2020-2021药店行业研究报告.pptx

,2020-2021药店行业研究报告,零售药店板块：核心观点,零售药店市场持续扩容，行业护城河促进强者恒强。近年来，我国零售药店市场规模整体持续扩 大，增长较为稳定。中国零售药店药品销售额由2268亿元增长到4196亿元，平均年复合增速为9.2%。随着处方外流逐渐增加，零售渠道在药品销售的重要性日益突出。我国药品零售行业集中 度尚不高，不过行业格局逐渐显现，行业壁垒进一步提高。其护城河主要体现在三大壁垒：经营 管理能力，品牌影响力，规模体量及成长能力。我们分别从这几个维度分析四家上市公司，以展 现成功“走出来”的公司的特征。我国有望借鉴日本零售药店发展成功经验，实现零售药店集中度提升与行业转型升级。美国零售 药房主要通过商品销售和提供PBM服务、健康管理服务多渠道实现盈利；日本的零售药店经营模 式则在医药分离改革之后，实现了调剂药房与药妆店并行的方式进行销售的新模式。与美国和日 本相比，我国零售连锁药店行业集中度较低，龙头企业的市场占有率较低，2018年CR5、CR10、CR50集中度分别为12.1%、23.8%和29.8%。这主要是由于医疗体制与医疗系统信息化不同造成 的。未来，随着我国医改和处方外流政策逐步推行，我国零售药店可借鉴日本药店的发展路径， 以着力打造专业药房为依托，完善并优化处方药、非处方药及非药品的销售结构，拓宽销售品类， 通过药品与非药品结合销售的方式吸引更多客源，实现销售规模和市占率的进一步提升。破局医药分离，处方外流成为长期趋势，或带来千亿市场增长空间。近年来，国家不断出台推动 处方外流的政策，各地区也积极推行电子处方服务并加速处方流转平台建设，医院端处方外流或 将在政策的大力推动下成为长期趋势。在此背景下，零售药店将作为承接处方外流的终端之一有望获得持续利好。我国2019年公立医院药品市场规模为11951亿元（+3.6%），以2019年为基数， 假设2020-2025年保持2%增速，到2025年其规模将有望达到13458.8亿元。以此假设为基础，处方外流预计会给医药零售市场带来千亿的市场增长空间。,零售药店板块：核心观点,投资建议大参林：公司营销网络集中于华南地区，并由此向外持续扩张。公司在短期内门店结构将改善， 利润将会迎来高速增长；中长期将受益于处方外流带来的行业市场规模增加，叠加公司互联网医 疗布局打开公司成长空间。一心堂：慢病业务收入高、市场潜力大，公司已有慢病门店基础，未来成长空间大；公司电商业 务发展态势良好，线上线下协同增厚公司业绩；限制性股票激励计划调动核心员工积极性，刺激 公司业绩稳健增长。老百姓 ：公司线下门店及线上电商业务发展势头强劲，多渠道齐发力为公司业绩增长注能；公司 积极发展DTP药房业务及慢性病业务，承接处方外流利润增长空间较大；公司全产业经营发挥协 同效应，核心竞争力持续提升。益丰药房：公司门店持续高速扩张，账上资金充裕，市占率进一步提升可期；公司电商业务发展 态势向好，此次新冠肺炎疫情进一步推动了医药电商的发展，电商业务有望进一步扩张；公司于2019年发布了股权激励计划，有望提升核心员工积极性，促进未来发展。,风险提示：门店业务增长不及预期的风险；并购整合效果不达预期；行业政策变动风险；行业竞争加剧风险。,药店核心变量有限，成长路径清晰,药店收入拆分,线下渠道,门店数,单店收入,电商,新增门店数,关闭门店数,院边店,DTP药房,普通药店,自建,并购,加盟,客流量,客单价,医保门店 数,慢病统筹资格门店数,会员数,自建商城,第三方平台,平均单品价 格,坪人租效效效,自并加建购盟,品牌影响力,经营管理能力,规模体量及成长能力,药店板块相对其他行业来说，收入拆分路径较为清晰，下图对影响收入的核心变量进行了列示， 同时这些变量因素也反应出行业准入三大壁垒。药店收入拆分行业准入三大壁垒,一、零售药店市场持续扩容，行业护城河促进强者恒强,药店行业概况护城河之-经营管理能力护城河之-品牌影响力护城河之-规模体量及成长能力,目 录,二、有望借鉴日本成功经验，实现零售药店集中度提升三、破局医药分离，处方外流成为长期趋势 四、投资标的,1.1 药店行业概况,零售药店上下游商业模式,零售药店：医药流通链条中不可或缺的重要环节。