、 公司控 股较为集中，子公司分工明确 . 8 1.3、 公司营收状况良好，盈利能力稳步增强 . 9 2、 深耕非洲、南亚市场，构筑品牌和渠道强大护城河 . 11 2.1、 全球手 机市场饱和，但新兴市场仍有机会 . 11 2.2、 公司深耕新兴市场，差异化策略覆盖当地主流人群 . 13 2.3、 三大护城河助力公司在非洲取得成功 . 15 2.3.1、 性价比助力公司维持市场份额 . 15 2.3.2、 公司加码研 发，本地化运营解决客户痛点 . 16 2.3.3、 运营和渠道是公司保持竞争力的关键 . 17 2.4、 复制经验拓展印度、孟加拉等新兴市场国家，打开增量空间 . 19 2.4.1、 印度市场仍存在较大发展空间，增长动能强劲 . 19 2.4.2、 孟加拉国手机市场回暖，公司有望受益 4G 网络的覆盖 . 21 3、 发展家电及配件业务，受益于非洲广阔人口基数 . 22 3.1、 非洲人口基数大，家电市场尚处于初级阶段 . 22 3.2、 传音以智能硬件生态切入，多品牌多产品策略收效显著 . 23 4、 高 装机量下的移动互联业务，发展潜力巨大 . 24 4.1.1、 传音三大 OS 系统覆盖高中低三个档次 . 24 4.1.2、 高市占率下带来 OS 系统的海量装机量 . 25 4.2、 独立 APP 业务或为传音股份带来新一轮发展契机 . 26 4.2.1、 Vskit：打造非洲短视频 APP 先锋 . 26 4.2.2、 Boomplay：手握非洲本土音乐 85%版权 . 27 4.2.3、 PalmPay：非洲移动支付的先锋公司 . 29 4.2.4、 Ficool：与阅文合作进军非洲在线小说市场 . 31 5、 财 务分析 . 31 5.1、 营收净利润持续稳定增长，存货周转率尚需提升 . 31 5.2、 公司盈利能力持续提高，现金流成长稳健 . 32 5.3、 费用率管控良好，研发开支不断上升 . 33 6、 盈利预测 . 34 6.1、 关键假设及盈利预测 . 34 6.2、 投资建议及评级 . 35 附：财务预测摘要 . 37 图表目录 图 1： 公司主要产品及服务 . 7 图 2： 传音控股发展历程 . 7 图 3： 为深肤色人士打造独有的美肤算法 . 8 图 4： 传音控股股权结构 . 8 图 5： 近四年营业总收入及增速（亿元、 %） . 9 图 6： 近四年扣非归母净利润及增速（亿元、 %） . 9 图 7： 分地区产品营收占比（ %） . 10 2020-07-15 传音控股 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 8： 2019 年按业务拆分营收 占比（ %） . 10 图 9： 过去四年分销售毛利率增速（ %） . 10 图 10： 2017Q1-2020Q1 全球智能手机出货量 . 11 图 11： 2017-2020Q1 全球功能机出货量 . 11 图 12： 各地区功能机出货量预测 . 12 图 13： 2020Q1 中东及非洲 地区智能手机市场份额 . 12 图 14： 2020Q1 功能手机市场份额 . 12 图 15： 公司手机均价稳中有升 . 13 图 16： 2014-2018 非洲地区手机人均保有量 . 13 图 17： 2017-2020Q1 各厂商中东及非洲市场份额 . 13 图 18： 我国手机人均保有量变化 . 14 图 19： 三大品牌销售额占比 . 14 图 20： 三大品牌平均单价 . 14 图 21： 公司自主生产占比不断提高 . 15 图 22： 公司以经销模式为主 . 15 图 23： 非洲市场手机销售额按产品类 型拆分（万元） . 16 图 24： 非洲市场手机销量按产品类型拆分（万部） . 16 图 25： 2016-2019 年研发费用及增长率 . 16 图 26： 非洲消费者使用 Tecno 手机进行自拍 . 17 图 27： 公司销售人员数量 . 18 图 28： 公司在非洲的经销商合作年限分布（家） . 18 图 29： 公司各类人员境内外分布 . 18 图 30： 公司售后服务业务 . 19 图 31： 印度智能机人均保有量快速提升 . 19 图 32： 印度智能机渗透速度放缓，占比不足一半 . 19 图 33： 印度 GDP 保持稳定增长 . 20 图 34： 公司在印度功能机市场占有最大的市场份额 . 20 图 35： 2017-2019 年孟加拉国手机出货量（万部） . 21 图 36： 2019 年孟加拉国各厂商市场份额 . 21 图 37： 非洲地区人口增长较快（单位：亿） . 22 图 38： 非洲各国用电量 情况 . 23 图 39： Syinix 主要产品 . 23 图 40： HiOS 手势导航 . 24 图 41： XOS 双时钟锁屏 .