宏观经济与债务研究系列之一：从经济周期、结构与政策看宏观杠杆率.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 12 日 固定收益 从经济周期、结构与政策 看 宏观杠杆率 宏观经济与债务研究系列之一 固定收益 深度 我们 构建了一个包含经济周期、结构和政策的宏观杠杆率分析框架以更好研判其演变 不同经济周期阶段，名义 GDP 与债务余额增速的方向或速度往往有一定差别；现代经济中经济主体负债需求以及负债后形成的产出均有一定的差异，经济结构 的 变化会影响到宏观杠杆率 ； 宏观杠杆率 是 三个部门杠杆率之和，宏观政策对这三个部门的影响机制和路径有所不同。 我国宏观杠杆率经历了 5 个阶段的演变过程 ， 各阶段特点不一 第一阶段（ 2001Q1-2008Q4）外需和房地产双轮驱动，经济高速增长，宏观政策以偏紧为主，宏观杠杆率低位震荡；第二阶段（ 2009Q1-2011Q4）经济动力向内需转移，经济 V 型反转，政策先松后紧，宏观杠杆率第一次快速攀升；第三阶段（ 2012Q1-2016Q4）经济增速下台阶且相对疲弱，经济结构调整效果尚未体现，宏观政策以偏松为主，宏观杠杆率第二次快速攀升；第四阶段（ 2017Q1-2019Q4）经济弱复苏，消费在经济中逐渐占据主导地位，政策相对稳健，宏观杠杆率在强监管下呈高位稳定态势；第五阶段（ 2020 年至今）疫情冲击下经济“深蹲”后进入复苏通道，货币政策快速反应，宏观杠杆率快速上升 。 我国 宏观杠杆率演变的相关 规律 1）宏观杠杠率整体易升难降，较高的宏观杠杆率往往对应经济的中低 速增长； 2）经济衰退时宏观杠杆率会出现明显上升，经济复苏、过热阶段，宏观杠杆率也以上升为主，只有当经济滞涨时，宏观杠杆率才可能实现下降。3）经济结构的改善可为去（稳）杠杆创造有利环境，出口基本不需要通过加杠杆实现扩张，消费对宏观杠杆率的影响相对中性，投资会明显提升宏观杠杆率。 4）非金融企业、居民部门是加杠杆的主要部门。房价快速上升往往带来居民杠杆率的明显攀升明显，不同经济周期下居民杠杆率的表现并没有明显差异；非金融企业部门的杠杆率与经济周期关联度明显； 在 实施逆周期调节时， 政府部门 杠杆率 一般会 快速攀升。 5）财 政政策主要影响政府杠杠率，货币政策宽松与宏观杠杆率快速上升往往同时出现，货币政策中性、偏紧时可抑制宏观杠杆率上升甚至促进企业降低杠杆。 后续宏观杠杆率展望 预计 后续 宏观杠杆率将经历继续较快向上和高位震荡 两个 发展 阶段 ；消费在经济结构中将继续占据主导地位， 并 为稳定宏观杠杆率提供更有利环境。当前 货币政策有利于居民杠杆率的稳定以释放消费潜力，并为后续稳定宏观杠杆率提供一定支撑。中央财政部门可能将是未来一段时间政府部门加杠杆的最重要部分。 风险提示 境外疫情蔓延较快；美国大选之年，话题与摩擦预料亦将持续不断；经济复苏加快，但仍有一定的不确定性 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 危玮肖 (执业证书编号： S0930519070001) 010-58452070 weiwxebscn 邬亮 (执业证书编号： S0930518040003) 010-58452047 wuliang16ebscn 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuanebscn 相关报告 核心 CPI 连续向下， PPI 进入快速修复通道 2020 年 7 月 CPI 和 PPI 数据点评兼债市观点 2020-8-10 经济复苏加快，后续消费是不确定项 2020 年二季度经济数据点评兼债市观点 2020-7-15 PPI 自上而下分析框架的构建与下半年展望 通胀再研究系列之二 2020-7-14 为何我们需要特别关注 PPI？ 通胀再研究系列之一 2020-7-14 经济复苏不盲目乐观 利率债 2020 年下半年投资策略 2020-6-9 复苏不会一蹴而就，但值得期待 对2020 年 5 月 PMI 数据点评及债市观点 2020-5-31 2020-08-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 宏观杠杆率的基本情况与分析框架 .3 1.1、 宏观杠杆率的概念与统计数据来源 . 