从ADR看CDR的发行、架构和运行机制分析报告.pdf

敬请参阅最后一页 免责 声明 -1- 证券研究报告 2018 年 03 月 24 日 中小盘 研究 CDR 系列： 从 ADR 看 CDR 的 发行、架构 和运行 机制 中小盘 IPO 专题 伐谋 中小盘 IPO 专题 二 级 ADR与三级 ADR或成 CDR发行的主要参考方式 有保荐的 ADR 根据其交易市场（ OTC、交易所或美国私募市场）和是否发新股筹资分为四级 ，其中 只有二级、三级 ADR可公开交易，且只有三级 ADR可以发新股筹资。 目前，对大部分有发行 CDR 需求的公司 而言 ，尤其是海外想要回归 A 股的“独角兽”们，可以公开交易和 筹资 是非常必要的，在CDR发行的初期，二级 ADR与三级 ADR应是 CDR参考的主要方式。 从 ADR探讨 CDR的 架构：证券公司或为 CDR的合适存托机构 ADR的存托机构要求具备证券承销和保荐的资格，因美国金融混业的特征，ADR 的存托机构一般为大型商业银行， ADR 的存托机构也称为存托银行。我国自 1993 年起实行金融分业，商业银行不得从事证券发行业务，不具备CDR发行的完整业务资质；国内 证券公司 在 证券承销、保荐 上 经验丰富，且不乏 境外 分支机构 较为 完备的大型证券公司 ， 证券公司 或为 CDR 的合适存托机构 。 CDR的运行机制：发行、交易、注销 CDR的运行机制应与 ADR类似，主要包括发行、交易及注销三大环节。（ 1）CDR的发行：将基础证券转换为可在中国 A股市场交易的 CDR，这个基础证券可以是已经在海外市场流通的基础股票或 DR，也可以是公司增发的股票，发行的 CDR分别对应二级 ADR和三级 ADR。（ 2） CDR的交易与股票、债券相似，投资者既可在 A 股市场直接买卖 CDR，也可向相应存托机构要求买入新的 CDR（即发行新 的 CDR）或卖出 CDR（即注销 CDR）。（ 3） CDR的注销：国内投资者向国内经纪人卖出 CDR，国内经纪人联系基础证券所在地（境外）经纪人，存托机构收回 DR并注销，基础证券 回流 所在地市场。 潜在上限规模 1.3万亿，可选消费、信息技术行业居多 对在港股上市 且以 ADR在美上市 的中国企业，其 ADR对应的普通股股数占基础证券平均比例约 11.54%，对在 A股、港股上市且以 ADR在美上市的样本企业，其 ADR 对应的普通股股数占基础证券平均比例约 7.87%。考虑 A股市场的实际承受能力，我们预计企业以 CDR形式在 A股发行的普通股股数占基础证券的比例会在 10%以内。 目前， 市值超过 200亿 人民币 的在美上市中概股共 37只，合计市值约为 9.79万亿人民币。若按基础证券 10%的占比上限发行 CDR，同时结合目前 A 股对美股的估值溢价，以 CDR形式回归的在美上市中概股将吸收约 1.3万亿人民币的资金，约占目前 A股合计市值的 2.27%。假设有 50%的上述中概股在未来 3年回归，粗略估计 CDR新增融资上限需求每年在 2200亿 人民币 左右，与 2017年 A股 IPO融资额相当（募资规模 2120亿）。 风险提示： 宏观经济风险、 政策落实不达预期 分析师 孙金钜 (执业证书编号： S0280518010002) 021-68866881 sunjinjuxsdzq 联系人 黄泽鹏 huangzepengxsdzq 相关研报 次新股说：本批伯特利值得重点跟踪（ 2018W11批次） 2018-03-21 次新股说：本批爱婴室值得重点跟踪（ 2018W10批次） 2018-03-12 “独角兽” IPO受青睐：反馈、上会等待阶段用时大幅缩短 2018-03-09 IPO审核提速：反馈阶段和 IPO批文等待阶段提速明显 2018-03-06 次新股说：本批彩讯科技值得重点跟踪（ 2018W9批次） 2018-03-05 IPO严批趋势依旧， C类投资者网下打新稍显劣势 2018-03-02 2018-03-24 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -2- 证券研究报告 1、 从 ADR看 CDR的发行方式、组织构架和运行机制 存托凭证（ Depository Receipts， DR）是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证 。 按地域分， DR 可分为 GDR（全球存托凭证）、 ADR（美国存托凭证）、 EDR（欧洲存托凭证）、 TDR（台湾 地区 存托凭证） ；按是否保荐分，DR分为有保荐的 DR和无保荐的 DR。 