泡泡玛特：潮玩“C位”的黄金年代.pdf

请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 海 外 研 究 公 司 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 潮玩 行业 审慎增持 ( invest Sugges tionCh ange 首次 ） 市场数据 日期 2021/1/22 收盘价（港元） 80.10 总股本（ 百万 股） 1,402 总市值（亿港元） 1,123 净资产（ 百万 元） 1,240 总资产（ 百万 元） 1,789 每股净资产（元） - 数 据 来源： Wind 相关报告 潮玩行业报告 _ POP MART 凭 何取胜？ _20200723 emailAuthor 海外 消费 研究 分析师：韩亦佳 SFC： BOT963 SAC： S0190517080003 assAuthor 联系人： 韩亦佳 周灵 珮 SAC： S0190119070056 dyStockcod e 9992 .HK dyCompany 泡泡玛特 title 潮玩“ C 位”的黄金 年代 createTime1 2021 年 1 月 23 日 主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 1,683 2,845 4,733 7,322 同比 增长 (%) 227.2 69.0 66.4 54.7 净利润 (百万元 ) 451 616 1,192 1,720 同比增长 (%) 353.3 36.5 93.4 44.4 毛利率 (%) 64.8 65.7 64.6 62.9 净利润率 (%) 26.8 21.7 25.2 23.5 净资产收益率（ %） 76.1 11.3 17.9 20.5 每股收益 (元 ) 0.32 0.44 0.85 1.23 数据来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 summary 本篇报告将 重 点探讨潮玩在中国的 起源及市场空间，泡泡玛特 的 商业 模式 及其积 累的先发优势和护城河，测算泡泡玛特国内开店空间及海外市场拓店进度，以及 泡泡玛特 5 年期（ 2020-2024）的业绩展望。 潮玩市场潜力巨大 ， 1）当中国在 2019 年突破了人均 GDP 一万美元后，潮玩等精 神需求可能迎来跨越式发展； 2）横向国别比较，日 /韩 /新加坡 年轻人人均潮玩消 费额 分别是中国的 7、 4.5、 8 倍 ； 3）纵向来看，中国新生代显露出巨大的消费动 能，中国潮玩市场在过去四年的复合年增长率 34.6%，超世界均值。随着中国人均 GDP 的追赶，远景 万亿级的潮玩新蓝海正待挖掘。 泡泡玛特以盲盒形式助推潮玩出圈，是国内 颇具 规模的覆盖潮流玩具全产业链的 平台公司 。 潮玩行业的关键门槛在于 IP， 目前泡泡玛特的产品驱动力仍强于其本 身的品牌驱动力， 强 IP 属性也是一种风险 。 对艺术家而言，泡泡玛特运营能力强、 零售渠道强、品 牌效应强 ，意味着 后续 IP 变现空间大，强强联合将是 潮玩新进入 者难以复制的壁垒。 盲盒对消费场景有着强依赖性，线下 门面形象、展示陈列、灯光等至关重要， 刺 激 购买欲望 , 因此我们也 强调泡泡玛特具有 “高颜值 ”的零售属性 。 公司计划于一二 线城市继续扩大渠道，海外市场 也正在起势 。 预计 2024 年底零售门店数将扩大 4.4 倍（较 2020 年底），机器人门店数将扩大 5 倍。我们以星巴克在购物中心的门店 数量来测算 公司 中期开店天花板， 两者 通 性 在于 高线城市可以充分渗透、在低线 城市下沉难度大， 我们 测算 国内 天花板 在 1200 家 门店 左右， 开店 空间 超过 5 倍。 预计公司 2020-2024 年收入分别为 28.5、 47.3、 73.2、 101.8、 133.6 亿元，同比增 69%、 66.4%、 54.7%、 39%、 31.2%，净利润分别为 6.2、 11.9、 17.2、 23.0、 30.5 亿港元，同比增 36.5%、 93.4%、 44.4%、 33.5%、 27.4%，当前股价 （ 2021.1.22） 对于 2021-2024 年 PE 估值分别为 79、 54、 41、 32 倍。 由于 并 可 参考 的 无 同质 公 司 PE，且泡泡玛特未来三年仍处于高速成长的阶段，我们给予泡泡玛特目标 PEG 为 1.5 倍 ， 目标价 92 港元，首次覆盖，审慎增持评级。 