3 1.2、 包含经济周期、结构和宏观政策的宏观杠杆率分析框架构建 . 4 2、 我国宏观杠杆率演变 情况复盘 .8 2.1、 我国宏观杠杠率整体纵向演变与横向比较情况 . 8 2.2、 第一阶段（ 2001Q1-2008Q4）：外需和房地产双轮驱动，经济高速增长，宏观政策以偏紧为主，宏观杠杆率低位震荡 . 10 2.3、 第二阶段（ 2009Q1-2011Q4）：经济动力向内需转移，经济 V 型反转，政策先松后紧，宏观杠杆率第一次快速攀升 . 13 2.4、 第三阶段（ 2012Q1-2016Q4）：经济增速下台阶且相对疲弱，经济结构调整效果尚未体现，宏观政策以偏松为主，宏观杠杆率第二次快速攀升 . 16 2.5、 第四阶段（ 2017Q1-2019Q4）：经济弱复苏，消费在经济中逐渐占据主导地位，政策相对稳健，宏观杠杆率在强监管下呈高位稳定态势 . 20 2.6、 第五阶段（ 2020 年至今）：疫情冲击下经济 “ 深蹲 ” 后进入复苏通道，货币政策快速反应，宏观杠杆率快速上升 . 24 3、 归纳与展望 27 3.1、 我国宏观杠杆率演变的相关规律 . 27 3.2、 后续展望 . 28 4、 风险提示 30 2020-08-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 根据 中国社会科学院国家资产负债表研究中心（ Center for National Balance Sheet， CNBS） 最新公布的数据，截至今年 2 季度，我国实体经济部门杠杆率已经攀升至 266.4%，与一季度相比，本季再次上升 7.1 个百分点（一季度比 2019 年年末上升 13.9 个百分点）。 如何更好 地 观察 我国宏观杠杆率演变 情况 ？后续宏观杠杠率可能如何演变？本篇报告是对上述这些问题的解读。 1、 宏 观杠杆率的基本情况与分析框架 1.1、 宏观杠杆率的 概念与统计数据来源 无论从企业层面还是国家层面，杠杆率都是衡量债务风险的通用指标。在企业财务中，杠杆率一般用公司权益资本与资产负债表中总资产的比率衡量。但 对于 国家层面 的宏观杠杆率 ，由于权益资本和总资产都难以进行测算，因此一般使用负债 余额与名义 GDP 的 比重 进行衡量， 严格来说这是债务率的概念。 宏观杠杆率的公式如下： 宏观杠杠率 = 债务余额名义 % 在结构上，宏观杠杆率可以分解为居民部门、非金融企业和政府部门杠杆率，由于其中排除了金融部门的负债情况，因此宏观 杠杆率 又可以 称为“实体经济部门杠杠率” ，我们这里统一用 “宏观杠杆率” 这个称法 ： 宏观杠杆率 = 居民杠杆率 +非金融企业杠杆率 +政府杠杆率 目前 有 两种途径直接获得宏观杠杆率数据 。第一种是 国际清算银行（ BIS）所公布的宏观杠杆率数据 。 BIS 数据 的 一个特点是在统计 政府部门 杠杆率时，采用的是国际货币基金组织（ IMF）所测算的广义政府杠杆率 ， 而这个广义政府杠杆率不仅包括显性债务，还包括从法律上来看并非 是 政府债务、但政府对其负有部分隐性担保或救助责任的债务（主要是地方政府融资平台债务）。 第二种是 隶属 中国社科院 国家金融与发展实验室 国家资产负债表研究中心（ Center for National Balance Sheet，即 CNBS） 公布的数据。 CNBC从 2017 年 1 季度开始公布中国的季度宏观杠杆率 （数据回溯到 1993 年 ），数 据以季度为频率，更新速度快于国际清算银行（ BIS），一般在季末之后 2个月内即公布数据。相比于国际清算 银行（ BIS）所公布的宏观杠杆率数据，CNBS 数据的最大优点在于剔除了实体经济总杠杆率中重复计算的部分。 因此， BIS 公布的实体经济杠杆率略高于 CNBS 所估算出的结果。 从两者对比情况来看，两种统计口径 下数据发展趋势 整体一致，考虑到 BIS 数据会在一定程度高估政府负债率，且更新时间相对较慢， 在本篇报告中 我们主要以CNBS 统计数据来观察我国宏观杠杆率情况。 2020-08-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 表 1： BIS 统计的宏观杠杠率一般比 CNBS 高 资料来源： wind， BIS， CNBS， 光大证券研究所 纵轴： % 注： BIS 数据统计截止到 2019 年 4 季度； CNBS 统计数据截至到 2020 年 2 季度。 