表 1： DR 的分类方式 分类方式 DR 类别 地域 GDR（全球存托凭证）、 ADR（美国存托凭证）、 EDR（欧洲存托凭证）、 TDR（台湾 地区 存托凭证） 是否保荐 有保荐的 DR：发行地存托银行据与外国公司签订的存托 /服务协议发行 DR，一经承销，发行公司必须按照一定要求进行信息披露并支付资料和配送红利产生的费用。 无保荐的 DR：一家或几家存托银行根据市场需求发行 DR，不存在正式的存托 /服务协议，信息披露很少，发行和红利配送产生的费用由存托银行承担。 资料 来源： 中国发行存托凭证的必要性和可行性研究 、 新时代证券研究所 最早出现的 DR（ 存托凭证 ） 是美国存托凭证（ American Depositary Receipt， ADR），是在 1927年 JP摩根为了使美国投资者更为方便地交易英国百货业公司 塞尔弗里奇公司的股票而创建的 。由于美国有关证券法律规定在美国上市的企业其注册地也必须在美国，所以许多中概股如中石油、阿里巴巴等均采取 ADR方式在美上市， ADR是一种在美国常见的适用于外国公司在美国上市的解决方式。 中国存托凭证 （ Chinese Depository Receipt， CDR）是指在境外 （包括中国香港）上市的公司将一部分已经发行上市的股票存放在当地托管银行，由境内的 存托 机构发行、在 A股上市、供国内投资者交易的投资凭证。 1.1、 CDR 的 发行有利于优化我国资本市场结构、降低海外 “独角兽 ”回归 A股的成本 CDR的发行有利于丰富国内证券市场交易品种，进一步优化证券市场资源的配置。目前，我国金融产品种类与德、美差距较大， CDR增加了国内证券市场可交易的金融产品品种；另一方面， CDR为优质的中概股和海外企业打开了 A股上市的大门，优质的海外中概股和海外企业在 A股上市丰富了投资 者的投资选择，有利于 A股市场资源的优化配置。 CDR为国际投资、融资提供双向便捷通道。一方面，国内投资者无需设立国外账户就可投资国际股票，且避免了汇兑风险；另一方面， 国际企业可通过增发股票并将之转换成 CDR在 A股市场发行， 实现国际企业在我国内地的 融资 ，进一步推动我国证券市场国际化 ， 促进我国资本市场与境外资本市场的合作， 优化我国资本市场结构并提升我国资本市场的实力 。 CDR为海外“独角兽”避免了拆除 VIE结构的麻烦。 VIE（可变利益实体）指被投资企业拥有实质或潜在经济利益，但企业本身对此经济利益并无完全控制权，实际或潜在控制该经济利益的主要受益人需要将 VIE做合并报表处理。 VIE架构分为境外上市主体、境内外资全资子公司（ WFOE） /境内外资公司（ FIE）和持牌公司，该架构起始于新浪赴美上市，此后被广泛应用于以搜狐、百度为代表的互联网、电商企业。目前， VIE结构存在潜在的政策风险、税务（大量关联交易及转移定价问题）与外汇管制风险，拆除 VIE 架构是海外“独角兽”通过 IPO 回归 A 股的必经之路。但 VIE架构的拆除过程包括准备阶段、签 署重组协议、 VIE协议全终止、转让股份、内资接盘、 VIE相关公司注销直至 VIE架构完全拆除。暴风集团（ 300431.SZ） 2018-03-24 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -3- 证券研究报告 是海外中概股拆除 VIE架构回归 A股的典型案例，历时超过 8个月。 对我国因 VIE架构无法在 A股上市而转战海外的企业 （大部分为 互联网、电商“独角兽” ） 而言，通过 CDR回归 A股，无需拆除 VIE结构，有效 降低 了 其 回归 A股的时间成本和资金成本。 1.2、 二级 ADR与三级 ADR或成 CDR发行的主要 参考 方式 表 2： 分级 ADR 的比较：三级 ADR 对发行公司的要求最为严格 类目 一级 ADR 二级 ADR 三级 ADR 144 私募 ADR 发行目标 上市交易 在“认可的投资机构”中募集资金 发行新股筹资 扩大投资者基础 交易市场 柜台交易（ OTC） 纽交所、纳斯达克交易所、美国交易所 纽交所、纳斯达克交易所、美国交易所 美国私募市场 披露要求与会计报表编制 不必完全遵守 SEC 披露要求，故不必改变会计报表编制法 完全遵守 SEC 披露要求，故申报部分必须遵守GAAP 准则 完全遵守 SEC 披露要求，需完全遵守 GAAP 准则 无需披露 发行成本 低 中 较高 较低 中概 ADR 东方航空 前程无忧 阿里巴巴、京东 中海发展 资料 来源： JP Morgan ADR官网 、 新时代证券研究所 有保荐的 ADR根据其 交易市场 （ OTC、交易所或美国私募市场） 和是否发新股筹资分为四级，分别为一级 ADR、二级 ADR、三级 ADR和 144私募 ADR， 其中，一级 ADR仅限柜台交易（ OTC），二级、三级 ADR可在证券交易所交易， 144私募 ADR仅在美国私募市场交易且只对满足一定规模要求的私募进行筹资。 