空调行业深度报告之一行业篇：长期增长可期，新增市场迁移.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 33 Table_Main 行业研究 |可选消费 |耐用消费品与服装 证券研究报告 耐用消费品与服装行业研究报告 2020 年 07 月 26 日 Table_Title 长期增长可期，新增市场迁移 空调行业深度报告 之 一行业篇 Table_Summary 报告要点： 我国空调市场 长期 仍将保持 4.7%以上的 增长 我国空调市场经过近三十年发展扩容千倍。由于气温、文化习惯以及空调品类相近， 日本为我国空调发展提供了一条相似的路径。 但由于行业集中度、居民收入增长以及地产周期等方面的不同 ， 我国空调将走出与之不同的道路。 我们 通过 对标日本 并 分区域测算 ， 预计 2030 年我国空调存量市场将达到 8.4 亿台，未来仍有 3.4 亿以上新增存量空间， CAGR 为 4.7%。 农村 及 中部地区是未来新的增长点 空调需求将随着居民可支配收入增长逐渐打开，中部、农村等人口聚集区域空调保有量或将在高人口基数下获得更高的存量增长空间。 根据我们测算 ， 到 2030 年，华东、西南、京津冀、华南地区将分别增加1.00 亿、 0.97 亿、 0.69 亿以及 0.46 亿台新增存量 ； 分城乡来看， 2023年农村新增量将达到 1706 万台，超过城市新增量 1589 万台。 2020 我们怎么看 我们认为 2020 年空调行业 新增 保有量 或增长 4.4%。 短期 来 看，气温、政策 以及疫情 等 影响 2020 年最终销量 ； 长期来看，疫情加速下的行业渠道 变革 会 进一步打开下沉市场， 为空调行业带来新的机遇。 同时，由于增量市场由城市向农村转移，气温的影响将从高温持续时间逐渐转变为高温强度；而不断加码的农村以及电商政策也将加速增量 市场向农村转移。 投资建议 我们认为，随着行业稳健增长， 空调市场仍有扩大空间 。随着行业新的增长点向低线市场迁移，以及低线市场电商化，行业龙头以及电商布局完善的企业将会受益。 建议关注全渠道布局完善，通过全面数字化，效率持续提升的美的集团（ 000333.SZ）以及行业龙头格力电器（ 000651.SZ）。 风险提示 行业出口不及预期的风险，国内消费复苏不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。 Table_Invest 中性 |维持 Table_PicQuote 过去一年 市场行情 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元证券行业研究 -家电行业 2019年报 &2020Q1季报分析：线上迁移加速，强者恒强延续 2020.05.07 国元证券行业研究 -2020 年家用电器行业策略：拥抱龙头，不变应变 2019.12.10 Table_Author 报告作者 分析师 邢瀚文 执业证书编号 S0020520010001 电话 021-51097188-1833 邮箱 xinghanwengyzq 附表：重点公司盈利预测 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000333 美的集团 增持 66.50 466744.70 3.47 3.61 3.96 16.37 15.75 13.30 000651 格力电器 持有 57.16 343859.18 4.11 3.27 3.91 13.91 17.50 14.61 资料来源： Wind，国元证券研究 中心 -9%0%9%17%26%7/26 10/25 1/24 4/24 7/24耐用消费品与服装 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 33 目 录 1. 未来十年，空调行业仍将保持 4.7%增速 . 4 1.1 三十年千倍增长后，行业增速逐渐稳定 . 4 1.2 对标日本：居民收入、空调价格以及地产促进行业增长 . 4 1.2.1 居民收入：收入持续提升推动空调销量增长 . 6 1.2.2 空调价格： 空调价格下降带动空调销量提升 . 8 1.2.3 新建地产：新增地产带动空调消费提升 . 9 1.3 存量市场未来十年仍有 3.4 亿台新增空间，年化增长率 4.7% . 10 2.农村、中部地区是未来新的增长点 . 13 2.1 中部省份增长将一骑绝尘 . 13 2.2 流量向下迁移，农村新增量将在 2023 年超越城市 . 14 3.2020 我们怎么看？ . 15 4.投资建议 . 21 5.风险提示 . 21 附录（一）居民可支配收入、空调价格以及住宅销售对空调影响 . 22 附录（二）测算未来空调空间 . 