黄金投资手册：黄金并不黄金(1).pdf

浦银国际研究 投资策略 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 黄金 投资手册：黄金 并 不黄金 黄金价格历史性突破 2000 美元之际，我们重新冷静审视黄金。我们就其供需结构、定价属性进行了梳理，基于此对 黄金 价格进行了多维展望并制定了相应的投资策略。 黄金供需结构 与 普通大宗商品有所不同。 黄金 供应端 稳定、分散，开采成本相对稳定且持续大幅低于现价。黄金的 需求端 整体稳定，金饰与投资需求合计占比八成，两者交替成为最大的需求端，黄金的消费型需求由中印两国绝对主导，但投资型需求在全球较为分散。 黄金定价属性 兼具 大宗商品属性与金融属性，金融属性居于主导。黄金 价格 同时包含了大宗商品属性与金融属性，大宗商品属性下的金价主要由需求端尤其是投资型需求所驱动。 金融属性下的 黄金本质上就是长久期的抗通胀负息债券， 金价核心驱动因素就是实际利率 。 避险、美元、央行扩表这些都只是表象，必须通过影响实际利率才能对金价产生影响。 多维分析显示黄金上行空间有限，建议投资人减持。 我们从实际利率、仓位与技术面、相对估值、周期下的资产配置几个维度对金价进行展望，综合几个维度的判断都共同显示黄金价格 的 上行空间有限，投资性价比不高，建议投资人减持。 如要下注实际利率下行， 具体投资策略： 长端 TIPS黄金 金矿股 。由于金矿股属于黄金的高贝塔标的，长期而言更容易跑输黄金，我们认为此时黄金优于金矿股。投资人 投资黄金 本质上就是 押注 实际利率走低，长端 TIPS（ 美国 通胀挂钩国债 Treasury inflation-protected securities，简称 TIPS） 同样也是受实际利率驱动，但却回撤更小、波动更低、总回报更高。不论从哪个角度来看长端 TIPS 都优于黄金，综上所述，就当前阶段而言，长端 TIPS黄金 金矿股。蔡瑞， CFA 策略分析师 carl_caispdbi (852) 2808 6437 王彦 臣 ， PhD 宏观 分析师 yannson_wangspdbi (852) 2808 6440 林琰 研究部主管 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 2020 年 8 月 13日 相关 报告： SPDBI 全球央行观察：整体扩大宽松，欧元走强不具可持续性 | 2020 年 8 月刊 （ 2020-07-31） SPDBI 全球央行观察 2020 年 7月刊 （ 2020-07-09） 2H20 投资策略展望 :不要站在央行的对立面 （ 2020-06-19） SPDBI 全球央行观察 2020 年 6月刊 （ 2020-06-05） 浦银国际投资策略黄金投资手册：黄金并不黄金2020-08-13 2 目录 黄金供需结构 . 4 黄金供应：稳定、分散、成本稳定 . 4 黄金需求：金饰与投资需求驱动 . 7 黄金的定价属性 . 10 大宗商品属性下的金价：投资需求主导 . 10 金融属性下的金价：本质是长久期的抗通胀负息债券 . 14 黄金的价格展望 . 19 实际利率：金价基本合理，上行空间有限 . 19 仓位与技术面：仓位高，超买明显 . 24 相对估值：金价很可能被高估 . 26 经济周期下的资产配置：当前周期阶段应减持黄金 . 28 投资策略 . 30 金矿股：金价上行跑赢黄金，金价下行跑输黄金 . 30 长久期 TIPS 盈亏 比大幅好于黄金，是更好选择 . 32 2020-08-13 3 黄金投资手册：黄金 并 不黄金 “ Truth, like gold, is to be obtained not by its growth, but by washing away from it all that is not gold.” 真理就如同黄金一样 ， 不是通过 做加法的 拓展 来获得，而是 通过 做减法的 去伪存真 来 获得。 Leo Tolstoy 列夫托尔斯泰 黄金，这个令 全人类 魂牵梦绕的化学元素，单单其所散发的光泽与颜色就 足以刺激众人释放大量的肾上腺素 。在布雷顿森林体系解体 近 50 年后， 在金价历史性突破 2000 美元之际， 在 全球史无前例的货币宽松下 全球新闻媒体、卖方报告 一片看多黄金的声音中， 我们尝试戴上 耳塞与 墨镜，屏蔽掉 众说纷纭 与 黄金所散发出令人炫目的光彩，冷静地对这个 最不活跃的 化学元素重新 深度审视。 我们首先梳理了黄金的 供需结构 ，黄金供应端稳定、分散，开采成本相对稳定且持续大幅低于现价。