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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 08 月 02 日 家用电器 寻找变革的企业，期待景气回升 2020 年中期策略 家电龙头的成长与蜕变 。 过去的 30 年家电行业完成了低渗透率到高保有量的转变；回顾龙头企业的成功， 时代的红利叠加企业内部渠道为王的努力是众多公司脱颖而出的主要驱动 。随着时代潮流转向， 如何满足消费者日益多样的需求要求公司进行全方位的变革（产品、渠道、营销）。美的集团成为家电中变革的标杆，近年来更多的企业不断加入变革潮流：海尔组织架构理顺和渠道优化 ； 格力电器发力电商，变革线下渠道体系；苏泊尔努力进行产品年轻化变革等等。 一个企业要不断保持基业长青，核心是必须不断自我改革 、 不断适应时代的变化，并且将变革融入到企业的基因之中 ， 使其成为公司特性 ， 才能不被时代的大浪所抛弃。 H1 行情回顾与下半年展望。 1） 2020 年上半年： Q1 大家电受疫情拖累，Q2 迎来拐点。股价上， 2020 年上半年家电板块整体涨幅为 0.21%，跑输沪深 300 指数 1.43pct；其中白电、厨电和照明电工板块需求受疫情拖累，小家电在疫情期间长尾产品表现出色，拉动整体板块领跑全行业。 基本面上，一季度各板块收入受疫情影响严重，二季度国内疫情得到控制，各板块产品销售出现拐点，各公司将出现业绩回升。 成本及汇率上， 一季度家电主要原材料价格下降带来成本红利；人民币兑美元汇率 2020 年出现贬值，对出口业务有正向推动作用。 2）下半年：期待景气度回升。空调： 低能效库存水平降低，叠加新能效标准实施，下半年价格有望逐步上行；消费复苏叠加地产竣工逻辑驱动空调 销量 上涨。 冰洗： 结构持续升级，均价提升显著；冰箱市场销售节奏有望恢复，但需做好打持久战准备；细分品类洗衣机市场逐步释放，下半年洗衣机销售有望旺季翘尾。 厨电： 竣工拉动销量回升，工程端持续向好，预计传统厨电下半年价格下降幅度趋缓； 集成灶 企业进行线上线下多元化布局，有望进一步推动销售。 小家电： 行业线上渠道比例将进一步提升，营销策略愈加年轻化；此外小家电龙头开始顺应时代潮流发展，小单品投入加大。 投资价值与投资建议。 家电低估值、高 ROE，具有较高吸引力，板块内部龙头具有较强竞争力：生产端， 龙头公司的垂直一体化和规模优势 显著； 销售端，龙头公司具有庞大的渠道体系，并且在不断迭代。 估值横向比较： 小家电板块普遍处于历史估值中枢偏上位置，白电和厨电的估值处于历史估值中枢或偏下的位置，与小家电板块的估值折价在拉大。 配置标的选择上， 建议重视白电中的海尔智家（私有化落地有望理顺公司利益；公司前期前瞻的战略布局将与时代的要求越来越匹配，看好公司后续利润释放的潜力）、美的集团（公司不断变革，与时俱进，数字化赋能为下一阶段打下更加扎实的基础）和格力电器（开启渠道改革的新篇章），小家电中的九阳股份（年轻化转型成功，组织富有活力）和苏泊尔（产品和渠道转型中，未来多品牌和多品类发力）以及受益于下半年竣工改善的地产产业链中的厨电、电工和照明板块的老板电器、浙江美大、公牛集团和欧普照明的投资价值。 风险提示 ： 疫情反复影响；国内家电市场竞争加剧；原材料价 格波动影响盈利能力。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 分析师 马王杰 执业证书编号： S0680519080003 邮箱： mawangjiegszq 研究助理 郑紫舟 邮箱： zhengzizhougszq 相关研究 1、家用电器：业绩前瞻：走出低谷，环比大幅改善2020-07-06 2、家用电器：需求释放， 618 精彩纷呈 2020-06-21 3、家用电器： 5 月空调数据：内销恢复情况良好，各品牌逐步发力 2020-06-18 -16%0%16%32%2019-07 2019-11 2020-03 2020-07家用电器 沪深 3002020 年 08 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、家电龙头的成长与蜕变 .5 1.1 家电巨头们是如何崛起的？ .5 1.1.1 时代馈赠的礼物 .5 1.1.2 家电巨头们又做对了什么？ .6 1.2 时代潮流转向，主次矛盾如何转化？ .9 1.2.1 消费新时代带来需求多样变化 .9 1.2.2 供给端：管理与制造端进化 . 11 1.3 传统巨头如何求变？ . 12 1.3.1 与时俱进变革的样板 . 12 1.3.2 改革途中的企业，尚存突破点 . 13 二、 H1 家电基本面回顾与 H2 展望 . 15 2.1 2020 年上半年： Q1 大家电受疫情拖累， Q2 迎来拐点 . 15 2.2 展望下半年：期待景气度回升 . 20 三、投资价值与建议 . 29 3.1 板块投资价值凸显 . 29 3.2 估值横向比较 . 31 3.3 投资建议：投资能够与时俱进、不断变革的企业 . 32 风险提示 . 32 图表目录 图表 1：城镇每百户耐用消费品保有量（台） .5 图表 2：农村每百户耐用消费品保有量（台） .5 图表 3： 1990-2019 年 中国城镇化率（ %） .6 图表 4： 1999-2020 年中国商品房销售面积（万平方米） .6 图表 5：格力电器预收款（亿元） .7 图表 6：老板电器渠道不断丰富 .7 图表 7：老板电器电商收入（亿元）及增速（ %） .8 图表 8：老板电器电商收入 占比（ %）不断提升 .8 图表 9：老板电器两次穿越地产周期 .8 图表 10：苏泊尔前瞻性布局三四线渠道及电商 .9 图表 11： 2017 年 90 后人口占比最高 .9 图表 12：受欢迎的品牌与产品 . 10 图表 13：直播带货 . 10 图表 14：洗衣机各品牌销售额占比 . 11 图表 15：冰箱各品牌销售额占比 . 11 图表 16：中国工业机器人生产量（万台） . 12 图表 17：美的线下渠道体现变化 . 12 图表 18：海尔的统仓统配改革和美的驱动层级削减的比较 . 13 图表 19： 2020 年格力电器直播销售情况（亿元） . 14 图表 20：格力电器渠道情况 . 14 图表 21：苏泊尔母婴类产品 . 15 图表 22： 2020H1 板块涨幅情况（ %） . 16 图表 23：家电子板块 2020 年半年度涨跌幅（ %） . 16 2020 年 08 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：各公司 2020 年上半年涨幅情况（ %） . 17 图表 25：分板块收入增速 . 17 图表 26： 2020 年 1-6 月空调内销（万台）及增速（ %） . 18 图表 27： 2020 年 6 月空调各品牌内销量情况（万台）及增速（ %） . 18 图表 28： 2020 年上半年冰箱内外销情况（ %） . 18 图表 29： 2020 年上半年洗衣机内外销情况（ %） . 18 图表 30：厨电 1-6 月 28 日线下销售额同比变动趋势 . 19 图表 31：厨电 1-6 月 28 日线上销售额同比变动趋势 . 19 图表 32：小家电线下销售额情况同比变动 . 19 图表 33：小家电线上销售额同比变动 . 19 图表 34：沪铜指数 . 20 图表 35：沪铝指数 . 20 图表 36：美元兑人民币（元 /美元） . 20 图表 37：房屋竣工面积（左轴，万平方米）和累计同比增速（右轴， %） . 21 图表 38：空调热销机型占比情况对比 . 21 图表 39：空调市场变频零售额线上线下份额对比 . 21 图表 40：空调能效销售额占比情况 . 22 图表 41：新标准下空调不同能效零售额占比 . 22 图表 42：各品牌空调线下均价变动 . 22 图表 43： 2020 年空调预计销售量情况（万台）及同比（ %） . 23 图表 44：冰箱单门及双门销量占比下降 . 23 图表 45：冰箱均价（元 /台） . 23 图表 46： 2020 年中国冰箱市场分季度规模及同比预测 . 