连锁药店行业深度系列报告一：三基石成长，慢牛股摇篮.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 8 日 医药生物 三基石成长，慢牛股摇篮 连锁 药店 行业深度系列报告一 行业深度 药店渐成主战场，增量空间大，慢牛股辈出 药店 行业销售规模达 3700 亿， 是第二终端， 但份额仅为 22%，远低于 医疗机构 的 78%。参考美日门诊处方药的药店渠道份额，国内药店长期空间超过 6000 亿，叠加消费升级，药店板块已成为医药中少数确定且持续景气的子行业。美日经验 显示药店是长期牛股的摇篮，其中美国 WBA、 CVS和日本 Welcia、 Cosmos 均是十年十倍股的典型。 药店成长遵循三基石：连锁扩张、品类拓展和产业链渗透 连锁扩张包括新建和并购，目的是占据区域客流，提升区域垄断力；品类拓展的目的是提升毛利率和周转率，最终在两者的平衡中提升 ROA；产业链渗透包括延伸上游提升议价能力和延伸服务提升客流量。 其中，新建和并购仍是成长主逻辑，政策和资本催生黄金整合期。目前国内药店 CR10仅 18%，远低于美日等发达国家，我们认为长期来看，新建和并购可驱动国内药店龙头市占率由 13%提升到 8-30%，长期市占率提升空间达 5-10倍；处方外流趋势明确，短期外流规模为 100 亿元 /年，远期空间可达 2000亿元。 基准增速是考察药店内在成长性的最佳指标 我们首创用基准增速指标去衡量药店在不融资前提下的内在成长。区域垄断性、精细化管理能力越强，新建占比越高，其基准增速越高。四大上市连锁龙头中，益丰药房、大参林基准增速最快，且有望持续领先；老百姓和一心堂则有望持续回升。 推荐药店板块，重点推荐益丰、老百姓 、 大参林 以及一心堂 现阶段药店龙头份额极低，行业集中度提升逻辑更胜个股优势，建议重视药店整 体板块的投资机会 。 选股上，我们建议应用基准增速指标考察各上市药店龙头的内生成长性以及变化趋势 。综合来看，我们 重点 推荐 益丰药房、老百姓、大参林以及一心堂 。 风险提示 药店一级市场估值高企提升上市龙头并购成本 ；药店医保资质放开低于预期；租金和 人力成本提升超预期；并购药店不达业绩承诺 的商誉减值风险 。 证券 代码 公司 名称 股价（元） EPS（元 /股） PE 投资 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 603939 益丰药房 59.44 0.62 0.86 1.19 96.3 68.8 49.9 买入 603883 老百姓 73.27 1.04 1.30 1.70 70.3 56.3 43.1 买入 603233 大参林 57.37 1.08 1.20 1.50 53.3 47.7 38.2 买入 002727 一心堂 25.98 0.62 0.71 0.88 41.7 36.8 29.5 增持 资料来源： Wind、光大证券研究所预测 注：股价为 2018 年 4 月 3 日当天收盘价 增持（维持） 分析师 梁东旭 (执业证书编号： S0930517120003) 0755-23917929 liangdongxuebscn 林小伟 (执业证书编号： S0930517110003) 021-22167311 linxiaoweiebscn 经煜甚 (执业证书编号： S0930517050002) 021-22169312 jingysebscn 联系人 宋硕 021-22169338 songshuoebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %0%10%20%30%0 3 - 1 7 0 6 - 1 7 0 9 - 1 7 1 2 - 1 7医药生物 沪深 300 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 本篇研报是光大医药团队连锁药店行业系列深度研究报告的开篇之作 。本篇研报向读者详尽分析了 药店行业的存量集中和增量改善 驱动因素，并通过分析 美日 药店的发展史，推演了国内药店可能的发展路径。我们还总结了连锁药店龙头成长的三大基石 ：连锁扩张、品类拓展和产业链渗透，并在三基石的基础上 原创性地 提出用于衡量连锁药店的内在成长力的“基准增速”指标。最终，我们以基准增速为核心依据来选股，力图为读者投资选择做出贡献。 报告背景 中国连锁药店行业从初创时代到全面连锁化爆发时代，经历了市场化放开的红利后又 在 医院渠道大爆发和店铺租金人力成本快增长的挤压下迎来了长达十年的缓慢整合期。十三五以来，国家新一轮医改进入深水区， 医药分开也开始进入实质落地阶段，新版 GSP、药占比、零加成、两票制、营改增和医保定点备案制等多项政策以及 和 消费升级趋势的共振都显示龙头连锁药店正进入存量集中和增量改善（处方外流 +消费升级）的黄金发展期，而一心堂、益丰药房、老百姓和大参林等药店龙头陆续登陆 A 股，也为 其快速扩张铺平了资本快速路。