风险提示：行业监管风险、艺术家公关 风险、 消费倾 向 变 化、产品质量风险、 竞 争格局不清晰、公司头部 IP 生命力丧失或流失的风险、公司新产品不及预期。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 2 - 海外公司 深度研究报告 目 录 1、公司简介 .- 4 - 1.1、泡泡玛特 中国最大、发展最快的潮流玩具公司 .- 4 - 1.2、发展历史：从杂货零售商到 IP 文化制造者 .- 5 - 1.3、财务分析：业绩亮眼，吸金能力强大 .- 7 - 1.4、管理团队年轻化，核心设计师持股绑定公司 利益 .- 9 - 2、万亿新蓝海 .- 11 - 2.1、潮玩发展历程 .- 11 - 2.2、中国万亿级潮玩市场正待挖掘 .- 13 - 2.3、潮玩以盲盒为载体，迅速出圈形成大众级别影 响力 .- 15 - 2.4、不止于盲盒，迪士尼、环球最根本为 IP 大亨 .- 17 - 2.5、泡泡玛 特做第 一个吃 螃 蟹的人 .- 17 - 3、泡泡玛特：打造产业链闭环平台 .- 20 - 3.1、 IP 发掘和运营能力强大 .- 20 - 3.2、线 上线下 全渠 道覆 盖， 会员体系 +葩趣社区加强护城河 .- 27 - 3.3、海外业务起势，龙头再扩版图 .- 32 - 4、盈利预测与投资建议 .- 35 - 5、 风险 提示 .- 37 - 图 表 图 1、 早期泡泡玛特类似香港 LOG ON 模式 .- 5 - 图 2、 泡泡玛特早期模式：潮玩文具杂物零售商 .- 5 - 图 3、 Sonny Angel 及泡泡玛特 Molly 形象对比 .- 6 - 图 4、 泡泡玛特连续 4 年举办国内最大规模的潮玩展 .- 6 - 图 5、 公司自有产品收入实现快速增长 .- 6 - 图 6、 公司自有产品收入贡献迅速提升，第三方下降 .- 6 - 图 7、 泡泡玛特收入增速 .- 8 - 图 8、 经营利润增速 .- 8 - 图 9、 净利润增速 .- 9 - 图 10、 公司盈利能力持续提升，费用率降低 .- 9 - 图 11、 周转天数 .- 9 - 图 12、 现金流情况 .- 9 - 图 13、 泡泡玛特股权架构 .- 10 - 图 14、 潮玩的定义 .- 11 - 图 15、 潮玩的发展 .- 13 - 图 16、 潮玩人均消费额：中 /日 /韩 /新加坡， 2019 年 .- 14 - 图 17、 潮玩市场规模：中 /日 /韩 /新加坡， 2019 年 .- 14 - 图 18、 2019（左）和 2020 年（右）排队的潮玩收藏爱好者 .- 14 - 图 19、 2015-2024 年中国潮流玩具的市场规模 （按零售值计） .- 15 - 图 20、 2015-2024 年全球潮流玩具的市场规模（按零售值计） .- 15 - 图 21、 泡泡玛特盲盒的形式 .- 16 - 图 22、 盲盒消费的主要动因 .- 16 - 图 23、 盲盒的百度搜索指数 .- 17 - 图 24、 中国潮流玩具市场市 占率 ,2019 年 .- 17 - 图 25、 中国潮玩市场格局：泡泡玛特增速规模第一 .- 17 - 图 26、 泡泡玛特依靠 IP 核心建立了完整的产业链 .- 20 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 海外公司 深度研究报告 图 27、 泡泡玛特各 IP 占公司总收入占比， 2019 年 .- 22 - 图 28、 泡泡玛特各 IP 收入 .- 22 - 图 29、 泡泡玛特 IP 运营模式 .- 22 - 图 30、 主要独家 IP 的余下授权期限 .- 24 - 图 31、 泡泡玛特每套盲盒的售卖数量逐年提升 .- 25 - 图 32、 泡泡玛特盲盒平均售价 .- 25 - 图 33、 Molly 的不完全跨界合作 .- 26 - 图 34、 其它 IP 的不完全跨界合作 .- 26 - 图 35、 泡泡玛特探店 .- 27 - 图 36、 竞品门店布置 .- 27 - 图 37、 零售店分布 .- 28 - 图 38、 机器人商店分布 .- 28 - 图 39、 零售店和机器人商店数量 .- 29 - 图 40、 公司各渠道收入贡献占比 .- 29 - 图 41、 公司自有葩趣平台，集社区、电商、交易、潮玩资讯于一体 .- 29 - 图 42、 公司注册会员数成倍增长 .- 30 - 图 43、 公司会员具备多项优势，转换率高 .- 30 - 图 44、 客群肖像： 18-35 岁为主，白领和学生居多，复购率高 .- 30 - 图 45、 星巴克和泡泡玛特的门店分布类似， 2020 年 .