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HeaderTable_User 1080074113 1190356815 1667214787 HeaderTable_Industry 13020300 看好 investRatingChange.same 173833558 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 核心观点 火电基本面逐渐改善： 今年 1-6 月份全社会用电量累计 32291 亿千瓦，同比增速创 2012 年以后的新高，达到 9.4%，需求端显示出高景气度。同时火电利用小时数经历过 5 年的下行周期后， 2017 年首次出现企稳回升的情况，进入 2018 年后，趋势更加明显， 1-7 月份，火电机组的平均利用小时为 2126小时，较 2017 年同期已增长 116 小时，预计 2018-2020 年的平均利用小时将维持 2-3%的复合增速 。 供给整体维持低位，煤价旺季不旺，盈利持续改善可期： 根据国家能源局发布的“能源发展十三五规划”，预计到 2020 年，煤电装机规模控制在 1100GW以内，装机占比将由 2017 年底的 62.2%微降至 2020 年的 58.6%， 预计2018-2020 年火电利用小时数将分别达到 4365、 4472 和 4575 小时 。 同时作为传统的煤炭旺季，今年动力煤价格在 6 月初达到近 700 元 /吨后见顶开始出现持续回落至 600 元 /吨左右，叠加 6 大电力集团和主要港口的库存都在相对高位，且煤价仍然高于发改委 500 元至 570 元 /吨的绿色区间 ，因此未来煤价不太具备上涨的条件。另一方面， 发改委一直在致力于持续推进长协煤签约比例 及其 履约率 ，明确要求中央和各省区市及 其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上，全年中长期合同履约率应不低于 90%，从而降低 电厂的动力煤的 价格 弹性 。 行业探底，估值居于历史低位： PB 和企业价值 /重臵成本等多个指标显示，火电行业均处于历史底部附近。从绝对值看，历史上火电行业的 PB 估值区间大约为 1-3 倍，历史平均 PB 约为 2 倍，目前板块的整体估值大约为 1.2倍 PB。从相对值看，火电相对沪深 300 的 PB 值 2018 年 7 月已跌至 0.8 左右，接近历史底部。 另一方面分析各主要火电公司的企业价值 /重臵成本，测算公司 现在估值对应现有资产的关系，结果显示华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力等 龙头公司企业价值 /重臵成本普遍在 70-90%之间，凸显配臵价值。 投资 建议与投资标的 受益于火电行业逐渐走出低点，电力需求改善，利用小时数企稳回升，煤价短期旺季不旺，中长期看长协占比、兑现度提升，建议关注弹性较大的 华能国际 (600011，未评级 )、华电国际 (600027，未评级 )。 风险提示 煤炭价格大幅增长拉低火电公司的盈利水平。 电力需求下滑超预期导致利用小时数下降。 电价下调将会对发电企业的利润带来不利影响。 火电行业有望走出长期的底部区域 电力行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 电力 报告发布日期 2018 年 08 月 08 日 行业表现 资料来源： WIND 证券分析师 卢日鑫 021-63325888-6118 lurixinorientsec 执业证书编号： S0860515100003 谢超波 021-63325888-6070 xiechaoboorientsec 执业证书编号： S0860517090001 联系人 徐浩瀚 021-63325888-6086 xuhaohanorientsec -22%-11%0%11%22%17/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/05电力 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力深度报告 火电行业有望走出长期的底部区域 2 目 录 火电基本面逐渐改善 . 4 需求旺，前 6月全社会用电增速高 . 4 火电利用小时企稳回升 . 4 供给整体维持可控，煤价旺季不旺 . 6 煤电供给侧改革，未来装机增速将维持低增速 . 6 煤价旺季不旺，多 因素制约价格再攀高峰 . 9 行业探底，估值居于历史低位 . 10 估值已接近历史底部区域 . 10 企业价值 /重置成本凸显配置价值 . 11 投资建议 . 13 风险提示 . 13 附录：主要火电公司敏感性分析 . 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力深度报告 火电行业有望走出长期的底部区域 3 图表目录 图 1：全社会用电量（亿千瓦时）和同比增速 . 