电力、煤气及水等公用事业行业研究报告.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 17.31 国金电力、煤气及水等公用事业指数 3006.38 沪深 300 指数 3904.94 上证指数 3152.76 深证成指 10439.99 中小板综指 10521.73 相关报告 1.煤价即将见顶，中期火电迎来改善机会 -电力、煤气及水等公用事业 .， 2017.7.21 2.煤电标杆电价变相上调，关注水电价格联动 -火电行业行业点评， 2017.6.23 3.违规政府购买服务受限，对正规 PPP项目影响有限 -电力、煤气及 .， 2017.6.15 4.国电、神华双双停牌，火电央企重组或迎实质性进展 -电力、煤气及 .， 2017.6.5 5.二产显著拉动 4 月用电量，调整电价结构对火电影响有限 -电力、煤 .， 2017.5.23 苏宝亮 分析师 SAC 执业编号： S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang gjzq 煤价下行趋势确立，火电投资正当其时 投资建议 行业策略 ： 由于 16 年煤价大幅上涨 59.8%（环渤海动力煤 Q5500K），并在17 年始终维持在 562606 元 /吨的高位区间，致使火电企业成本大幅攀升，盈利水平触底（预计 17 年火电整体净利下滑 40%）。 煤电供给侧改革使 发电设备平均利用小时数 有望企稳 ，我们测算机组利用小时数变化 100 小时将为几家主要火电企业提供 4.4%28.4%的业绩弹性 。同时在电改导致上网电价上行受限，环保监管趋严增加机组运营成本的背景下，将倒逼高能耗、规模小的落后产能淘汰，利好优质火电企业。 推荐组合 ： 在电力供大于求的背景下，上网电量呈下降趋势，上网电价上调幅度有限，只有综合成本较低的企业能够持续的盈利并获得优势，我 们从机组利用小时数弹性、机组结构、度电成本、估值水平、分红比例五个方面综合考虑，重点推荐大唐发电、华能国际、内蒙华电、建投能源 、上海电力 。 行业观点 大宗商品价格将走弱， 煤炭价格阶段性见顶。 受国内去杠杆压力及工业企业供需缺口改善影响，大宗商品价格今年大概率走弱，煤炭也不例外。煤炭为火电企业主要成本， 2016 年 受供给侧改革和房地产销售火爆等影响， 全年动力煤价 上涨 59.8%，导致火电行业业绩水平大幅下滑 （净利 -32.9%） 。 此后在政府调控下煤价自去年 3 月以来有所回落。受政策调控以及煤炭供需面好转影响，煤炭价格大幅上涨可能性不大，未来 有望保持在合理区间运行。 煤电供给侧改革已在路上，火电发电小时数有望企稳。 2016 年火电设备平均利用小时数创下新低 （ 4165h），火电供给侧改革势在必行。“十三五”期间将取消 推迟煤电建设项目 1.5 亿 kW 以上。 通过敏感性分析，我们判断国家控产能政策 能够缓解煤电平均利用小时数继续大幅下跌，有望实现企稳。 17 年 未 上调电价 重创火电企业， 电改利于成本优势企业。 16 年动力煤价格大幅上涨，但 受煤电联动机制影响， 17 年 未上调 电价， 挤压火电企 业盈利空间 。长期而言，电改 放开发电端和售电端 将导致电价开启市场化竞争， 在电力供大于求 常态 下电价将 整体呈下降趋势，高能耗、高污染、高成本的老旧 小机组将逐步被市场所抛弃，综合成本较低的企业将在电改中取得优势 。 环保监管逐步趋严，官方要求淘汰 30 万 KW 以下机组 。 环保监管趋严，火电超低排放在全国推广。同时，国家和地方政府已 明确要求淘汰 30 万 KW以下的小火电机组。我们预计“ 十三五 ”期间 退役的 30 万 千瓦以下机组 约有 1600 万千瓦 。 小火电的淘汰将 使得 拥有优质机组结构的公司将受益。 央企混改 及整合 将为企业注入新活力。 2017 年国企改革将继续深入 ，央企重组和混改是主题，且 中央经济工作会议 将电力行业列入央企混改的排头兵 。 此外，上下游央企整合是大势所趋， 神华国电合并开启煤电央企整合大幕 。国企混改、上下游央企整合的推进将为火电企业注入新的活力。 火电企业估值处于历史地位 ， 修复空间较为确定 。 当前 火电企业 估值处于历史较低水平， 板块 PB 均值仅 1.3，相较于目前 ROE 水平估值偏低，预计未来随着煤价下行，发电小时数企稳火电企业 ROE 及 PB 将双双修复。