图表 2： BIS 和 CNBS 关于宏观杠杆率 各部门 的 统计口径 部门 BIS CNBS 居民部门债务 可以吸收存款的商业银行类金融机构持有的对家庭居民的债权 （对应 人民银行公布的“其他存款类金融机构资产负债表：对其他居民部门的债权” ） 居民 银行贷款 ，包括 住户贷款包括消费贷款和经营贷款 非金融企业部门 来自国内银行的债务 +来自国外银行的债务 +来自国内非银行金融机构的债务 ， 对应人民银行 “其他存款类金融机构对非金融机构债权 ” 银行贷款、债券发行、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票和境外贷款 政府部门 中央政府 包含政府显性债务和 IMF 估计的政府隐性债务，主要包括融资平台债务、政府引导基金债务、 PPP 债务等 国债 地方政府 2018 年地方政府债务置换基本完成后主要为地方政府债券 ，2018 年前含有部分融资平台债务 金融部门 资产方 - 商业银行持有其他商业银行和非银行金融机构的债权 负债方 商业银行对其他商业银行和非银行金融机构的负债以及商业银行的债券发行 资料来源： BIS， 中国国家资产负债表 2018，光大证券研究所整理 1.2、 包含经济周期、结构和宏观政策的 宏观杠杆率分析框架 构建 传统杠杆率分析框架如下 （ 假设经济最初是均衡的 ） 1： 1） 技术、创新或制度进步等因素 推动 经济进入 复苏扩张阶段 。生产率提高，与实体资本收益率一致的自然利率上升而货币利率较低，企业生产可以获得更高收益。企业将扩大融资规模以扩大生产，因此 企业的微观杠杆率上升 ；这一时期产出增长率快于债务扩张速度，因此宏观杠杆率下降。 1 对于传统宏观杠杆率分析框架 的描述 参考了 人民银行 2017 年工作论文杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验。 1001201401601802002202402602802006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2宏观杠杆率 - BI S 宏观杠杆率 - C N BS2020-08-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2） 一段 时间 复苏扩张后，经济进入 繁荣高涨阶段 。在盈利改善的乐观预期下，企业继续扩大负债规模以扩大生产获取更大收益。同时，实体经济改善也开始滋生非理性的乐观预期，受企业盈利上升影响，股票及房地产等资产价格开始迅速上涨，导致企业进一步过度负债 ， 微观杠杆率上升 。此时， 企业负债速度大于产出增长速度，宏观杠杆率也出现了同步上升。 3）停滞衰退期 。 这一时期 创新的技术贡献下降，或价格上涨引发的生产成本增加足以抵消技术进步生产率提高所带来的超额利润。同时，在经济扩张阶段价格上涨 后 ，银行也逐步提高贷款利率，导致融资成本上升。正 是由于资本收益率下降和融资成本上升，企业开始收缩信贷规模， 微观杠杆率开始下降。 由于资产收益率下降，此时产出增速也出现下降，但在资产价格高涨条件下，很多非理性企业和市场投资者负债下降过程过于缓慢，甚至可能在非理性乐观预期下进一步扩大负债，从而滋生资产价格泡沫。因此， 产出增速的下降速度要远远快于负债增速的下降速度，宏观杠杆率仍然是上升的。 4）萧条崩溃期。 在经历了一定时期的停滞衰退之后，繁荣高涨阶段存在的问题完全显现，经济开始步入萧条崩溃阶段。微观实体收益率进一步恶化，企业持续收缩进行微观去杠杆过程。银行惜贷 行为加剧，资产价格上涨停滞并直至资产泡沫崩溃，过度负债难以维继，大量不良贷款最终不得不暴露出来。此时， 宏观杠杆率也与微观杠杆率出现同步下降 。由于经济紧缩，物价大幅下降，信贷需求萎缩，银行不得不降低贷款利率，以适应实体部门变化。只有当微观企业资本收益率（自然利率）与融资成本（贷款利率）相等时，经济才重新恢复均衡。 图表 3： 传统宏观杠杆率分析框架 示意图 资料来源： 光大证券研究所绘制 上述传统宏观杠杆率分析框架主要从 实体经济周期 演变出发，没有 考虑 政府逆周期宏观政策（尤其是 货币 政策）在其中的作用 ，而负债本身就是一个金融跨期交易安排，离不 开 宏观政策的参与 。 