全球资本市场历史专题之三：英国股市200年：帝国的黄昏.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 08 月 12 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjyghzq 英国股市 200 年： 帝国的黄昏 （ 1901-1950） 全球资本市场 历史 专题之 三 相关报告 全球资本市场历史专题之一：英国股市 200年：全球贸易的晴雨表（ 1801-1850） 2020-08-05 银行兴衰专题报告之十四：顺势而为的硅谷银行 2020-07-01 银行兴衰专题报告之十三：另辟蹊径的道富银行 2020-03-18 银行兴衰专题报告之十二：中原银行的重装上阵 2020-01-17 银行兴衰专题报告之十一：不甘平庸的宁波银行 2020-01-15 投资要点： 二十世纪初英国股市呈现新旧交替的格局，金融、交通运输等传统行业淘汰退出，工业股成为市场的中流砥柱，消费类股票越来越多。 一战前，由于各殖民统治地区对英国统治的反抗越来越激烈，英国开始放松对殖民统治地区的经济控制，其他国家趁机进入殖民地市场展开竞争，导致英国商品销量有所下降，带动股市不断下行。一战爆发后，英国投资者对于国家实力和战争胜利充满信心，然而实际上英国在战争中的伤亡与开销巨大，英国企业人力亏空、税负加重，预期落空下股市加速走熊。 在咆哮的二十年代，工人与复员军人在一战中的储蓄化为巨大的商品购买力，形成 了一个消费股牛市，但是同期工业股票却表现不佳。大萧条时期，英国政府果断的救援政策将经济率先拉出泥潭，英国股市创出新高。 二战初期，英国人对战争心生恐惧，股市信心极低，然而随着战争局势逐渐明朗，企业股价不断回升，走势与一战期间完全相反。战后英国殖民体系开始瓦解，英国商品进一步退出世界市场，股市再度回调 。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。 看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。 为此我们撰写了全球资本市场 历史 系列报告。本篇报告为系列第 二 篇，回顾了英国股市在 20 世纪上半叶 （ 1901-1950）的历史 。 没有哪一天的太阳不会落下， 20 世纪初“日不落帝国”的国力开始衰退，两次世界大战更是击垮了英国赖以生存的殖民体系。在英国国运风雨飘摇的时期，英国股市会经历什么？关于英国衰退的原因和历史，英国股市又会告诉今人哪些至关重要的教训？ 图 1： 1901-1950 英国股市综合指数走势 资料来源： Global Financial Data、 国海证券研究所 2、 1901-1950 帝国的黄昏 在 19 世纪与 20 世纪之交，世界尚处于第二次工业革命中，电力、汽车等重大发明的应用推广刚刚展开，拥有高科技专利的新兴企业在欧美各地崭露头角。但是对于英国来说，她已经经历了近百年的工业化， 许多传统行业已经步入成熟阶段，因此“新老交替”成为了这一阶段英国股市行业发展的主线。 这一主线主01020304050601900 1904 1908 1912 1916 1920 1924 1928 1932 1936 1940 1944 1948 1952FTSE All Share Index（ 富时全股指数） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 要体现在三个方面： 一、 金融、交通运输、公用事业等传统行业兼并淘汰加速。 这些传统行业在过去高速扩张的主要动力有二：一是国际贸易兴盛，英国一直牢牢把持着海上霸主的地位，为英国的贸易金融与国际性运输行业带来了繁荣；二是城市居民增长，工业革命推动了英国的城镇化， 100年内英国的城镇化率从 34%上升到了 78%，因此专为城市居民服务的金融、道路、公用事业公司层出不穷。 图 2： 1900 年、 1950 年英国上市公司数量 资料来源： Global Financial Data、 国海证券研究所 然而在 1900 年前后，这两大动力逐渐熄火。 贸易方面，英国商品在国际市场上逐渐失去竞争力，英国与殖民地的贸易联系也在下降，贸易份额不断丢失；对于城市服务来说，英国的城镇化率已经上升至自然极限 。 增量市场消失后，三个行业进入了存量博弈的阶段，开始了大规模兼并与淘汰。 图 3： 英国城镇化率变化 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 0100200300400数量（家）1900年 1950年 33.8% 78% 78.751% 30%40%50%60%70%80%1789 1819 1850 1881 1909 1940 1970 2001证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 二、工业、原材料企业接棒成为市场主力。 