4 图 2： 2000-2017 年火电机组利用小时 . 5 图 3：火电装机增速和火电机组发电量增速比较 . 6 图 4： 2017 年 我国各类型装机容量占比 . 7 图 5： 2020年我国各类型装机容量占比（预测值） . 7 图 6：电力行业各类型装机利用小时预测值 . 8 图 7： 6个电力集团煤 炭库存合计（万吨） . 9 图 8：主要港口煤炭库存（万吨） . 10 图 9：秦皇岛动力煤平仓价（ Q5500） . 10 图 10： SW火电 、 SW 水电和沪深 300的 PB变化 . 11 图 11： SW火电、 SW 水电相对沪深 300的 PB变化 . 11 图 12：火电公司的企业价值 /重置成本 . 13 表 1：我国电力行业装机拆分（ GW） . 8 表 2：火电公司装机重置成本（亿元） . 12 表 3：主要火电公司敏 感性分析 . 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力深度报告 火电行业有望走出长期的底部区域 4 火电基本面逐渐改善 需求 旺 ， 前 6 月 全社会 用电增速高 今年 1-6 月份全社会用电量的同比增速已创 2012 年以后的新高，需求端显示出高景气度。 根据国家能源局公布的 2018 年 1-6 月份的全社会用电数据， 1-6 月份，全社会用电量累计 32291 亿千瓦时，同比增长 9.4%， 分行业看， 1-6 月第一产业用电量 328 亿千瓦时，同比增长 10.3%；第二产业用电量 22336 亿千瓦时，同比增长 7.6%；第三产业用电量 5071 亿千瓦时，同比增长 14.7%；城乡居民生活用电量 4555 亿千瓦时，同比增长 13.2%。 分省份看，全国各省份全社会用电量均实现正增长，其中广西（ 19.9%）、内蒙古（ 14.1%）、福建（ 13.6%）等 17 个省份的增速高于全国平均水平。 图 1： 全社会用电量（亿千瓦时）和同比增速 数据来源： 国家能源局， Wind， 东方证券研究所 而在 电力供应端则出现了 近年 少有的偏紧的现象 ， 今年夏天多地将出现 近几年少有的 电力供应缺口 ：其中湖南 60-130 万千瓦、湖北 300 万千瓦、 江西 90 万千瓦， 山东 300-400 万千瓦， 而河北南网的缺口则在 600 万千瓦以上， 广东 预计 三季度高峰时段存在 300-500 万千瓦的电力缺口。 火电 利用 小时 企稳回升 除了宏观经济波动带来的用电量的需求变化外，影响火电机组利用小时的另一个关键变量是装机量的增速。 2000 年以后，火电行业机组的利用小时的变化经历了三个阶段： （ 1） 2000-2004 年，设备的平均利用小时数 由 4848 增长至 5991 小时， 增长 1143 个小时 。这一阶段发电量的增速与装机增速长期不匹配，其中发电量的增速维持在 10-15%的水平，而装机 规模的 增速呈现前低后高的趋势，直到 2004 年才超过 10%。 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000单位：亿千瓦时全社会用电量 :累计值 同比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力深度报告 火电行业有望走出长期的底部区域 5 （ 2） 2004-2009 年，平均利用小时数由 5991 减少至 4864 小时，减少了 1126 小时 。 这一时期可以分两个阶段看，第一阶段是 2004-2007 年，装机增速始终 维持 在 15%以上，高于发电量的增速，第二阶段是 2008-2009 年，尽管装机增速回落到 10%以下，但受美国次贷危机影响，发电量增速下滑了近 10 个百分点。 （ 3） 2009-2011 年，平均利用小时数有一个弱反弹，由 4864 增 至 5304 小时，增加 440 小时 。这一阶段 主要是 由于“四万亿”影响，发电量的增速短期维持在 10-14%的高位区间，而装机的增速则继续保持在 8%左右。 （ 4） 2011-2016 年，经历了 5 年的下行周期， 由接近 5304 小时直接迫近到 4000 小时左右， 减少了 1139 小时。 由于 2011 年出现电荒，供需紧张，因此在这一阶段初期鼓励新增装机，之后 装机 规模的 增速保持稳中有降，核心变量是经济相对低迷造成的用电需求低迷。 2017 年，火电的平均利用小时数有企稳迹象， 5 年来首次出现企稳回升的情况，进入 2018 年后，趋势更加明显 ， 1-7 月份，火电机组的平均利用小时为 2126 小时，较 2017 年同期已增长 116 小时， 同比增长 达到 5.77%。 