美国证券交易委员会（ SEC）对不同级别的 ADR的注册要求不同，相应的会计报表披露要求也不同，三级 ADR公开交易且可发行新股 筹资 ，故对其的要求最为严格，发行三级 ADR的公司需要遵守 SEC的披露要求与美国会计准则（ GAAP） 。 目前， 对 大部分 有发行 CDR需求的公司而言， 尤其是海外想要回归 A股的“独角兽”们， 可以 公开交易 和 筹资 是非常必要的 ，在 CDR发行的初期，二级 ADR与三级 ADR应是 CDR参考的 主要方式 ，发行不同 级别 的 CDR，公司面对的注册要求和披露准则也不尽相同 。 海外 托管机构可通过相应经纪人购买海外市场上已经流通的基础证券，再由国内存托机构在国内发行相应 CDR，此 CDR与二级 ADR相对应；若海外经纪人购买的股票是上市公司增发的股票，则发行的 CDR与三级 ADR相对应，上市公司可通过此 CDR在 A股市场进行融资。 1.3、 从 ADR的构成主体探讨 CDR的 组织 架构 ADR 交易机制的构成主体包括发行公司、托管机构、中央存托公司、托管机构、经纪人（两地负责代理投资者调拨、买卖证券及 ADR的机构与人员）、投资者。 其中，托管机构、中央存托公司和存托机构是 ADR 交易的主要中介机构 ， 存托机构位于 ADR 发行所在地、负责 ADR 的保管，托管机构位于基础证券所在地、负责基础证券的保管 以及听从存托机构的指令（如向发行公司收取红利或利息、代理DR持有者在股东大会上行使权利） ，通常，托管机构为存托机构在海外的分支机构 。 ADR 的存托机构要求具备证券承销和保荐的资格，因美国金融混业的特征， ADR 2018-03-24 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -4- 证券研究报告 的存托机构一般为 大型 商业银行， ADR的存托机构也称为存托银行。 表 3： 存托银行、托管银行分别负责 ADR、基础证券的保管 托管银行 中央存托公司 存托银行 概念 存托银行在基础证券发行国安排的银行，一般为存托银行在当地的分行、附属行、代理行或分支机构 美国证券的中央报告和清算机构，一般为证券经纪公司、信托投资公司、清算公司等 ADR 上市国家的注册金融机构，进行跨国业务经营、规模较大、海外分支机构广泛 职能一 ADR 相应基础证券托管 ADR 的保管和清算 发行人：当基础证券进入托管账户后，向投资者发出 ADR； ADR 取消时，指令托管银行将基础证券重投当地市场 职能二 据存托行指令，向基础发行人收取红利或利息，用于再投资或汇回 ADR 发行国；并向存托行披露基础证券发行人信息 交易中介：负责 ADR 注册、过户，安排ADR 在中央存托公司的保管与清算，及时通知托管银行变更股东或债券持有人的登记资料，并联系经纪人保证 ADR 顺利交易；向 ADR 持有者派发美元红利或利息，代理其行使股东权利（投票权等） 职能三 必要时，代理 ADR 持有者在股东大会上形式股东权利 信息中介：向 ADR 持有者提供基础证券发行人与 ADR 市场信息；向基础证券发行人提供 ADR 持有者及市场信息 资料 来源： 中国发行存托凭证的必要性和可行性研究、 新时代证券研究所 证券公司或为 CDR的 合适 存托机构 。 我国 自 1993年实行金融分业， 商业银行法第四十三条规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资， 这 从法律上禁止了 国内商业 银行涉足证券 发行 业务，商业银行只能从事传统的商业银行借贷、结算业务，不具备 CDR 发行的 完整业务 资质 。在业务水平上，我国证券公司长期从事证券承销、保荐，相关经验丰富，且我国不乏海外分支机构完备的大型证券公司。证券公司或为 CDR的合适存托机构， CDR的托管机构则为相应证券公司在海外的分支机构 。 