第二次工业革命中，新兴工业部门出现的同时，传统工业部门进一步细分，许多细分市场的优秀企业进入股市，为工业股注入了新鲜血液。原材料与能源行业也出现了类似的趋势。 19 世纪末，铝、铜等有色金属被大量生产并广泛应用。在能源行业，石油的重要性也逐渐比肩煤。 在不断取得突破的工业革命中，英国股市中的重工业行业由传统的钢铁、煤炭二元制演变为钢铁、机械、石油、电力等多元化发展，初步奠定了现代工业的行业格局。 三、新生的消费、服务上市公司逐渐增多。 初步富裕起来的英国民众开始消费升级，追求更有品质的生活。无论是一般消费品还是耐 用品，品牌化成为大趋势。消费品品牌化从价格低廉的食品饮料开始。紧接着，耐用品、奢侈品公司也迎来了上市的浪潮。 2.1、 工业的溃败 从 1900 年至 1913 年第一次世界大战爆发前夕，英国股市经历了长期的下跌，不同的是，本次股市下跌并不是由世界需求不足和长期通货紧缩引发的， 从根本上来说，英国在第二次工业革命中落后，商品竞争力不足，工业品在世界市场上的份额逐渐丢失，才是股市长期疲软的主要原因。 以往英国对殖民统治地区市场进行垄断， 但是 20 世纪初民族主义觉醒和殖民统治地区频繁起义，让英国工业品的殖民统治地区专营市场不断丢失。 继 1867 年加拿大升格为自治领后， 1901 年澳大利亚、 1910 年南非成为自治领。自治领 不再受英国政府的控制， 英国企业过去通过非市场化政策维持的竞争优势消失。 然而在市场化竞争中，英国又难以抵御新兴国家的冲击，其市场份额被不断蚕食。 19 世纪 80 年代开始，英国在第二次工业革命中落后，商品竞争力逐渐降低。竞争力的缺失 集中反映到钢材生产上：下游需求缺乏，导致英国与德国钢铁产量的差距越拉越大，映衬着日不落帝国的落寞 。 图 4：德国对英国的进出口额及顺差情况 图 5：英国与德国钢铁产量比较 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研010203040020406080金额（百万英镑）金额（百万英镑）对英国出口额 从英国进口额 顺差（右轴） 050001000015000200001900 1902 1904 1906 1908 1910 1912 1914数量（千吨）英国 德国 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 究所 此时英国工业企业已经成长为股市的主力军，不过在国际竞争压力下，企业业绩增长缓慢，盈利下滑，让股市投资者越来越失望。 相比较而言，大洋对岸的美国企业竞争力更强、增长前景明朗。 众多英国投资者 纷纷 进入美国股市，带动了美国股市指数的上涨 。 图 6：英国、美国股市指数比较 资料来源： Global Financial Data、 国海证券研究所 2.2、 惨烈的一战 1914 年 6 月 28 日，奥匈帝国皇储费迪南大公在萨拉热窝视察时，被塞尔维亚民族主义者刺杀，成为了一战的导火索，第一次世界大战爆发了。 虽然根据防御协定，英国加入了与同盟国的战争中，但是奉行平衡主义的英国最初并不想过多的深入欧洲大陆的战事。然而结果却远超英国的预料，英国这一次成为了战争的受害者。 同样是发生在欧洲大陆上的战争，战火也没有烧到英国本土，拿破仑战争和一战究竟有哪些不同，使得两场战争中股市中的表现天差地别？我们认为一战期间股市走熊的因素可以从三个层面进行分析： 从企业生产层面，一战期间英国广泛征兵，抽调人力资源，削弱了英国企业的生产能力。 在一战初期，英国的主要盟友法国由于动员与军事指挥失当，一个月内就阵亡了 20 万人。战争的天平开始向同盟国方面倾斜，迫使英国加大了对欧洲大陆战事的参与度，大面积征兵并派遣更多军队进入战场。 大规模的征兵，基本抽空了英国生产企业的剩余人力资源，制约了产能扩张的 步伐。由于人力缺乏，钢铁制造等主要军工部门增产有限，棉纺织、食品生产等次要部门产量更是出现了严重下滑。 3031323334353637567891011121900 1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913美国股市指数 英国股市指数（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 7：一战期间原棉消费指标情况 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 从企业利润层面，由于面临他国供应商竞争与高额战争税，英国企业难以在战争中盈利。 一战，美国、日本因为远离主要战场，工业基础完整保存，军需品供应潜力巨大，对英国商品构成了强有力的竞争。更勿论其商品在战前本就具有一定的竞争优势，使得英国企业难以获得欧洲盟友的军需订单。 除此之外，英国在一战中消耗巨大，政府债台高筑，不得已对企业征收高额战争税。 