银行行业四季度策略：留一份清醒，留一份醉.pdf

research.stocke 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专题 银行行业 报告日期： 2020 年 8 月 21 日 留一份清醒，留一份醉 银行 行业 四 季度 策略 行业公司研究银行行业 分析师：邱冠华 S1230520010003 联系人：梁凤洁 TEL： 02180108037 liangfengjiestocke table_invest 行业 评级 银行 中性 Table_relate 相关报告 1信用趋于平稳，结构继续优化 7 月信贷社融数据点评 2020.08.11 2银行利润去哪了？ 2020.08.10 3情况正在验证我们的判断 20Q2 监管数据点评 2020.08.10 4 8 月策略：韬光养晦，以退为进 银行投资策略月报 2020.08.03 table_research 报告撰写人： 邱冠华 联系 人： 梁凤洁 报告导读 对阶段反弹，留一份醉， 要 用策略思维去理解。 对中长期，留一份清醒 ，阳光总在风雨后 ， 既要看雨也要心有阳光 ，静候否极泰来银行 重大 机会。 投资要点 中长趋势，留一份清醒 1、 监管最新表态如何 解？ 郭树清主席求是文章的表态，我们认为监管 可能在传递一种 预期指引，即今年银行业不良将加快暴露、利润增速 还会下降 。 2、 -10%是拐点还是台阶？ 我们是市场首家下调 2020-2021 年银行盈利预测且为负的机构 ， 市场一致预期 银行 上半年 净利润 -9.4%是全年最低点即拐点 ， 我们倾向于 只是第一个 台阶 。监管引导“尽最大可能提早处置不良” 背景 下 全年银行利润增速可能继续下降。假设 2020 年不良生成 +1.1 万亿， 处置 3.4 万亿（ 同比 +1.1 万亿） ，拨备覆盖率降至 180%，则拨备将拖累银行净利润增速 36pc。 3、 对社融和分红的影响？ 乐观、中性 、悲观 情景假设 下 （ 对应 2020 年银行净利润增速分别为 -10%、 -20%、 -30%） ： 内生 资本 可支撑 2021 年 社融增速分别为 7.6%、 6.8%、 6.7%； 2021-2022 年累计信贷缺口为 11.3、 14.7、 14.1 万亿 元 ；2020 年股息率 则 由 2019 年的 4.2%分别下降至 3.8%、 3.4%、 1.9%。 4、 利润是左右口袋倒腾？ 市场预期利润下降会体现在拨备里，无非是左右口袋。但我们认为，银行会加大不良暴露和核销， 直接结果是账面挤水分， 利润下降的同时拨备和拨备覆盖率 并未 明显提升， 银保监会中报监管数据是例证 。 5、 小 银 行领涨 大行滞涨 ？ 归 因 于两方面： 预计 上市 城农商行 依然能保持个位数正增长 ； 投资者把 小银行 当 “ 类 券商股” 来炒了 。传递两个信号 ： 投资 者其实 是 在意银行净利润增速； 阶段反弹 贝塔属性强于阿尔法属性。 阶段 反弹，也留一份醉 策略思维看 银行， 当前环境 始终存在 一股 断断续续 做多的动力 。动力源来自： 估 值劈叉 补涨动力足够 强 ； 财报季业绩真空期足够长 ； 经济反弹环境足够友好 ； 净息差下降韧性足够强 ； 低估值面前基本面足够硬 。 但持续性 、时间点和 高度取决于 监管引导 “尽最大可能提早处置不良”银行 净 利润增长的不确定性 ， 银行 2020中报净利润 -9.4%是最低点了吗？ 全年、 明后年 情况如何？ 投资建议 ： 留一份清醒，留一份醉 对于 阶段 反弹，留一份醉， 要 用策略思维去理解；对于中长期，留一份清醒，阳光总在风雨后，哪怕人造雨 。 既要看到雨 ， 也要 心有阳光 ，把握好节奏 和结构 。 阶段反弹重点推荐 组合， 以 城 农 商行为主 ： 长沙、南京、杭州 、成都。中长期 机会重点推荐 组合， 以 优质银行为主 ： 平安、兴业、光大 、招行 。 善意分享 ： 不悲观、不乐观、求客观，是银行投资赚钱的法宝，也是我们 做研究 的准绳； 分析师 是 气象员， 无 法左右晴天和下雨，只能努力做好 天气 预报。 风险提示： 宏观经济失速 、银行利润 增速 大幅下降 。 