药店行业深度报告：行业进入整合新时代，扩张+深耕提升流量价值.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 医药生物 2018 年 07 月 10 日 行业进入整合新时代，扩张 +深耕提升流量 价值 看好 药店行业深度报告 相关研究 “给予确定性溢价，投资医药 “ 流量入口 ” 型公司 -医药生物行业 2018 年下半年投资策略 “ 2018 年 7 月 6 日 “给予确定性溢价，投资医药 “ 流量入口 ” 型公司 医药生物行业 2018 年下半年投资策略（ PPT） “ 2018 年 6 月20 日 证券分析师 闫天一 A0230517060001 yantyswsresearch 研究支持 熊超逸 A0230117010002 xiongcyswsresearch 联系人 熊超逸 (8621)23297818转 xiongcyswsresearch 本期投资提示： 行业处于整合早期阶段，多重因素叠加推动存量市场集中度加速提升 +打开行业增量市场空间，利好区域龙头。 我国 2017 年药店整体规模超过 3700 亿元，占国内药品终端市场份额仅 22%，连锁化率约 50.5%，前十强药店销售额占比仅约 19%，相比日美等发达国家仍有较大提升空间，我们认为国内的药店行业目前龙头格局未定，行业尚处于整合的早期阶段。 而多重因素叠加正在推动存量市场集中度加速提升： 两票制、 营改增、 药店分级分类管理政策等 导致单体药店和中小药店经营成本上行 ；另外区域药店 龙头 陆续上市 ， 资本介入驱动 存量市场集中度加速提升；同时药品零加成、处方外流、消费升级等因素打开了药店行业的增量市场空间，我们认为掌握核心竞争力客流量的区域龙头将有绝对优势 。 通过连锁扩张 获取客流量，深耕 存量 提升客流量价值 。 药店行业目前 的整合主要体现于 区域龙头的 连锁扩张，其本质是获取客流量 形成 区域 垄断 ， 提高区域议价能力进而提升毛利率 。 药店连锁扩张主要有两条路径 ： 单区域 提升 门店密集度 以 扩大 区域市占率 和 品牌效应（如 一心堂、大参林 、 益丰药房 ）；多区域 连锁扩张 ，提升 全国市占率 （如 老百姓 ） 。 药店通过扩张吸引客流量的 影响因素 包括选址、医保资质 等 ， 同时也 需考虑租效比 （ 营收 /房租 ） 。 拥有 流量入口后药店的核心竞争力 是深耕 其客流量 的 变现价值， 落实在经营上 关键是提升 毛利率 和 周转率 （ ROA） ，主要影响因素 包括 品类多样性（满足 客户需求 并提升高毛品种销售占比 ） 、产业链延伸（ 向工业 延伸 形成 厂商共建，提升毛利率；向服务 和电商 延伸提升 客户 黏性 和 高毛品种 销售 转化率） ；提高服务质量 （ 提升 复购率） 。另外， 费用端的控制 也 与流量变现价值 成正 相关， 流量价值 越高，人效、租效比 、 议价能力 越高 ，费用率越低 。 药店行业成长空间巨大， 存量市场集中度提升 +处方外流等打开增量市场空间 ，建议长期配置 ，看好具有区域垄断优势 ，客流量变现价值高的 药店龙头 。 药店 行业 存量市场 集中度提升 ， 外加处方外流 等 政策趋势 有望打开 行业增量空间， 是医药板块内同时具备成长性和确定性的子版块，建议长期配置。 连锁药店龙头陆续上市，资本介入后龙头规模效应越发突显 ，我们看好具有区域垄断优势， 同时能通过经营 管理 将客流量有效变现，提升流量价值 的 龙头公司。 建议重点关注：益丰药房、大参林、 老百姓、 一心堂 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 药店行业成长空间巨大，存量市场集中度提升 +处方外流等打开增量市场空间，建议长期配置，看好具有区域垄断优势，客流量变现价值高的药店龙头。 药店行业存量市场 集中度提升 ，外加处方外流 等 政策趋势 有望打开 行业增量空间， 是医药板块内同时具备成长性和确定性的子版块，建议长期配置。 连锁药店龙头陆续上市，资本介入后龙头规模效应越发突显，我们看好具有区域垄断优势，同时能通过经营 管理 将客流量有效变现，提升流量价值 的 龙头公司。 建议重点关注：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂。 