泡泡玛特：IP、会员、渠道成亮点看好公司长期价值.pdf

1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业 报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 文化传媒 强于大市 强于大市 维持 2021年 03月 29日 （ 评级） 分析师 冯翠婷 SAC执业证书编号： S1110517090001 分析师 文浩 SAC执业证书编号： S1110516050002 泡泡玛特： IP、会员、渠道成亮点，看好公司长期价值 行业深度研究 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 泡泡玛特 （ 9992.HK） 2020年整体业绩表现符合预期，我们研究得出公司 21Q1销量表现亮眼，并看好公司 21年持续推出更多 IP新品， 继续保持高增长，长期来看，我们继续看好公司要做“世界的泡泡玛特”的愿景，在 IP运营及创作方面，公司通过创意的产品、精 致的设计和优质的服务提升 IP价值，未来将丰富 IP类型，扩大 IP库，推出更多头部系列产品，以及拓宽除盲盒以外的潮玩品类。在 渠道建设方面，公司扩展渠道、触达用户，推动创新零售数字化运作。在会员体系建设方面，公司加强会员拓展及会员营销，提高 粉丝黏性，提升粉丝的文化认同和品牌认知，继续关注公司愿景的落地和为我国潮流文化创造的文化认同价值。当前彭博一致预期， 公司 21-22年 GAAP净利分别为 11.16亿元 /17.76亿元，同比增长 113%/59%，对应估值为 56.65x/35.59x，对应 PEG为 0.50/0.60（ 1）， 建议密切关注机会。 风险提示 ：供应链供货不足风险、市场竞争加剧风险、重点 IP依赖风险、政策监管风险 2020A 2020E a c tu a l -c o n s e n s u s 2021E 2022E 调整后E P S+ 0 .4 7 0 .4 3 0 .8 4 1 .2 9 G A A P 每股收益 0 .4 4 0 .3 7 0 .8 0 1 .2 7 营业收入 2 ,5 1 3 ,4 7 1 ,0 0 0 .0 0 2 ,5 4 2 ,5 4 5 ,4 5 4 .5 5 -1 .1 4 % 4 ,4 2 7 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 6 ,5 4 9 ,7 2 7 ,2 7 2 .7 3 毛利率 % 6 3 .4 2 % 6 4 .7 3 % -1 .3 1 % 6 5 .3 1 % 6 5 .6 2 % 营业利润 7 1 6 ,8 3 0 ,0 0 0 .0 0 7 8 0 ,7 7 7 ,7 7 7 .7 8 -8 .1 9 % 1 ,5 4 0 ,7 7 7 ,7 7 7 .7 8 2 ,3 9 6 ,8 8 8 ,8 8 8 .8 9 息税前利润 7 1 8 ,7 8 3 ,0 0 0 .0 0 7 1 5 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 0 .5 3 % 1 ,5 1 6 ,7 5 0 ,0 0 0 .0 0 2 ,4 2 0 ,7 5 0 ,0 0 0 .0 0 息税折摊前利润 9 6 4 ,6 2 6 ,0 0 0 .0 0 8 8 8 ,2 8 5 ,7 1 4 .2 9 8 .5 9 % 1 ,7 8 4 ,8 5 7 ,1 4 2 .8 6 2 ,7 7 4 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 税前利润 7 0 7 ,4 0 3 ,0 0 0 .0 0 7 5 6 ,7 0 0 ,0 0 0 .0 0 -6 .5 1 % 1 ,5 5 0 ,6 0 0 ,0 0 0 .0 0 2 ,3 9 7 ,7 0 0 ,0 0 0 .0 0 调整后净利润+ 5 5 6 ,5 2 3 ,0 0 0 .0 0 5 8 5 ,0 8 3 ,3 3 3 .3 3 -4 .8 8 % 1 ,1 6 6 ,8 3 3 ,3 3 3 .3 3 1 ,7 9 6 ,0 8 3 ,3 3 3 .3 3 G A A P 净利润 5 2 3 ,5 0 5 ,0 0 0 .0 0 5 1 7 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 1 .2 6 % 1 ,1 1 6 ,0 0 0 ,0 0 0 .0 0 1 ,7 7 6 ,3 3 3 ,3 3 3 .3 3 当前P E 1 2 0 . 