图 8：一战及战后英国对美逆差大幅增长 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 从市场预期的层面，惨烈的一战打破了民众对于英国实力的浪漫幻想，速胜的预期不断落空后股市走低。 1918 年底，一战终于以协约国的胜利而告终，胜利的情绪带动股市在 1918 年底与 1919 年出现小幅反弹。但是很快英国国内出现了严重的经济危机，股市再度大幅下跌 1920 年英格兰银行为了治理通胀，大幅提高利率引发了这次危机。 020040060080010001912 1913 1914 1915 1916 1917 1918数量（千吨）原棉消费指标 01002003004005006001913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920金额（百万英镑）证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 经济危机持续了大约 2 年，在此期间英国的物价出现了明显的下降。 1922 年底，英国政府认为通货膨胀的治理基本完成，物价已经恢复到了合理水平，因此结束了货币紧缩周期。英国的利率重新调降，经济再度复苏。 2.3、 咆哮的二十年代 从 1922 年至 1929 年，美国、欧洲诸国经历了一段时间的战后复苏和繁荣，史称“咆哮的二十年代”。各国在复苏期间经济增长较快，英国在这 8 年间的年均实际 GDP 增幅高达 3%。该时期的最大特点就是股市大幅上涨，在美国出现了著名的二十年代泡沫，在英国同样 出现了上涨 70%的历史性大牛市。 20 年代是消费主义盛行的年代，英国消费股撬动了整个牛市 。有两股力量推动了消费牛市，其中一股来自复员军人，手中持有的当兵时的工资化为巨大的消费力。另一股则来自工厂工人，在战后通货膨胀期间，企业为了保证生产力，尽力满足工人对于工资上涨的要求 。 在 1920-1922 年的物价调整和紧缩周期中，英国的物价整体又下行了 30%，士兵和工人手中储蓄的购买力更强了。 图 9：一战及战后物价调整期间，物价与工资较 1913 年涨幅 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 战后消费旺盛时期，英国股市主要消费品企业利润增加，股票大涨。 与动辄上涨超过 200%的消费股相比，英国的工业股走势则略显疲软。一战中英国工业部门忙于战争生产而无暇顾及世界市场，导致美国、日本趁机瓜分了英国的市场份额。战后英国商业秩序恢复，出口部门却发现再也难以恢复战前的市场优势。 图 10：英国、美国、日本对中国出口额 图 11： 英国、美国、日本对印度出口 额 050%100%150%200%250%1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922物价涨幅 工资涨幅 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 雪上加霜的是， 1925 年 英国回归金本位时高估了英镑价值，进一步削弱了出口部门的优势。 战后英国政府一直致力于恢复金本位，认为恢复金本位就是恢复大英帝国时期的荣光，因此进行了包括通胀治理在内的一系列货币政策。然而英国的通胀治理周期结束的过早，物价没有下降到位，导致英镑被高估了。高估的英镑鼓励了进口消费，并削弱了出口商品的价格优势，英国工业部门进一步受到冲击。 金本位恢复 1 年后，英国出现了自 1851 年以来的第一次和平时期的经常项目赤字，英国工业为国家赚取大额盈余的时代一去不复返了。 图 12：一战及战后美国、英国物价较 1913 年涨幅 图 13： 20 世纪 20 年代英国经常项目盈余（赤字） 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 2.4、 大萧条 1929 年 10 月，美国股市崩盘的消息传来，恐慌席卷了英国市场。大萧条中美国经济崩溃，世界贸易遇冷，作为美国最大贸易伙伴的英国也未能幸免衰退。为了拯救英国经济，英国政府先后做出四点举措，率先将英国拉出了大萧条的泥潭。 首先，英国取消了金本位，让英镑贬值，为出口部门创造汇率优势。在 1931 年01002003004001913 1915 1917 1919 1921 1923 1925 1927 1929金额（百万中国元）英国 +香港 美国 日本 01002003004005006000500100015002000250030001913 1915 1917 1919 1921 1923 1925 1927 1929金额（百万卢比）金额（百万卢比）英国 美国（右轴） 0%20%40%60%80%100%120%140%160%1913 1916 1919 1922 1925 1928英国物价涨幅 美国物价涨幅 -50050100150200250300350金额（百万英镑）证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 底，英镑兑美元价格就从金本位时期的 1 英镑兑 4.86 美元，下降至 4.54 美元。