- 31 - 图 46、 星巴克各类型门店比例， 2019 年 .- 31 - 图 47、 泡泡玛特门店数量展望 .- 31 - 图 48、 泡泡玛特无人零售机数量展望 .- 31 - 图 49、 首家海外直营店位于韩国首尔江南区 .- 32 - 图 50、 泡泡玛特参加日本 Wonder Festival2020 展 .- 32 - 图 51、 海外业务收入及增速 .- 33 - 图 52、 海外市场版图 .- 33 - 图 53、 海外潮玩市场规模潜在增长 .- 34 - 图 54、 泡泡玛特海内外门店数量展望 .- 34 - 图 55、 泡泡玛特海内外无人零售机数量展望 .- 34 - 表 1、 产品组合：盲盒为主，手办 BJD 及衍生品面向高端收藏者 .- 4 - 表 2、 公司主要产品形象及销售渠道 .- 5 - 表 3、 公司历史：从零售商店到潮玩文化缔造者 .- 6 - 表 4、 泡泡玛特简化资产负债表 .- 7 - 表 5、 泡泡玛特简化利润表 .- 8 - 表 6、 公司主要高管 .- 10 - 表 7、 潮玩发展过程中代表性作品 .- 12 - 表 8、 我国 潮玩主要玩家及渠道：泡泡玛特是内地唯一形成规模的覆盖潮流玩具全 产业链的平台型公司 .- 18 - 表 9、 泡泡玛特主要 IP 形象 .- 21 - 表 10、 IP 逐步丰富， Molly 贡献降至 16.3%,Dimoo 贡献度跃升至第一 .- 21 - 表 11、 2016 之前， Molly 盲盒系列的迭代比较慢 .- 23 - 表 12、 2016 后， Molly 盲盒系列加快迭代，与拥有者建立更紧密的情感联系 .- 23 - 表 13、 新 IP 孵化能力强 .- 24 - 表 14、 公司发行的盲盒系列数 .- 25 - 表 15、 泡泡玛特进军的海外国家及地区 .- 33 - 表 16、 盈利预测关键假设 .- 35 - 表 17、 盈利预测结果 .- 36 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 4 - 海外公司 深度研究报告 报告正文 我们在上篇行业报告 POP MART 凭何取胜？重点分析了 POP MART 的出圈是偶 然还是必然？产品生命力的持久性如何？以及 POP MART 的盲盒业务能否被轻易复 制？本篇报告 是泡泡玛特首次 评级 报告，我们 将 重点探讨潮玩在中国的发 展起源及 市场空间 ， 泡泡玛特 的 商业 模型， 其 对中国潮玩的推动 作用及其 积累的 先 发优势和 护城河，我们将测算 泡泡玛特 国内 开店空间 及海外市场拓店进度 ， 以及泡泡玛特 5 年期（ 2020-2024）的业绩展望。 1、 公司简介 1.1、 泡泡玛特 中国最大、发展最快的潮流玩具公司 泡泡玛特是集潮流商品零售、艺术家经纪、衍生品开发与授权、互动娱乐和潮流展 会主办于一体的中国领先的潮流文化娱乐公司 。 泡泡玛特 主要销售盲盒、手办、 BJD （人偶娃娃）及衍生品。经过十年发展，公司从曾经的潮流杂货铺成功转型为 拥有 全产业链覆盖的龙头平台 型 公司 ： 包 括艺术家发掘、 IP 运营、消费者接触及潮流玩 具文化推广。 根据 弗 若 斯 特 沙利文 报告， 泡泡 玛特以 2019 年 16.8 亿元的总收入 及 2017-2019 年 226.3%的复合增长率成为了我国最大且增长最快的潮流玩具公司 ， 2020 年上半年受疫情影响，收入增速 仍有 50%。 截至 2020 年 6 月， 品牌方面， 公司拥有 Molly、 DIMOO 等 93 个 IP； 渠道方面， 于全国一 、 二线城市拥有 136 个零售店， 1001 家机器人商店，线上 天猫 /京东旗舰店、小程序、潮玩社区，潮玩展和批发； 粉丝运营方面， 公司共拥有 3.2 百万名注册会员 。 表 1、 产品组合：盲盒为主 ， 手 办 BJD 及 衍生品 面向高端收藏 者 产品 盲盒 手办 BJD 衍生 品 图片 尺寸 4.5-9.5 厘米 大于 10 厘米 10-20 厘米 不同 价格 49-99 元 199-1499 元 399-799 元 6-139 元 简介 基于 IP 开发多系列、多主题产 品。每主题包装相同，一般包 含 12 种不同设计，以及一款 稀少的 “隐藏款 ”，消费者不可 预测所购买的款式，具备乐 趣、不确定性及惊喜感。 尺寸更大，为明盒，价格 也更高。设计更精致，采 用更高级的材料，面向高 端消费者。 采用球窝关节链接，人偶 关节可活动。多数 BJD 服装、假发、眼睛及四肢 组成允许收 藏者订制 。 如吊牌、吊件 、数 据线 、 电 子设备保护套、徽章、 拼图 等 。 