24 附录（三）天气的影响 . 29 图表目录 图 1：空调行业在实现三十年千倍增长后行业增速趋于稳定 . 4 图 2：日本在气候方面与我国类似（ 2019 年） . 5 图 3：日本空调月度销售波动与我国相仿（ 2019 年） . 5 图 4：以 中国城镇保有量为原点，日本增长分为三段 . 5 图 5：收入、价格、地产、气温、政策五因素推动我国空调市场发展 . 6 图 6：日本人均可支配收入在 1996 年之后保持平稳 . 6 图 7： 1996 年前，空调销量与人均可支配收入强相关 . 7 图 8： 1996 年后，空调销量与收入相关性减弱 . 7 图 9：随着居民可支配收入 提升，空调需求逐年提升 . 7 图 10：随着中西部城镇居民收入提升保有量也将提升 . 8 图 11：随着农村居民收入提升保有量亦会提升 . 8 图 12：日本空调价格与销量反向波动 . 8 图 13：中国空调价格与销量反向波动 . 8 图 14：日本空调价格在 2007 年 前持续下降，随后企稳 . 9 图 15：中国空调价格在 2004 年触底后逐年提升 . 9 图 16：中国市场集中度远高于日本市场 . 9 图 17：日本空调销售增速与两年前新增建筑增速较为吻合 . 10 图 18：我国新增地产推动空调消费增长 . 10 图 19：我们对空调存量市场进行推算这种方式会忽略每年经销商及厂商库存造成偏差 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 33 图 20： 2019 年城镇空调存量 3.8 亿台 . 11 图 21： 2019 年农村空调存量 1.3 亿台 . 11 图 22：通过分区域进行空调总存量预测 . 12 图 23：将我国划分为六大区域 . 12 图 24：我国 2030 年空调存量市场将达到 8.4 亿台 . 12 图 25：华东、西南区域增量均在 1 亿台左右 . 13 图 26：中部省份将一骑绝 尘 . 13 图 27：预计 2023 年农村新增存量将超过城市 . 14 图 28：华东仍为农村最大存量市场，西南地区增量最快 . 14 图 29：天气影响我国空调生产销售（ 2018 年数据） . 15 图 30：气温既是准入门槛也是 “天花板 ” . 16 图 31：不同政策会对空调销售产生不同影响 . 17 图 32：电力基础建设以及家电下乡对农村空调销售产生正向影响 . 17 图 33：空调销量与居民可支配收入呈现线性相关 . 22 图 34：空调销量与上一年住宅销量线性相关 . 22 图 35：空调销量与空调均价关系 . 22 图 36： 2004 年后，空调均价稳健上升 . 22 图 37：比照日本，我国成熟的空调市场仍有增长空间 . 24 图 38：我国空调市场进行区域划分后进行分类测算 . 25 图 39：将不同年份赋予不同权重 . 27 图 40：我国 2020-2030 年空调市场测算 . 27 图 41：各省平均最高气温变化 . 29 图 42：各省超过 20 度月份数 . 30 表 1：中性假设下 2020 年空调新增保有量增速为 4%左右 . 15 表 2：农村电力改造打破了农村空调市场壁垒 . 18 表 3：家电下乡为农村渠道建设铺平道路 . 19 表 4：白电三巨头借助 “家电下乡 ”政策开拓三四线渠道 . 20 表 5：我国农村电商网络逐步完善 . 21 表 6：线性 MA(2)模型回归结果报告 . 23 表 7：将不同区域选定标杆省份并进行空间测算 . 26 表 8：城镇随机效应模型回归结果报告 . 30 表 9：农村数据随机效应模型回归结果报告 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 33 1. 未来十年，空调行业仍将保持 4.7%增速 1.1 三十年千倍增长后，行业增速逐渐稳定 我国空调市场经过近三十年发展扩容千倍。 从增速来看，我国空调市场经历了三个阶段， 90 年代初空调产品供不应求 ，空调产量从 1990 年 21.96 万台增长至 1993 年291.8 万台， CAGR 为 136.9%。随着居民对空调产品 需求 提升，空调市场在 1994年至 2004年的十年中 年复合增长率 30%以上 ，空调产量由 382.6 万台提升至 6390.3万台。 2005 年至今，空调市场增速逐渐稳定 ，空调产量由 7469.1 万台增长至 2019年 21866.2 万台， CAGR 为 8.5%。 图 1：空调行业在实现三十年千倍增长后行业增速趋于稳定 资料来源： Wind，国家统计局，国元证券研究中心 1.2 对标日本：居民收入、空调价格以及地产 促进行业增长 由于气温、文化习惯以及空调品类相近，日本为我国空调发展提供了一条相似而 超前 的路径。 