到 1932 年更是下降到 3.51 美元，贬值了 28%。英镑贬值有力的提高了英国商品的价格优势。 图 14：英镑兑黄金、美元的价 格 资料来源： Measuring Worth、 国海证券研究所 与此同时，英国同殖民统治地区订立英镑同盟，稳定了英国商品的原材料成本。英国与其殖民地（除加拿大）订立英镑同盟 殖民地货币与黄金脱钩，而与英镑挂钩。由于英国商品原材料主要从其殖民地进口，在英镑贬值期间英镑与殖民地货币汇率的稳定，有效避免了进口材料价格上涨的现象，维护了英国商品的成本优势。 第三，英国大幅降低利率，促进了投资与消费。 由于没有了黄金储备的制约，英格兰开始大幅度降低利率，提高货币供给。自 1895 年以来又一次降至 1%以下。急需资金进行技术革新的汽车、电子等新兴工业部门受益于廉价贷款，投资率先恢复。当其他部门失业率还在 10%以上时，汽车、电子工人的失业率已经下降至 5%以下。 第四，英国建立关税同盟，保护本国与殖民地市场。 1932 年，英国通过了进口关税法，为几乎所有进口商品加上了 10%关税。同时，英国与加拿大、澳大利亚、印度等自治地区和殖民统治地区订立关税同盟，同盟内商品贸易关税可以豁免。关税同盟保护了英国工业在本国和殖民统治地区的市场免受美国和日本商品的冲击。 得益于英国政府有效的货币、贸易政策，英国经济的复苏较美国早了 2 年， 1931年 -1937 年股市股指上涨了 80%，一举超过了 1929 年的点位。到 1938 年底，英国经济从本轮小型衰退中恢复。然而英国股市下跌的势头并没有因此终止，因为战争的阴云此时重新笼罩了欧洲大陆 2.5、 二战及战后英国殖民体系的瓦解 00.050.10.150.20.250.30.350.40.4501234567891930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939价格（英镑）价格（英镑）兑 1盎司黄金价格 兑 1美元价格（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1939 年 9 月德国出兵波兰，拉开了第二次世界大战的序幕。在两次世界大战中，英国的股市表现迥异 一战中英国的股市持续下跌，二战中的大多数时间英国的股市却是在直线上涨。同样是以英国的胜利而告终，二战中英国本土还遭到了德国 空军的轰炸，为什么股市表现的却要比一战要好多？ 首先投资者在两次战争中的预期不同，这决定了战争时期股市的走势。一战前，英国自诩为“日不落帝国”，投资者对胜利的信心很高，然而事实是英国虽然获取了胜利，损失却巨大；二战中， 经历过一战的英国投资者充分认识到了德国战争机器的恐怖，因此战争初期信心极低。 1940 年 7 月，德国准备进攻英国本土，并派空军空袭英国，不列颠空战打响。这是英国最黑暗的时刻，然而英国的股市此时却奇迹般的反弹了 。 随着不列颠空战中英国空军逐渐占据优势，英国投资者对于英国能够守住不列颠岛的信心逐渐增强 。 1942 年至 1945 年，随着战局逐渐向有利于反法西斯同盟的方向发展，投资者的预期改善，带动了英国股市不断上涨。 在预期之外，两次世界大战中英国股市的不同走势也存在经济原因。第二次世界大战中，英国人在战略上被动防御，进攻时主要配合美国作战，客观上降低了英国士兵的伤亡，为工业生产企业较好的保留了人力资源。 美国的援助也降低了英国政府和企业的税收负担，更多的利润留存给投资者。1941 年美国通过租借法案 ，向同盟国援助武器、粮食。英国前后接受了价值 314 亿美元的物资援助，相当于 1942 年 GDP 的 84%。 当 1945 年英国胜利之时，英国股市的股指已经超过了 1937 年的最高位，那些由经济衰退和战争带来的股市压力已经一扫而空。而且时隔四十多年，英国股指终于超过了 1900 年的点位。 然而在战后首先等待着英国的，不是经济繁荣，而是殖民体系的崩塌。 在甘地的领导下，战后印度独立运动风起云涌，此时的刚刚经历战争的英国已无力镇压印度独立运动，被迫允许印度独立。这颗英王冠上最亮的宝石，最终被英国人亲手摘下。继 1947 年印度独立之后， 1948 年缅甸、斯里兰卡独立，英国的殖民体系开始崩塌。 英国老旧的经济结构已经不适应战后的国际贸易格 局。 英国传统的工业强项是船舶制造、煤炭与纺织品。然而战后商品运输的主要方式已经由船运转变为汽运，世界贸易的中心商品也变为汽车、石油与钢铁 这三项都不是英国工业的强项。在过去，英国尚有殖民地市场可以支撑老旧的工业体系。如果战后殖民统治地区一个个的独立，英国工业即将失去世界市场。 图 15：二战前后英国煤炭出口量