2020-2021经济周期及危机后投资机会分析报告.pptx

2020-2021经济周期及危机后投资机会分析报告,目录,如何自上而下地研究投资机会经济周期的两种判断方法资产价格周期当前的投资机会当前的分歧当前可以采取的行动当前面临的风险,如何自上而下地研究投资机会,上世纪80年代，金融学家们发现90%的资产价格波动可以被大类资产价格波动解释，这给了大类资产配置以存在的意义。但我们依然没有完 全明白大类资产配置的轮动到底是由什么驱动的。目前来说有两种思路比较普遍大类资产价格周期由经济周期驱动，具体来说，利率是驱动大类资产配置的核心指标大类资产价格周期由不确定性驱动，具体来说，波动率是驱动大类资产配置的核心指标 但无论如何，经济周期的波动，资产价格的波动，是自上而下进行投资的收益来源所在图 1：20年中国经济周期,10.90.80.70.60.50.40.30.20.10,1999/01,2001/01,2003/01,2005/01,2007/01,2009/01,2011/01,2013/01,2015/01,2017/01,2019/01,先行指标,同步指标,普林格经济周期图示,200,280260240220,300,1981/01,1982/10,1984/07,CRB Raw,移动平均(简单,12,0),100,120,140,160,180,1981/01,1982/10,1984/07,SPX,移动平均(简单,12,0),0.06,0.090.080.07,0.1,1981/01,1984/07,1982/1010y bond yield移动平均(简单,12,0),债券,股票,商品,流动性,货币市场价格 （利率水平）,股市价格,先行指标,同步指标,滞后指标,商品价格,1,2,3,4,5,6,普林格经济周期在中国的应用,图 2：资产价格周期与经济周期,下图展示了如果用普林格经济周期来研究中国资产价格周期，我们会得出的结论，从2010-2018年，中国经历了一个完整的普林格经济周 期，而在2018年年底，开始了第二个普林格经济周期，这与我们在图1中得出的结论是类似的然而值得思考的是，图中红色所示的2013年夏季，与2015年夏季，是周期的例外，还是周期的推手？不同的看法可能导出不同的结论,如果用普林格经济周期的判断方法，我们当前情况如何？,图 3：普林格周期与分行业表现情况,当前经济先行指标从高位开始回落，经济同步指标正在缓慢复苏，工业快于消费，经济滞后指标有望回暖，PPI的好转可期。当前处于普林格经济周期第四阶段-第五阶段可以理解当前市场对于周期股的关注,从波动率的周期看经济周期,美林时钟实际上是一种宏观的波动率时钟，GDP和通胀的波动率决定了它的走势，但它有几个缺点不够高频，GDP和CPI是月度数据萧条的时间越来越短对于投资的指导意义基于历史经验，一如图3图 4：美林时钟是正确的，但不一定实用图 5：波动率也可以反映经济周期,在美国的应用,更高频的经济周期时钟可以用来指导投资,图 6：1993-2003的周期（VIX）,图 7：2006-2017年的周期，信用利差,在美国的应用,更高频的经济周期时钟可以用来指导投资图 8：美国经济周期，2008-2020，VIX,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,3.00,10,15,20,25,30,35,期限利差,VIX,美国,2019,2018,2017,2016,2015,2014,2013,2012,2011,2010,2009,2008年下半年,美国此时在这里,经济周期结论,0.250.20,0.30,0.400.35,0.45,0.50,0.600.55,更高频的经济周期时钟可以用来指导投资图 9：中国经济周期，2014-20200.65,60.00,65.00,70.00,75.00,80.00,85.00,期限利差,信用利差,2014,2013年四季度,2015,2016,2017,2018,2019,2020年至今,资产价格周期与经济周期,在经济周期初期，信用利差较高，风险较大，期限利差扩大，经济先行指标走高，债券表现更好在经济周期中期，信用利差降低，风险趋缓，期限利差维持，经济同步指标走高，股票表现更好在经济周期后期，信用利差走平，风险趋缓，期限利差降低，经济滞后指标走高，债券表现更差在经济周期末期，信用利差走高，风险较大，期限利差维持，经济指标全面走低，股票表现更差在完成大类资产配置的同时，我们也可以自上而下地观察投资风格大盘股与小盘股成长与价值,大盘股与小盘股,2017年之后，股市与债市对于大小盘的看法趋于一致图 10：大小盘比价,成长与价值,而成长股与价值股的背离更为明显图 11：成长/价值比价,当前情况综述和资产配置建议,中国经济先行指标已经处在较高的位置中国经济同步指标正在恢复中国经济滞后指标正在恢复期限利差长期均值已经处在高位信用利差长期均值已经处在高位2017年开始民企与国企的融资成本差距正在拉开成长股跑赢低市净率股票的情况普遍存在资产配置建议股票/商品优于债券低市净率股票可能在5年以上的时间段跑赢央企的比价优势依然存在,当前的分歧,央行对于杠杆的态度联储扩表的上限经济复苏的进程,人民银行的态度,考虑到中国经济周期更为领先，人民银行的监管态度较为严格图 12：人民银行在2017-2019的尝试去杠杆1514131211109876,2015-05,2016-05,2017-05,2018-05,2019-05,M2:同比 月,GDP:现价:当季值:月:同比 月,人民银行的态度,扩表是收紧，缩表是放松图 13：人民银行扩表是收紧，缩表是放松，另外一个角度看当时人民银行的态度,人民银行的态度,宽货币与宽信用截然不同,图 14：这种收紧并不意味着对民企的融资收紧,100,120,140,160,180,200,220,240,260,280,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,4.5,5.0,5.5,2014-10-31,2016-10-31,2018-10-31,同业存单到期收益率(AAA+):3个月 日,信用利差(余额加权):产业债:民营企业:-信用利差(余额加权):产业债:央企 日,联储扩表的上限？,联储当前左右为难，缩表的进程被打断图 15：今天的联储已经不再是2018年的联储了7.50E+067.00E+066.50E+066.00E+065.50E+065.00E+064.50E+064.00E+063.50E+063.00E+06,2015-05-06,2017-05-06,2019-05-06,非理性繁荣的重演，一如1996年,联储当前左右为难，缩表的进程被打断图 16：1996年非理性繁荣的预言实际上是精准的,当前可以采取的行动,2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000,1-Jun-1986,1-Jun-1989,1-Jun-1992,1-Jun-1995,1-Jun-1998,1-Jun-2001,1-Jun-2004,1-Jun-2007,1-Jun-2010,1-Jun-2013,1-Jun-2016,1-Jun-20,中国经济周期较为领先，人民币汇率可能无需过度担忧，人民币资产的回报率较高，外资流入应有之义，长期做多人民币/美元低市净率股票可能长期修复，周期股的表现可期，但银行可能被负利率预期拖累期权策略可能在当下有较好的发展空间，建议关注上证50备兑策略图 17：未来中国上证50期权策略也有可能类似BXM,PUT一样跑赢指数卖出不需要的流动性,BXMSM,SPX,PUTSM,当前面临的风险,经济复苏进程可能被打断对民企的宽松可能不达预期疫情可能超预期,THANK YOU,