染料行业深度报告：供需紧平衡，染料行业有望持续向好.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 首次 ） 报告日期： 2018 年 06 月 04 日 杨超 0755-83663214 Email:ychaocgws 执业证书编号 :S1070512070001 联系人（研究助理）： 黄寅斌 0755-83668784 Email:huangybcgws 从业证书编号 :S1070117070016 易碧红 0755-83460540 Email:yibihongcgws 从业证书编号 :S1070117080036 行业表现 数据来源：贝格数据 单击此处输入文字。 供需紧平衡，染料行业有望持续向好 染料行业深度报告 股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 浙江龙盛 1.15 1.34 11 9 闰土股份 1.91 2.28 11 9 安诺其 0.17 0.24 42 30 资料来源：长城证券研究所 环保 +技术壁垒，高集中度格局将会持续： 2016 年国内分散染料产能主要集中在浙江龙盛、闰土 股份和吉华集团三家企业， CR3 约 70%。活性染料产能较高的有浙江龙盛、闰土股份、湖北楚源、泰兴锦鸡和安诺其五家企业， CR3 接近 50%。由于 专利技术，关键原材料和环保因素， 染料行业壁垒 较高， 产能扩张 受到制约。近年来落后小产能被淘汰的同时，鲜见新进入者。因此，我们认为未来染料行业的高集中度格局会得以持续。 纺服行业回暖， 染料 需 求获 支 撑 ； 受供给侧改革 导向 ，纺服行业经历了产业结构的调整和发展战略的重新布局，由投资和出口导向型往需求导向型转型升级。 2016 年 印染布产量 544.6 亿米，增速为 6.9%，值得关注的是这是五年来，印染布增速首次转负为正。 2017 年前 10 个月印染布产量464.8 亿米，增速为 6.2%； 2017 年延续了正增长的态势 。 纺织行业的回暖，有望为染料行业带来一定的需求支撑。 环保形势严峻，染料中间体产能收缩明显 ； 染料价格受上游原材料和下游需求影响较大。原材料在染料生产成本中占比超过 70%，而中间体占据了其中的绝大部分。 值得注意的是，中间体生产过 程是废水产生的主要环节。因此，具备 染料中间体 生产能力的企业既可以 抵御原材料 价格 波动， 又能减少中间体受环保因素带来的供给不足的风险 。 环保形势严峻， H 酸、对位酯、蒽醌等中间体 的供给出现一定程度收缩。 印染厂补库存刚需力度强烈，染料价格有望再次 上涨 ： 每年第四季度印染企业处于消化库存阶段，染料为需求淡季，价格小幅下调。到次年 春节过后 ，传统需求旺季到来，印染企业进入新一轮补库存阶段。 由于环保高压，2017 年下半年至今染料价格持续上涨， 2018 第一季度和第二季度下游印染厂家对拿货态度谨慎，不愿意大幅补库存。此外，在全球原油价格上涨的背景下，能源，维护等费用 出现了上涨 ，国外染料巨头都提高了染料销售价格 。 在下游印染厂库存较低的背景下，染料价格仍有上涨动力 。 投资建议： 染料中间体是染料生产的关键原材料，中间体生产的过程是产生污染物最多的环节。 在环保严监管常态化的大背景下， 中期来看， 分散染料和活性染料供需处于紧平衡状态。 短期来看， 由于 2017 年下半年至今染料价格持续上涨，导致下游印染厂补库存意愿低，导致下游印染厂库-15%-10%-5%0%5%10%基础化工 沪深 300 核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 基础化工行业 行业深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 存相对较低。因此，下游印染厂补库存刚需力 度强。我们推荐关注 产业链一体化优势显著 的 浙江龙盛（ 600352） ；具有一体化生产能力的 闰土股份（ 002440） 专注于产品差异化战略 的 安诺其（ 300067） 。 