黄金的需求端整体稳定，金饰与投资需求合计占比八成，两者交替成为需求端 的主体 ，黄金的消费型需求由中印两国绝对主导，但投资型需求在全球较为分散。 其次我们研究了黄金的 定价属性 ，黄金的价格属性同时包含了大宗商品属性与金融属性， 其金融属性居于主导 。 不同于普通大宗商品，大宗商品属性下的金价主要由需求端尤其是投资型需求所驱动。金融属性下的 黄金本质上就是 长久期的抗通胀负息债券， 金价核心驱动因素就是实际利率，避险、美元、央行扩表这些都只是表象，必须通过影响实际利率才 能 对金价产生影响。 然后我们从实际利率、仓位与技术面、相对估值、 经济 周期下的资产配置几个维度对 金价进行展望 ，综合几个维度的判断都共同显示黄金价格上行空间有限，投资性价比不高， 建议投资人减持。 最后我们在此基础上我们提出了具体的 投资策略 。由于金矿股属于黄金的高贝塔标的，长期而言更容易跑输黄金， 我们认为此时黄金优于金矿股。投资人看好金价本质上就是看好实际利率走低，长端 TIPS 同样也是受实际利率驱动，但却回撤更小、波动更低、总回报更高。不论从哪个角度来看长端TIPS 都优于黄金，综上所述，就当前阶段而言， 长端 TIPS黄金 金矿股。 2020-08-13 4 黄金供需结构 黄金作为一种特殊的商品，如其他商品一样，其供需结构是最大的基本面，当我们 研究黄金时首先需要梳理其供需情况。 黄金的供应 端 总量稳定、分散，主要由开采所贡献， 已开采黄金 存量巨大，黄金的开采成本也稳定在 1000美元以下。 黄金的需求端 整体稳定 ， 金饰与投资需求合计占比近八成，两者交替成为最大需求端 ， 金饰品需求（消费型）主要由中印绝对主导，但金条、金币需求（投资型）全球较为分散 。 黄金供应 ：稳定、分散、成本稳定 全球的黄金 供应主要有以下几个特点： 1）每年供应总量稳定 、供应 相对分散 ， 2） 黄金供应四分之三由采矿所贡献， 3） 已开采 黄金存量巨大，全球人均 近 一盎司 ， 4） 黄金 的生产成本基本稳定在 1000 美元以下。 1. 黄金每年的 供应 总量稳定 ，产量相对分散 2010 年至今， 黄金每个季度平均 供应都在 1100 吨上下，年均供应量约为4500 吨 上下 ，总体变化不大。 图表 1： 黄金需求 构成 （ 吨 ） 资料来源： 世界黄金协会，浦银国际 -20002004006008001,0001,2001,4006/201010/2010 2/2011 6/201110/2011 2/2012 6/201210/2012 2/2013 6/201310/2013 2/2014 6/201410/2014 2/2015 6/201510/2015 2/2016 6/201610/2016 2/2017 6/201710/2017 2/2018 6/201810/2018 2/2019 6/201910/2019 2/2020 6/2020金矿产量 生产商净套保 回收金2020-08-13 5 黄金供应在全球相对分散，全球黄金产量前三国家中国、澳大利亚、俄罗斯的产量合计约占全球 30%。 2. 黄金 供应四分之三由采矿所贡献 黄金 供应结构保持稳定，其中 约 四分之三由金矿开采所贡献， 约 四分之一为回收 。 即供应主要由新增供应所贡献。 图表 2: 2010 年以来 黄金 供应 （吨） 图表 3: 黄金供给构成按国家（ 2014-2019 年 平均） 资料来源： 世界黄金协会，浦银国际 资料来源： 世界黄金协会，浦银国际 图表 4： 全球 黄金供给构成（ 2014-2019 年 平均） 资料来源： 世界黄金协会，浦银国际 74.0%0.4%25.6%金矿产量生产商净套保回收金080016002400320040002010201120122013201420152016201720182019中国 俄罗斯 澳大利亚 美国加拿大 秘鲁 加纳 南非墨西哥 巴西 其他国家13%8%9%6%5%5%4%4%4%3%40%中国俄罗斯澳大利亚美国加拿大秘鲁加纳南非墨西哥巴西其他国家2020-08-13 6 3. 已开采 黄金 存量巨大 ，全球人均一盎司 结合 Mental Focus 、 Refinitiv GFMS、 美国地质调查局 、 世界黄金协会 的估算， 截止 2019 年 ，全球 黄金存量已 接近 20 万吨 ，全球人均 近 1 盎司。 