原因及逻辑 行业处于整合早期阶段，多重因素叠加推动存量市场集中度加速提升 +打开行业增量市场空间，利好区域龙头。 我国 2017 年药店整体规模超过 3700 亿元，占国内药品终端市场份额仅 22%，连锁化率约 50.5%，前十强药店销售额占比仅约 19%，相比日美等发达国家仍有较大提升空间，我们认为国内的药店行业目前龙头格局未定，行业尚处于整合的早期阶段。而多重因素叠加正在推动存量市场集中度加速提升：两票制、营改增、药店分级分类管理政策等导致单体药店和中小药店经营成本上行；另外区域药店龙头 陆续上市 ， 资本介入驱动存量市场集中度加速提升； 同时药品零加成、处方外流、消费升级等因素打开了药店行业的增量市场空间，我们认为掌握核心竞争力客流量的区域龙头将有绝对优势 。 通过连锁扩张 获取客流量，深耕 存量 提升客流量价值 。 药店行业目前 的整合主要体现于 区域龙头的 连锁扩张，其本质是获取客流量 形成 区域 垄断，提高区域议价能力进而提升毛利率 。 药店连锁扩张主要有两条路径 ： 单区域 提升 门店密集度 以 扩大 区域市占率和 品牌效应 （如 一心堂、大参林 、 益丰药房 ）；多区域 连锁扩张 ，提升 全国市占率 （如老百姓 ） 。 药店通过扩张吸引客流量的影响因素 包括选址、医保资质 等 ， 同时也需考虑租效比 （ 营收 /房租 ） 。拥有 流量入口后药店的核心竞争力 是深耕 其客流量 的 变现价值，落实在经营上关键是提升 毛利率 和 周转率 （ ROA），主要影响因素 包括 品类多样性（满足 客户需求 并提升高毛品种销售占比） 、产业链延伸（ 向工业 延伸 形成 厂商共建，提升毛利率；向服务 和电商 延伸提升 客户 黏性 和 高毛品种 销售 转化率） ；提高服务质量 （ 提升 复购率） 。另外， 费用端的控制 也 与流量变现价值 成正 相关， 流量价值 越高，人效、租效比 、 议价能力 越高 ，费用率越低 。 有别于大众的认识 大众认为 药店行业依赖并购 进行扩张 ， 经营 壁垒低。 我们认为 药店进行 连锁扩张的本质是获取客流量，是 药店流量入口的 基石， 也是 行业集中度提升必经的过程 。但与 普通的零售行业不同， 药店 行业 受到 多重政策因素的影响（ 两票制 、营改增、药品零加成、处方外流、分级分类管理、 GSP 飞检 等） ， 如果 经营 不善或 不合规则更易面临 生存危机 ，因此 提升精细化运行和管理能力，提升经营效率对药店的持久发展至关重要。 大众认为 连锁药店 和传统零售业类似 ， 可能会受到 电商冲击。 近期 亚马逊宣布收购 初创 互联网药店公司 Pillpack 从而 切入药店市场，传统零售 龙头 CVS、 WBA 等 股价均出现下跌 。 我们认为 首先 中美 情况不同， 其次 和 售卖 普通商品的传统零售业不同， 药店行业 因 药品的特殊性， 所受监管严格 ， 国内 处方药 目前 严禁上网 销售 ，且医保支付体系上网也存在 较大的 监管难度 ， 因而在国内线下 零售药店 依然是 难以被电商取代 的 具有核心投资价值的资产。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 行业处于整合早期阶段，集中度有望不断提升，政策红利利好龙头 . 7 1.1 药店存量市场空间巨大，进入加速整合期 . 7 1.2 处方外流 +消费升级打开药店增量市场空间，开启药店黄金时代 . 10 1.3 政策加速出台，利好药店龙头 . 12 2.通过连锁扩张获取客流量，深耕存量提升客流量价值 . 13 2.1 连锁扩张的本质是获取客流量，形成区域垄断 . 13 2.2 深耕存量的核心竞争力在于提升客流量价值 . 17 2.3 费用端 ：与流量价值相关，核心提升人效与议价能力 . 24 2.4 四家上市药店核心数据一览表 . 26 3.投资建议 . 26 3.1 益丰药房 . 26 3.2 大参林 . 27 3.3 老百姓 . 28 3.4 一心堂 . 29 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：药店市场规模约 3700 亿元（ 2017 年） . 7 图 2：全国 药店行业销售额及增速 . 7 图 3：全国 药店连锁化率情况 . 8 图 4：十强、 百强、四大上市药店的销售额、占比及增速 . 8 图 5： 我 国药店连锁率仍有很大提升空间 （ 2016 年） . 