7 8 1 2 2 . 3 0 5 6 . 6 5 3 5 . 5 9 P E G 7 . 5 5 0 . 5 0 0 . 6 0 泡泡 玛特 2020-2022年业绩预期 资料来源： 公司 公告 、 Bloomberg、天风 证券 研究所；注：来自彭博一致预期，截至 2021年 3月 26日收盘 20年业绩符合预期，下半年疫情后恢复高增 泡泡玛特 （ 9992.HK）于 2021年 3月 26日披露 20年年度业绩，符合市场预期： 2020年营收 25.13亿元人民币，同比增长 49.3%； 毛利 15.94 亿元，同比增长 46.2%；公司拥有人应占溢利 5.24亿元，同比增长 16%； NON GAAP经调整纯利 5.91亿元，同比增长 25.9%，利润表现亮 眼； 基本每股盈利 0.44元，宣派末期股息每股 14.94分 。经我们拆分，公司 20H2实现营收 16.96亿元，同比增长 48.7%，环比增长 107.3%， 20H2 公司拥有人应占溢 利为 3.82亿元，同比增长 13.2%，环比增长 170.3%，由于疫情以及玩具行业淡旺季影响， 20H2整体业绩出现明显修复 。 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 泡泡 玛特 2017-2020年营业 收入 资料来源： 公司 公告 、 天风证券 研究所；注：单位为亿元人民币 泡泡玛特 2019-2020年半年度营业 收入 泡泡 玛特 2017-2020年公司拥有人应占溢利 泡泡玛特 2019-2020年半年度 公司拥有人应 占溢 利 20年全年业绩符合预期，下半年疫情后恢复高增 公司 20H2实现 NON GAAP经调整纯利 4.12亿元，同比增长 19.5%，环比增长 131.2%，净利率为 23.5%，相较 19年 27.9%下降 4.4pct。 其中，上市 费用、重新指定普通股为优先股的有关开支及可 转 换 可赎回优先股的公平值变动属于与上市及首次公开发售前程 序有关的 一次性 性质且将不会于上市后再产生。此外，以股份 为基础的付款开支、重新 指定 普通股为优先股有关开支及可转 换可赎回优先股的公平值变动属于非 现金项目 且并无直接 反映 业务 营运 。 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源： 公司 公告 、 天风证券研究所 泡泡 玛特 2017-2020年 NON GAAP经调整纯利 泡泡玛特 2019-2020年 NON GAAP经调整纯利 泡泡玛特 2019-2020年年内溢利 及 NON GAAP经 调整 纯利对账情况 单位：千元，人民币 2019年 2020年 年内溢利 4 5 1 , 1 1 8 5 2 3 , 3 1 2 调整项目： 上市费用 1 6 , 5 3 8 4 4 , 0 2 4 以股份为基础的付款报酬 1 , 4 6 7 重新指定普通股为优先股的有关开支 - 1 6 , 9 1 0 可转换可赎回优先股的公平值变动 - 6 , 2 6 0 非国际财务报告准则经调整纯利 4 6 9 , 1 2 3 5 9 0 , 5 0 6 非国际财务报告准则经调整纯利率 2 7 . 9 0 % 2 3 . 5 0 % 线上渠道快速增长成亮点，公司将加快线下扩张及线上渗透 公司收入，分渠道来自于零售店、线上渠道、机器人商店、批发和展会五种渠道： 1） 零售店 2020年营业收入 10.02亿元，同比增长 35.5%，占 总收入 39.9%。 主要由于公司 2020年增加了 76间零售店，门店总计 187间。 