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 5 - 海外公司 深度研究报告 1.2、 发展 历史：从杂货零售商到 IP 文化制造者 从 “杂货铺零售商 ”到 “IP 缔造文化商 ”，泡泡玛特竞争力、盈利 能力不断提升： 1) 2010-2014 年发展早期： 参考香港 LOG ON 模式，于核心 商区开设零售连锁，作 为渠道商售卖第三方文具、潮玩、文创产品等。 如今内地盲盒潮玩销售商酷乐 潮玩、九木杂物社、 19 八 3 的模式均类似泡泡玛特该阶段； 2) 2015 年 -2017 年转型潮玩： 2015 年公司发现代理的日本 IP Sonny Angel盲 盒火爆， 便致力打造自主潮玩。于 2016 年成为 IP Molly 大陆 独 家 授权经销生产商并推出 “Molly 星座 ”盲盒产品。于 17 年推出创新机器人商店、举办北京国际潮流玩具 展 。 表 2、 公司主要产品形象及销售渠道 产品 盲盒 主要 IP 及产品形象 主要渠道： 线上 抽盒小程序、天猫 /京 东旗舰店、葩趣潮玩社交 平台； 线下 门店及自动售货机 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图 1、 早期泡泡玛特类似香港 LOG ON 模式 图 2、 泡泡玛特早期模式：潮玩文具杂物零售商 数据来源 : 公司官网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源 : 百度图片 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 6 - 海外公司 深度研究报告 3) 2017 年后爆发期： 形成了从艺术发掘、 IP 商业化、消费者触达到文化推广的全 产业链布局。推出多个自有 /独家 IP， 自有产品 占比从 17 年的 27%迅速提升至 19 年的 82.2%。与此同时，公司 加 速 扩张线上线下渠道，销售额连续两年 为 天 猫双十一玩具品类之首 ，线上收入贡献从 2017 年的 9.4%升至 2019 年的 32%。 图 3、 Sonny Angel 及泡泡玛特 Molly 形象对比 图 4、 泡泡玛特连续 4 年 举办 国内最大规模的潮玩展 数据来源 : 公司官网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源 : 公司官网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图 5、 公司自有产品收入实现快速增长 图 6、 公司自有产品收入贡献迅速提升，第三方下降 数据来源 : 公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源 : 公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 表 3、 公司历史：从零售商店 到潮玩文化缔造者 年份 业务里程碑 2010 北京泡泡玛特成 立 ， 第一家零售 店在中国北京欧美汇购物 中心开业 2014 在中国北京王府井 APM 购物中心推出第一家 lifestyle 概念旗舰店 2016 在天猫的旗舰店开始营业，推出葩趣平台， 推出首个自主产品 “Molly 星座 ”盲盒 2017 推出创新器人商店， 举办中国首届大型潮玩展会 ：北京国际潮玩展 2018 举办上海国际潮流展，按人次计为亚洲规模最大的潮流玩具展会 2019 天猫旗舰店 “双 11”当日销量达到人民币 820 万元，在天猫 “模玩 ”类目排名第一 2020 天猫旗舰店 “双 11”销售额 1.42 亿元， 成为大玩具 类 目 中首家 “亿元俱乐部 ”成员 资料来源：招股说明书， 泡泡玛特官网， 兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 7 - 海外公司 深度研究报告 1.3、 财务分析： 业绩亮眼， 吸金能力强大 参考 2019 年报表， 1 间线下零售店的店面 100-150 平方米，月收入在 70 万元左右（坪效是 5000-6000 元 /平方米 /月），售出产品的生产成本 25 万元，毛利 45 万元，租金及装修折旧 约 10 万 /月左右，人力成本约 7 万 /月，不考虑总部广告营销等费用，该店税前 利润约 28 万元 /月， 经营利润率 40%左右 。 1 间新的零售店的初始投资金额是 2-3 百万 元，预计可在 1-2 个 月 可 实现收支平衡，现金投资回报期是 3-6 个月。 