此外， 火电企业普遍具有 稳定且 较高的分红比例 ， 长期投资价值凸显 。 风险提示 煤炭价格超预期上涨影响企业利润、行业重组进度低于预期。 2886315234193685395242184484170327170627170927171227国金行业 沪深 300 2018年 03月 25 日 能源与环境研究中心 电力、煤气及水等公用事业 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、煤电去产能，大力清洁能源发电是大势所趋 .4 1.1 煤电仍将长期占据电源结构主导地位 .4 1.2 电力能源结构主要战略为“煤电去产能、大力发展清洁能源发电 ” .4 2、煤炭价格阶段性见顶，火电行业成本压力减弱 .5 2.1 煤炭价格大幅上涨致火电企业业绩下滑 .5 2.2 去杠杆叠加基本面好转，大宗商品价格今年大概率走弱 .7 2.3 煤价阶段性见顶，火电企业成本压力减小 . 11 3、煤电供给 侧改革已在路上，火电发电小时数有望企稳 .13 3.1 电力供大于求成常态，供给侧改革势在必行 .13 3.2 严控火电产能扩张，加快落后产能淘汰 .14 3.3 供需矛盾可缓解，煤电发电小时数有望企稳 .17 4、煤电联动机制滞后，电改利于成本优势企业 .17 4.1 煤电 联动机制下 17 年未能上调电价，企业盈利空间受挤压 .17 4.2 电改引入市场化竞争，综合成本较低企业将取得优势 .18 5、环保监管逐步趋严，官方要求淘汰 30 万 KW 以下机组 .19 5.1 环保监管趋严促进落后产能淘汰 .19 5.2 官方要求淘汰 30万 KW 以下机组 .21 6、央企混改、重组将为煤电企业注入新活力 .21 7、投资策略 .22 8、风险提示 .26 图表目录 图表 1： 2017 年我国发电装机结构 .4 图表 2： 2017 年我国发电量结构 .4 图表 3：十三五电力结构规划 .5 图表 4：影响火电企业业绩的主要因 素 .5 图表 5： 2015 年前火电行业归母净利润情况 .6 图表 6：环渤海动力煤价格指数 .6 图表 7：中信火电板块营业收入 .7 图表 8：中信火电板块净利润 .7 图表 9： 17 年信托贷款升，企业债券融资降 .8 图表 10：今年以来信托贷款增速也已放缓 .8 图表 11：各类银行总资产同比增速下降 .8 图表 12： M1-M2 同比增速差值与 CRB 指数（右轴） .8 图表 13：房地产开发投资完成额：累计同比 .9 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：土地销售面积与土地购置面积同比增速下滑 .9 图表 15：制造业投资额同比增速 .9 图表 16：基建投资额同比增速 .9 图表 17：居民贷款与收入增速对比（ %） .10 图表 18：社消零售增速放缓（ %） .10 图表 19： CPI与 PPI同比增速对比 .10 图表 20：工业企业利润得到修复 . 11 图表 21：火电厂煤炭库存可用天数 . 11 图表 22：火电厂日耗煤量（万吨） .12 图表 23：关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录 .13 图表 24：全社会用电量情况（亿千瓦时） .13 图表 25：火电发电量情况（亿千瓦时） .14 图表 26：火电设备装机量情况（万千瓦） .14 图表 27：发电设备平均利用小时 .14 图表 28：“十三五”规划 火电相关指标 .15 图表 29： 2016-2017 年发布的控制煤电建设进度的政策文件 .15 图表 30：“十三五”十一省煤电停建缓建计划 .16 图表 31： 17 年重点 14 个省市自治区淘汰煤电产能情况 .16 图表 32：历年煤电核准装机容量及机组数（右轴） .16 图表 33：煤电平均利用小时数敏感性分析 .17 图表 34：煤电联动机制价格计算方法 .17 图表 35：电改前后售电模式的改变 .18 图表 36：我国与欧盟火电 厂大气污染物排放标准对比（ mg/Nm） .19 图表 37：火电环保政策汇总 .20 图表 38：新增污染指标的要求情况 .20 图表 39：各省小火电淘汰规划 .21 图表 40： 2017 年国企改革 七大突破口 .22 图表 41：机组利用小时数变动 100 小时对企业的影响 .23 图表 42： 2015 年度电成本比较 .23 图表 43：电力与公用事业板块当前动态市盈率较低（截至 2018.03.14） .24 图表 44：电力与公用事业板块当前市净率较低 .24 图表 45：当前火电板块 PB 低估明显 .24 图表 46：火电企业估值处于历史较低位 .25 图表 47：重点火电企业估值处于低位且分红比例高 .26 图表 48：盈利预测与估值表 .26 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、煤电去产能，大力清洁能源发电是大势所趋 1.1 煤电仍将长期占据电源结构主导地位 2017 年 我国煤电装机量占六成，发电量占七成 。 火电 具体 包括煤电、气电和油电。我国“ 富 煤、缺油、少气”的 资源 禀赋 导致煤电 长期以来一直占据我国电源结构的核心地位。 2017 年煤电装机量为 10.2 亿千瓦，占装机总量 58%，此外，水电占 19%、气电占 5%、并网风电占 9%、并网太阳能占 7%、核电占 2%。而从发电量来看，煤电全年为 42000 亿千瓦时，占比更是高达 67%。 图表 1： 2017 年我国发电 装机 结构 图表 2： 2017 年我国发电量结构 来源：国家能源局、国金证券研究所 来源：国家能源局、国金证券研究所 成本高、稳定性差是清洁能源发电痛点， 煤电 未来仍将长期占 核心地位。随着煤电带来的环境污染、 高 能耗等问题 愈演愈烈 ， 政府开始采取一系列措施提高清洁能源发电比例。譬如近年来政府大力推行“煤改气”来提高气电占比，并 实行可再生能源电力配额制、落实可再生能源优先发电制度等大力鼓励可再生能源发电和上网。然而气电方面，我国的资源禀赋和偏高的气电价格导致气电的发展仍显缓慢。可再生能源发电则因仍未完全解决 间歇性、不稳定性、安全性的 技术难点 ，与电力 行业 内生的稳定性、 可靠性和 安全性 的 要求相悖 ，导致“弃风、弃光”现象仍然严重，可再生能源消纳仍需时日。由此可以预见，煤 电在未来很长一段时间内仍将在我国电源结构中占据主导地位。 1.2 电力能源结构主要战略为 “煤电 去产能 、 大力发展清洁能源发电 ” 构建“清洁低碳、安全高效”的能源体系是我国主要能源战略。 长期来看，我国能源发展战略主要围绕构建 “清洁低碳、安全高效 ”的能源体系的目标展开，重点工作包括促进能源 绿色低碳发展 、深化供给侧改革以 提高能源供给体系质量 和 效率 等。其中对于火电，供给侧改革，淘汰落后产能是主旋律，“十三五”期间火电政策将 维持“减存控增”的原则，且 以 控制增量为重点 。对于各类清洁能源发电，则是大力促进发展和消纳， 2018 年能源局工作会议 便提出，“十三五”期间， 要确保非化石能源发电，彻底解决弃风、弃光、弃水等非化石能源利用问题 。 煤电 去产能要求严苛，清洁能源发电目标明晰。（ 1）煤电去产能： 具体来看，煤 电方面 去产能要求依旧严苛 ，电力发展“十三五”规划 要求 “到2020 年末，煤电投产规模不超过 11 亿千瓦”，截至 2017 年末，煤电装机量为 10.2 亿千瓦，那么由此计算，未来三年 新增煤电空间只有 0.8 亿千瓦 ，煤电发展空间进一步缩窄； （ 2）水电 是清洁能源发电主力 ： 截至 2017 年末 ，水电装机量及发电量均占比 19%，是清洁能源发电中的主，亦是未来发展重点， 水电发展“十三五”规划要求到 2020 年，水电总装机容量达 3.8 亿千瓦，年总发电量 12500 亿千瓦时，在非化石能源消费中的比重保持在 50%以上。 （ 3）风电： 风电方面， 风电发展“十三五”规划指58% 19% 9% 7% 5% 2% 煤电 水电 并网风电 并网太阳能 气电 核电 67% 19% 5% 2% 5% 2% 水电 并网风电 并网太阳能 气电 核电 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 出到 2020 年底，风电累计并网装机容量确保达到 2.1 亿千瓦以上 ， 年发电量确保达到 4200 亿千瓦时，约占全国总发电量的 6%， 有效解决弃风问题 。