表 4： 与 ADR 不同， CDR 合适的存托机构为证券公司 ADR CDR 发行公司 根据 ADR 的发行地（ OTC、交易所或私募市场）不同，SEC（美国证券交易委员会）对其的披露要求也不同，从而发行公司会计报表的编制准则也不尽相同 CDR 若分级发行， 不同级别的 CDR 也应遵守不同的披露要求并适应相应的会计报表编制准则 ， CDR 发展初期或以二级 ADR、三级 ADR 为主要参考方式 托管机构 托管机构负责发行公司基础股票的保管，并听从存托机构的指令做出相应行动，如向发行公司收取红利或利息、代理 DR 持有者在股东大会上行使权利，托管机构应当与存托机构保持密切的合作沟通关系 ， ADR 的托管机构一般为存托银行在发行公司所在地的分支银行 CDR 的托管机构应当是其存托机构在发行公司所在地的分支机构 中央存托公司 负责 ADR 的保管和清算 负责 CDR 的保管和清算 存托机构 大型商业银行 我国商业银行不具备证券发行、担保资质， CDR 的存托机构应该为具备海外分支机构的大型证券公司 经纪人（承销商） 负责两地承销业务 负责两地承销业务 投资者 机构、个人投资者 机构、个人投资者 资料 来源：新时代证券研究所 2018-03-24 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -5- 证券研究报告 1.4、 CDR的 运行机制 ：发行、交易、注销 图 1： ADR（美国存托凭证）运作流程 资料 来源： J.P. Morgan-About DRs: “The Mechanics”、新时代证券研究所 CDR的运行机制 应与 ADR类似，主要 包括发行、交易及注销三大环节。 （ 1） CDR的发行 ：将 基础证券转换为可在 中国 A股市场 交易的 CDR， 这个基础证券可以是已经在海外市场流通的基础股票或 DR，也可以是公司增发的股票，发行的 CDR分别对应二级 ADR和三级 ADR。 具体操作为：国内 投资者向 国内 经纪人发起购入 CDR委托， 国内 经纪人联系基础证券所在地 （境外） 经纪人，所购买的基础证券 /DR解往基础证券所在地的托管 机构 后， 国内存托机构发行 CDR交与 国内 经纪人， 国内 经纪人将 CDR交与投资者或中央存托公司，并将投资者支付的 人民币转交给 基础证券所在地的经纪人。 （ 2） CDR的交易与股票、债券相似，投资者委托各自的经纪人进行买入 /卖出交易，交易完成后由存托 机构 进行过户登记。 投资者既可在 A股市场直接买卖 CDR，也可向相应存托机构要求买入新的 CDR（即发行新的 CDR）或卖出 CDR（即注销 CDR）。 （ 3） CDR的注销 ：国内 投资者向 国内 经纪人卖出 CDR， 国内 经纪人联系基础证券所在地 （境外） 经纪人 ，存托机构收回 DR并注销 ，托管 机构 将基础证券解入相应证券商的账户使其回流基础证券所在地市场。 表 5： CDR 大事件日历 时间 事件 2018/1/8 证监会主席助理张慎峰：要把好企业留在国内，让好企业尽快上市。 2018/1/31 证监会 2018 年工作会议：改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性。 2018/3/2 搜狗王小川：看好回归 A 股，并且也有意向回归 A 股，跟着政策走。 2018/3/3 第一批入围 CDR 名单已出炉，共有 8 家企业，除了 BATJ 这四家，还有携程、微博、网易以及香港上市的舜宇光学。 2018/3/3 百度李彦宏：根据政策来，正在研究相关政策，希望政策允许百度回中国来上市 2018/3/3 网易丁磊：听政策安排。 美国经纪人当地经纪人美国投资者托管银行存托 银行证券交易所美国市场 非美国市场美国投资者美国经纪人证券交易所当地经纪人返还基础证券发行存托凭证撤销存托凭证存放基础证券指令确认卖 出基础证券买入基础证券卖 出基础证券买入基础证券买入存托凭证卖出存托凭证 2018-03-24 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -6- 证券研究报告 2018/3/5 马化腾：条件成熟会考虑回归 A 股。 2018/3/5 京东刘强东：只要制度允许，非常愿意回来 A 股。 2018/3/5 携程投资者关系部相关人士：很高兴能够成为首批被提及的互联网公司之一，对此非常期待。 2018/3/6 全国政协委员、经济学家李稻葵：吸引创新型企业回 A 股上市时，需要改变监管规则，目前通过发行 CDR 更符合实际。 2018/3/6 证监会副主席阎庆民： CDR 的方式更合适，这也是国际惯例。鼓励金融科技企业在国内上市，包括海外回归。 2018/3/6 证监会副主席阎庆民：同股不同权的企业都是在新经济体系里面涉及的，对于这些企业回归 A 股，相关政策会调整，新经济企业认定标准要各个部门共同来制定。 2018/3/6 证监会副主席姜洋：我们只负责把路修好，愿不愿开车是市场的事。 