2） 在线销售 2020年营业收入 9.52亿元，同比增长 76.5%，占 总收入 37.9%。 主要由于抽盒机和天猫平台销售的增加以及新增了京东等在线渠 道。其中，源于品牌影响力增强，以及会员人数增加， 抽盒机微信小程序 20年实现 4.66亿元收入，同比增长 72.0%，占在线销售收入 49%， 占总收入 19%； 天猫旗舰店 20年实现 4.06亿元收入，同比增长 61.5%，占 在线销售收入 43%，占 总收入 16%。 2020年新增的京东旗舰店渠道实 现 0.36亿元 收入 ，占在线销售收入 4%，占总收入 1%。 3） 机器人商店 2020年销售收入 3.29亿元，同比 增长 32.2%，占总体收入 13.1%。 主要由于 2020年 增加 526台机器人商店，总计 1351台； 4）批发及其他收入 2020年达 2.31亿元，同比增长 48.0%，占总体收入 9.1%。其中，中国大陆的批发及其他收入 2020年达 1.57亿元 ，经销商 南京金鹰泡泡玛特商贸有限公司收入的增长，占全部中国大陆经销商的比例在 62.5%；中国大陆以外的批发及其他收入 2020年达 0.74亿元， 主要 系 海外 市场的扩张。 5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 泡泡 玛特 2017-2020年 分渠道 营业 收入 泡泡玛特 2017-2020年分渠道营业 收入占比 资料来源： 公司 公告 、 天风证券 研究所；注：左图单位为百万元人民币 线上渠道快速增长成亮点，公司将加快线下扩张及线上渗透 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源： 公司 公告 、 天风证券 研究所；注：左图单位为百万元人民币，右图单位为家；一线城市 指 中国大陆一线城市，包括北京、上海、广州和 深圳 ；新一线城市 指 中国大陆新一线城市，包括成都、重庆、 杭州、武汉、西安、郑州、青岛、长沙、 天津 、苏州、南京、东莞、沈阳、合肥和 佛山 ；二线及其他城市 指 中国大陆除去一线城市和新一线城市以外的 城市 ； 2020 年 9 月 5 日，首家海外门店在韩国首尔江 南区国际贸易中心 开业。 泡泡 玛特 2019-2020年 半年度 分 渠道 营业 收入 泡泡玛特 2017-2020年零售店及机器人商店数量 城市等级 零售店数量 零售店收入 单店收入 零售店数量 零售店收入 单店收入 店铺数量（% ) 整体收入（% ) 单店收入（% ) 一线城市 54 4 4 4 , 6 1 9 8 , 2 3 4 81 4 9 9 , 2 1 0 6 , 1 6 3 50% 12% - 2 5 % 新一线城市 36 2 0 5 , 9 7 6 5 , 7 2 2 56 2 8 9 , 1 3 9 5 , 1 6 3 56% 40% - 1 0 % 二线及其他城市 24 8 9 , 0 9 5 3 , 7 1 2 50 2 1 3 , 7 0 5 4 , 2 7 4 108% 140% 15% 合计 114 7 3 9 , 6 9 0 6 , 4 8 9 187 1 , 0 0 2 , 0 5 4 5 , 3 5 9 64% 35% - 1 7 % 城市等级 机器人数量 机器人收入 单机收入 机器人数量 机器人收入 单机收入 机器数量（% ) 整体收入（% ) 单机收入（% ) 一线城市 304 1 2 0 , 4 9 6 396 447 1 1 9 , 6 6 7 268 47% - 1 % - 3 2 % 新一线城市 292 7 8 , 4 4 5 269 453 1 0 7 , 1 4 9 237 55% 37% - 1 2 % 二线及其他城市 229 4 9 , 6 1 3 217 451 1 0 1 , 8 6 3 226 97% 105% 4% 合计 825 2 4 8 , 5 5 4 301 1351 3 2 8 , 6 7 9 243 64% 32% - 1 9 % 2019 2020 2019 2020 泡泡玛特 2019-2020年零售店、机器人商店各线城市分布及单店 /单机收入 线下渠道疫情后恢复 线 上渠道持续高增长 疫情后开店数量大幅增长同时注重提升门店品质 自有 IP和独家 IP助力业绩快速 增长，同时开拓全球知名 IP合作 公司收入，根据 IP划分，来自于自有 IP、独家 IP、非独家 IP、第三方产品收入、其他收入五类 。 