零售药店位于医药流通链条的中游，承接医药研 发、生产制造环节及药品分销与批发环节，通过直销、医药电商及智慧药房等方式，向消费者销售 药品及提供其他医药相关服务。处方药引流，积累客源带动非处方药销售额及整体客单价提升。消费者对于非慢病药品的等待容忍 度较低及药品销售信息不对称，使得零售药店具有不可替代的价值。零售药店通过销售处方药及提 供相关服务，在吸引客户并将客户转化为固定客源后，抓住客户需求并转化为可持续的购买力，带 动非处方药销售额及整体客单价提升，为零售药店业绩持续注入动能。零售药店具有不可替代性。由于我国线下医保壁垒，医保属地化限制较难打通。此外，患者购药具 有时效性，经调研有15%的患者是等候忍耐度较高，会选择在网上B2C平台进行囤货。另外85%的 客户则需要及时用药，等待容忍度较低。因此零售终端药店具有较大的不可替代性。,目前国内药品销售渠道以公立医院为主公立医院渠道消化绝大多数药品需求。我国药品销售历来都是以公立医院为主，2014年随着新医改 的推进，医院药品销售逐渐下滑。但截至2019年公立医院销售占比仍然占据了66.6%的绝对地位，7年来仅下降2.3pp。零售药店药品占比逐年提升。零售药店销售收入占比从2016年开始缓慢增加，随着两票制、带量采 购、医保支付方式改革等医改新政的持续落地，预计流出院外的处方量将持续增加，零售药店终端 收入占比将持续上升。,2012-2019年三大药品零售终端收入占比,2012-2019年国内药品总规模情况,1.1 药店行业概况,零售药店市场规模保持增长。2012-2019年，中国零售药店药品销售额由2268亿元增长到4196亿 元，平均年复合增速为9.2%，市场规模整体持续扩大，增长较为稳定。实体药店端：每年收入占比超过95%，是零售药店药品销售额的主要承接方。网上药店端：发展势头非常迅猛，增长率远超实体药店。随着网络对生活渗透的加深，叠加政府对互联网医药的利好政策，“互联网+”药店模式预计给零售行业带来新的利润增长点。,2012-2019年零售药店药品销售额情况,2012-2019年零售药店两大细分市场规模情况,1.1 药店行业概况,政策利好下预计未来药店数量将继续较高速增长。我国零售药店总数在7年间从42.4万家增长到了47.9万家，与此同时店均服务人数呈现下滑趋势，市场竞争白热化。2018年4月，国家进一步推进“多证合一”和削减工商登记前置审批，5月要求部分城市率先将企业开办时间压缩到 8.5个工作日以内，当年我国零售药店数量增幅迎来近7年最高点。目前该政策已在全国范围内实现，在政策推动下预计未来零售药店数也将继续保持高增长。,2012-2019零售药店数量情况,2012-2019年店均服务人数情况,1.1 药店行业概况,1.2 护城河之-经营管理能力,药店板块的核心壁垒在于管理层的经营管理能力，我们认为经营效率（单店收入、坪效、人效、租 效）、 议价能力（前5名供应商采购额占比、毛利率）、营运能力（存货周转率、资金周转率）、 可以量化其经营管理能力，从而影响其盈利能力（净利率）。,药店板块经营管理能力量化指标,经营管理能力,经营效率,议价能力,营运能力,盈利能力,过硬的营销能力、专业 的服务团队是提升经营 效率的关键，难在短时 间内被复制。通过不断 增强营销能力和优化门 店结构，不断提升服务 团队的专业性，四家龙 头药企的坪效、人效不 断提升。四家龙头药企 中，2019年，益丰药 房的单店收入最高，大 参林的日均坪效最高，老百姓的日均人效最高， 大参林的租效最高。,四大药店日均坪效（元/m2),四大药店日均人效（元/人）,四大药店单店收入（万元）,四大药店租效（收入/租费）,1.2 护城河之-经营管理能力,龙头药企议价能力强，成本优势明显前5名供应商采购额占年度采购总额比例高，议价能力强，成本优势明显。2015-2019年，四家龙 头药企中的前5名供应商采购额占比总体均有所提升，与供应商关系稳定，议价能力强。2019年， 大参林的前5名供应商采购额占比最高。毛利率略下降，主要是低毛利率的处方药等产品占比提升，以及降药价等原因所致。,前5名供应商采购额占年度采购总额比例,2015-2020Q1四大药店毛利率情况,1.2 护城河之-经营管理能力,四大药店净利润水平整体稳定，盈利能力较好。近五年是四大药店的高速扩张时期，在门店规模持 续扩大的同时，他们均能维持稳定的净利润率，反应了各家公司良好的规划和经营能力。