1 间机器人商店的月收入是 3.8 万元，售出产品的生产成本 1.3 万元， 1 台机器 的购入成本是 5.7 万元，分 5 年折旧，每月折旧不足 1 千元，场地租赁费用预计 在 5-6 千元 /月左右，不考虑总部广告营销等费用， 1 间机器人店的税前利润约 1.9 万元 /月， 经营利润率 50%左右 。机器人商店拥有更高的坪效，更低的租金、 人力开支。 1 间新的机器人商店 的初始投资金额是 7 万 元， 在 1-2 个月可实现收 支平衡，现金投资回报期是 3-6 个月 。 如果是线上平台销售，除了产品本身的生产成本、物流成本外 ， 需 额外支付销 售额约 5%的电商平台服 务费，微信平台的泡泡抽盒机无佣金费用，平均佣金率 3%， 经营利润率约 60%。 总而言之，泡泡玛特具有强大的吸金能力。 成本低，毛利高 。 单价 65 元的一款盲盒，总生产成本是 23 元。在这 23 元的生 产成本中，支付给艺术家或 IP 提供商的授权费约 5 元，商品采购成本 18 元。 随着规模上升，三费率呈下降趋势 。销售费用率 21%（ 含租金、人力、广告、 物流 ） ，管理费用率 9%，财务费用率 0.3%。 税后净利润率 27%， ROA 是 42%， ROE 是 76%，展现出 极强的盈利能力 。 应收账款周转天数 6 天， 应 付 账款周转天数 36 天 ， 上下游 议价 能 力强 。 存货周转天数 46 天， 坪效高，产品周转快 。 表 4、 泡泡玛特简化资产负债表 单位：万元 2017 2018 2019 2020H1 资产规模 14,228 40,280 106,648 178,917 yoy 183% 165% 占比：现金 10% 24% 30% 46% 占比：使用权资产 25% 18% 17% 占比：物业 ,厂房及设备 9% 9% 10% 占比：存货 11% 7% 9% 13% 占比：租赁负债 27% 19% 17% 净资产 (不 含少数股东 ) 7,882 21,883 59,278 123,995 资产负债率 45% 46% 44% 31% 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 8 - 海外公司 深度研究报告 表 5、 泡泡玛特简化利润表 单位：万元 2017 2018 2019 2020H1 营业收入 15,807 51,451 168,343 81,779 yoy 225% 227% 50.5% 毛利率 48% 58% 65% 65% 销售费用率 32% 24% 21% 27% 管理费用率 13% 8% 9% 15% 财务费 用率 1.1% 0.5% 0.3% 0.2% 所得税率 31% 25% 25% 28% 净利润 (不含少数股东权益 ) 157 9,952 45,112 14,128 净利润率 1% 19% 27% 17% yoy 6239% 353% 24.4% 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 看成长能力，泡泡玛特 经营业绩大幅增长，收入 2017-2019 两年 CAGR 达 226%， 利润增 287 倍 ： 得益于自有及独家 IP 的快速发展，公司自主开发产品收入从 2017 年的 4586 万增至 2019 年的 13.84 亿元，带动公司整体收入从 2017 年的 1.58 亿迅速 增长至 2019 年的 16.83 亿元，两年复合增长率达 226%。而随着公司自有产品及品牌 力提升，公司费用率持续下降，盈利能力提升。 2017 年至 2019 年，泡泡玛特的营业 利润分别为人民币 437.9 万元、 1.34 亿元和 5.99 亿元，年复合增长率 1069.37%；净 利润为人民币 156.9 万， 9952.1 万， 4.5 亿，增长 287 倍。 受疫情影响， 疫情影响了线下的客流 量和部分 IP 新品的发布时间表， 泡泡玛特 2020 上半年收入 8.18 亿元， 同比增速 回落至 50%， 净利 润 1.41 亿元，增速回落至 24.4%。 其中， 零售店收入同比增 38%至 3.13 亿元，同店收入下滑 23%，机器人商店收入同 比增 28%至 1.05 亿元，同店收入下滑 53%， 线上收入同比大增 105%至 3.34 亿元。 毛利率和净利率稳步上升 ： 2019 年公司毛利率和净利率达 64.8%、 26.8%，分别同比 上升 6.9pct、 7.5pct，主要原因是公司自主开发产品在 2019 年的收入占比增加。