1）自主 产品是泡泡玛特的主要商品类型， 2020年自主产品收入为 21.36亿元，同比增长 54.3%，占总收入的 85.0%。其中： 自 有 IP收入 2020年为 9.80亿元，同比增长 56.3%， 主要由于 Dimoo的销售增长以及新增 IP SKULL PANDA 的 销售收入贡献。其中， Dimoo在 2020年 实现营收 3.15亿元，同比增长 215%； Skull panda在 20年 10月推出第一个系列，实现了营收 3900万人民币 。 独家 IP收入 2020年为 7.12亿元，同比增长 19.2%， 主要由于 The Monsters收入的增加以及 IP数量的增加。 The Monsters在 20年收入达 2.05亿人民币，同比增长 90%。 2）非独家 IP收入 2020年为 4.44亿元，同比增长 178.1%，占总收入的 17.7%。主要由于新系列产品的发售以及 IP数量的增加。由于 IP运营能 力得到市场的广泛认可 ，迪士尼系列 、哈利波特系列、火影忍者等的销售 增加。 7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 泡泡 玛特 2017-2020年产品收入 结构 资料来源： 公司 公告 、 天风 证券 研究所；注：左图单位为百万元人民币 泡泡 玛特 2017-2020年产品收入 结构 新 头部 IP强势崛起， IP多元化运营平台实力强劲 8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 泡泡玛特重点 IP 资料来源：公司招股说明书、公司聆讯后资料集、天猫、葩趣、天风 证券 研究所 注 ：在售总 SKU定义为所有款式，比如一个系列有 12个普通款和 1个隐藏款则为 13个 SKU 单 品售价不包括限量款 Molly PUCKY The Monsters Dimoo BOBO&COCO SATYR RORY Yuki SkullPanda 产品形象 IP类别 自有 独家 独家 自有 自有 独家 独家 自有 IP运营和创作 设计至关重要， 系 泡泡 玛特发展的核心驱动力 。公司不断 丰富 IP类型、输出风格多样化的产品，以满足不同用户群体的需求 。 公司于 2020年加强和全球顶级的知名 IP的合作，推出哈利波特、火影忍 者等 产品系列，并首次尝试真人类的 IP，推出了周同学的产品系列 。 2020年公司头部 IP收入占比更加均匀，并 保持强劲增长 ， 2020年 8月上市的 MOLLY的一天系列，截至 2020年底单销售额破人民币 1亿元。 我们持续签约设计师并推出新 IP的产品系列，例如 SKULLPANDA，一经推出就受到了粉丝的热烈追捧，密林古堡系列首发售出 276,000个， 以及我们内部的设计师团队 PDC（ Pop Design Center）推出 众多受欢迎的 IP，例如小甜豆系列等， 2020年 PDC原创 IP收入超人民币 1亿元 。 逐渐 摆脱单 IP依赖，看好未来新 IP表现和 IP联动 9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：公司聆讯后资料集 、 官方 微 信公众号、天风证券研究所 泡泡 玛特常常将自家招牌 IP MOLLY和 PUCKY与其他 IP联动，诸如 MOLLYx哈利波特， MOLLYx王者荣耀以及 PUCKYx米奇家族。同时，泡 泡玛特获得的非独家授权 IP有火影忍者、非人哉、全职高手等著名 IP。 公司 IP创造保持高产，自 2020年 6月起每月推出起码 10个以上的新品系列。我们通过官方微信公众号统计泡泡玛特每月新品数量，泡泡玛 特于 20年 12月创新品系列数量新高，一个月推出 17个系列，在 2021年 1-2月仍保持高水平。 