2020Q1， 益丰药房的毛利率最高（为38.2%），大参林的净利率最高（为8.5%）。,2015-2020Q1四大药店净利率情况,1.2 护城河之-经营管理能力,供应链管理能力强，新药企易被挤压出局总体看，四家连锁药店运营稳健，反映其较强的供应链管理能力。而新进入药店板块的公司业务相 对不成熟，供应链管理能力不强，存货储存成本压力较大，容易被挤压出局。,国内四大药店运营参数对比,国内四大药店周转天数对比,1.2 护城河之-经营管理能力,品牌影响力是吸引客流的重要因素。对于药店来讲，其影响力的构建包括提供的商品和服务两个方 面。一是提供的药品质量可靠、价格比周围药店更低或持平、药品种类和品牌定位符合周围人群， 二是服务上，提供用药指导是最基础的，此外最好能提供一些提高粘性的服务，比如远程问诊、测 血液血糖等健康管理服务；三是需要适当的符合药店定位的广告推介。,1.3 护城河之-品牌影响力,品牌影响力,提供的商品,质量好、性价比高、品牌定位合适、种类范围适合 顾客群,提供的服务,顾客认可的专业度、24小时服务、远程问诊、测血 压血糖等健康管理服务,广告推介,适当促销、举办广告活动多展示连锁药店名称,实行会员制，顾客粘性强。四家龙头药企的客户维护能力强，均实行了会员制度，顾客忠诚度高 。 会员制下，后进入市场的药企分客流难度大。大参林未在年报中披露会员人数情况，剩余三家龙头 药企中，益丰药房的会员人数最高。,2016-2019年三大药店会员人数（万人）,1.3 护城河之-品牌影响力,规模体量可提高连锁药店的成本优势。中大型规模的连锁药店对上游议价能力强，具有成本优势。 中大型规模连锁药店的毛利率比小规模连锁药店的毛利率高5bp以上。四家上市连锁药店的收入规 模在百亿元左右，该体量可以支撑起部分品种直接跟厂家议价，获得更低成本。从净利率的角度来看，体量较大的的连锁药店，净利率更高，盈利能力更强。,1.4 护城河之-规模体量及成长能力,不同体量的连锁药店财务指标对比,1.4 护城河之-规模体量及成长能力,益丰药房,老百姓,大参林,连续多年维持高速增长的能力是连锁企业最终胜出的关键因素 。门店增速是收入增长的前提指标， 门店增长后，利润能同步维持较快增速反应了企业的持续扩张能力。门店数量的增加对企业运营管理能力提出更高要求，截止到2019年一心堂的门店数量最多，为6266家，老百姓的门店数量最少，为5128家。一心堂门店增速&收入增速&利润增速之间的关系门店数量增速是收入和利润增长的先行指标收入增速慢于门店数量增速：未成熟新开店的收入规模难以达到 老店的平均水平收入增速慢于利润增速：未成熟新开店的盈利能力不如老店,成长能力包括自建店能力和外购并购的能力。自建门店是最基本也是最重要的扩张途径；外延收购 由于受到整体市场环境的影响导致标的价格波动，在性价比较高的时期加大收购力度是可取之道。 四家药店均是自建收购两条腿走路。近几年，四家连锁药店开始探索加盟店模式，进展最快的是老百姓，其2019年加盟店数量达到1234家。,1.4 护城河之-规模体量及成长能力,156,310,349,546,639,367,63199,959,381,23 193,80167,169,386,180016001400120010008006004002000,2013 2014 2015 2016自建收购,2017 2018 2019加盟店,益丰药房,179,506,466,150107,81,286257,295193,318339,413,243,299,575,1,234,0,500,1000,1500,2000,2500,2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019自建收购加盟店,老百姓,701,394,50298,103409,58575,266,319108242,488,576,895,54 498,0,500,1000,1500,2000,201420152016201720182019自建收购加盟店,大参林,一心堂,572,365,448,301,224,662,2015,2017,2016自建收购,加盟店模式具有以下优点：扩大企业采购金额，提高向上游企业的议价能力；快速提高企业覆盖面，增加企业品牌知名度；延伸企业触角，为后续扩张做铺垫。