8 图 6：我国药店集中度仍较低（ 2016 年） . 8 图 7：全国 药店店均服务人口 . 9 图 8： 执业药师数和配置率 . 9 图 9：大型连锁药店注册医师配置率 . 9 图 10：单店投资额不断提升 . 10 图 11：新店盈利周期不断拉长 . 10 图 12： 2016 年我国药品市场销售额比例 . 11 图 13： 2016 年我国处方药各渠道销售比例 . 11 图 14： 医疗保健 CPI 明显跑赢 . 11 图 15：药店客单价不断提升 . 12 图 16：益丰药房门店大多集中 于华中、华南地区 . 14 图 17：老百姓门店大多集中于华中、华东地区 . 14 图 18：大参林门店大多集中于华南、华中地区 . 14 图 19：一心堂门店大多集中于华南、西南地区 . 14 图 20： 2017 年 四大药店医保资质覆盖率 . 15 图 21： 2013-2018Q1 四大药店门店数量 . 15 图 22： 2013-2017 年四大药店新店率 &关店率变化 . 15 图 23： 四大药店 2017 年坪效变化 （ 单位：含税，元 /平方米 ） . 16 图 24： 2017 年益丰药房各店型数量和日均坪效变化 . 16 图 25： 2017 年老百姓各店型数量和日均坪效变化 . 16 图 26： 四大药店 2013-2017 年租效比 （营收 /租金） . 16 图 27： 2017 年益丰药房各品类营收占比 . 18 图 28： 2016-2017 年益丰药房各品类毛利率 . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 29： 2017 年老百姓各品类营收占比 . 18 图 30： 2015-2017 年老百姓各品类毛利率 . 18 图 31： 2017 年大参林各品类营收占比 . 18 图 32： 2013-2017 年大参林各品类毛利率 . 18 图 33： 2017 年一心堂各品类营收占比 . 18 图 34： 2017 年一心堂各品类毛利率 . 18 图 35： 2013-2018Q1 四大药店毛利率走势 . 19 图 36： 2013-2017 四大药店总资产周转率 . 19 图 37： 四大药店向下游产业链延伸措施 . 21 图 38：网售处方药政策梳理 . 21 图 39：百强药店平均自有品牌品种数量逐渐提升 . 22 图 40： 益丰药房贴牌产品销售占比和毛利率情况 . 23 图 41：一心堂贴牌产品销售占比和毛利率情况 . 23 图 42： 2017 年四大药店会员数量、会员销售 占比、会员客单价 . 24 图 43： 2017 年四大药店销售人员数量和日均人效 . 24 图 44： 2017 年四大药店销售费用率比较 . 24 图 45： 2017 年四大药店每平米租金和房租占收入比重 . 25 图 46： 2017 年四大药店管理费用率比较 . 25 图 47： 2017 年四大药店应付账款周转率 . 25 图 48： 2017 年四大药店财务费用率比较 . 25 图 49： 2013-2018Q1 年四大药店毛利率走势 . 25 图 50： 2013-2018Q1 四大药店净利率走势 . 25 图 51：益丰药房发展历程 . 27 图 52：老百姓发展历程 . 29 图 53：一心堂发展历程 . 30 表 1：电子处方试点情况梳理 . 10 表 2：药店分级政策梳理 . 12 表 3：广东省药店“三类四级”分级分类管理试行办法 . 13 表 4：四大上市药店区域垄断情况对比 . 15 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 5：四大药店经营效率和扩张能力对比 . 17 表 6：中医诊所审批条件 . 20 表 7：四大药店 DTP 药房布局 . 20 表 8：四大药店 O2O 模式布局 . 22 表 9：四大药店中药饮片品牌梳理 . 23 表 10：四大药店核心数据一览表（ 2017 年） . 26 表 11：大参 林发展历程 . 28 表 12： 重点覆盖上市公司盈利预测与估值表 . 31 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 行业处于整合早期阶段，集中度有望不断提升，政策红利利好龙头 1.1 药店存量市场空间巨大，进入加速整合期 药店是药品消费第二大终端，增速逐渐快于医院端 销售 增速 。 