证券研究报告 table_page 银行行业专题 research.stocke 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 留一份清醒 . 3 1.1. 监管新表态如何理解？ . 3 1.2. -10%是拐点还是台阶？ . 4 1.3. 对社融和分红的影响？ . 5 1.4. 利润是左右口袋倒腾？ . 5 1.5. 为什么是小银行领涨？ . 6 2. 也留一份醉 . 7 2.1. 银行股补涨的动力足够大 . 7 2.2. 财报季业绩真空期足够长 . 8 2.3. 经济反弹的环境足够友好 . 9 2.4. 净息差下降的韧性足够强 . 9 2.5. 低估值面前基本面足够硬 . 10 3. 投资建议与风险提示 . 10 图表目录 图 1： 7 月底 行情启动以来个股涨跌幅和启动时的估值 . 7 图 2： 7 月底 行情启动以来子行业涨跌幅和启动时的估值 . 7 图 3：行情启动 时绝对估值水平与历史分位数 . 8 图 4：银行板块与热门板块的 PB 估值差 . 8 图 5： 机构持股水平历史底部 . 8 图 6： 业绩发布时间分布图，中报至三季报、三季报至年报存在数据真空期 . 9 图 7： GDP 单季增速回升 . 9 图 8： PMI 和工业增加值同比增速均回升 . 9 图 9：单项贷款利率与贷款平均利率 . 10 图 10：银行业净息差变化 . 10 图 11：不良率与关注率指标的变化趋势 . 10 图 12：江苏银行不良率、关注率、逾期率、不良生成率 . 10 表 1：监管对银行利润增速和资产质量表述 . 3 表 2：一种简单的情景测算（单位：亿元） . 4 表 3：不同拨备覆盖率和不良生成情况下拨备计提对 2020 年净利润增速的影响 . 4 表 4：股息率和内生可支撑的社融增速测算 . 5 表 5：银保监披露的银行业利润情况和资产质量情况 . 6 表 6：商业银行核心指标变化与推测 . 6 table_page 银行行业专题 research.stocke 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 留一份清醒 对于未来银行基本面和账面指标，提示投资者保持清醒，客观应对。 1.1. 监管新表态如 何理解？ 2020 年第 16 期求是杂志刊发中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清文章坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战 。 文章指出“ 2019 年银行业新形成 2.7万亿元不良贷款，出现疫情 黑天鹅 后，资产质量加倍劣变不可避免。由于金融财务反应存在时滞，目前的资产分类尚未准确反映真实风险，银行即期账面利润具有较大虚增成 分，这种情况不会持久，不良资产将陆续暴露。” 怎么理解监管的最新表态？我们认为，这 很可能是 监管 在作一种 预期指引，即今年银行业 不良将加快暴露 、 今年乃至明年 利润增速 可能还会进一步下降 。 假设 2020 年不良生成同比增加 1.1 万亿，并且多生成的均被处置掉（根据郭主席发言，预计今年处置不良3.4 万亿，同比增加 1.1 万亿），且拨备覆盖率小幅下降 至 180%，则拨备计提将拖累商业银行净利润增速 36pc。 当然 ， 这只是一种 假设和 参考，随着拨备覆盖率下降或者不良生成额降低，拨备对利润增速的拖累将减少。 表 1： 监管对银行利润增速和资产质量表述 时间 来源 方面 核心表述 2020 年 8 月 坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战（郭树清） 不良 2019 年银行业新形成 2.7 万亿元不良贷款，出现疫情“黑天鹅”后， 资产质量加倍劣变不可避免。 由于金融财务反应存在时滞，目前的资产分类尚未准确反映真实风险， 银行即期账面利润具有较大虚增成分，这种情况不会持久 ，不良资产将陆续暴露。 2020 年 8 月 金融全力支持经济社会恢复发展（郭树清） 核销 对于不良贷款上升，我们要求银行机构未雨绸缪。我们持续加大了不良贷款处置力度， 今年全年预计银行业要处置 3.4 万亿元 ，去年是 2.3 万亿元 。