,目 录,一、药品零售市场持续扩容，经营管理能力加固行业护城河 二、有望借鉴日本成功经验，实现药品零售行业集中度提升,国内药品零售行业集中度持续提高日本零售药店：便利性与专业性分家，开拓药店新模式美国零售药店：实行医药分家，药店板块寡头垄断三、破局医药分离，处方外流成为长期趋势 四、投资标的,当前国内零售药店市场竞争格局较为分散龙头企业市占率较低，且区域性特征明显。2019年十大零售药店市场占有率约为20%，其中，国药 控股位居榜首，占有率仅有2.9%。老百姓、大参林、一心堂、益丰药房等公司紧随其后，市占率也 都为2.5%左右。从四家上市公司布局上来看，老百姓率先进行全国布局，部分地区与其他三家有所重叠，主要竞争 对手为益丰药房；益丰药房多布局于两湖地区与沿海经济发达地带；一心堂集中于西南地区，在云 贵川渝处于龙头地位；而大参林在广东处于绝对优势。,2019-2020年度中国药店价值榜10强,四家上市公司主要区域分布,2.1 国内药品零售行业集中度持续提高,药店连锁化率逐年提高，压缩单体药店生存空间未来连锁企业或将主导市场。近五年来，药店连锁成为医药零售行业销售模式的新趋势，药店连锁 率逐年上升。截止2019年，我国共有零售药店47.9万家，其中连锁门店为26.8万家，药店连锁率达55.7%。2017年连锁药店数量首次超过单体药店数量。2018年、2019年差距进一步扩大，预计未来连锁药店规模将会继续增加，连锁药店大企业或成为零售市场的主导力 量。2012-2019年连锁药店数量情况2012-2019年单体药店数与连锁药店数占比情况,2.1 国内药品零售行业集中度持续提高,行业集中化趋势明显，未来格局有望重塑集中度逐步提升。近年来随着政策和资本的助力，连锁药店企业门店扩张加速，行业集中度逐渐上 升。2015-2019年，CR5从11%上升至15%，但总体集中度仍然较低。目前龙头企业重心主要在于开拓新的市场板块，抢占市场份额，挤压单体药店和地方连锁药店生存 空间。各龙头企业之间市场占有率差距并不大，竞争格局远远没有决定。随着各家不同的布局和发 展，未来零售药店行业的格局有望重塑。,2015-2019年行业集中度,2.1 国内药品零售行业集中度持续提高,2.2 日本零售药店：便利性与专业性分家，开拓药店新模式,日本药店经营形式。日本自1974年正式实行医药分家，发展至今形成了以调剂药局和药妆店并行的 局面。日本大概有8万家药店，其中调剂药局的门店数量和市场规模均高于药妆店。调剂药局：专营药品。由政府授予处方药销售资格，主要是院边店形式，配备专职注册药剂师，药 师为患者配药，按处方单数量收取调剂费。调剂药局营业面积大多在数十平米之内。药妆店：类似销售日常医药用品的百货店，药品销售不占主导地位，主要销售非处方药、化妆品和 日用杂货等，药妆店的大部分非处方药品不需要执业药师，注册销售员即可销售。药妆店选址一般 位于郊区（营业面积超过1000平米）或街区（营业面积400平米左右）。,2017年调剂药店与药妆店数量占比,2017年销售额（兆日元）,2017年药妆店业务收入结构,7.2,6.1,876543210,调剂药局药妆店 调剂药局药妆店,调剂药局竞争格局分散。调剂药局基本分布于医疗机构旁边，具有位置稀缺性，且调剂药局与医疗 机构之间关系密切，市场化竞争程度不高，导致调剂药局连锁率不高，从而整个市场集中度不高。2017年top10企业门店数量仅占整体10%；销售收入CR10为16%。药妆店行业集中度较高。与调剂药局不同，日本药妆店由于市场竞争非常充分，具有品牌和规模优势的药妆店通过迅速占领市场，取得了较高的市场占有率。2017年top10企业门店数量占整体68%，销售收入CR10 为67%。集中度非常高。2017年调剂药局市场销售额集中度2017年药妆店市场销售额集中度,2.2 日本零售药店：便利性与专业性分家，开拓药店新模式,2.3 美国零售药店：实行医药分家，药店板块寡头垄断,美国药店成长路径：美国药店萌芽于18世纪，最初药店主要销售草药；19世纪，药店开始销售食 品、日用品、护肤、美妆、隐形眼镜等非药商品；20世纪，药店开始连锁化，同时，药店间不断收 购、兼并，寡头格局形成；21世纪，药店开始开展PBM业务、提供健康管理服务。