（ 4）太阳能发电 ： 太阳能发展“十三五”规划 指出 到 2020 年底，太阳能发电装机达到 1.05 亿千瓦 以上，年总发电量达到 1500 亿千瓦时； （ 5）核电： 能源发展“十三五”规划 提出到 2020 年运行核电装机力争达到5800 万千瓦，在建核电装机达到 3000 万千瓦以上 。十三五期间各类清洁能源发展目标明确，有望稳步推进。 图表 3： 十三五电力结构规划 项目 2015 年 2020 年 属性 煤电（亿千瓦） 9 11 预期性 气电（亿千瓦） 0.66 1.1 预期性 水电（亿千瓦） 3.2 3.8 预期性 风电（亿千瓦） 1.31 2.1 预期性 太阳能发电（亿千瓦） 0.42 1.05 预期性 核电（亿千瓦） 0.27 0.58 预期性 其他要求 非化石能源消费比重 12% 15% 约束性 非化石能源发电装机比重 25% 39% 预期性 煤电装机比重 59% 55% 预期性 全社会用电量 6% 6.8%-7.2% 预期性 来源： 发改委 、国金证券研究所 2、煤炭价格阶段性见顶，火电行业成本压力减弱 上网电量、上网电价和煤炭价格 是 影响火电企业业绩的 三 大 因素 。 火电企业的盈利主要取决于其营业收入和营业成本两大核心因素 ， 而能够影响营业收入的因素包括上网电量和上网电价 ， 影响营业成本的最核心因素就是煤炭价格 。因此， 上网电量 、 上网电价和煤炭价格是影响火电企业业绩的三大主要因素 。 图表 4：影响火电企业业绩的主要因素 来源：国金证券研究所 2.1 煤炭价格大幅上涨致火电企业业绩下滑 煤炭是火电企业的最主要成本 。 我国的火电企业成本主要包括燃料费用 、日常运营费用 （水费、材料费、人工等）、折旧费和期间费用。其中燃料费用是火电企业最主要的成本，占比可达到 60%-70%，可见煤炭价格的波动对火电企业的业绩水平具有较大影响。 火电企业利润 营业收入 上网电量 上网电价 营业成本 煤炭价格 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2015 年 低煤价推动火电企业利润达顶峰 。 2015 年煤炭价格持续走下坡路，在当年年底达到了最低点， 全年环渤海动力煤平均价格仅为 420 元左右，较上年度均价下降 19%。 当年中信火电板块所有公司 2015 年实现归母净利润 643.28 亿，达到了火电行业的业绩顶峰。 图表 5： 2015 年前火电行业归母净利润情况 来源：海运煤炭网、国金证券研究所 多因素导致 2016 年起煤炭价格大幅上涨 。 进入 2016 年以后，受供给侧改革和房地产销售火爆等影响，煤炭价格出现了大幅上涨的情况 ,2016 年全年环渤海动力煤（ Q5500K）上涨 59.8%。 其中 2017 年 3 月 22 日环渤海动力煤价格指数达到 606 元 /吨的高点，较 2016 年年初上涨幅度达63.34%。 2017 年 3 月是去年煤炭价格的高峰期，基本维持在 590 元 /吨以上，目前价格已有所回落，在约 572 元 /吨的水平。 图表 6：环渤海动力煤价格指数 来源：海运煤炭网、国金证券研究所 煤价上涨致火电行业业绩 持续 下滑。 选取中信火电板块 36 家 公司作为标的库， 2016 年火电板块实现营业收入 5926.45 亿元，同比下滑 4.82%；实现净利润 438.93 亿，同比下滑 32.89%。由于 2017 全年煤价始终处于高位运行，预计 2017 年煤电行业营收与净利分别为 5388.78（ -9.07%）及261.26（ -40.48%），下滑幅度较 16 年进一步增大。 (200)(100)-1002003004005006007002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00650.00行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：中信火电板块营业收入 图表 8： 中信火电板块净利润 来源： WIND、国金证券研究所 来源： WIND、国金证券研究所 煤价远高于盈亏平衡点 ， 17 年 大部分火电厂遭遇亏损 。 从 17 年火电企业业绩预告来看，华能国际、华电国际、国电电力净利润预告同比降幅分别达到 82%、 87%和 53%。 