轻工制造业行业深度报告：行业逻辑分化，细分子行业寻觅机会.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 行业逻辑分化，细分子行业寻觅机会 核心观点： 2018 年年初至今轻工板块呈现震荡下跌 。 行业持续分化，龙头公司业绩持续增长，行业结构性整合优化 。 家居龙头持续整合资源，行业集中度提升，业绩增长具有可持续性；造纸行业盈利目前在较高位臵，环保监管政策收紧，进口废纸标准提升，具备自主造浆能力的纸企优势明显 ；包装印刷 行业 原材料涨价使小厂退出市场， 竞争 格局改善 ， 拐点显现，盈利有望回升。 报告摘要： Table_Summary 家居板块： 上半年房地产整体销售情况较好， 预计 下半年家居企业仍将保持较快增速。 货币安臵化逐渐退 潮 ，三四线城市地产销售面临下滑，关注存量替换逻辑为主的软体家具行业。 定制板块竞争日趋激烈，成品家居出现分化。板块由地产后周期向成长白马转变，估值体系发生转变，估值受地产波动影响将逐渐减弱。推荐标的：定制 :尚品宅配；成品：顾家家居；家居上游板材行业：丰林集团。 造纸板块： 经济基本面偏弱，造纸处于周期中段，预期弱行情。纸价方面，废纸价格受外废进口限制政策影响，将维持高位向上趋势。行业的盈利水平逐 渐分化，龙头周期属性有望弱化。看好拥有上游木浆资源的龙头：太阳纸业。关注消费属性，业绩确定性强的生活用纸龙头：中顺洁柔。 包装印刷： 板块收入、利润稳步增长。整体板块较为低迷，行业加速整合，龙头公司正加速扩张。随着龙头整合加速，盈利有望修复。 预计 2018年下半年原材料价格企稳，净利增速有望反弹。 推荐标的：合兴包装、华源控股。剥离亏损业务，新客户开拓顺利， 将迎来业绩拐点的：美盈森。 风险提示： 1.宏观经济波动影响行业需求 2. 人民币汇率大幅 波动 3. 原材料成本大幅上升 4.中美贸易战再升级 。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 尚品宅配 93.90 1.91 3.14 4.72 49.16 29.90 19.89 买入 顾家家居 66.23 1.92 2.40 3.36 34.49 27.60 19.71 买入 合兴包装 5.15 0.13 0.21 0.27 39.62 24.52 19.07 增持 美盈森 5.37 0.23 0.28 0.38 23.35 19.18 14.13 买入 华源控股 9.79 0.32 0.47 0.59 30.59 20.83 16.59 买入 丰林集团 3.86 0.13 0.22 0.28 29.69 17.55 13.79 买入 飞亚达 A 8.54 0.26 0.41 0.46 32.85 20.83 18.57 买入 瑞贝卡 3.16 0.19 0.23 0.28 16.63 13.74 11.29 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级：步大势同步大势 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -13.40% -12.88% -22.30% 相对收益 -5.39% -8.34% -12.82% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 124 总市值（亿） 8219.76 自由流通市值（亿） 3236.07 市盈率（倍） 20.19 市净率（倍） 1.99 主营收入 （亿） 1098.21 净利润（亿） 76.98 平均资产负债率（ %） 49.60 Table_Report 相关报告 各市场齐发力，龙头发制品公司再起航 20180702 不惧短期汇兑损失，业绩持续靓丽20180501 内外销业绩靓丽，业绩略超预期 20180427 尚品宅配（ 300616）：加盟营收持续加速，期待整装云业务启航 20180425 汇兑损益致利润增速下滑，期待旺季来临 20171024 Table_Author 证券分析师： 唐凯 执业证书编号： S0550516120001 tangkainesc 轻工制造业 发布时间： 2018-07-12 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 23 Table_PageTop 轻工行业中期策略报告 目 录 1. 2018 年轻工制造行 情回顾：板块分化明显 . 41.1. 轻工制造整体表现 .41.2. 轻工各子板块表现分化 .51.3. 轻工子板块估值情况 .71.4. 行业不断分化，关注成长稳定性强的标的 .82. 造纸：分化格局加剧，行业集中度加速提升 . 82.1. 包装纸：外废 新政影响原料供应，快递业持续景气需求旺盛 .82.1.1. 废纸进口新政影响外废供给，价格预计维持高价 . 82.1.2. 