风险提示： 纺服行业景气度低于预期 ；下游印染企业涨价接受度低于预期；行业新进入者风险； 环保执行力度低于预期 行业深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 染料简介 . 5 1.1 染料分类 . 5 1.2 染料行业上下游 . 6 2. 供给端高度集中 . 6 2.1 寡头格局，利好龙头 . 6 2.2 环保形势严峻，供给端持续收缩 . 8 2.3 技术、中间体、环保建立高壁垒 . 10 3. 需求端回暖 . 10 3.1 纺服回暖有望提升染料行业景气度 . 10 3.2 下游印染对涨价接受能力相对较高 . 11 3.3 印染行业补库存刚需力度强 . 12 3.4 出口保持平稳 . 12 4. 成本端 . 13 4.1 中间体价格是染料成本的核心 . 13 5. 从波特五力模型 看染料行业 . 15 6. 重点推荐具备染料一体化生产能力标的 . 16 6.1 浙江龙盛（ 600352）：产业链一体化优势显著 . 16 6.2 闰土股份（ 002440）：具有一体化能力 . 17 6.3 安诺其（ 300067）：专注于产品差异化战略 . 18 行业深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 染料消费结构 . 5 图 2： 染料行业上下游 . 6 图 3： 分散染料产量 . 7 图 4： 活性染料产量 . 7 图 5： 我国分散染料产能分布（ 2016 年） . 8 图 6： 我国活性染 料产能分布（ 2016 年） . 8 图 7： 染料企业数量 . 9 图 8： 印染布产量及其增速 . 11 图 9： 布产量与染料产量增速同步 . 11 图 10： 印染布成本结构 . 12 图 11： 服装（以衬衣为例）的成本结构 . 12 图 12： 染料库存变动情况 . 12 图 13： 分散染料进出口量 . 13 图 14： 活性染料进出口量 . 13 图 15： 分散染料工艺流程 . 13 图 16： 活性染料工艺流程 . 13 图 17： 分散蓝 ANT 成本结构 . 14 图 18： 活性黑 KNB 成本结构 . 14 图 19： 生产染料中间体所用原料价格走势 . 14 图 20： 间苯二酚 （重要中间体）价格走势 . 14 图 21： 分散黑 ECT300%价格走势 . 15 图 22： 活性黑 WMN200%价格走势 . 15 图 23： 染料行业波特五力分析模型 . 16 图 24： 浙江龙盛营业收入和归母净利润 . 17 图 25： 浙江龙盛毛利润分布 . 17 图 26： 闰土股份营业收入和归母净利润 . 17 图 27： 闰土股份毛利润分布 . 17 图 28： 安诺其营业收入和归母 净利润 . 18 图 29： 安诺其毛利润分布 . 18 表 1： 染料分类及应用范围 . 5 表 2： 分散染料和活性染料产能集中度 . 7 表 3： 违规排放染料企业 . 8 表 4： 染料行业新增产能情况 . 9 表 5： 浙江龙盛核心专利 . 10 表 6： H 酸产能及开工情况 . 10 表 7： 2016 年印染行业集中度 . 11 行业深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 染料简介 1.1 染料分类 染料是能将纤维或其他基质染成一定颜色的有色有机化合物，通俗来讲便是纺织物染色中所用到的着色物质，在这里所提到的染料为工业化生产的合成染料（与天然染料进行区分），其主要用途是用于纱线及面料的染色印花、皮革染色、纸张染色、食品添加以及塑料填色领域。 按照性质及应用方法，可将染料分为分散染料、活性染料、硫化染料、还原染料、酸性染料、直接染料等若干类别。 表 1： 染料分类及应用范围 染料分类 应用范围 分散染料 主要用于涤纶纤维的染色和印花，也可用于醋三纤维、锦纶等纺织物的染色。 酸性染料 用于羊毛、蚕丝、聚酰胺纤维的染色和印花的染料，也可用于皮革、纸张、墨水、化妆品等的着色，不能用于纤维素的染色。 碱性染料 很少用于织物的染色，主要用于文教用品、纸张的着色及制造色淀。 直接染料 广泛地应用于针织、丝绸、棉纺、皮革、毛麻等行业，也用于粘胶、纤维的染色。 活性染料 主要用于棉纤维及其纺织品的染色、印花，也可用于麻、羊毛、蚕丝和一部分合成纤维的染色。 