公司 第三方产品收入占比 2017 年至 2019 年由 69.8%下降到 16.6%，自主开发产品占比上 升， 大 幅 增加了公司的毛利率和净利率。 图 7、 泡泡玛特收入 增速 图 8、 经营利润增速 数据来源 : 公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源 : 公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 9 - 海外公司 深度研究报告 1.4、管理团队 年轻化 ， 核心设计师持股绑定公司利益 公司高级管理团队年轻化 ：公司高级管理团队包括执行董事王宁、司德、杨涛、刘 冉以及首席财务官杨镜冰、副总裁文德一， 高管 平均年龄 35 岁， 全部 员工 平均年龄 27 岁， 年轻化增强 了 团队 对潮流文化的适应性和敏感性。 股权相对集中，核心设计师持股。 公司创始人王宁为公司执行董事及行政总裁，同 时也是公司第一大股东， 王宁 和其配偶副总裁杨涛共同持股 49%。 Molly 形象的 设计 师 Kenny Wong在 2019年 以 345万元购入泡泡玛特当时 2%股权 ， 上市后， Kenny Wong 拥有总 股本的 1.49%。 1 库存周转天数由 2019 年的 46 天增至 2020 上半年的 126 天，主要还是受到疫情影 响，若干已经 生产的新系列的发布推迟到 2020 下半年。 图 9、 净利润增速 图 10、 公司盈利能力持续提升，费用率降低 数据来源 : 公司招股书，兴业证券经济与金融研究 院 整 理 数据来源 : 公司招股书，兴业 证券经济与金融研究院整理 图 11、 周转天数 1 图 12、 现金流情况 数据来源 : 公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源 : 公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 天 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 10 - 海外公司 深度研究报告 表 6、 公司主要 高管 高级管理 年龄 职务 负责业务 王宁先生 33 岁 执行董事、董事会主席及行政总裁 负 责 整体战略规划及管理 司德先生 31 岁 执行董事及首席营运官 负责整体运营及检查线上业务部及人 力 资源部 杨涛女士 33 岁 执行董事及副总裁 负责监察产品部 刘冉女士 32 岁 执行董事及副总裁 负责监察线下业务部 文德一先生 41 岁 副总裁 负责监察海外市场 杨镜冰先生 41 岁 首席财务官 负责财务管理 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图 13、 泡泡玛特股权架构 数据来源 : 公司招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 11 - 海外公司 深度研究报告 2、 万亿 新蓝海 目前普遍认可的艺术玩具 (Art Toy)或潮玩的定义，特 指那些由设计师、艺术家为体现 独特创 意而设计制作的小型软性搪胶 (有时也会 采用木、瓷或金属类材质 )3D 玩偶。 艺术玩具不同于从动漫、游戏、影视或传统神话等既有主题衍生的周边产品，从诞 生之初就带着深刻而强烈的独立设计之烙印 ，如果将玩具行业按照潮流属性及独立 IP 两个维度进行分类，下图右上角用虚线标出的便是我们所定义的潮玩 。 2 2.1、潮玩发展历程 潮玩发源 自 日本 和 香港 。日本的动漫出版、影视、游戏、主题乐园 及周边产品等领 域具备成熟而完善的产业链 ，在 2004 年二次元产业 就已跃升为日本第三大产业。日 本战后经 济极速腾飞期 (20 世 70 年代前后 )出生、成长的一代 ，他们拥有丰富的物质 生活条件，以及深刻的社会迷茫感 和孤独感 ，他们 是二次元文化等各类小众亚文化 最早的拥趸者。 于此同时， 以奈良美智等为第一方阵的一大批日本艺术家迅速崛起 ， 奈良美智 在 2000 年附近创作了一系列的 “失眠夜娃娃 ”， MEDICOM TOY 玩具公司 在 2001 年 开发了 Bear Brick 暴力熊 。 香港 具备了 中西思潮碰撞融合的地缘特点、别具一格的街头文化、发达 的娱乐工业、 较发达的经济和社会教育等 特点 ， 很早就形成了浓厚的潮 流文化氛围。特别是 蔡汉 2 引自 艺术玩具产业在中国的兴起及发展浅析 （朱湘源 ， 北京大学艺术学院） 图 14、 潮玩的定义 数据来源 : 腾讯 ISUX ，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 12 - 海外公司 深度研究报告 成 Raymond 可谓香港潮玩的重要推动 者 ，其于 1995 年创立开放平台型公司 TOY2R， 率先与百位知名艺术家们合作，从而将艺术玩具潮流从日本、香港扩展至欧美市场 ， 风靡全球 。