物流包装量持续高速增长，包装需求旺盛 . 102.1.3. 包装纸价格波动 . 102.2. 文化纸：纸价维持高价，盈利预期稳定 .102.2.1. 木浆对外依存度提高，进口纸浆量屡创新高 . 102.2.2. 下游需求稳定，文化纸有望维持高位 . 112.2.3. 棉花价格波动，预计将维持高价 . 123. 家居行业：棚改货币化退潮，关注存量替换逻辑 . 133.1. 上半年地产销售持续向好，家居板块受益 .133.2. 棚改货币化政策退潮，板块高速增长预期放缓 .143.2.1. 软体家具行业集中度低，成本下行潜力巨 大 . 153.2.2. 小厂退出市场，竞争格局改善 . 163.3. 品类增多，定制家具行业竞争白热化 .173.4. 整装企业和 家具企业流量入口竞争激烈 .174. 包装印刷：龙头整合资源继续扩张，净利率将会触底回升 . 185. 2018 年轻工行业投资策略及个股推荐 . 18请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 23 Table_PageTop 轻工行业中期策略报告 图表目录 图 1：截止 2018/6/22 申万一级行业指数各板块涨跌幅（ %） . 4图 2：指数走势图 轻工制造（申万）和沪深 300 指数 (2018/01/01-2018/6/22). 5图 3： 截止 2018/6/22 申万轻工各子板块涨跌幅（ %） . 6图 4： 2018 年轻工子板块涨跌 . 6图 5：截至 2018 年 6 月 22 日轻工板块涨幅前十 . 7图 6：截至 2018 年 6 月 22 日轻工板块跌幅前十 . 7图 7：顾家家居境外投资者持股量及占比 . 8图 8：我国废纸浆产量（万吨） . 9图 9：欧废日废价格 (美元 /吨 ) . 9图 10：国废价格、美废价格及价差走势 . 9图 11：箱板纸价格变动（元 /吨） . 10图 12：三大包装纸企毛利率变动 . 10图 13：高强度瓦楞纸价格走势（元 /吨） . 错误！未定义书签。图 14：我国木浆产量（万吨） .11图 15：我国木浆消耗量及进口浆量（万吨） .11图 16：针叶浆和阔叶浆价格波动图（元 /吨） .11图 17：新闻纸产量与消耗量（万吨） . 12图 18：印刷书写纸产量与消耗量（万吨） . 12图 19：化肥价格走势（元 /吨） . 12图 20：棉花期货收盘价（元） . 12图 21：粘胶短纤价格走势（元 /吨） . 13图 22：溶解浆价格走势（元） . 13图 23：家居行业销售收入拆分 . 13图 24： 30 大中城市住宅销售面积（万平米 /周） . 14图 25：住宅翻新面积及增长率 . 14图 26：当月新增抵押补充贷款与住宅新开工面积呈正相关关系 . 14图 27：抵押补充贷款（ PSL）期末余额及单月新增投放额 . 15图 28： TDI 价格走势（元 /吨） . 16图 29：房地产 CR10 集中率提升明显 . 17图 30：精装修市场规模比例 . 17图 31：包装行业 CR5 营业总收入（亿元） . 18请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 23 Table_PageTop 轻工行业中期策略报告 1. 2018 年轻工制造行情回顾 ：板块分化明显 1.1. 轻工制造整体表现 2018 年整体市场表现不佳，板块之间分化明显。 截止至 6 月 22 日， 2018 年上证 综指下跌 12.62%。板块表现呈现明显的分化， 休闲服务、食品饮料、医药生物等消费属性板块 涨幅 居前 ，通信、电子等科技板块表现不佳 。申万轻工指数同期下跌18.19%，略微跑输大盘。行业整体涨跌幅在申万 28 个行业中排在第 16 位，排名中下游。 图 1： 截止 2018/6/22 申万一级行业指数各板块涨跌幅（ %） 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 23 Table_PageTop 轻工行业中期策略报告 图 2： 指数走势图 轻工制造（申万）和沪深 300 指数 (2018/01/01-2018/6/22) 数据来源： Wind，东北证券 轻工板块弹性大于大盘。 轻工板块前期大幅跑输大盘，在 2 月下旬表现明显优于大盘，逐渐缩小了前期下跌与大盘的差距 ,和大盘基本维持同步涨跌。进入六月后，跌幅大于大盘。 1.2. 轻工 各 子板块表现 分化 各板块表现呈现明显分化， 有业绩支撑的板块表现较好。 受益于全屋定制业务的 增长 ，家具板块表现领先其他子板块 。 同时， 受益于消费升级趋势和环保政策收紧，造纸、包装等主要子板块跌幅较 其他子板块 小；缺乏 业绩支撑 的文娱用品、其他家用轻工跌幅较大。