还原染料 主要用于棉、涤棉混纺织物印染，也可用于人丝、人丝 &人棉交织、真丝绸拔染印花。 硫化染料 主要用于棉纤维染色，亦可用于棉 /维混纺织物。 其他染料 包括冰染染料、中性染料、食用染料、缩聚染料、皮毛染料等。 资料来源：长城证券研究所 染料消费以分散染料和活性染料为主 。 根据中国染料工业协会公布的数据显示，国内分散染料和活性染料在 2015 年染料总产量中分别占比 49%和 29%。 分散性染料和活性染料 未来也是主流下游消费去向。 图 1： 染料消费结构 资料来源：长城证券研究所 其它染料 5% 分散染料 49% 活性染料 29% 硫化染料 8% 还原染料 6% 酸性染料 3% 行业深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 染料行业上下游 染料制造业的上游行业为石油化工、基础化工和煤化工行业，染料主要原料为苯、萘、蒽、杂环类以及无机酸碱等化学用品，下游行业为纺织行业中的印染行业。 图 2： 染料行业上下游 资料来源：长城证券研究所 2. 供给 端高度集中 2.1 寡头格局 ， 利好 龙头 在过去 5 年之中，中国染料总产量基本稳定在 约 90 万吨 /年。 2016 年我国染料总产量达到 92.8 万吨，占全世界产量 70%左右，表观消费量达 70 万吨左右，出口量 26.05 万吨，染料产量、出口以及表观消费量均居全球第一。从生产企业来看，国内染料市场主要集中度较高。 根据产能分布 ， 2016 年国内分散染料产能主要集中在浙江龙盛、闰土股份和吉华集团三家企业， CR3 约 70%。活性染料 产能较高的有浙江龙盛、闰土股份、湖北楚源、泰兴锦鸡和安诺其五家企业 ， CR3 接近 50%。 相对于分散染料，活性染料中小型厂商较多，未来市场集中度仍有提升空间 。 下游的印染行业产业集中度较低。此外， 一旦得到染料供应商进入印染企业供应体系，印染企业不会轻易更换 。 因为更换供应商，会延长其 生产周期，影响印染效果 。 因此， 染料下游客户具有比较高的用户粘性。 染料供需紧平衡 。 我们根据 2017 年下游印染布产量的增速来测算 分散染料和活性染料的表观消费量 ，以近十年的出口增速来分别测算 分散染料和活性染料的 出口量 增速 。根据我们的测算结果，在 2018 年，分散染料的产量 将达到 50.34 万吨，活性染料的产量应达27.87 万吨。 但是据统计中国目前分散染料产能只有约 50 万吨，活性染料产能只有约 45万吨。 根据以往的开工率 情况， 叠加 2018 环保监管力度远超前几个年份，染料的供需 处于紧平衡状态 。 行业深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 3： 分散染料产量 图 4： 活性染料产量 资料来源： Wind， 长城证券研究所 资料来源： Wind， 长城证券研究所 表 2： 分散染料和活性染料产能集中度 序号 公司 分散染料 占比 累计占比 序号 公司 活性染料 占比 累计占比 1 浙江龙盛 14 27.6% 28% 1 江苏锦鸡 8 17.8% 18% 2 闰 土股 份 11 21.7% 49% 2 湖北华丽 7 15.6% 33% 3 浙江吉华 7 13.8% 63% 3 浙江 龙 盛 7 15.6% 49% 4 江苏之江 4 7.9% 71% 4 闰土股份 4 8.9% 58% 5 安诺其 3.6 7.1% 78% 5 湖北丽源 2.5 5.6% 64% 6 亚邦股份 2.2 4.3% 82% 6 天津德凯 2.5 5.6% 69% 7 浙江山峪 2 3.9% 86% 7 浙江劲光 2.5 5.6% 75% 8 杭州帝凯 1 2.0% 88% 8 万得化工 2 4.5% 79% 9 浙江亿得 1 2.0% 90% 9 浙江亿得 2 4.5% 84% 10 浙江万丰 1 2.0% 92% 10 浙江吉华 1.5 3.3% 87% 11 浙江博澳 1 2.0% 94% 11 安诺其 0.85 1.9% 89% 12 浙江德欧 1 2.0% 96% 12 其他 5 11.1% 100% 1 山东德鑫 0.6 1.2% 97% 总计 44.85 14 其他 1.3 2.6% 100% 总计 50.7 资料来源： 中国染料工业协会，公司公告， 长城证券研究所 染料行业 的 企业产能、地域集中度较高 。