明年的处置力度会更大，因为更多的贷款延期，明年才暴露出来，所以要把新的问题和老的问题结合起来，一起处置，当然我们更要控制好新增贷款的质量。 2020 年 7 月 中国银保监会新闻发言人答记者问 利润 在实体经济增速大幅下降之际，银行业利润保持一定增长，原因是多方面的，但最主要的还是由于现行财务会计和统计制度造成的时滞影响其次，利润增长很大程度上是生息资产大幅增长的结果第三，一些机构拨备不达标，即便按照现阶段拨备覆盖率最低标准 100%测算，银行机构仍有缺口合计超过 3500 亿元。若均摊到全年补足拨备缺口， 这些机构利润增速将大幅降低，有的甚至为负 。 2020年 6月 2日 金融支持稳企业保就业新闻发布会文字实录 拨备 人民银行、银保监会 要求商业银行在加大对企业让利的同时，用现有的财务资源加大拨备的储备，加大不良资产的核销和处置能力。我们 要求在今年未来的三个季度商业银行需要加大拨备提取 。为防止今年、明年甚至后年信贷资产质量下降，我们要做好准备。 资料来源： 监管官网， 浙商证券研究所 。 table_page 银行行业专题 research.stocke 4/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 一种简单的 情景测算 （单位：亿元） 2018 2019 2020E 备注 贷款总额 1,104,978 1,296,340 1,477,828 假设贷款同比增长 14% 不良余额 20,254 24,135 29,135 不良率 1.83% 1.86% 1.97% 拨备余额 37,734 44,909 52,443 拨备覆盖率 186% 186% 170% 假设拨备覆盖率略降 不良生成 27,000 39,000 假设同比多生成的都 处置 掉 不良生成率 2.44% 3.01% 不良处置 23,000 34,000 根据监管预期指引 做的假设 其中：核销 10,155 10,551 15,597 假设核销和转出同比例变化 转出 12,449 18,403 转出回收率 30% 30% 假设 值 核销转出率 114% 141% 拨备计提 26,440 36,013 净利润 18,302 19,932 拨备计提对利润增速影响 -36% 资料来源： wind， 浙商证券研究所 。 表 3： 不同拨备覆盖率和不良生成情况下拨备计提对 2020 年 净利润增速的影响 2020 年 不良生成额 （亿元） 32000 36000 39000 42000 对应 2020 年不良生成率（ 2019 年为 2.44%） 2.47% 2.78% 3.01% 3.24% 拨备覆盖率 140% 45% 24% 8% -8% 150% 36% 14% -3% -20% 160% 28% 4% -14% -32% 170% 20% -6% -25% -44% 180% 11% -16% -36% -56% 190% 3% -26% -47% -68% 资料来源： wind， 浙商证券 研究所 。 1.2. -10%是拐点还是台阶？ 我们是市场上第一家下调 2020-2021 年银行盈利预测且为负增长的机构 ， 8 月 10 日银保监会披露 2020 年上半年银行净利润同比下滑 9.4%，与我们的预测基本一致。 市场 预期： 当下市场预期 2020 年银行中报净利润增长 -9.4%是全年最低点即拐点。那么， -9.4%到底是最低点抑或才是第一个台阶，这对判断这一轮行情的持续性和高度起到关键性作用。 我们认为： 大胆假设，小心求证，我们倾向于后者。 判断依据来自于 8 月 16 日央行党委书记、银保监会主席郭树清在求是发表署名文章，明确提出“尽最大可能提早处置不良资产”。由于利润增速取决于拨备力度，拨备力度又取决于不良 生成和 处置力度，我们不直接对利润增速作预测。 不良生成率上升、处置力度加大的情况下，我们认为下半年银行利润增速可能 还会进一步 下降。 （具体测算见前表） table_page 银行行业专题 research.stocke 5/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3. 对社融和分红 的 影响？ 盈利承压影响内生资本补充，不利于银行支持实体经济，同时也会导致股息率下降。