并且，在逆周期调节已经成为政府重要职能的情况下 ，当经济进入到停滞 、 衰退阶段后，政府往往会实施逆周期宏观政策刺激经济而不会任由市场自由出清 ，因此这种没有政府参与的分析框架并不现实 。另外，这一分析框架 也忽略了 经济 结构变化 对宏观杠杆率演变的影响 。 技术、创新、制度等改善进步借债，产出增速 借债增速盈利乐观预期高涨，资产价格上升，借债增速 产出增速技术进步停滞，资本收益下降，融资成本上升，产出增速下降快于债务融资增速的下降资产泡沫停滞（崩溃），微观收益恶化，债务违约重组，不良暴露微观杠杆率 宏观杠杆率复苏扩张繁荣高涨停滞衰退萧条崩溃2020-08-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 基于 上述原因 ，我们构建了一个 包含了经济周期、 结构和 宏观政策 的 宏观杠杆率分析框架。 我们 将宏观杠杆率公式进行 一定的 改写 。首先我们将当前宏观杠杆率与上期宏观杠杆率进行联 系，可以写成如下方式： 当前宏观杠杆率 = 当前总债务当期名义 = 上期总债务 （ 1+R）上期名义 GDP（ 1+R）= 上期宏观杠杆率 1+Rb1+Rg上式中， R和 R分别为 债务余额和名义 GDP 的增速。从 上 式 中 可以很自然得到这个结论：一定时期，当债务余额增速 名义 GDP 增速时，宏观杠杆率上升；当名义 GDP 增速 债务余额增速时，宏观杠杆率下降。 在不同的经济周期阶段，名义 GDP 与债务余额增速的方向或速度往往有一定差别。 其次，我们 可以从 经济结构 的角度 将宏观杠杆率写成： 宏观杠杆率 = 总债务名义 = 负债消费 +投资 +净出口 上式表明， 宏观杠杆率 的分子是各项债务之和，从支出法的角度来看， GDP是消费、资本形成（投资）和净出口的总和。由于经济实体 的 负债要么进行消费，要么进行投资或者生产，在信用扩张越来越成为经济增长的重要支撑的现代经济， 不同 类型 经济 主 体 的 负债需求， 以及 负债后形成的产出（消费、投资）均有一定的差异，因此经济结构的变化也会影响到宏观杠杆率。而当前，我国正处于经济结构转型的关键时期，因此在分析宏观杠杆率时不能忽略经济结构带来的影响。 第三，我们还可以从 负债结构 的 角度 将宏观杠杆率写成： 宏观杠杆率 = 总债务名义 = 非金融企业负债 名义 GDP + 居民负债名义 GDP+ 政府负债名义 GDP = 非金融企业杠杆率 +居民部门杠杆率 +政府部门杠杠率 以及： 宏观杠杆率 = 总债务名义 = 总债务总资产 总资产名义 GDP = 资产负债率 资产收益率 从 上面两个式子 可以看出，宏观杠杆率是非金融企业（ 固定资产 投资、出口）、居民（消费、资产 投资 ）和政府 （消费、固定资产投资） 三个部门杠杆率之和 ， 而宏观政策对这三个部门的影响机制和路径有所不同；宏观杠杆率还 可以写成 资产负债率与资产收益率倒数的乘积，说明宏观杠杆率与资产负债率成正比，而与资产收益率成反比 ，各部门杠杆率又与各自的负债率和资产收益率有关 。 居民、企业 、政府三个部门与经济周期之间的联系、 负债 能力 、 方式 、 用途以及宏观政策的影响 等都有所不同 ，因此需要 进一步 分析： 2020-08-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 A、 我国居民 债务主要用于两个方面，一个是消费，另一个是购置房产，前者表现为消费贷款，后者则主要是按揭贷款。居民负债消费，杠杆率 的 分子分母都将增加。而居民购置房产，负债会增加，但房产的价值（即使提升）并不会计入到名义 GDP 中，因此只会表现为分子的上升即居民部门杠杆率的提升。但实际上，如果居民房产价格的增速高过按揭利率，居民部门的资产负债率实际上可能是降低的。 B、非金融企业一般会有两个层面的融资需求，日常流动资金和投资，而投资是主要方式。从公式来看，非金融企业如果资产与负债的期限没有错配（体现到资产负债率），那么资产收益率将成为企业杠杆率的主要影响因素。企业的资产收益率与投资收益率相关，进一步与实际经济增速和通胀率相关，实际经济增速和通胀率下降，都会使得资产收益率下降。 C、政府部门负债后同样有两个投向：一是政府消费，体现为 负债余额和名义 GDP 的同步上升，如果财政乘数大于 1，则可以适当降低政府部门的杠杆率。二是用于资本性支出。我国的政府性支出中，以往经常出现资产负债端的期限错配，一般往往债务期限偏短，而资产端往往是期限较长的基础设施项目。