2018 年 1 月底，华能、大唐、华电和国家电投四大国家发电集团联名向国家发改委提交了关于当前电煤保供形势严峻的紧急报告， 折射出了煤价高企下火电企业 的窘迫局面。 根据测算，煤炭价格为 540 元 /吨左右时是当前火电企业的盈亏平衡点， 而 2017 年全年 环渤海动力煤平均价格为 585.31 元 /吨，意味着 2017 年 绝大部分企业 均处于亏损状态。进入 18 年，一季度 环渤海动力煤 价仍处于 570 元 /吨以上区间，多数企业仍 难逃亏损命运。 2.2 去杠杆叠加基本面好转， 大宗商品价格 今年大概率走弱 预计今年 大宗商品大概率走弱，原因有以下三点： （ 1）流动性层面 全球货币政策叠加国内去杠杆进程导致流动性全面收紧；（ 2）经济基本面 国内去杠杆政策对经济的影响逐步显现，经济面临下行压力；（ 3）商品基本面 预计商品供需缺口逐步收窄，去年供给侧改革带来的价格上涨动力不再。在流动性收紧，经济下滑，商品供需缺口收窄三重因素的影响下，今年大宗商品价格将大概率走弱。 全球流动性收紧 ， 国内去杠杆稳步推进 全球流动性持续收紧是大势所趋。 3 月美联储如期加息， 上调联邦基金目标利率区间至 1.5%-1.75%，并提高了未来几年 GDP 增速以及通胀预期，点阵图显示今年还将加息 2 次。相比而言较为鸽派的欧央行虽在 3 月的货币政策会议中维持主要利率以及每月购债规模不变，但在此次会议的声明中删去了此前 “必要时扩大每月债券购买规模” 的措辞，亦暗示着欧央行向货币政策正常化迈出了试探性的一步。全球流动性收紧仍是大势所趋。 国内去杠杆稳步推进 ，信用收缩是必然结果。 去杠杆带来 国内 信用收缩 ，目前债券、 信托贷款 均 已受到抑制 。 去年企业债融资量仅有不到五千亿，远低于历史水平，且 今年 1、 2 月份信托贷款 也已 呈现负增长态势，可见资金回归表内是大趋势。 伴随着资金回归表内，社融规模将 更 依赖于银行的资本金的增长速度， 然 而 各大银行资本金增速仍在持续下滑，可以预见 未来社融增速 也将 趋于下降。 从历史经验来看 ，在融资增速下行的 2011、 2014 年，大宗商品价格均 有所下行 。此外，M1 与 M2 的剪刀差也在今年 2 月转负（ -0.3%）， M1 增速大于 M2 往往意味着经济活跃度降低，以上数据均大概率伴随着大宗商品价格的回落。 -10-8-6-4-204,5005,0005,5006,0006,5007,0002014 2015 2016 2017E主营业务收入 (亿元 ) 增长率 (%) -50-40-30-20-100102001002003004005006007002014 2015 2016 2017E净利润 (亿元 ) 增长率 (%) 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 17 年信托贷款升，企业债券融资降 图表 10： 今年以来信托贷款增速也已放缓 来源： WIND、国金证券研究所 来源： WIND、国金证券研究所 图表 11：各类银行总资产同比增速下降 图表 12： M1-M2 同比增速差值与 CRB 指数（右轴） 来源： WIND、国金证券研究所 来源： WIND、国金证券研究所 中国宏观经济 数据“ 外强中干 ”，经济下行压力显著 尽管短期 国内 经济数据看似走强 ， 但实际下行压力显著 。 分项来看，今年 投资有下滑风险、出口较不稳定，而消费也受制于居民杠杆的回落而将 有所 下行。 （ 1） 工业 数据 短期反弹不可持续。 今年 1-2 月工业增速回升至 7.2%，但主要来源于钢铁、电力、煤炭、水泥等行业，主要受季节性需求（今年冬季气温偏低）与钢厂利润好转开工加速影响，未来难以持续。全国固定资产投资增速回升至 7.9%，高于 17 全年平均增速 ， 主因是房地产投资增速回升，但 地产 终端需求以及资金压力 仍 堪忧 ，增速难以持续。 （ 2） 地产企业资金压力较大且终端需求不足 。 1-2 月地产 销售面积同比（ 4.1%）下滑，此外新开工面积（ 2.9%）、土地购置面积（ -1.2%）及土地成交价款（ 0%）均大幅下滑，低于 17 年均速，这将制约未来地产 投资。 17 年高企的开发商拿地热情未能传导至开工以及销售，暗示地产企业资金压力较大且终端需求不足。 