在不同情景假设下，我们测算银行股息率的变化 、 内生资本补充可支撑的社融增长 以及信贷增速 与经济发展所需缺口（下称信贷缺口） 。 乐观情形下，我们假设 2020 年商业银行利润增速 -10%（持平于上半年）、 2021 年利润增速为 0%，分红率不变；中性情形下，我们假设 2020 年商业银行利润增速 -20%（增速低于上半年）、 2021 年利润增速为 -10%，分红率不变；悲观情形下，我们假设 2020 年商业银行利润增速 -30%、 2021 年利润增速为 -15%，分红率下降 10pc。 信贷 假设： 假设 为 满足 经济增长 要求， 信贷增速 需与 名义 GDP 增速一致。 根据浙商宏观团队观点， 2020 年、 2021 年实际 GDP 增速预测为 8.5%、 5.5%。 假设CPI 2.2%， 预测 20年、 21年名义 GDP增速 和 经济发展所需 信 贷增速 约为 10.7%、7.7%。 2020 年 股息率： 乐观 、中性、悲观 情形 中，股息率 分别下降至 3.8%、 3.4%、 1.9%，悲观 情形 下，股息率大幅下滑主要归因于利润大幅负增长叠加分红比例下调。 社融与信贷： 乐观 、中性、悲观情形 中 ， 2021 年 内生 资本 可支撑 社融增速为 7.6%、6.8%、 6.7%； 2021-2022 年信贷累计缺口为 11.3、 14.7、 14.1 万亿 元 。 中性情形下，因利润留存降幅快于悲观情形，信贷缺口 较悲观情形 更大。 表 4： 股息率和 内生可支撑的 社融 增速测算 乐观 中性 悲观 核心假设 2020 年利润增速 -10% -20% -30% 2021 年利润增速 0% -10% -15% 分红比例 27% 27% 17% 测算结果 2020 年股息率 3.78% 3.36% 1.87% 内生可支撑的 21 年 社融增速 7.55% 6.77% 6.74% 2021 年信贷缺口 (亿 ) 58,789 73,391 73,908 内生可支撑的 22 年 社融 增速 5.09% 4.14% 4.43% 2022 年信贷缺口 (亿 ) 53,872 73,587 67,556 2021 年和 2022 年 信贷缺口合计 (亿 ) 112,661 146,978 141,463 资料来源： wind， 浙商证券研究所 。 基准 分红比例为 28 家样本 上市银行 2019 年 平均 分红比例。 股息率 对应 2020 年 8 月 19 日 收盘价 。 股息率测算： 2020 年股息率 =2019 年股息率 *(2020 年分红比例 /2019 年分红比例 )*（ 1+2020 年利润增速）。 社融 和信贷缺口 测算假设：假设上市银行信贷规模占全市场信贷规模比例维持 2019 年末水平， 2021、 2022 年银行维持 2020 年末资本充足率，同时社融 增速、信贷 增速 与 RWA 增速 一致且 2020 年信贷新增 20 万亿（对应增速 13%）。测算推演： 2021 银行信贷缺口 =上市银行信贷缺口 /上市银行市占比。上市银行信贷缺口 =（ 2021 年信贷增速 -2021 年 预测名义 GDP 增速） *2019 年末信贷余额 *（ 1+13%）。 2021年信贷增速 =2021 年 RWA 增速 =RWA 增量 /2020 年末 RWA 余额。 2020 年末 RWA 余额 =2019 年末 RWA 余额 *（ 1+13%）。 RWA 增量 =2020 年利润留存 /2020 年末核心一级资本充足率。 2020 年末核心一级资本充足率 =（ 2019 年末核心一级资本 +2020 年利润留存）/2020 年末 RWA。 2022 年计算 思路 与 2021 年一致 ，信贷缺口计算时假设 2021 年信贷增速与 预测 名义 GDP 增速相同 。 1.4. 利润 是左右口袋倒腾？ 市场预期：利润下降会体现在拨备里，即利润从左口袋挪到右口袋的暗袋。 table_page 银行行业专题 research.stocke 6/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们认为： 银保监会披露的二季度表明并非如此，净利润大幅负增长，但拨备覆盖率却不升反降。为何净利润下降没有等量体现在拨备增加上呢？原因在于加大了不良暴露，同时做了核销。 