2018/3/8 深交所总经理王建军：“独角兽”企业的界定没有精确标准，需要从规则、市场准备、投资者适应等方面做准备，对于回归 A 股的境外上市企业，可能会采取 CDR 的方式，交易所已经研究了很长时间，今年基本具备了推出条件。 2018/3/12 证监会投保局局长赵敏：对 CDR 相关的投资者保护也都在研究。目前可能会考虑一些基本原则，比如属地原则、境内投资者保护不低于境外等。针对独角兽企业的投资者保护，也在做、也会有， “ 会有一些特殊的机制安排 ” 。 2018/3/13 证监会有关 A 股对接新经济的改革方案已经形成，正在报批程序当中。沪深交易所也在证监会指导下积极准备，对于海外上市公司以 CDR 形式回归 A 股达成共识。 2018/3/14 证监会：已专门成立关于四新类企业创新型经济业态的专家委员会，现在已经着手研究，进行把关。目前国内独角兽企业中，资产 10 亿美金的 100 家左右， 20 亿美金的不超过 50 家，接下来准备分批推进 A 股上市。 2018/3/15 证监会副主席阎庆民： CDR 将很快推出， CDR 是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回 A 股上市。对于如何判断 “ 独角兽 ” 企业名单，阎庆民指出，这需要多个部委共同筛选，科技部、工信部有技术参数，需达到标准，涉及工业互联网、人工智能等。 2018/3/15 深圳证券交易所研 究所经理陈娟：对于 CDR，交易所已经研究了很长时间，做产品规则和制度上的准备，只是一直没有抛出来，今年条件比较成熟，预备尽快推出。 2018/3/15 百度李彦宏：会考虑优先回内地上市，对于是否在第一批 CDR 名单表示目前还没有收到任何消息。 2018/3/16 CDR 推出的前期筹备工作正在紧锣密鼓推进。有关部门不久前已就存托凭证业务试点管理办法（草稿）的起草工作召开了专题封闭会。 资料来源 ： 证监会 网站 、中国证券报 、 新时代证券研究所 2、 潜在上限规模 1.3万亿， 可选消费、信息技术行业 居多 2.1、 潜在上限规模 1.3万亿，每年新增融资额 2200亿 人民币 表 6： 美股估值普遍低于 A 股 PE（ TTM） 中位数（ 2018/3/15) 全部上市股 上市股（市值 200 亿人民币） 可选消费行业（市值 200 亿人民币） 信息技术行业（市值 200 亿人民币） 可选消费行业（市值 200 亿人民币 ， 2018/3/15） 证券代码 证券简称 证券类型 总市值（亿人民币） beta alpha PE（ TTM） BABA.N 阿里巴巴 ADR 30,581.50 1.18 0.68 49 JD.O 京东 ADR 4,136.85 1.79 0.07 -2,751 CTRP.O 携程网 ADR 1,574.88 1.28 -0.33 75 TAL.N 好未来 ADR 1,221.97 1.42 1.35 118 YUMC.N 百胜中国 普通股 1,014.04 0.71 0.44 40 EDU.N 新东方 ADR 935.51 1.30 0.68 52 VIPS.N 唯品会 ADR 748.55 1.92 0.09 39 HTHT.O 华住酒店 ADR 680.96 1.20 1.25 50 合计 40,894.27 1.26 0.59 数据 来源： Wind、新时代证券研究所 表 11：可选消费行业在美上市中概股列表（市值 200 亿人民币 ， 2018/3/15） 证券代码 证券简称 证券类型 总市值（亿人民币） beta alpha PE（ TTM） BIDU.O 百度 ADR 5,822.37 1.53 -0.01 33 NTES.O 网易 ADR 2,602.91 1.51 -0.08 26 WB.O 微博 ADR 1,930.15 2.00 1.07 84 WUBA.N 58 同城 ADR 772.30 1.63 1.04 62 ATHM.N 汽车之家 ADR 648.47 1.34 1.51 33 SINA.O 新浪 普通股 548.72 1.69 0.32 54 YY.O 欢聚时代 ADR 480.88 1.61 1.11 19 MOMO.O 陌陌 ADR 474.51 1.88 0.43 24 SMI.N 中芯国际 ADR 443.36 0.77 -0.30 4 SOGO.N 搜狗 ADR 237.60 2.23 -2.98 64 合计 13,961.27 1.60 0.26 数据 来源： Wind、新时代证券研究所 而 市值大于 200亿的在美上市中概股，主要分布在可选消费和信息技术行业 。 