美国实行医药分家，医院一般只有住院药房而没有门诊药房，医生负责开处方，取药要去药店，因此药店为处方药的主要销售渠道。寡头垄断。根据IBIS World，至2019年末，美国共有57735家药店，其中，前三大零售药店（CVS、WBA和RAD）的药店数量占比约36.9%。2019年，美国前三连锁寡头市占率约77.1%。,美国药店成长路径,2019年美国药店数量情况（家）,2019年美国前三药店市占率情况,CVS：药店+服务共同发展，打造一体化医药企业西维斯健康（CVS）是美国最大的零售药店，主要从事药品零售业和医药福利管理。2017年12月，公司收购美国医疗保险企业Aetna，医疗保健业务也开始高速发展。药品零售业。除了正常的药品售卖以外，公司还出售日用品、文具、零食饮料、季节性商品和贺卡、照 片整理服务，以及所有欧美药房都会出售的美容和化妆品。将药店拓展打造为了便利店形式，进一步提 升了客户黏性。医药福利管理。通过与药品企业、医疗服务机构、保险公司或医院签订合同，以求在不降低医疗服务质 量的前提下，协调各方利益，以达到控制药品费用增长的目的。主要盈利的方式是收取管理费。医疗保健业务。公司将医疗服务纳入零售药店销售内容中，通过在门店中开展常见医疗服务（如免费健 康项目检测）以及不断增加的新项目（如上门为哮喘儿童做检查），打造医疗服务零售化，拓展了药店 竞争力。重要子公司梳理,2.3 美国零售药店：实行医药分家，药店板块寡头垄断,WBA：全渠道发展连锁药店，向医疗保健转型 沃尔格林联合博姿（WBA）是美国零售药店三大巨头之一，其前身是美国连锁药店运营商沃尔格 林，沃尔格林于2014年底与欧洲药品分销商联合博资完成业务重组，合并成立沃尔格林联合博姿。 连锁药店经营上，公司采用“omni-channel”（全渠道）发展战略。线下药店为全渠道发展战略 的核心，截至2019年报告期末，公司线下零售药店数量达13882家。此外，公司采用“药店+诊所”特色经营模式，建立了PC网站并打造了多款移动端应用软件。线下门店、PC端和移动端互为补 充，给顾客带来了立体化的购买体验，顾客忠诚度高。截至2019年报告期末，Balance Rewards 的活跃会员人数达9000万人；Boots Advantage Card的活跃会员人数达1500万人。 通过战略合作向医疗保健转型。2017年，公司和药房福利管理公司Prime Therapeutics战略联盟， 合作成立了一家中央专业药房和邮件服务公司（AllianceRx Walgreens Prime）。2019年，公司 与微软达成了战略合作，联手开发新的医疗保健交付模式、管理平台和提供个性化医疗保健服务。 同年，公司与初级保健提供商Village MD开展了合作，将在店内建立初级保健医生办公室，进一步 扩大公司的医疗保健服务范围，有望给顾客提供更加全面的初级保健服务。,2.3 美国零售药店：实行医药分家，药店板块寡头垄断,2.3 美国零售药店：实行医药分家，药店板块寡头垄断,来德爱：长期战略计划启动，处方药及PBM业务引领业绩增长 重组计划+整合精简门店业务，提高整体经营效率。来德爱是美国第三大连锁药店，主要从事零售药店 服务业务和药学服务业务。2019年公司启动长期战略重组计划，通过精简业务、重组管理团队、打造 未来战略和品牌、重塑零售药房和EnvisionRxOptions业务等方式，提升公司长期经营效率。 处方药引领零售药房板块业绩增长。公司的盈利模式主要依靠独立式药店中处方药、非处方药和个人护 理品、百货品都等为主的药品销售和相关服务以及PBM业务。公司除主要经营处方药销售业务外，还 提供药物治疗管理（MTM）咨询服务、依从服务与免疫接种服务，通过满足普通患者和慢性疾病患者 的购药需求，增强消费者粘性并引流非处方药等的销售及其他附加服务。PBM业务增加药品收益。公司通过中心药房式供应体系，提供广泛的药房相关服务、传统PBM产品服 务以及邮购和专业药房服务，并通过药房网络管理方式多渠道拓宽利润增长空间。2016-2020财年公司营业收入（亿美元）2016-2020财年公司毛利情况（亿美元）,我国零售药店有望借鉴日本模式,我国零售药店发展模式有望借鉴日本模式。我国现存的医药模式及零售药店发展现状和日本较为相近。