分散染料接近 80%的产能分布浙江。超过 70%的产能分布在 江浙一带。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E2018E分散染料产量（万吨） 增速 % -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530活性染料产量（万吨） 增速 % 行业深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 5： 我国分散染料产能分布（ 2016 年） 图 6： 我国活性染料产能分布（ 2016 年） 资料来源： 中国产业信息网， 长城证券研究所 资料来源： 中国产业信息网， 长城证券研究所 2.2 环保 形势严峻， 供给端持续收缩 由于染料生产中存在许多废弃物，无机酸、有机剧毒物质、有毒气体等对人体和环境会造成巨大伤害。 染料行业在生产过程中产生大量的三废物料也是环保部门重点监控的对象 。 这就 造成染料生产从国外发达地区转移至亚洲欠发达地区的重要原因之一就是环保成本高。 “十 二 五”期间，国家在环 保方面对染料行业提出了更加严格的要求，史上“最严环保政策”出台。行业在环保整治的过程中， 许多 排放 不达标的企业也相继退出 。 截止 2015 年 10 月，我国规模以上染料生产企业数量已从 2010 年的 500多家下降至 325 家。2016 年以来，环保整治力度进一步加大，部分中小企业面临较大的环保成本压力，同时一些未达标准的生产企业相继被停产限产，供给持续收缩。 表 3： 违规排放染料企业 时间 企业 违规事项 2014 年 名盛染化 违规排放有毒物质， 严重污腾格里沙漠环境宁夏明盛染化违规排放有毒物质，严重污腾格里沙漠环境被勒令永久停产关闭老厂房，并追究相人员刑事责任。 闰土股份 非法填埋固废被责令停产，并处以 闰土股份子公司和利瑞非法填埋固废被责令停产，并处以 20 万元罚款， 4 人被刑拘。 2015 年 亚邦股份 因废水收集系统不完善等被责令 7 日 内修复破损围堰， 30 日内完善防腐防渗措施。 2016 年 楚源及子公司 因水污染物超标排放被勒令停产调查，并处以 573.4 万元和 2196 万元罚款。 九江常宇 存在监测数据不真实、污水渗透点及超 标排放被勒令停产，并处以行政罚和相关责任人拘留。 标排放被勒令停产，并处以行政罚和相关责任人拘留。 吉鑫化工等 连云港包括吉鑫化工在内的 22 家化工公司违规排污被责令停产，并对停产，并对 9 家企业给予高限处罚， 11 名责任人给予最高期 限行政拘留。 德邦化工 德邦化工因违规排污被责令停产，并处以罚款。 万福染化 涉嫌违规排污等被责令停产，在有关部门监督下消除环境安全隐患。 2017 年 楚源高新 存在水污染物超标排放的环境违法问题，对 其 及其子公司分别处以 573.5 万元和 2196 万元的处罚。 双冠染料 环保督查通报部分停产，要求达标后再完全复产 。 绍兴联发 因环保被关停 。 浙江亿德 因环保被关停 。 79% 11% 8% 2% 浙江 江苏 山东 其他 38% 33% 21% 5% 3% 浙江 江苏 湖北 天津 其他 行业深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 时间 企业 违规事项 连云港聚鑫 因环保被关停 。 资料来源：公开资料，长城证券研究所 图 7： 染料企业数量 资料来源： 东方财富， 长城证券研究所 浙江的环保工作将按照督察组的指导继续完善与跟进，此外，国家在 2018 年 1 月初举行的政治局工作会议中，释放了把“化解风险、精准脱贫、污染防治”列为三大战役的信号。 2018 年 1 月 1 日起，环保税也将正式实施，染料生产企业加强环保改造升级的成本将延续加大，环保整治在 2018 年仍是重头戏。 中间体 供给端 收缩 明显 。 目前分散黑价格已经超过 5 万元 /吨，并且中间体间苯二酚自三井和 INDSPEC 退出后，行业供给不足 。