2020年，以头部 IP Molly为例，公司共推出全 品类 20个 Molly IP系列，为保障 IP曝光度、提升 IP价值打下良好基础。 保持良好 IP运营节奏，公司 2020年全年共售出 的潮流玩具总量超过 5000万只。 新品名称 上线时间 新品名称 上线时间 Molly与 Blythe小画家 2020.12.11 MOLLYx哈利波特 2020.08.14 美食派对 2020.11.27 克拉拉 2020.07.31 MOLLY BJD 米 奇、米妮 2020.11.27 你今天很好看公仔 2020.07.03 梦奇手办 2020.10.02 蒸汽朋克 2020.06.11 机组套装 2020.09.16 中国风 2020.04.25 Gundam Molly 2020.09.16 小鸟系列 2020.02.14 MOLLY的一天 2020.08.21 出行系列 2020.02.14 TV时间限定公仔 2020.08.21 婚礼情人节限定套装 2020.02.13 黛丝系列 MOLLY着装 BJD 2020.08.21 唐装旗袍 2020.01.09 唐老鸭系列 MOLLY着装 BJD 2020.08.21 鼠年大乐队 2020.01.08 2020年 MOLLY新品系列 时间表（ 全 品类 20个系列） 泡泡玛特每月新品数量 注：包含限量发售； 6 6 7 7 7 6 11 14 13 9 13 15 17 12 14 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 IP运营及推广破 圈进行 时，品牌合作挖掘 IP价值 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源：泡泡玛特微信公众号、天风证券研究所 泡泡玛特与快手合作 泡泡玛特借助旗下主力 IP，与品牌合作尝试破圈。 公司其他 收入由 2019年的人民币 17.0百万元增加到 2020年的人民币 45.4百万元， 增长 167.1%，主要 由于政府 补贴 增加人民币 22.0百万元； 及来自 与德芙、 欧莱雅等品牌合作项目的 IP授权费收入增加人民币 6.6百万元。 继品牌合作后 ，泡泡 玛特尝试超级 APP合作吸量。 21年春节，泡泡玛 特与快手合作，推出“好运潮玩”搜索储值活动，以及与大年初一的 周杰伦直播进行联动，同时泡泡玛特此前也推出过相应的“周同学周 游记”潮玩。 周同学周游记系列盲盒 Molly 德芙 品牌合作 11 会员体系建设成效显著，随品牌价值、渠道扩张等会员人数大幅提升 通过渠道的持续扩张及 IP的不断丰富，并通过全渠道会员运营，用户 数字化规模 快速扩大，截至 2020年 12月 31日，累计注册会员总数从 2019年末的 220万 人增至 740万人，新增注册会员 520万 人。会员 贡献销售额占比 88.8%， 同比增长 9.9%。我们按收入口径计算，泡泡玛特 会员贡献收入约为 22.32亿元，得出单位会员贡献收入（会员 ARPU）为 301.62元人民币，由于用户渗透率提升，会员向泛用户扩张，会员 ARPU下降符合客观趋势，我们认为公司未来主要收入增量将持续来自于消费者（会员）数量的提升，而非 ARPU的提升。 为了 更好地向粉丝传播潮流玩具文化 ， 泡泡玛特在 2020年 11月推出了首期面向高阶会员的内 刊 PLAYGROUND， 通过杂志这种更具仪 式感 、 稀缺性的形式传递 泡泡玛特的品牌文化和潮流文化趋势。 资料来源 ： 淘 数据，天风证券 研究所；注：行业 3月数据为截至 3月 24日的数据 泡泡 玛特注册会员数量 2021Q1销量及单价持续提升，短期受产能困扰有望改善 12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源 ： 淘 数据，天风证券 研究所；注：行业 3月数据为截至 3月 24日的数据 泡泡玛特淘 宝销量、销售额及单价月度数据 短期行业受产能问题困扰，导致泡泡玛特股价有所下降，主要系春节及疫情反复影响供应链招工，以及产能预计不足等。