这样的结果是挤干银行账面的“水分”，使得资产负债表更加干净。 表 5： 银保监披露的银行业利润情况和资产质量情况 净利润累计同比 净息差 不良贷款余额 不良率 拨备覆盖率 20Q1 20H1 20Q1 20H1 20Q1 20H1 20Q1 20H1 20Q1 20H1 商业银行 5.0% -9.4% -14pc 2.10% 2.09% -1bp 26121 27364 5% 1.91% 1.94% 3bp 183% 182% -1pc 国有行 4.7% -12.0% -17pc 2.04% 2.03% -2bp 9553 10240 7% 1.39% 1.45% 6bp 232% 228% -4pc 股份行 9.4% -8.5% -18pc 2.09% 2.08% -1bp 5052 5169 2% 1.64% 1.63% -1bp 200% 204% 4pc 城商行 -1.2% -2.1% -1pc 2.00% 2.00% 0bp 4519 4410 -2% 2.45% 2.30% -15bp 150% 153% 3pc 农商行 2.0% -11.4% -13pc 2.44% 2.42% -2bp 6831 7365 8% 4.09% 4.22% 12bp 122% 118% -4pc 民营银行 26.4% 15.1% -11pc 3.88% 3.74% -13bp 63 77 23% 1.14% 1.31% 17bp 349% 318% -30pc 外资银行 43.4% 41.1% -2pc 1.70% 1.67% -3bp 103 102 -1% 0.71% 0.69% -2bp 299% 312% 13pc 资料来源： wind，银保监会，浙商证券研究所。 表 6： 商业银行核心指标变化与推测 20Q1 20H1 总资产 2,518,398 2,575,212 2.3% 总资产 YoY 10.7% 10.8% 0pc 净息差 2.10% 2.09% -1bp 利息净收入 YoY 7.2% 6.3% -1pc 非利息收入占比 26.6% 23.7% -3pc 营收 YoY 8.3% 5.8% -3pc 成本收入比 25.7% 26.9% 1pc 拨备前利润 YoY 9.8% 6.7% -3pc 净利润 6,001 10,268 净利润 YoY 5.0% -9.4% -14pc 不良率 1.91% 1.94% 3bp 关注率 2.97% 2.75% -22bp 拨备覆盖率 183% 182% -1pc 拨贷比 3.50% 3.54% 4bp 资料来源： wind，银保监会，浙商证券研究所。 注：灰色底纹数据为推算值。 1.5. 为什么 是小银行领涨？ 7 月底 行情启动以来，银行股涨跌呈现出一个显 著特征， 即小银行领涨 、大 中型 银行滞涨 。 从子板块 来看， 城农商行领涨。 7 月 28 日至 8 月 19 日，银行板块上涨 6.8%，其中 城 商行、 农商行分别上涨 11.6%、 8%，涨幅领先 ，国有行上涨 1.2%， 明 显滞涨 。 从个股来看， 优质中小银行和受市场认可的股份行涨幅领先 ，如 成都、杭州、 宁波、 常熟、 南京 、平安、招行 涨幅 领先 。 table_page 银行行业专题 research.stocke 7/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 归于 两方面原因： 市场预期 上市银行 中的城农商行 依然能保持个位数正增长； 小银行 具有很强的“ 类 券商股”属性。 传递了两个信号： 投资人是在意银行净利润增速的 ，大中型银行利润增速存在不确定性背景下，投资者偏好小银行，追求确定性 ； 贝塔属性强于阿尔法属性 ，投资者追求弹性 和短期。 图 1： 7 月 底 行情启动以来个股涨跌幅和启动时的估值 资料来源： wind， 浙商证券研究所 。 PB 为 2020 年 7 月 27 日数据，个股涨跌幅区间为 2020 年 7月 27 日 （不含） 至 8 月 19 日 。 图 2： 7 月 底 行情启动以来子行业涨跌幅和启动时的估值 资料来源： wind， 浙商证券研究所 。样本数据为中信行业指数。 PB 为 2020 年 7 月 27 日数据， 涨跌幅区间为 2020 年 7 月 27 日（不含）至 8 月 19 日 。 