根据上市公司的公告， 2018 年 4 月 苏北化工区被报道存在偷排现象，连云港灌云园区、灌南园区、盐城响水园区均出现关停整治，此外，滨海等园区也进行停产整治。此次停产涉及亚邦股份 8 家子公司，闰土股份 3 家子公司，江苏吴中响水恒利达子公司，吉华集团江苏吉华化工子公司等，影响 H 酸、对位酯、蒽醌等中间体 的供给 。 未来新增产能有限。 近年来，染料龙头公司产能格局保持稳定，未来 3 年内浙江龙盛计划 2018 年新增活性染料 2 万吨，吉华集团 2018 年新增 1.5 万吨，闰土股份 2018 年新增1 万吨，合计新增 4.5 万吨 ， 新增产能的幅度比较小 ， 对行业的影响 很小 。 而且新增产能主要集中在 行业龙头， 将进一步提升行业集中度 。 表 4： 染料行业新增产能情况 企业 2018 年新增分散染料产能 /万吨 2018 年新增活性染料产能 /万吨 浙江龙盛 2 - 闰土股份 1 - 吉华集团 1 0.5 安诺其 - - 亚邦股份 - - 资料来源：各公司公告，长城证券研究所 01002003004005006002004-022004-062004-102005-032005-072005-112006-042006-082006-122007-112008-112009-112010-112011-052011-092012-022012-062012-102013-032013-072013-112014-042014-082014-122015-052015-09子行业：染料制造：企业单位数 行业深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.3 技术 、 中间体 、环保 建立 高壁垒 技术壁垒方面 ，由于目前染料龙头企业掌握的专利资源雄厚，且数量仍在持续增加，逐渐构建起了复杂的知识产权保护体系， 使得行业的新进产能门槛越来越高 。 比如：由曾经的全球第一大染料生产商德司达申请，后德司达被浙江龙盛控股，专利权归浙江龙盛所有。专利所涉及染料占分散染料市场的 40%-50%，其他企业生产专利涉及产品需 要向浙江龙盛缴纳专利费用。 表 5： 浙江龙盛核心专利 专利名称 到期日 保护内容 涉及范围 分散偶氮染料混合物 2019 年 3 月 23 日 对分散蓝、分散黑相 关偶氮染料混合物及 其应用保护 涉及分散染料中藏青色至黑色为分散染料主流品种，又是所有色光的染料中的最大品种，专利产品约占全国分散染料总产值的 40%-50% 资料来源： 浙江龙盛公司公告， 长城证券研究所 关键原材料方面 ：生产染料所需的中间体包括 H 酸 ，间苯二酚，间苯二胺，还原物，对位酯等。这些中间体都 是关键原材料， 会严重 影响活性染料价格走势 。比如， H 酸全称为 1-氨基 -8-萘酚 -3， 6-二磺酸，是生产活性染料重要的中间体。 1 吨 H 酸的生产伴随有 7吨工业废水，环保压力巨大， 2013 年曾因环保整治导致 H 酸开工受限，价格由 2.8 万元 /吨上涨至 15 万元 /吨以上 。国 内具备 H 酸生产能力的厂商偏少 ，因此改中间体是非常重要的关键原材料。只有一体化企业，才具备中间体自给自足的能力。 表 6： H 酸产能及开工情况 公司 H 酸产能 备注 湖北楚源 3 闰土股份 2 环保因素 ， 暂停生产 杭州吉华 2 技术改造中 浙江龙盛 1 生产园区关闭，短时间无法开工 山东裕源 1 具体情况不明确 合计产能 9 资料来源：公司公告，长城证券研究所 环保壁垒方面 ， 2015 年新环保法颁布以来，染料行业由于其高污染特性，已经成为政府相关部门的重点整治对象。染料行业对于环境影响较大，年产量在 1 万吨以下的企业由于单位产品投资高，将面临很大的环保与经济压力，需要复杂的环保设施以及较高的运行成本才能够达标排放。 专利 技术、 关键原材料 、环保 因素为染料行业建立了 高壁垒 。 3. 需求端 回暖 3.1 纺服回暖 有望 提升染料行业景气度 受供给侧改革去产能和去库存的影响，纺服行业经历了产业结构的调整和发展战略的重新布局，由投资和出口导向型往需求导向型转型升级。 2016 年年印染布产量 544.6 亿米，