以陈冠希为代表的香港明星也十分青睐潮玩，无形中推广了潮玩文化。 来自 日本和 香港 的设计风潮， 逐渐传入欧美并与当地市场融合 。 2002 年成立的美国 潮流玩具 创作者 3）纵向来看， 中国新生代显 露出巨大的消费动能 ， 中国潮玩市场在过去四年的 复合年增长率 34.6%，远超世界均 值 22.8%。随着 中国人均 GDP 的追赶， 远景万亿级的潮玩新蓝海正待挖掘 。 泡泡玛特 创新地以盲盒形式助推潮玩出圈， 在某种程度上 也 成为 了年轻人潮玩文化 的社交载体， 泡泡玛特在 IP 和渠道方面具备 先发优势 ，于港股上市后 品牌效应 再增 ， 并 有 潜力 发掘更多 优质 IP，持续拓展产品生命力 。 充实 IP 库，做深 IP 的变现能力 。 公司计划 2024 年前收购 12 个 IP，并计划招募 合计 100 名设计师，用于内部开发更多自有 IP。 于一、二线城市继续扩大渠道网络，海外市场 也正在起势 ，多方面触达消费群 体。 2024 年 底 海内外 的 零售门店数将扩大 4.4 倍 （较 2020 年底），海内外机器人门 店数将扩大 5 倍， CAGR 在 45-50%之间。 我们 以 相对成熟的星巴克 在 购物中心 的 门 店数量来测算 中期 开店天花板，预计国内 天花板 在 1200 家左右，较 2020 年底门店 数目 超过 5 倍 。 泡泡玛特并无同质的上市公司 PE 估值可对标参考，且泡泡玛特未来三年仍处于高速 成长的阶 段 ， 我们给予泡泡玛特 目标 PEG 为 1.5, 2020H2-2021-2022 年 三个时间段的 平 均利润增速为 60%， 对应 2021 年 PE 目标估值取 90 倍， 目标价 92 港元，较当前 股价（ 2021.1.22）有 15%的上行空间，首次覆盖 ，给予“审慎增持”评级。 表 17、 盈利预测 结果 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 158 515 1,683 2,845 4,733 7,322 10,176 13,357 同比增长 (%) - 225.5 227.2 69.0 66.4 54.7 39.0 31.2 净利润 (百万元 ) 1.6 100 451 616 1,192 1,720 2,296 3,054 同比增长 (%) - 6,238.9 353.3 36.5 93.4 44.4 33.5 27.4 毛利率 (%) 47.6 57.9 64.8 65.7 64.6 62.9 61.6 60.7 净利润率 (%) 1.0 19.3 26.8 21.7 25.2 23.5 22.6 22.9 净资产收益率（ %） 2 45.5 76.1 11.3 17.9 20.5 21.5 21.9 每股收益 (元 ) - - 0.32 0.44 0.85 1.23 1.64 2.18 资料来源： 公司 公告， 兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 37 - 海外公司 深度研究报告 5、 风险提示 【行业风险】 1) 监管风险。 部分盲盒消费人群的非理智消费可能会引起相关职能部门的监管。 2) 消费者消费倾向的变化。 潮玩消费者兴趣发展迅速，不时发生巨大变化，存在无法准确把握最新的消费者潮 流趋势的风险。 3) 竞争格局不清晰。 潮流玩具市场正处于高速发 展 阶段，竞争格局不稳定。 【公司风险】 1) 头部 IP 生命力丧失或流失的风险。 POP MART 对头部 IP 的 依赖性 较 强。其中，自有 IP 存在自身生命力丧失的风险，独 家授权 IP 存在到期不能续期的风险。 2) 新产品不及预期。 泡泡玛特可 能无法准确把握最新的消费者潮流趋势，而使得新产品不具备吸引力； 竞争加剧。 3) 艺术家公关风险。 艺术家个人的舆论风波也会影响其所创作的 IP 产品。 4) 产品质量风险。 存在产品质量是否符合国家标准的风险。 