我国目前正处于处方外流政策的推广 期，可以借鉴同样成功进行医药政策改革和处方外流政策改革的日本。我国可参考日本调剂药局和药妆店的成功经营模式。国内零售药店有望在以大力发展院边店、专业 药房等门店进行处方药销售为依托的基础上，完善并优化非处方药及非药品的销售结构，拓宽销售 品类，通过药品与非药品结合销售的方式吸引更多客源，实现销售规模和市占率的进一步提升。医疗体制与医疗系统信息化不同造成与国外的经营模式和集中度差异。我国零售药店集中度仍无法在短期内达到国外水平。与国外相比，我国并没有严格的“医药分家” 的政策，因此负责审核和修改替换处方、促进药品费用合理化的PBM机构在国内建立并形成完善的 系统需要较长的实践时间和较为复杂的政策适配过程。以PBM服务为重要环节的美国零售药店行业 具有较高的独立性和集中度，而中国现行国家医保为主的医疗体制下医疗机构、医生和药品收入的 利益较为复杂，很短期内实现零售药店集中度迅速提升。因为我国医保信息化程度与国外存在较大差距，零售药店处方药和慢病管理服务的经验和数据仍有 待提升。处方药政策改革阶段的国内零售药店，仍旧需要建立相关信息管理系统并建档大量患者和 处方数据，来为零售药店承接处方外流和集中度提升做出充足准备和有效支撑。,一、零售药店市场持续扩容，经营管理能力加固行业护城河,目 录,二、有望借鉴日本成功经验，实现零售药店集中度提升,三、破局医药分离，处方外流成为长期趋势多政策促进行业集中度提升，强者恒强趋势明显破局医药分离，处方外流成为长期趋势,四、投资标的,3.1 多政策促进行业集中度提升，强者恒强趋势明显,多项政策推动行业转型升级及集中度提升。近年来，随着国家医药卫生体制改革持续推进，医药行 业新政频出。带量采购政策的启动推进，减税政策、药店分级政策和个人账户改革等政策的逐步实 施将加大中小药店的获客压力，或将利好大型连锁企业，对零售行业洗牌和集中度持续提升有着重 大推动作用。,带量采购进一步推动药品价格下降，利好零售企业发 展。,“4+7”带量采购政策,减税政策频出，龙头企业充分受益,减税政策,药店分级政策倾向大型连锁药店，增加了中小药店获客 压力。,药店分级政策,个人账户改革将给零售行业带来获客压力，对于大企业或是利好,个人账户改革政策,促进零售药店集中度提升的相关政策,“4+7”带量采购进一步推动药品价格下降，未来利好零售企业2019年9月24日，第二批带量采购中标结果出炉，中标价格较之第一批再次大幅度下滑，部分药品 降幅达80%，以价换量效果显著。当前带量采购参与者主要以医疗机构为主，但国家多个省市都鼓励定点药店参与进来。该政策未来 若在全国范围铺开，零售企业成本端将大幅改善。同时落标药企将开始寻找大量院外销售渠道，促 使处方药外流，零售市场必定迎来发展机会。2019年5月，山东省出台关于民营医药机构试行网上药品集中采购的意见，明确指出连锁零售药店可以通过山 东省药品集中采购平台进行网上采购药品。2020年1月，广东省正式启动药品零售集采。将药店纳入带量采购的政策梳理,3.1 多政策促进行业集中度提升，强者恒强趋势明显,减税政策频出，龙头企业充分受益自2019年以来，国家多次出台政策对医药零售企业进行减税，而龙头企业由于收入基数大，因此可 以充分承接该政策红利。2019年2月，国家财政部、海关总署、税务总局、药监局联合出台关于罕见病药品增值税政策的通知，指出部分药品税率可按3%计算。2019年3月十三届全国人大二次会议召开，李克强总理在会议上指出未来将会继续深化增值税改革，医药零售行业 税率降至13%。2019年4月国务院常务会议决定农产品税率降低1%，因此参茸滋补药材板块税费将下降至9%。2020年1月，为了促进复工复产，对增值税小规模纳税人的税收优惠政策实施期限延长到2020年12月31日。减税政策梳理,3.1 多政策促进行业集中度提升，强者恒强趋势明显,药店分级政策倾向大型连锁药店，增加了中小药店获客压力2018年11月，商务部发布全国零售药店分类分级管理指导意见（征求意见稿），将药店划为一 类、二类、三类。政策对于零售药店的药师人员配备、药品销售范围、医药服务等提出更高要求。龙头企业一直以来鼓励员工进行执业药师资格考试，人才储备较为充足，影响不大，但中小药店将会面临更大压力，此举有助于推动医药零售行业转型升级，或将利好大型连锁药店。