其中，可选消费个股共有 8只，合计市值 4.09万亿人民币，阿里巴巴体量位居第一，市值达 3.06万亿人民币；信息技术个股共 10只，合计市值 1.40万亿人民币，百度体量位居第一，市值约 0.58万亿人民 币。信息技术、可选消费行业盛产新技术、新产业、新业态、新模式的四新 企业，对于首批以 CDR形式回归的企业，信息技术、 2018-03-24 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -9- 证券研究报告 可选消费行业的优质企业的市场呼声较高，如百度、阿里、京东、携程、微博、网易等。 若 按 基础证券 10%的占比 上限 发行 CDR， 同时结合 目前 A股对美股的估值溢价，在这两个行业中，市值超过 200亿人民币的在美上市中概股回归将大约 吸收 0.73万亿人民币 的资金， 占目前 A股合计市值的 1.28%。 2018-03-24 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -10- 证券研究报告 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017年 7月 1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请 勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 孙金钜， 新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。上海财经大学数量经济学硕士，曾任职于国泰君安证券研究所。专注于新 兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。 2016年、 2017年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自 2011年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（ 2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。 投资评级 说 明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6 12个月， 预计该行业指数 表现强于市场基准指数 。 中性： 未来 6 12个月， 预计该行业指数表现基本与 市场 基准指数持平 。 回避： 未来 6 12个月，未 预计该行业指数表现弱于 市场 基准指数 。 市场基准指数为沪深 300 指数 。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐 ： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10% 20%。该评级由分析师给出。 中性 ： 未来 6 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-03-24 中小盘研究 敬请参阅最后一页 免责 声明 -11- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保 证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知 客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 新时代证券版权所有并保留一切权利。 机构销售通讯录 北京 郝颖 销售总监 固话： 010-69004649 手机： 13811830164 邮箱： haoying1xsdzq 上海 吕 阳 销售总监 固话： 021-68865595转 258 手机： 18221821684 邮箱： lvyouqixsdzq 深圳 史月琳 销售经理 固话： 0755-82291898 手机： 13266864425 邮箱： shiyuelinxsdzq 联系我们 新时代证券股份有限公司 研究所 北京地区： 北京市海淀区北三环西路 99号院 1号楼 15层 上海地区：上海市浦东新区 浦东南路 256号华夏银行大厦 5楼 广深地区： 深圳市福田区福华一路 88号中心商务大厦 15楼 1501室 公司网址： xsdzq/ 邮编： 100086 邮编： 200120 邮编： 518046