2. 也留一份醉 当前环境下也具有以下几方面的利多因素，这也是近期银行股行情的来源 。 2.1. 银行股补涨的动力足够大 估值水平上， 7 月底行情 启动 时，银行股绝对估值和相对估值都达到了历史低位。 从 绝对估值 来看，行情启动前（ 7 月 27 日）申万银行指数 PB 仅为 0.67， 10 年历史分位数大约在 1%左右的极低位置。 从 相对估值 来看 ，当时 银行与 今年热门 板块之间的估值table_page 银行行业专题 research.stocke 8/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 差 也达到了 90%以上的分位数 ， 比如与食品饮料、电子、医药生物行业的 PB 估值差 10年分位数分别大约在 100%、 97%、 92%，行情分化演绎到了一个极致。 微观结构 上 ，机构持股比例 达到历史低位。 20Q2 公募基金银行股重仓比例仅为 2.4%，创 2015 年以来持仓比例新低，历史上也仅高于 14Q3 的 2.0%。 图 3：行情启动时绝对估值水平与历史分位数 图 4： 银行板块与 热门板块的 PB 估值差 资料来源： wind， 浙商证券研究所 。分位数为近 10 年估值水平分位数。 资料来源： wind， 浙商证券研究所 。 图 5： 机构持股水平历史 底部 资料来源： wind， 浙商证券研究所 。 2.2. 财报季 业绩真空期足够长 财报披露之前，担忧不可证伪，但也难以证实。 关键的财报节点为今年的中报、三季报、年报 。 半年 报 ： 预期差 比较 小。 由于银保监会已经披露了行业半年度的业绩情况，因此行业和板块预期基本注入，预期差存在于个股层面。 三季报： 印证关键节点。 参考 2019 年，中报季结束至三季报披露开始，中间存在 50 天左右的数据真空期。而三季报是验证中报业绩是否是拐点的关键时期。在三季报前，市场对于利润增速的预期差仍将存在（除非有其他增量信息）。 table_page 银行行业专题 research.stocke 9/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年报： 真空期长，但预期差小。 三季报至年报和银保监会信息披露之间约有 3个多月的真空期（ 2 月中旬会有银保监会对于行业信息披露），如考虑业绩快报（主要在 1 月 -2 月）真空期缩短至 2 个多月。在三季报确定的情况下，年 报的不确定性实际上是下降的，因此预期的拐点可能早于年报，而在三季报阶段就出现。 图 6： 业绩发布时间分布图 ， 中报至三季报、三季报至 年报 存在数据 真空期 资料来源： wind， 浙商证券研究所 。 注：参考 2019 年。 2.3. 经济反弹 的环境 足够 友 好 经济进入企稳回升区间。 银行实际景气度跟随经济景气变动，随着疫情冲击边际消退，实体经济增长逐渐企稳改善。 GDP 同比增速在 20Q2 单季反弹至 3.2%，根据浙商宏观团队，后续 GDP 单季增速有望修复至 6%以上。 PMI 自 3 月起，连续 5 月高于枯荣线，工业增加值同比增速 4 月起持续环比提升，经济景气度明显改善。 图 7： GDP 单季增速回升 图 8： PMI 和工业增加值同比增速均回升 资料来源： 资料来源： wind， 浙商证券研究所 。 虚线为浙商证券宏观团队预测值。 资料来源： wind， 浙商证券研究所 。 2.4. 净 息差 下降 的韧性足够强 银行息差韧性好于市场预期。 根据银保监会数据， 20Q2 净息差仅仅下降了 1bp，下降幅度好于预期，归因于贷款结构优化和负债成本 下降。根据央行货政报告，同类型贷款二季度贷款收益率下降幅度较大； 但二季度息差下降幅度其实较小，判断一方面得益银保监会披露信息 业绩快报 table_page 银行行业专题 research.stocke 10/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 于银行对贷款结构做了优化（高收益资产如按揭贷款占比提高），另一方面负债成本也在下降。 展望未来，随着 8 月份 LPR 换锚完成，贷款陆续重定价将压制银行资产收益率，预计未来息差将继