图 2： 2000-2017 年火电机组利用小时 数据来源： Wind， 东方证券研究所 3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500单位：小时全部发电设备平均利用小时 火电设备平均利用小时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力深度报告 火电行业有望走出长期的底部区域 6 图 3： 火电装机增速和火电机组发电量增速比较 数据来源： 国家统计局， Wnd， 东方证券研究所 供给 整体 维持 可控 ，煤价旺季不旺 煤电供给侧 改革 ， 未来 装机 增速 将维持 低 增速 2017 年 8 月，发改委等 16 个 部委 联合发布关于推进供给侧结构性改革，防范化解煤电产能过剩风险的意见，指出“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能 1.5 亿千瓦，淘汰落后产能 0.2亿千瓦以上。到 2020 年，全国煤电装机规模控制在 11 亿千瓦以内，煤电平均供电煤耗降至 310克 /千瓦时 ，并依法依规淘汰关停不符合要求的 30 万千瓦以下煤电机组（含燃煤自备机组）。受此影响， 2017 年全国的煤电机组的装机规模增速仅为 4.9%。 2018 年 3 月，发改委发布 燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案 (征求意见稿 ) ，对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了 24 条整改意见，原则上不再新（扩）建燃煤自备电厂，全面清理违法违规燃煤自备电厂。 因此，从 供给端看，我国 火电行业的 装机 规模已经进入并将维持在低增速的区域， 根据 国家 能源局于 2016 年 12 月份发布的“能源发展十三五规划”， 到 2020 年我国装机容量将达到 2000GW 左右。其中： （ 1） 煤电装机规模控制在 1100GW 以内，取消一批、缓建一批和停建煤电项目，新增投产规模控制在 200GW 以内，气电装机规模达到 110GW。 （ 2） 常规水电规模达到 340GW，外加大型抽水蓄能水电站在运规模达到 40GW。 （ 3） 核电在运装机规模达到 58GW，在建规模达到 30GW。 （ 4） 风电装机规模达到 210GW 以上。 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%火电装机同比增速（ %） 火电机组发电量同比增速（ %） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力深度报告 火电行业有望走出长期的底部区域 7 从装机规模来看，截至 2017 年末，我国总装机规模 为 1777GW， 2020 年目标为 2000GW，2018-2020 年 CAGR 约为 4.0%。从装机结构来看，我国 的火电装机容量将由 2017 年底 的 62.2%微降 至 2020 年 的 58.6%。 图 4： 2017 年我国各类型装机容量占比 图 5： 2020年我国各类型装机容量占比（预测值） 数据来源： 能源局， 东方证券研究所 数据来源： 能源局， 东方证券研究所 综合 上文，从电力供需来看 ， 2018-2020 年我国全社会用电量有望保持 6%、 5%和 5%的 中性 增速，装机量年复合增速为 4%。此外我们假设： 1） 2018-2020 年各类型装机呈线性增长，至 2020 年末全国电力装机容量达 2000GW，火电达1183GW， 假设所有新机组为年中投产。 2） 2018-2020 年水电利用小时为多年历史平均值，核电、太阳能利用小时保持 2017 年水平，风电的利用小时增加至 2200 小时。 3）我们使用全社会用电量 -其他发电类型的发电量得出理论上火电的发电量，再使用年初年末平均产能得出当年火电平均利用小时。 火电 , 62.2% 水电 , 19.2% 核电 , 2.0% 风电 , 9.2% 光伏 , 7.3% 火电 , 58.6% 水电 , 17.6% 核电 , 2.5% 风电 , 10.4% 光伏 , 10.9% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力深度报告 火电行业有望走出长期的底部区域 8 表 1：我国电力行业装机拆分（ GW） 时间 火电 水电 核电 风电 光伏 其它 总装机容量 YoY 2011 768.3 233.0 12.6 46.2 2.1 0.2 1,055.8 9.2% 2012 819.7 249.5 12.6 61.4 3.4 0.2 1,144.9 8.4% 2013 870.1 280.4 14.7 76.5 15.9 0.1 1,257.7 9.8% 2014 932.3 304.9 20.1 96.6 24.9 0.2 1,378.9 9.6% 2015 1,005.5 319.5 27.2 130.8 42.2 0.1 1,525.3 10.6% 2016 1,060.9 332.1 33.6 148.2 77.2 0.1 1,652.1 8.3% 2017 1,106.0 341.2 35.8 163.7 130.3 0.1 1,777.0 7.6% 2018E 1,128.2 346.2 40.8 179.1 160.3 - 1,854.6 4.4% 2019E 1,153.7 351.2 45.8 194.6 190.3 - 1,935.5 4.4% 2020E 1,182.7 356.2 50.8 210.0 220.3 - 2,020.0 4.4% 数据来源： 能源局， 东方证券研究所 由于我们前文提到的用电量增速高于装机量增速，且假设新增装机为年中投产等因素。 