2017 年 全国 药品终端市场规模约 1.6 万亿 ，其中 零售药店为第二大销售终端，药品销售规模为 3647 亿元，占比 仅约 22.6%，其中实体药店的总销售额约 3577 亿元， 占比 98%； 网上药店的总销售额约 70亿元， 占比 2%。 药店 行业整体销售规模（ 包括 非药品） 2017 年 约为 3723 亿元 ， 2010-2017年 8 年 来 基本维持两位数 年 增长（医院端降至 8%左右） ， 逐渐 快于 医院端 销售增速 。 图 1：药店市场规模 约 3700 亿元 （ 2017 年） 资料来源： 米内网， 申万宏源 研究 国内药店连锁化率不断提升， 17 年连锁药店数量 首次 超过单体药店，药店龙头 陆续上市 ， 资金 优势 明显 。 2017 年我国共有约 45.4 万家零售药店（同比增加 6700 家），其中连锁药店数量为 22.9 万家，连锁化率由 2016 年的 49.4%升至 50.4%，连锁门店数量首次超过单体药店。观察我国药店连锁化率的情况，从 2014 年左右开始，药店行业进入结构性图 2：全国 药店行业销售额及增速 资料来源：中国药店 ，申万宏源 研究 11.6%10.6%10.6%13.1%11.4%10.2%9.4% 9.2%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000350040002009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A全国药店销售规模（亿元） 增速本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 调整阶段，单体药店的数量开始呈下降趋势，药店的连锁化率开始快速提升，药店发展从行业数量提升开始向集中度提升转型，我们认为这个与药店进入新一轮整合周期有关。 2014 年 7 月一心堂上市后，益丰药房、老百姓也陆续于 2015 年上半年上市，而大参林于 2017 年上市也标志着国内销售 总额前十大的连锁药店公司全部在 A 股上市（国大药房、同仁堂、一心堂、老百姓、大参林、桐君阁、益丰药房、华氏大药房、同济堂、成大方圆），已上市药店龙头公司相对其他公司有明显的 资金 优势，可支持其进行连锁扩张 。 和美日相比，我国药店连锁率和集中度均有较大提升空间。 2017 年，我国百强药店销售占比达到 43%，十强销售占比为 18.6%，均出现较大幅度提升，但我国目前 50%左右的连锁率和美国的 64%、日本的 87%相比仍有较大差距；同时我国药店十强的市占率仅约18.6%，美国的药店四强和日本药店十强的市占率高达 83%、 70%，因此我们认为国内的药店行业目前龙头格局未定，行业尚处于整合的早期阶段，药店龙头未来的成长空间巨大 。 图 4：十强 、 百强、 四大上市药店的 销售额 、占比及 增速 资料来源： 中国药店、 2011-2017 年药品流通行业运行统计分析报告 ，申万宏源 研究 图 5： 我国药店连锁率仍有很大提升空间 （ 2016年 ） 图 6：我国药店集中度仍较低 （ 2016 年 ） 11.92% 12.87% 13.44% 14.36% 15.35% 16.26%18.59%33.50% 35.06% 36.05% 37.50%39.10% 40.17% 43.03%0%20%40%60%05001000150020002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A四大上市药店销售额（亿元） 十强销售额（亿元）百强销售额（亿元） 十强占比图 3：全国 药店连锁化率情况 资料来源： 2010-2017 年药品流通行业运行统计分析报告 ，申万宏源 研究 34.3% 34.6% 36.0% 36.6%39.4%45.7% 49.4% 50.4%0%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500003000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017连锁药店数（家） 单体药店数（家） 连锁化率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源： FDA、 日本厚生省 ，申万宏源 研究 资料来源： 美国统计局 、 日本 厚生省 ，申万宏源 研究 和美日相比，我国药店店均服务人口仍有较大提升空间。 