我国与日本均在 6、 7 月份出现高温天气，空调销售也在这段时间达到最高峰。而在国家发展路径上，日本在上世纪 70-90 年代的高速发展以及之后的 平稳增长 也对于我国空调发展具有较大参考意义。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 33 图 2：日本在气候方面与我国类似 （ 2019 年） 图 3： 日本空调月度销售波动与我国 相仿 （ 2019 年） 资料来源： 世界银行， 国元证券研究中心 资料来源： JRAIA，产业在线， 国元证券研究中心 以 我国目前城镇保有量为坐标， 日本空调发展可分为三个阶段 ： 1970-1993 年， 伴随着居民收入平均年复 增 长 6.9%以及空调价格年复合 2.8%的下降 ，空调行业 CAGR达到 14.3%； 1993-2003 年， 日本空调保有量达到 150 台 /百户，空调市场增速放缓，CAGR 为 5.2%。 日本居民可支配收入在 1996 年开始逐渐平稳，年复合增长率进入0 增长区间，空调价格由于市场较为分散持续走低； 2003-至今， 随着日本开工物业数阶梯式下降，日本空调保有量进入缓慢增长过程 ， CAGR 为 0.9%。 图 4： 以中国城镇保有量为 原点 ，日本增长分为三段 资料来源： 中国国家统计局，日本统计局， 国元证券研究中心 居民收入、空调价格、新建地产销售、气温以及政策推动了 我国空调 行业的千倍增长，但若将中日居民收入、空调价格以及新建地产作比较，我们发现因子间不同的发展轨迹使得其对空调行业的影响出现差异 。不同因子对于我国空调市场的影响可参见附录（一）。 -15-10-505101520251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月中国平均气温（度） 日本平均气温（度）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月日本空调月销量（千台） 中国空调内销量（万台）请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 33 图 5：收入、价格、地产、气温、政策五因素推动我国空调市场发展 资料来源：国元证券研究中心 1.2.1 居民 收入：收入持续提升推动空调销量增长 日本 在 1996 年前后收入增速的极大差距 为我们提供了极好的观测收入与空调销量的案例。在 1996 年以前，日本维持了近三十年人均可支配收入复合增速 6.9%的增长 ； 1996 年 之 后，人均可支配收入 CAGR 降低至 0.2%。 图 6： 日本 人均可支配收入 在 1996 年之后保持平稳 资料来源： 日本统计局， 国元证券研究中心 居民可支配收入的提升使得空调消费 空间逐渐扩大 。 从 日本情况来看， 在人均可支配收入增长期间，空调销量 增速保持每年 7.6%的年平均复合增长率； 而在收入保持请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 33 稳定时，空调销量 增速亦回落到 0.2%年复合增长率 。 图 7： 1996 年前，空调销量与人均可支配收入强相关 图 8： 1996 年后，空调销量与收入相关性减弱 资料来源： JRAIA， Wind， 国元证券研究中心 资料来源： JRAIA， Wind， 国元证券研究中心 这一观点也在我国空调市场得 以体现 。 根据国家统计局数据 拟合 ，居民可支配收入每提升 1%， 该年 空调销量提升 0.8%。 图 9：随着居民可支配收入提升，空调需求逐年提升 资料来源： 国家统计局， Wind,国元证券研究中心 但是， 由于我国人均收入的省际差异以及 城乡 二元结构差异， 与日本相比，我国人均收入将更长时间保持稳定增长 ，这使得我国空调销量 增速持续时间也将较日本维系更长 。 随着我国中部崛起战略以及西部开发战略的稳步推进，我国中西部地区人均收入仍将保持稳健增长。我国的城镇化进程也将使得农村居民收入增速稳步提升。我国收入增长或将较日本延续时间更长，而这也会带动空调销量持续提升。 01000200030004000500060007000800090005 15 25 35 456000650070007500800085009000950038 39 40 41 42 43 44050001000015000200002500005000100001500020000250003000035000空调产量（万台，右轴） 全国居民可支配收入（元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 33 图 10：随着中西部城镇居民收入提升保有量也将提升 图 11：随着农村居民收入提升保有量亦会提升 资料来源： 国家统计局， 国元证券研究中心 资料来源： 国家统计局， 国元证券研究中心 1.2.2 空调 价格：空调价格下降 带动空调销量提升 从中日空调价格波动来看， 空调价格 波动会带来空调销量的反向波动 。 