2018-2020年，全国平均利用小时将保持 2-3%的增速。根据我们的预测， 2018-2020 年火电利用小时为 4365、4472 和 4575 小时，同比增长 3.7%、 2.4%和 2.3%。火电利用小时提升将改善火电公司的盈利 状况 。 图 6： 电力行业各类型装机利用小时预测值 数据来源： Wind， 东方证券研究所 -10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E全国平均 火电 水电 核电 风电 太阳能 全国同比 火电同比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力深度报告 火电行业有望走出长期的底部区域 9 煤价 旺季不旺，多因素制约价格再攀高峰 今年 6-7 月，动力煤价格显示出旺季不旺的特征。 2015 年以前，电力行业进入传统的需求旺季时（主要是每年 6-8 月和 12-1 月份），由于国内动力煤供给端较大的弹性基本可消除 短期新增需求的影响 ，动力煤的价格基本保持稳定。供给侧改革后，中小煤矿对于供给的扰动减少，动力煤的价格走势主要受需求变化的影响，因此在 2016 和 2017 年的电力需求旺季（ 6-8 月份）动力煤价格显著上涨。而今年动力煤价格在 6 月初 达到近 700 元 /吨 后 见顶开始出现 持续 回落 ， 之后两个月的跌幅达到 15%，到 7 月底已跌至接近 600 元 /吨。另一方面，目前无论是 6 大电力集团还是各主要港口，煤炭的库存都在相对高位， 且煤价仍然高于发改委 500 元至 570 元 /吨的绿色区间 ， 因此未来煤价 不太具备上涨的条件 ，而到淡季时仍存在进一步下跌的可能性。 而 发改委一直在致力于持续推进长协煤签约比例 及其 履约率 ， 降低 电厂的动力煤的 价格 弹性 。 发改委在关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知中明确要求中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上，全年中长期合同履约率应不低于 90%。 从目前执行层面看，离发改委的目标尚有一定的距离。 图 7： 6个电力集团煤炭库存合计（万吨） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00单位：万吨有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力深度报告 火电行业有望走出长期的底部区域 10 图 8： 主要港口煤炭库存（万吨） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 9： 秦皇岛动力煤平仓价（ Q5500） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 行业探底，估值居于历史低位 估值已接近历史底部区域 火电行业的估值， 绝对 值 和相对值均处于底部区域。从绝对值看，历史上 火电行业 的估值区间大约为 1-3 倍，历史平均 PB 约为 2 倍，目前板块的整体估值大约为 1.2 倍 PB。 从相 对 值 看， 火电相对沪深 300 的 PB 值 在 2015 年 8 月达到 1.38，此后由于需求下降导致利用小数持续走低，且供给0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.002012-02-292012-06-302012-10-312013-02-282013-06-302013-10-312014-02-282014-06-302014-10-312015-02-282015-06-302015-10-312016-02-292016-06-302016-10-312017-02-282017-06-302017-10-312018-02-282018-06-30单位：万吨曹妃甸港 秦皇岛港 广州港 天津港 200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00单位：元/吨
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