这种期限错配可能在短期快速提升政府部门的杠杆率水平。 宏观政策也是影响宏观杠杆率 变化 的重要因素。一方面，财政政策 一般均 体现 为 逆周期性， 政府调整年度支出总量 直接对应政府部门杠杆率的调整 ，而税收政策的变化也会影响居民（企业）的收入（盈利）情况 ；另一方面， 实体部门通常都会根据 货币政策 的取向调整其负债 倾向，货币政策也能够影响实体部门的负债能力。 图表 4： 实体经济三个部门在负债需求、负债能力等方面有很大差异 非金融企业 居民部门 政府部门 顺 /逆周期 顺周期 顺周期 逆周期 负债用途 投资、出口 消费、资产配置 消费、投资 负债能力 强 一般 最强 对货币政策敏感度 相对敏感 敏感 不敏感 资料来源： 光大证券研究所 从经济周期、经济结构和宏观政策 等角度 对宏观杠杆率演变进行 综合 剖析，会使得我们的分析相对复杂但更加全面，也可能更好 地 研判后续宏观杠杆率的变化。我们的分析思路如下： 1） 从宏观杠杆率的数据表现出发， 从时间维度划分 宏观杠杆率演变的阶段； 2） 区分 不同 阶段经济 的整体结构以及经济增长的驱动力 （消费、投资、出口等） 以及这种经济结构对 负债的要求； 3）不同阶段中 经济 所处的 周期 （可能一个阶段包含多个经济发展周期），对应的经济表现（包括 资产收益率 ），主要资产表现等。 4）对应阶段的 宏观政策 变化情况 （ 主要包含 财政、货币以及监管政策等）； 5）对应阶段影响 杠杆率 主要部门，背后的 驱动因素 等。 2020-08-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 5：一个包含经济周期、结构和政策的宏观杠杆率分析框架 资料来源：光大证券研究所绘制 2、 我国宏观杠杆率 演变情况复盘 2.1、 我国宏观 杠 杆 率 整体 纵向 演变 与横向比较 情况 纵向来看， 我们计算 CNBS 公布的“ 实体经济部门杠杆率 ”的季度变化情况，可以看到 ， 21 世纪 以来，我国 宏观杠杆率变动 可以分成四 个阶段 ： 第一阶段 时间跨度为 2001-2008 年 ，这一时期宏观杠杆率整体处于 低位震荡期， 从 2000 年年底的 125.2%提高 到 2008 年底的 141.1%（期间最高和最低点分别为 151.6%、 124.4%） ，年均提高 1.99 个百分点； 第二阶段 时间跨度为 2009-2011 年 ， 这一时期宏观杠杆率快速攀升 后有所回落 ， 从 2008 年底 的 141.1%提高到了 2011 年年底的 177.7%，年均提高 12.2个百分点； 第三阶段时间跨度为 2012-2016 年，这一时期，宏观杠杆率再次快速攀升且基本没有回落阶段， 从 2011 年底 的 177.7%提高到 2016 年底 的 238.8%，年均提高 12.2 个百分点 。 第 四 阶段 时间跨度为 2017-2019 年，这一时期，我国宏观杠杆率整体处于较高位置（最高和最低分别为 246.0%、 240.7%），但增速明显下降 ，年均提升 2.2 个百分点，且各时期有增有减 ； 第 五 阶段 时间跨度为今年年初至今，这一时期我国宏观杠杆率快速抬升，2020 年一季度、二季度分别为 259.3%和 266.4%，分别比前值提升 13.9、7.1 个百分点，其中一季度提升值 为 有宏观杠杆率统计数据以来第二高（仅比 2009 年一季度 的 较 前值提升 14.2 个 百分点 低）。 另外，我们采用 BIS 数据与其他国家进行横向比较（我国只有 2006 年以后数据，因此这里只比较 2006 年后的情况）： 1）宏观总杠杆率方面，我国宏观 杠杆 率一直呈攀升态势（ 2008-2009 年攀升最为明显）， 2017、 2018 年先后超过美国和欧元区，但仍比日本要低； 经济周期 0外部冲击起始 经济结构起始负债结构经济周期 1财政政策货币政策经济周期 2政府部门非金融企业部门资产价格居民部门新经济结构新负债结构2020-08-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2）结构方面， 2009 年后，我国非金融企业杠杆率明显 高于 其他三个国家或区域；居民杠杆率虽然一直呈上升态势，但仍比其他三个国家或地区要低，但已经非常接近；政府杠杆率则一直低于其他三个国家或地区，且有一定的差距。 