品玩反馈，行业 内设计师反馈 20年至 21Q1，工厂出现“爆单”，产能供不应求，出现“延后交付、延期销售”的情况，我们认为这将在 2021Q2得到改 善。 尽管受此影响，淘数据显示，泡泡玛特 2021Q1淘宝销售额有望突破 1.2亿，同比增长接近翻倍，预计公司 2021年上半年整体情况仍然亮 眼。而 2020年全年共录得 4.86亿元 总 销售额， 2020年 11月“双十一”带动出现峰值，单月销售额达 1.53亿元。 公司 将致力丰富 IP类型，扩大 IP库，推出更多头部系列产品，以及拓宽除盲盒以外的潮玩品类 。泡泡 玛特首席运营官、 中国区总裁司德指 出，其实 泡泡玛特每年会有上百款非盲盒类的产品推出来，比如 BJD娃娃、十几公分到几十公分不等的手办 。 公司产品多元化（盲盒外其 他产品占比提升）带动商品价格持续提升， 淘 数据显示， 产品单价自 20H2起有明显提升。 盈利能力受疫情、扩张及质量优化等影响略有下降，下半年有改善 公司 2020年毛利率为 63.4%，较 19年同比下降 1.4pct，原因是泡 泡玛特自主产品毛利率略有下降，公司提高了产品工艺质量， 工艺愈加复杂，原材料成本上涨，还增加了环保投入 。 公司 2020年净利率为 23.5%，较 19年同比下降 4.4pct，整体来看 公司 2020年销售量受到了疫情的冲击，且 20年公司在人员和渠 道上的扩张成本已经支出，但这些投入还未反应到销售量上。 13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 泡泡玛特 2017-2020年毛利率 和净利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所；注：净利率采用非国际财务报告准则经调整 纯利 口径 泡泡玛特 2019-2020年 半年度 毛利率 和净利率 泡泡玛特 2019-2020年按渠道划分的毛利率 单位：人民币千元 毛利率 毛利 毛利占比 毛利率 毛利 毛利占比 零售店 6 5 . 6 0 % 4 8 5 , 2 3 6 . 6 4 4 4 . 5 3 % 6 2 . 0 0 % 6 2 1 , 2 7 3 . 4 8 3 8 . 9 7 % 在线渠道 6 8 . 9 0 % 3 7 1 , 5 0 9 . 4 9 3 4 . 0 9 % 6 6 . 4 0 % 6 3 2 , 0 4 5 . 0 0 3 9 . 6 5 % 机器人商店 7 0 . 7 0 % 1 7 5 , 7 2 7 . 6 8 1 6 . 1 3 % 7 2 . 3 0 % 2 3 7 , 6 3 4 . 9 2 1 4 . 9 1 % 批发及其他 3 6 . 7 0 % 5 7 , 2 4 7 . 9 6 5 . 2 5 % 4 4 . 7 0 % 1 0 3 , 1 9 5 . 7 6 6 . 4 7 % 中国大陆 3 2 . 9 0 % 4 2 , 4 7 3 . 5 7 3 . 9 0 % 4 2 . 8 0 % 6 7 , 0 6 3 . 7 5 4 . 2 1 % 中国大陆外 5 5 . 1 0 % 1 4 , 8 1 6 . 3 9 1 . 3 6 % 4 8 . 8 0 % 3 6 , 1 9 5 . 9 4 2 . 2 7 % 20202019 费用率受疫情、扩张等影响有明显提升 14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 资料来源 ：公司公告、 天风证券研究所 泡泡 玛特 2017-2020年费用 率 销售费用： 20年销售费用为 6.30亿元， yoy+73.2%，销售费用率为 25.07%， yoy+3.46pct。主要系 20年雇员福利开支增加 0.34亿元（ 主要 系我们 的销售员工 人数 由 2019年 的 837名 员工增加到 2020年 的 1,537名 员工，主要用以支持我们 扩张 零售店及机器人商店 网络）， 20年使 用权资产折旧增加 0.85亿元（主要系我们的零售店数量由截至 2019年 12月 31日的 114 间增加至截至 2020年 12月 31日的 187间）， 20年运 输及物流开支增加 0.73亿元。 