图表 5: 2010 年以来 黄金存量（万吨） 图表 6: 黄金 存量 （ 2019 年 ） 资料来源： Mental Focus， Refinitiv GFMS，美国地质调查局，世界黄金协会 ，浦银国际 资料来源： Mental Focus， Refinitiv GFMS，美国地质调查局，世界黄金协会 ，浦银国际 05101520其他 投资（金币、金条、 ETF等） 官方储备 珠宝47.0%17.2%21.6%14.2%珠宝 官方储备 投资（金币、金条、 ETF等） 其他2020-08-13 7 黄金需求 ： 金饰与投资需求 驱动 对黄金的需求梳理，我们发现 黄金的需求有几个以下特点： 1）每年需求整体稳定 ； 2） 金饰与投资需求合计占比近八成，两者交替成为最大需求端 ；3） 金饰品需求（消费型）主要由中印 两国 绝对主导，但金条、金币需求（投资型）全球较为分 散 。 1. 黄金 每年的 需求 总量 稳定 2010年至今， 黄金每个季度的需求都在 1100吨上下， 年均 需求 量 约 为 4443.0吨， 2010 年至 2020 年二季度的复合增长率为 0.41%， 每年的需求 总量 整体稳定。 2. 金饰 与 投资需求 合计占比近八成 ，两者交替成为最大需求端 过去 5 年 全球黄金需求年均需求量为 4366.7 吨，其中金饰品需求占比超过50%， 占比最大 ； 其次为投资需求（包括金币、金条、黄金 ETF 等），占比 近30%； 金饰品需求 +投资需求合计占比近八成 ， 各国央行的买入及 科技 需求各占 12.3%及 7.5%。 但需求结构的变化较大， 科技需求、央行买入的需求占比相对稳定，但 金饰品需求 与 投资需求 交替成为最大需求端 ， 2010、 2011、 2016、 2020 年投资需求都超过金饰品需求。 图表 7： 黄金需求构成 （ 吨 ） 资料来源： 世界黄金协会，浦银国际 -100200500800110014006/201010/2010 2/2011 6/201110/2011 2/2012 6/201210/2012 2/2013 6/201310/2013 2/2014 6/201410/2014 2/2015 6/201510/2015 2/2016 6/201610/2016 2/2017 6/201710/2017 2/2018 6/201810/2018 2/2019 6/201910/2019 2/2020 6/2020金饰 科技（电子用金、其他行业、牙科）投资（金币、金条、 ETF等） 各国央行及其他机构2020-08-13 8 3. 金饰品 需求 （消费型） 中印绝对主导，金币 50%科技（电子用金、其他行业、牙科） ; 7%投资（金币、金条、 ETF等） ; 30%各国央行及其他机构 ; 12%-10%10%30%50%70%-10%10%30%50%70%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20金饰科技（电子用金、其他行业、牙科）投资（金币、金条、 ETF等）各国央行及其他机构2020-08-13 9 图表 11： 全球 金币、金条投资 （吨） 资料来源： 世界黄金协会，浦银国际 0500100015002000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国 印度 中东 美国 西欧地区 其他国家2020-08-13 10 黄金的定价属性 黄金的价格属性同时包含了大宗商品属性 与金融属性，我们对其分别展开分析。 两者综合来看，金融属性居于主导。 其大宗商品属性下的金价 不太受供应端影响，主要受需求端尤其是需求端中的投资型需求（金币、金条、黄金 ETF）所影响。金融属性下的黄金 本质上 可以被视为 长久期的抗通胀负息债券 ，驱动黄金价格的核心因素就是 实际利率（名义利率减通胀） 。 大宗 商品属性 下的金价 ：投资需求 主导 黄金，作为 一种 大宗 商品， 价格依然受到供需关系的影响。 因此我 们 有必要将黄金放置在供需框架下研究黄金价格。 梳理后发现，不同于普通 大宗 商品由供需差额驱动价格变化，黄金 价格 主要由需求端 尤其是投资型需求所驱动。 1. 供应 vs 需求： 供需结构与黄金价格相关性有限 我们基于全球黄金的供应与需求数据，计算了 需求过剩度（需求 -供应）与黄金价格的相对关系，但我 们发现 黄金需求减去供应的差额与黄金价格的相关度仅为 12.7%。 虽然是正相关，但相关性 有限 。 这意味着传统的 大宗 商品供需框架对于理解黄金价格的帮助有限， 我们有必要对其进一步梳理以发现黄金价格的真正驱动力。 图表 12: 黄金 供需 vs 黄金价格 （美元 /盎司） 资料来源： 世界黄金协会，浦银国际 10001200140016001800-300-200-100010020030010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20需求 -供应（吨），左轴 黄金价格