中日在空调价格与销量波动上显示出一致性，在空调销量持续增长的前提下，空调价格提升会使得空调销量增速放缓，而空调价格下降又会促进空调销量增速提升。 图 12： 日本空调价格 与销量 反向波动 图 13： 中国空调价格与销量 反向波动 资料来源： JRAIA， 国元证券研究中心 资料来源： 国家统计局，中怡康 国元证券研究中心 但是，在空调价格走势上， 中日不同的市场竞争格局导致空调价格不同走势 。 日本空调价格在 1979 年 -1984 年空调保有率大幅提升期间 保持了 5 年增长态势，价格由13.4 万日元提升至 17.2 万日元。随后日本空调价格进入漫长的下跌，由 17.2 万日元跌至 2006 年 7.1 万日元。从 2006 年至今，日本空调价格维持稳定增长趋势， 2019年达到 8.3 万日元。而中国空调价格则在 2004 年触底后保持稳健增长， 2019 年空调价格达到 3728 元。 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000050100150200250江苏 上海 福建 广东 河南 天津 湖北 四川 山东 陕西 辽宁 新疆内蒙古甘肃 西藏 青海城镇百户保有量（台 /百户） 城镇收入（元，右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000020406080100120140160180200江苏 上海 福建 广东 河南 天津 湖北 四川 山东 陕西 辽宁 新疆内蒙古甘肃 西藏 青海农村百户保有量（台 /百户） 农村收入（元，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 33 图 14：日本 空调价格在 2007 年前持续下降，随后 企稳 图 15：中国空调价格在 2004 年触底后逐年提升 资料来源： JRAIA， 国元证券研究中心 资料来源： 中怡康， 国元证券研究中心 与我国龙头高度集中的市场不同， 由于日本市场空调占有率相对分散，空调均价持续降低 。 由于产能、渠道以及产品造成的市场集中度差异以及进而导致的空调价格差异我们将在空调行业之二公司篇具体讲解。 图 16：中国市场集中度远高于日本市场 资料来源： 产业在线， Euromonitor， 国元证券研究中心 1.2.3 新建地产： 新增地产带动空调消费提升 比较中日不同的新增地产趋势， 新增地产 均 会推动空调消费。 由于空调进入中日时社会发展不同，导致在空调发展过程中，面临的新增地产情况出现差异。日本新建物业 在 1970-1996、 1998-2008 以及 2008-2019 年出现三段阶梯下降趋势，而我国新增地产套数则从 2000-2012 年呈现持续增长趋势。通过对中日两国空调销量及新增地产数据回归分析，我们发 现 在不同的地产趋势下，新增地产的增长均会提升空调销量。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214161820197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019产品单价（万日元 /台） yoy（ %）-40%-20%0%20%40%60%80%05001000150020002500300035004000450050002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年空调均价 (元 /台） yoy（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 33 图 17： 日本空调销售增速与两年前新增建筑增速较为吻合 资料来源： CEIC， JRAIA， 国元证券研究中心 图 18：我国新增地产推动空调消费增长 资料来源： Wind，国家统计局， 国元证券研究中心 1.3 存量市场 未来十年仍有 3.4 亿台新增空间，年化增长率 4.7% 由于历史数据缺失， 我们使用 国家 统计局每百户保有量及我国城乡户数对存量空调市场进行推算。 与真实销量相比，我们的算法无法涵盖经销商及厂商库存。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%前两年新增建筑增速（ %） 空调销售增速（ %）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%房地产销售套数（ %） 空调销售（ %）