管理费用： 20年管理费用为 2.80亿元 ， yoy+96.5%，管理费用率为 11.14%， yoy+2.68pct。主要系 20年雇员福利开支 增加 0.54亿元，用以 支出公司的产品开发与业务扩张并提升薪资吸引人才，且公司于 20年首次公开发售产生上市开支 0.44亿元 。 财务 费用：公司 20年财务费用为 0.1亿元，同比增加 66.7%，财务费用率为 0.44%，同比上升 0.12pct。主要系零售店数量增加相关的租赁负 债增加。 泡泡 玛特 2019-2020年半年度费用 率 员工总数 随 扩张大幅增长，以销售人员 为主 15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 泡泡玛特 2017-2020雇员 福利开支 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 泡泡玛特 2017-2020员工 总数 泡泡玛特 2017-2020平均 薪酬 泡泡玛特 2020员工 构成 按 187家 零售店进行测算 ， 公司平均单店 覆盖销售员 工人数为 7人 。 注：上述仅为假设计算 ， 部分或为公司中台或机器 人网络或线上销售人员 。 16 存货及存货周转天数有所上升，受渠道扩张、新品备货及疫情影响 泡泡 玛特 2019-2020年存货及存货周转天数 存货由 19年的 9630万人民币进一步增长到 2020年的 2.25亿 人民币。 存货周转 天数在 2012年上升到了 78天 ，存货 周转天数 上升的主要原因是线下渠道的扩 展，存货的备货以及新冠疫情的影响。 泡泡 玛特 2019-2020年按性质划分的开支 开支额（百万元） 营收占比 开支额（百万元） 营收占比 商品成本 4 8 8 .0 4 2 9 .0 % 7 4 8 .4 5 2 9 .8 % 雇员福利开支 1 5 5 .4 9 9 .2 % 2 4 2 .9 4 9 .7 % 使用权资产折旧 7 0 .4 2 4 .2 % 1 4 2 .9 4 5 .7 % 广告及营销开支 5 3 .8 3 3 .2 % 9 2 .1 7 3 .7 % 未计入租赁负债的与短期租赁及可变租赁有关开支 5 5 .2 1 3 .3 % 4 3 .6 2 1 .7 % 设计及授权费 4 8 .4 1 2 .9 % 6 2 .7 2 2 .5 % 运输及物流开支 3 9 .3 3 2 .3 % 1 1 0 .0 6 4 .4 % 物业、厂房及设备折旧 2 9 .5 8 1 .8 % 6 6 .6 8 2 .7 % 电商平台服务费 2 8 .8 4 1 .7 % 8 1 .2 6 3 .2 % 重新指定普通股为优先股有关开支 0 .0 0 0 .0 % 1 6 .9 1 0 .7 % 支付机器人商店合伙人的佣金 1 9 .1 2 1 .1 % 1 3 .1 8 0 .5 % 税项及附加费 1 6 .4 0 1 .0 % 2 0 .6 3 0 .8 % 上市开支 1 6 .5 4 1 .0 % 4 4 .0 2 1 .8 % 展会成本 1 6 .7 2 1 .0 % 1 8 .4 1 0 .7 % 无形资产摊销 8 .8 0 0 .5 % 3 6 .2 2 1 .4 % 核数师酬金 0 .0 0 0 .0 % 3 .1 5 0 .1 % 存货减值 1 .7 1 0 .1 % 2 .1 0 0 .1 % 其他 4 8 .6 0 2 .9 % 7 6 .4 5 3 .0 % 净利润 4 5 1 .1 2 2 6 .8 % 5 2 3 .5 1 2 0 .8 % 2019 2020 按性质划分的开支： 商品成本保持稳定 雇员福利开支大幅提升 广告及营销开支相对稳定 运输及物流开支大幅提升 电 商平台服务费大幅提升 上市开支一次性支出 4400万 展会成本保持稳定， 20年展会数减少 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交 易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 THANKS 18