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 23 Table_PageTop 轻工行业中期策略报告 图 3：截止 2018/6/22 申万轻工各子板块涨跌幅（ %） 数据来源： Wind，东北证券 图 4： 2018 年轻工子板块涨跌 数据来源： Wind，东北证券 家具板块受益于消费升级和定制家具的兴起， 增速高 ， 表现领先整个板块。 受地产调控影响， 整体估值 较 17 年有所下滑。 我们 长期 推荐的尚品宅配、顾家家居表现优异 ： 尚品宅配一季度收入同比增速 38.76%，归母净利润同比增速 29.19%，年初至今涨幅为 28.39%；顾家家居一季度收入同比增速 38.76%，归母净利润同比增速29.19%，年初至今涨幅为 22.11%。 造纸板块跌幅 19.02%，收入增长明显的企业表现优异。我们关注的太阳纸业一季度收入增速 14.29%，归母净利润高达 40.14%，年初至今涨幅为 9.07%；中顺洁柔一季度收入增速 18.65%，归母净利润达 30.93%，年初至今涨幅为 2.21%。 包装印刷板块中，利空出尽、改善预期强的企业表现良好。合兴包装一季度收入增速高达 76.10%，归母净利润高达 60.58%，年初至今涨幅为 16.36%。 截止 6 月 22 日，板块共计 124 只股票，今年仅 15 支 （ 12.1%）股票上涨， 109 支 （ 87.9%）股票下跌。 行业格局好，成长确定性强的龙头企业， 晨光文具、尚品宅配、顾家家居涨幅超过 20%。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 23 Table_PageTop 轻工行业中期策略报告 图 5： 截至 2018 年 6 月 22 日轻工板块涨幅前十 图 6： 截至 2018 年 6 月 22 日轻工板块跌幅前十 数据来源：东北证券 , Wind 数据来源：东北证券 , Wind 不同板块分化严重，板块内部公司经营状况差异大，分化持续加大。 行业内部 ，受环保因素和渠道拓展不利影响，小厂持续退 出市场， 龙头公司和其他公司经营状况差距拉大，收入确定性增长、经营模式先进的公司表现优异。 家居、造纸、包装的行业集中度均略有上升。 1.3. 轻工子板块估值情况 2018 年整体呈震荡下跌，当前估值水平偏低。 有业绩支撑的家具、造纸、包装印刷板块估值合理。 轻工板块当前整体市盈率为 20.19 倍，估值 水平 较低。 大跌以后估值逐渐回归理性，家具、包装印刷等主要子板块估值相对合理，造纸板块估值较低。文娱用品估值已进入 50 倍，仍具有一定的风险。 表 1： 各子版块估值 （剔除仙鹤股份） （截至 2018年 6 月 22日） 子版块 市盈率（ TTM） 市净率（ MRQ） 平均 市值（亿元） 总市值（亿元） 上市公司数量 家具 (申万 ) 31.00 3.10 98.17 2748.79 28 造纸 (申万 ) 11.49 1.43 74.98 1574.66 21 包装印刷 (申万 ) 26.95 2.14 51.63 1755.42 34 珠宝首饰 (申万 ) 22.94 2.02 79.67 876.36 11 其他家用轻工 (申万 ) 32.01 1.94 32.11 545.80 17 文娱用品 (申万 ) 55.12 2.65 56.00 671.96 12 其他轻工制造 (申万 ) 91.73 5.08 46.78 46.78 1 轻工整体 20.19 1.99 66.29 8219.76 124 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 23 Table_PageTop 轻工行业中期策略报告 1.4. 行业不断分化 ，关注 成长稳定性强的标的 2018 年 市场 持续 震荡下跌 ，大消费板块表现良好 。 6 月中旬中美贸易摩擦升级， 上证综指 6 月 19 日曾大幅 下跌 3.78%。 投资趋势由价值投资向成长价值投资转变，选择 成长稳定性强的标的至关重要 。 2017 年是大消费板块快速增长的一年， 2018 年上半年，大盘整体表现不佳，拥有消费性质的板块依旧表现较好。随着人们可支配收入的增加，对美好生活的向往日益强烈，消费增长将是长期趋势。家居板块具有很强的消费属性，消费升级将持续支撑板块增长。 长期来看，中国将复制 西方发达国家 的经济成长方式，即由出口拉动型及投资拉动型逐渐转向消费驱动型。 2017 年，我国最终消费支出达到 43.5 万亿元，占国内生产总值 53.6%，自 2012 年以来，连续六年占比超过 50%。同时，最终消费支出对经济增长的贡献比率 高达 58.8%，高出资本形成总额贡献比率 的 26.7%。 大消费板块持续增长， 外资投资政策逐渐放宽， 板块受到外资关注。 6 月 12 日，中国人民银行、国家外汇管理局对现行 QFII、 RQFII 政策进行调整，取消了资金汇出比例限制、本金锁定期要求，并允许 QFII、 RQFII 开展外汇套保业务。