,药店分级政策梳理,3.1 多政策促进行业集中度提升，强者恒强趋势明显,个人账户改革将给零售行业带来获客压力，但对于大企业或是利好2019年6月国家医保局发布关于做好2019年城乡居民基本医疗保障工作的通知，明确指出个人 账户应于2020年底前取消，向门诊统筹平稳过渡。目前，各地区已出台关于使用统筹账户的相关政 策，长期来看，有取消个人账户的可能性。这将使得资金流向统筹账户，对企业的专业度有了更高要求，行业将迎来再一次优胜劣汰。个人账户取消后，患者可能会从药店端移动到基层医疗机构端。对于龙头企业来说，其药师专业程度高、客户粘性 大，因此影响可控，然而对于中小药店来说，获客压力将会剧增。,过去个人医保账户可报销比例情况梳理,3.1 多政策促进行业集中度提升，强者恒强趋势明显,我国公立医院药品销售主要以处方药为主，药品收入成为医疗机构的主要收入来源，逐渐形成了“以药养医”，“看病难、看病贵”的问题。随着新医改政策的实施，医药分开成了改革的核心内 容之一，处方外流也成了破局的重要手段。2014年以来，国家不断出台推动处方外流的政策。随着药品零加成政策的全面实施，院内药房利润 逐步降低，处方外流或将在政策的大力推动下成为长期趋势。而零售药店将作为承接处方外流的终 端之一获得巨大的利好。北京明确指出患者可自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售药店购药的途径。西安、天津、重庆等地可凭处方（包括电子处方）销售处方药。我国处方药市场销售渠道分布情况我国药店处方药销售额和利润占比,3.2 破局医药分离，处方外流成为长期趋势,37,各地区推行电子处方服务，强化处方外流主逻辑2017年，国家七部委联合发布关于全面推开公立医院综合改革工作的通知，要求公立医院药占比控制在30%以 内。2018年，国家卫健委禁止公立医疗机构承包、出租药房，禁止公立医院向企业托管药房或开展类似合作。随着 上述政策的出台，各地区积极推进电子处方服务、启用电子处方试点，为后续处方外流奠定了坚实基础。各地区推进电子处方服务相关政策,3.2 破局医药分离，处方外流成为长期趋势,处方流转平台助力处方互联互通目前，未来医院、微信智慧医院、益药、卫宁健康、微医、微问诊、易复诊、山大SmartMH智慧 医疗、东华医为智慧门诊等处方流转平台已有多家医疗机构上线，医院开出的电子处方可依托处方 流转平台流通至药店，从而打通处方外流渠道。第三方处方流转平台情况,3.2 破局医药分离，处方外流成为长期趋势,处方外流进入实质推动期，提供巨大增量 市场空间根据米内网数据，预计我国2019年公立医 院药品市场规模为11951亿元（+3.6%）。预计未来公立医院药品市场以2%的增速 增长，给予1%-5%的外流比例，处方外流 合计将有望给医药零售市场带来千亿的市 场增长空间。,处方外流预计带来的零售市场增量情况,2012-2019公立医院药品收入情况,3.2 破局医药分离，处方外流成为长期趋势,目 录,一、零售药店市场持续扩容，经营管理能力加固行业护城河二、有望借鉴日本成功经验，实现零售药店集中度提升,三、破局医药分离，处方外流成为长期趋势四、投资标的大参林：门店扩张加速，慢病统筹打开成长空间一心堂：慢病&“互联网+”业务打开成长空间，股权激励激发经营活力老百姓：多元渠道发展，快速打开市场空间益丰药房：电商辅助业绩增长，股权激励促进稳健发展,核心观点全国规模领先的大型医药零售企业。公司专门从事中西成药、参茸滋补药材及中药饮片等连锁零售 业务，2013-2019年收入复合增速为20.1%。公司营销网络集中于华南地区，并由此向外扩张。我 们认为，公司在短期内门店结构将改善，利润将会迎来高速增长；中长期将受益于处方外流带来的 行业市场规模增加，叠加公司互联网医疗布局打开公司成长空间。以华南地区为核心，加速全国扩张战略。截至2020Q1，公司拥有门店4885家，加盟店76家，2019全年门店新增946家。其中广东省、广西省门店数量占比超过80%，华中、华东地区门店分别 为432、339家，此外公司新进入河北、黑龙江和陕西省，开设门店170家，预计未来公司将在继续 巩固华南地区优势的基础上进一步加快扩张。门店经营效率高，过去几年门店布局进入收获期。