2017 年，我国药店店均服务人口为 3062 人 /家，根据美日统计局的数据， 2016 年美国的店均服务人口约 5250 人 /家，日本药妆店的店均服务人口高达 7052 人 /家，说明我国的药店服务能力以及大众对药店的消费认知与美日相比仍有较大提升空间 。 图 7：全国 药店店均服务人口 资料来源： 中国 药店 、 国家统计局 、 申万宏源 研究 两票制 +营改增 +GSP 飞行检查力度提升导致经营成本提升，中小和单体药店难以生存。 2015 年新版药店 GSP 认证标准开始执行，最严之处在于无执业药师不能开店（而连锁药店龙头公司的药师配置率均远高于行业平均水平），同时对药店冷藏设备和存储等提升了认证标准，直接导致药店的新店投资额和盈利周期持续提升， 2017 年将 GSP 认证改为飞行检查，进一步提升了监管力度；同时，在两票制和营改增的政策背景下，传统的过票企业被打压，很多原来为了过票流向单体和中小药店的 OTC 产品开始转向终端推广能力强的连锁药店，上述因素均提升了中小药店和单体药店的经营成本，并阻断了其大量低价采购渠道，导致它们难以生存，被迫退出市场，也为连锁药店龙头的扩 张提供了大量备选标的 。 图 8： 执业药师 数和配置率 图 9：大型 连锁药店 注册 医师配置率 50%64%87%0%20%40%60%80%100%中国 美国 日本（药妆店）18%83%70%0%20%40%60%80%100%中国 CR10 美国 CR4 日本药妆 CR1036333436 33603179 3196 3145 3145 3068 3093 30622600280030003200340036003800010203040502008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A总人口（亿人） 零售药店数量（万家） 店均服务人口本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 资料来源： CFDA，申万宏源 研究 资料来源： 中国药店 ，申万宏源 研究 图 10：单店投资额不断提升 图 11：新店盈利周期不断拉长 资料来源： 中国 药店 ，申万宏源 研究 资料来源： 中国 药店 ，申万宏源 研究 1.2 处方外流 +消费升级打开药店增量市场空间，开启药店黄金时代 药品零加成、降低药占比等推动医院药房托管、电子处方等新形式兴起，处方外流趋势越发明确。 2017 年 7 月七部委联合发布公告，全面推开卫计委、国家中医药局直属医院和预算管理的高校附属医院（委局属管医院）综合改革，全部取消药品加成，目前全国所有省份均已开始执行，自此药房从医院的利润中心转为成本中心。面对零加成和药占比的考核压力，将药房对外进行托管以及建议病人进行院外购药成为新选择。在此形式下，电子处方试点开始在全国各地加速推广，通过引入互联网医疗平台等外部竞争倒逼处方外流，加快医药分家，同时通过处方药将患者引流至零售药店，提升药店客流量 。 表 1： 电子处方试点情况 梳理 发布时间 试点地区 相关政策 2014 河北唐山 宁夏灵武 出台关于药品零售企业实施电子处方的实施意见 2016.09 四川成都 关于在全市药品零售连锁企业中推行电子处方试点工作的通知 2016.11 山东济南、青岛、临 济南市药品零售连锁企业电子处方试点管理规定（讨论稿）；青岛、临沂、10.8 16.725.834.240.80%20%40%60%80%100%010203040502013A 2014A 2015A 2016A 2017A注册执业药师（万人） 配置率1.19 1.03 1.030.86 0.86 0.6800.20.40.60.811.21.4老百姓益丰药房同仁堂成大方圆 国大药房一心堂注册药师配置率 行业平均40.84342.243.73940414243442014A 2015A 2016A 2017A单店平均投资额（万元）13.113.7 13.814.412.012.513.013.514.014.52014A 2015A 2016A 2017A新店盈利周期（月）