1805,18010,18015,18020,18025,18030,18035,180705,07010,07015,07020,07025,0702008 2010 2012 2014 2016新增信托贷款 企业债券融资 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01新增信托贷款 0510152025302014 2015 2016 2017 2018商业银行 股份行 城商行 农商行 300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01M1:同比 :-M2:同比 CRB现货指数 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：房地产开发投资完成额：累计同比 图表 14： 土地销售面积与土地购置面积同比增速下滑 来源： WIND、国金证券研究所 来源： WIND、国金证券研究所 （ 3）去杠杆推进，制造 业、基建投资 将继续 下滑 。 （ 1） 融资难 导致制造业投资 增速 下滑。 受去杠杆持续推进影响，企业融资难度加大，制造业投资增速低迷， 1-2 月同比增速仅 4.3%，低于 17 年均速； （ 2）财政支出不足致使基建投资 增速 下滑。 受年初财政支出积极性不足影响，今年 1-2 月 基建投资增速亦较 17 年均值大幅回落。此外， 金融 去杠杆对于地方债务的打击较大。 各省地方融资平台数目自 15 年以来锐减，且 各省 17 年城投债发行成本均有不同幅 度的上升 。 在融资难度加大，财政支出受限的基调下， 基建 投资 难以再大幅扩张。 图表 15：制造业投资额同比增速 图表 16： 基建投资额同比增速 来源： WIND、国金证券研究所 来源： WIND、国金证券研究所 （ 4）居民部门进入去杠杆进程，居民消费将走弱。 过去一 年居民部门通过贷款买房 快速加杠杆， 这一现象 未来不可持续。 近年来来 居民债务 年 增速保持在 20%，而收入年增速平均仅有 10%，这意味着每年居民贷款 /收入比大约提升 10%。 目前我国居民贷款 /收入比已接近 100%，逼近 美国次贷危机时最高的居民贷款 /收入比 1.4，居民部门去杠杆日益得到政府重视。 1-2 月实际社消零售增速不到 8%，较去年均值 9%大幅下滑，创下 03 年来新低 ，可见目前居民部门去杠杆进程对消费的抑制作用已有所显现。预计未来随着居民部门去杠杆的进一步深化，消费将进一步走弱 。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02销售面积：累计同比 购置土地面积 :累计同比 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00制造业投资额 :累计同比 -10.000.0010.0020.0030.0040.002015201520152015201620162016201620172017201720172018电力热力燃气水 交运仓储邮政 水利环保市政 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：居民贷款与收入增速对比（ %） 图表 18： 社消零售增速放缓（ %） 来源： WIND、国金证券研究所 来源： WIND、国金证券研究所 商品供需缺口有望收窄 ， 供给侧改革驱动的商品价格上涨进入尾声 供给侧改革带来的价格上涨不可持续。 其主要表现便在于去年 PPI 与CPI 走势的背离 。 过去两年伴随着供给侧改革的推进， PPI 持续上涨而CPI 则不温不火。由于 CPI 主要受到消费需求的驱动，因此 CPI 的疲软反映了需求层面并未出现走强迹象， 由此可见，自 16 年以来的 PPI以及大宗商品价格的走强主要受到供给侧改革 和通胀预期 的驱动 ，未来随着消费回落以及供给端边际影响的减弱，商品价格将有所下降 。今年 2 月的数据也印证了这一趋势，尽管 CPI创下 4 年新高达到 2.9%，但 PPI已经连续四个月持续回落 ， 今年 2 月份创下 15 个月 以来的新低3.7%，下降趋势显著。 图表 19： CPI与 PPI 同比增速对比 来源：秦皇岛煤炭网、国金证券