公司上市以来利用募资加大开店速度，2016-2019年共新增门店2986家。新店通常在当年有效经营期不足12个月，且月均销售额约为老店的50%，贡献收入较低。但公司门店经营效率比较高，2019年日均坪效为89元/平方米，远高于同行 业其他公司。因此在经过几年的市场培育后，新店基本达到成熟，叠加高质量经营，未来有望贡献 利润增量。多线布局承接处方外流，慢病统筹+O2O打开公司成长空间。目前公司关于慢病统筹药店的分布主 要集中在广东省，其他省份资格申请也在逐步推进中，随着医保统筹的逐步开放，慢病业务或将成 为公司新的利润驱动点。公司积极参与推动重点城市的处方共享平台建设，目前已经在广西、广东、 河南等省份完成了多家处方共享平台的接入。截至2019年底，公司已经筹建完成了56家DTP专业药 房，处方药收入同比增长28.7%，其中大部分来自慢病业务。公司自2015年开始布局O2O，至此已 经取得明显成效。随着处方外流进程加快，慢病统筹+O2O预计将成为中长期增长点。,4.1 大参林：门店扩张加速，慢病统筹打开成长空间,大参林是全国规模领先的大型医药零售企业，目前在各省都有布局，2019年累计门店数4756家， 主要分布在华南地区（广东省、广西省）、华东地区（江西省、浙江省、福建省）、华中地区（河 南省）和东北华北及西北地区（河北省、黑龙江省、陕西省）。公司业务涵盖中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗器械及其他商品。参茸滋补药材 领域形成了自主品牌为主、覆盖高中低各档次产品、满足不同消费人群需求的业务特色。,公司发展历程,4.1.1 大参林：全国规模领先的大型医药零售企业,公司股权高度集中。根据2019年年报，柯云峰、柯金龙和柯康保三兄弟共持有股权60.3%，其亲属及配偶梁小玲、邹朝珠、王春禅、柯舟等人共持有9.2%股权。一致行动人具有对公司的绝对控制权，有利于管理者执行公司战略，提升决策的效率性。,公司股权结构情况（截至2019年）,4.1.1 大参林：全国规模领先的大型医药零售企业,2013-2020Q1公司营业总收入情况,2013-2020Q1年公司归母净利润情况,营收总体延续较快增长，预计未来保持高增速。2013-2019年，公司收入从37.1亿元增长至111.4亿元，年平均复合增长率为20.1%；截至2020Q1，营业收入达到33.62亿元，同比增长30.4%。归母净利润高速增长，2016-2018年增速降低主要是因为公司全国门店快速扩张开支较大拖累当年 利润导致；2019年公司净利润增速再次出现拐点，同比增长32.2%，随着公司新一轮门店进入成熟 期，预计未来业绩将会保持较好增速。,4.1.1 大参林：全国规模领先的大型医药零售企业,中西成药为核心业务，华中地区收入占比不断提高。从业务来看，公司收入结构稳定，中西成药和参茸滋补药材常年占据公司收入75%左右；中药饮片收入有缓慢增长趋势，2015年占比2.3%，2018年占比2.8%；非药品主要包括保健品、医疗器械等其他业务，收入占比为20%-24%。从地区来看，公司从广东发家，业务最初集中于华南地区，随着全国发展战略的深入，公司逐步推进对其他各省市 的布局，华中地区收入占比不断增长，2019年达到7.5%。同年，公司开拓黑龙江省、河北省和山西省版图，收入占 比为2.5%。2016-2019公司主营业务构成（分业务）2016-2019公司收入结构（分地区）,4.1.1 大参林：全国规模领先的大型医药零售企业,2015-2020Q1公司毛利率、净利率情况,2015-2020Q1公司三费情况,毛利率和净利率基本保持平稳，高于同比公司。公司近几年毛利率比较稳定，净利率有小幅下降， 2020Q1再次回到增长状态。医药零售企业利润率不高，相较于同类公司，2019年大参林的销售净 利率处于较高水平，高于一心堂（5.8%）、老百姓（5.3%），益丰药房（5.9%）。实行精细化运营管理，费用率控制较好。公司三项费用中，销售费用占比最高，但近几年有明显的 下降趋势。2018年销售费用率为28.1%，相较前两年上升的原因是由于长期资产摊销导致。截至2020Q1，销售费用率为22.4%。管理费用率和财务费用率基本保持缓慢下降状态。公司整体费用 在同行业都处于下游水平，控制较好。,