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 38 - 海外公司 深度研究报告 附表 利润 表 单位 :百万元 现金流量 表 单位 :百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,683 2,845 4,733 7,322 净利润 451 616 1,192 1,720 营业成本 -593 -975 -1,674 -2,719 折旧和摊销 30 52 82 116 销售费用 -349 -630 -994 -1,538 经营资本变动 -112 -147 -131 -124 管理费用 -158 -300 -521 -842 经营活动现金流 503 520 1,138 1,708 财务费用 -5 -8 -8 -8 投资活动现金流 -118 -131 -165 -221 其他收益及亏损 20 -102 52 78 融资活动现金流 -156 4,263 4 4 除税前溢利 598 830 1,589 2,294 现金净变动 229 4,652 977 1,492 所得税 -147 -214 -397 -573 现金的期末余额 325 4,977 5,954 7,445 年度全面收益 451 616 1,192 1,720 少数股东损益 - - - - 主要财务 比率 归属股东净利润 451 616 1,192 1,720 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 成长性 (%) 资产负 债表 单位 :百万元 营业收入增长率 227.2 69.0 66.4 54.7 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业利润增长率 348.2 40.7 89.0 44.3 流动资产 717 5,550 6,817 8,669 净利润增长率 353.3 36.5 93.4 44.4 货币资金 325 4,977 5,954 7,445 存货 96 123 211 343 盈利能力 (%) 贸易应收账款 46 50 83 129 毛利率 64.8 65.7 64.6 62.9 其它应收 &预付 200 351 519 702 净利润率 26.8 21.7 25.2 23.5 其它 50 50 50 50 ROE 76.1 11.3 17.9 20.5 非流动资产 350 565 795 1,085 物业、厂房及设备 104 182 264 369 偿债能力 (%) 有使用权资产 179 314 457 637 资产负债率 44.4 10.6 12.5 14.1 其它 67 69 74 79 资产总计 1,066 6,115 7,612 9,754 营运能力 (次 ) 流动负债 382 483 714 1,042 资产周转率 2.3 0.8 0.7 0.8 应付账款 187 221 380 617 存货周转率 9.5 8.9 10.0 9.8 租赁负债 93 159 232 323 应收账款周转 率 6.4 6.4 6.4 6.4 其他 102 102 102 102 应付账款周转率 12.2 13.5 15.4 15.1 非流动负债 92 164 238 331 租赁负债 91 162 236 330 每股资料 (元 ) 其他 1 1 1 1 每股收益 0.32 0.44 0.85 1.23 负债合计 474 647 952 1,373 每股净资产 - 3.90 4.75 5.98 股本储备 170 4,430 4,430 4,430 留存收益 423 1,039 2,231 3,951 估值比率 (倍 ) 股东权益合计 593 5,469 6,660 8,381 PE 152.0 78.6 54.4 40.8 负债及权益合计 1,066 6,115 7,612 9,754 PB - 17.1 14.1 11.2 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 39 - 海外公司 深度研究报告 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分 析 师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反 映了本人的研究观点 。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级 标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票 评级和行业评级（另有说明的除外）。评 级标准为报告发布日后的 12个月内公司 股价（或行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅。其中： A股市场 以上证综指或深圳成指为基准，香港市场 以恒生指数为基准；美国市场以标普 500