图表 6： 新世纪以来我国宏观杠杆率大致经过了 5 个阶段的演变 资料来源： wind， CNBS，光大证券研究所 单位： % 图表 7： 四个 国家或区域宏观杠杆率比较情况 图表 8： 四个国家或区域非金融企业杠杆率比较情况 资料来源： wind， BIS，光大证券研究所 纵轴： % 资料来源： wind， BIS，光大证券研究所 纵轴： % 图表 9： 四个国家或区域居民部门杠杆率比较情况 图表 10： 四个国家或区域政府部门杠杆率比较情况 资料来源： wind， BIS，光大证券研究所 纵轴： % 资料来源： wind， BIS，光大证券研究所 纵轴： % (6)(4)(2)024681012141620 0 0Q 1 20 0 1Q 3 20 0 3Q 1 20 0 4Q 3 20 0 6Q 1 20 0 7Q 3 20 0 9Q 1 20 1 0Q 3 20 1 2Q 1 20 1 3Q 3 20 1 5Q 1 20 1 6Q 3 20 1 8Q 1 20 1 9Q 3实体经济部门杠杆率 : 环比增加1001502002503003504002006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12中国 欧元区 美国 日本204060801001201401601802006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12中国 欧元区 美国 日本0204060801001202006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12中国 欧元区 美国 日本0501001502002502006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12中国 欧元区 美国 日本2020-08-12 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2.2、 第一阶段（ 2001Q1-2008Q4）： 外需和房地产双轮驱动，经济高速增长， 宏观政策以偏紧为主， 宏观杠杆率 低位震荡 21世纪 开始至 2008年全球金融危机前， 受益于人口和加入 WTO双重红利，我国实际 GDP 增速年均保持在 10%左右。这一时期 ，经济增长的主要动力来自两个方面： 一是 外需 。 受益 于加入 WTO 和全球化红利，外需 对我们经济的拉动作用明显 ，外贸依存度在 2008年前持续攀升，并在 2006年达到了历史最高值 64.2%。外需拉动型经济有两大特点，一是需求主要来自外部，不需要国内加杠杆，所以宏观杠杆率提升有限 ， 在 2008 年 甚至下行。 而 对应 的 海外 国家或地区（如 美国和欧元区 ） 作为消费国， 这一时期的 宏观 杠杆率 则出现持续上升态势 。二是 这一时期 我国 出口以加工贸易为主， 而我国的制造业 在 这一时期也以外需为导向，因此 尽管 库存 增速一直处于较高位置，但工业品的营收增速更快， 因此产能利用率也自然相对较高。 第二个是房地产。 1997 年 ，受亚洲金融危机 的 影响 ， 外需 明显受到冲击 ，一方面中央推出了 逆周期调节政策，另一方面， 国务院则于 1998 年 7 月印发了 关于进一步深化城镇住房制度改革 加快住房建设的通知 （ 国发 199823 号 ） ，宣布全面终止福利分房 ， 同时 正式启动 住房分配货币化 ， 全面开启了 住宅商品化的时代。 这一时期， 地产 也被 列为支柱产业 。 房地产 行业的运作特征决定了地产开发与金融是共生发展的关系。一方面，地产开发一般规模较大，因此一般都需要银行给予开发贷款予以支持，另一方面，在我国的土地制度下，地产公司持有的土地是优良的抵押品（甚至可以成为“刚兑”），因此金融资源会向地方开发倾斜。 图表 11： 我国外贸依存度在 2006 年达到峰值 图表 12： 2005-08 年，净出口对 GDP 的拉动均为正值 资料来源： wind，光大证券研究所 单位： % 资料来源： wind，光大证券研究所 单位： % 102030405060701992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019对外贸易依存度(5)05101520最终消费 资本形成 净出口