随着我国金融对外开放提速，将吸引更多境外资金参与 A 股市场。 中国 A 股于今年正式被纳入MSCI 新型市场指数，其中大消费板块占被纳入的 A 股总市值 16%。 图 7：顾家家居境外投资者持股量及占比 数据来源： Wind，东北证券 行业集中度提升， 关注 收入增长稳定 的标的 。 轻工板块的龙头公司凭借渠道的优势，销售增长迅速，行业资源不断向龙头集中。在成本提升背景下，龙头控制成本能力强于小厂，小厂不断退出市场，龙头市占率逐渐提升， 议价权提升。 2. 造纸：分化格局加剧，行业集中度加速提升 2.1. 包装纸：外废新政影响 原料 供应，快递业持续景气需求旺盛 2.1.1. 废纸进口新政影响外废供给，价格预计维持高价 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 23 Table_PageTop 轻工行业中期策略报告 我国废纸浆减产，对外废依赖度增强 。 近年我国废纸产量增长放缓， 2017 年废纸浆产量为 6,302 万吨，同比减少 0.43%，产量 连续两年下降。国产废纸浆产量下降，对外国进口废纸浆需求增加。 2017 年中国废纸进口量中，美国占比 45%，远超其他国家。 图 8： 我国废纸浆产量（万吨） 图 9： 欧废日废价格 (美元 /吨 ) 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 我国收紧废纸进口，废纸涨价，预计下半年进口废纸价格将维持高位运行。 今年 5月，中国对美国进口废纸进行检查，废纸市场整体上涨。 5 月 2 日，中国检验认证集团（ CCIC）北美分公司宣布暂停发放一个月的废料出口证书。受美废出口量减少、中国加大对美废检查影响，欧废、日废价格有望持续上涨。近期，欧废 A2 价格达到 155 美元 /吨，日废 11#价格达到 237.5 美元 /吨，均为 2018 年新高。美国东部时间 6 月 15 日，美国宣布将正式对 500 亿美元的进口中国商品加征关税。中美贸易摩擦加剧，预计美废进口受限的局面近期不会改变，进口废纸价格将维持高位运行。 图 10： 国废价格、美废价格及价差走势 数据来源： Wind，东北证券 预计下半年国废 价格维持高价 ， 外废国废价差 大 ， 利好龙头 。 2018 年公布的前十 四批外废配额大幅收紧，总配额为 1083 万吨 ，其中玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 23 Table_PageTop 轻工行业中期策略报告 华泰纸业、广州造纸获得 782.50 万吨进口配额，占总额的 75.89%， 2017 年 前 五大造纸企业 配额占比为 54.6%，获得配额的企业由 160 家下降到 66 家，配额向龙头企业集中的趋势越来越明显。 受进口外废政策影响，国废下半年有望维持高位，外废国废价差大，利好拥有配额的龙头纸企。 表 2： 外废配额占比变化 企业名称 2018 年前 14批 占比 2017 年前 14批 占比 玖龙纸业 351.9 32.5% 841.1 29.9% 理文造纸 155.4 14.3% 398.2 14.2% 山鹰纸业 151.2 13.9% 141.2 5.0% 华泰纸业 90.0 8.3% 93.0 3.3% 广州造纸 75.0 6.9% 62.2 2.2% 总体 823.5 75.9% 1535.7 54.6% 数据来源： Wind，东北证券 2.1.2. 物流包装量持续高速增长，包装 需求旺盛 废纸需求旺盛，快递业持续景气，物流包装量持续高速增长。 我国快递件数由 2010年的 23.39 亿件，增长到 2017 年的 400.60 亿件，年复合增长率 50.05%。 5 月快递量为 41.78 亿件，同比增长 25.01%。快递行业的持续增长带动废纸需求持续旺盛。 需求旺盛，供给持续承压，预计废纸市场将维持高位震荡。 在废纸进口新政的作用下，废纸进口量很难迅速填补短缺。另外，下游厂商大规模停机检修，供给减少，下游需求旺盛，废纸价格将持续维持高位。 2.1.3. 包装纸 价格波动 废纸供给紧缩，成本上涨， 包装纸价 处于高位。 外废进口 持续收紧，年内包装纸涨价明显，年初至今，箱板纸涨价 12.24%，瓦楞纸涨价 18.29%。预计外废进口限制短期不会解除，预计下半年包装纸维持高位 震荡 。 图 11： 箱板纸价格变动（元 /吨） 图 12： 高强度瓦楞纸价格走势（元 /吨） 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 2.2. 文化纸：纸价维持高价，盈利预期稳定 2.2.1. 木浆对外依存度提高， 进口纸浆 量 屡创新高 国内纸浆产能增加有限，供给 50%以上依靠 进口。 近年木浆、纸浆的进口量持续增加，对外依存度持续增加。 2017 年，我国木浆产能 1.08 亿吨，同比下降 4.4%。随