24 图表 47：线上分品类销售额占比 . 24 图表 48：线下分品类销售额占比 . 24 图表 49：洗衣机均价（元 /台） . 25 图表 50： 2020 年洗衣机市场销量情况（万台， %） . 25 图表 51：油烟机增速和地产销售拟合图 . 26 图表 52：老板电器收入及增速（亿元， %） . 26 图表 53：精装修市场情况（万套） . 26 图表 54： 2019 年精装厨电部品配置率 . 26 图表 55： 2020 年 1-5 月精装修市场规模情况 . 27 图表 56：厨电产品线上均价同比增速 . 27 图表 57：厨电产品线下均价同比增速 . 27 图表 58：集成灶渠道布局情况（销售额占比） . 28 图表 59：集成灶市场销售情况及预计 . 28 图表 60： 2014-2020 年小家电线上销售额占比 . 29 图表 61： 2014-2020 年小家电线上销售量占比 . 29 图表 62：九阳 LINE FRIENDS 产品 . 29 图表 63：行业 ROE 情况（） . 30 图表 64：行业 PE 情况 . 30 图表 65： 2019 年各公司收入情况（亿元） . 30 图表 66：格力电器线下门店数（万家） . 31 图表 67：美的集团渠道布局 . 31 图表 68：小家电公司历史估值情况 . 31 图表 69：厨电历史估值情况 . 31 2020 年 08 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 70：白电历史估值情况 . 32 图表 71： 2020 年各公司 wind 一致 PE 预期 . 32 2020 年 08 月 02 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 企业如何基业长青？ 在中国改革开放的 40 多年中，随着人民消费水平的提升，诞生了一大批优秀的消费品企业。对于消费品行业研究，通常的框架是不断挖掘公司的产品、品牌和渠道等竞争优势，去判断一个公司护城河以及未来的成长空间。然而，再好的产品始终存在落伍的一天，品牌价值也可能老化，渠道的变化更是日新月异，一个企业要不断保持基业长青，核心是必须不断自我改革、不断适应时代的变化，并且将变革融入到企业的基因之中 ， 使其成为公司特性 ， 才能不被时代的大浪所抛弃。 “没有成功的企业，只有时代的企业”。 这是海尔 CEO 张瑞敏 2019 年到香港科技大学讲座的题目。现代企业必须要 有观念的革新 企业成功只是因为踏准了时代的机遇和节拍，而 绝 不应骄傲地停下脚步，一旦停下创新的步伐，无法跟上时代的节奏。 2020 年的中期策略，我们来探讨家电行业发展到现在阶段，成功的企业做对了什么 ，以及未来如何做才能继续引领行业？ 一、家电龙头的成长与蜕变 1.1 家电巨头们是如何崛起的？ 1.1.1 时代馈赠的礼物 过去的 30 年家电行业完成了低渗透率到高保有量的转变，居民的家电保有量水平持续上升。从增速上看，城镇地区保有量水平在 1981-2000 年间高速增长，而后逐步放缓；农村地区整体增长较为平稳， 2008 年“家电下乡”政策出台后，农村保有量增速有所提高。 图表 1：城镇每百户耐用消费品保有量（台） 图表 2：农村每百户耐用消费品保有量（台） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 城镇化带来地产黄金时代。 城镇化率不断提高，城镇人口高速增长，带来巨大地产发展。地产景气带动家电需求高速增长。 03060901201501981年 1986年 1991年 1996年 2001年 2006年 2011年 2016年洗衣机 电冰箱 空调机 淋浴热水器03060901201501983年 1988年 1993年 1998年 2003年 2008年 2013年 2018年洗衣机 电冰箱 空调机 抽油烟机2020 年 08 月 02 日 P.6
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