美日药店经验均显示，药店是强者恒强、盛产长期牛股的摇篮。基于当前极其 分散的行业格局和历史性的整合机遇，我们判断A 股的药店板块也必然会出现持续成长的慢牛股。 创新观点和与市场预期不同之处 我们报告的创新之处在于： 业内首次 从行业上下游和政策的演变角度去分析美日药店的发展驱动力，并分析了 海外 龙头个股的成长经验 对国内药店龙头发展路径的启示 ； 业内首次提出药店公司成长的三基石模式，摆脱纷繁复杂的指标分析，直击药店成长的本质并用于分析预示行业的发展趋势； 业内首创“基准增速”概念以描述连锁药店的内在成长力，并提出基准增速还可作为判断公司业绩发展趋势的“前瞻指标”。 我们与市场预期的不同之处在于： 市场认为药店行业经营壁垒低，对并购依赖程度高，其成长的质量较低；我们认为药店行业作为特殊的零售行业受到政策门槛和消费升级的双重支撑，其并购 扩张是龙头成长的必经之路且规模效益明显，美日药店慢牛辈出也证明了其投资价值； 市场认为处方外流进展缓慢，其增量对药店利润影响较小，想象空间不大；我们认为当前处方外流已进入实质落地期，尤其是在慢病用药和电子处方方面进展较快，虽不能短期内大规模外流，但其增量贡献胜在长期持续且稳定，投资受益的确定性较高。 报告结论和投资建议 我们认为，当前药店行业存量集中和增量改善的逻辑明确，药店龙头明显受益，其业绩成长空间、成长性、确定性和可持续性均很高，因此我们建议主要以组合投资的思维对药店板块进行板块资产配置，在选股上应侧 重高基准增速且能持续领先或明显改善的标的， 我们重点推荐 益丰药房、老百姓、大参林以及一心堂 。 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 药店渐成主战场，增量空间巨大，牛股摇篮 . 4 1.1、 药店有望成药品第一终端，长期空间可达万亿级别 . 4 1.2、 处方外流和消费升级长期驱动药店稳健成长 . 6 1.3、 美日案例：寡头垄断 ，持续成长，牛股摇篮 . 8 2、 药店成长三基石：连锁扩张、品类拓展和产业链渗透 . 15 2.1、 成长三基石是药店零售的成长范式 . 15 2.2、 连锁扩张以获取流量、提升区域市占率为核心 . 15 2.3、 品类拓展以提升毛利率、周转率为核心 . 16 2.4、 产业链渗透以提升区域市占率和 ROA 为核心 . 18 3、 “新建 +并购”是仍是当前药店成长主逻辑 . 19 3.1、 行业整合黄金机遇，新建并购空间巨大 . 19 3.2、 多元化目标是提升 ROA，药材饮片有望引领新一轮多元化潮流 . 37 3.3、 产业链延伸是提升 ROA 和市占率的必经之路 . 41 4、 处方外流：是长期明确的趋势 . 43 4.1、 处方外流远期空间 2000 亿，中国有后发优势 . 43 4.2、 处方药获利点在于提升人效、平效以及增加稳定现金流入 . 46 4.3、 厂家主导的慢病处方外流可有实质获利 . 47 5、 考察基准增速，选择确定性高成长龙头 . 47 5.1、 基准增速源于成长三基石 ,是内在成长性的最佳指标 . 47 5.2、 大参林和益丰最高且持续领先，老百姓、一心堂也将持续提升 . 49 5.3、 基准增速是增长潜力也是前瞻指标 . 53 6、 投资建议：看好药店板块，优选基准增速表现优秀的龙头 . 53 6.1、 益丰药房：基准增速持续领先，高成长匹配高估值，上调至“买入”评级 . 54 6.2、 老百姓：基准增速随密集开店而回升，维持 “买入 ”评级 . 56 6.3、 大参林：两广龙头，参茸滋补优势突出，首次覆盖，给予“买入”评级 . 58 6.4、 一心堂：估值最低，省外市场将迎业绩拐点，首次覆盖，给予“增持”评级 . 61 7、 风险分析 . 64 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 药店渐成主战场，增量空间巨大，牛股摇篮 1.1、 药店有望成药品第一终端，长期空间可达万亿级别 药店以便利性为核心，具备一定的经济性。 零售药店是当前三大医药消费终端之一，上游连接医药制造商或批发商，下游为消费者提供药品、医疗器械、保健品等医药健康 产品。和医院相比，零售药店规模相对较小，可灵活布局，具有明显的便利性优势；零售药店竞争激烈，规模化的龙头可借助较强的供应链整合能力为消费者提供更具性价比的产品，因此也具备一定的经济性。 表 1：药店、医院、基层医疗机构和医药电商专业性、经济性和便利性比较 指标比较 药店 医院 基层医疗机构 医药电商 专业性 经济性 便利性 资料来源：光大证券研究所整理 图 1：医药产业链图解 资料来源：光大证券研究所整理 当前药店是医药销售第二大终端， 2017 年 实体药店营收规模约 3700 亿元。由于中国长期实行以药补医机制，医院是药品主流消费渠道（第一终端），药店是第二终端，占全国 1.4 万亿药品终端销售的 22%左右 （ 2017 年） 。2017 年， 零售药店中，实体药店市场规模约 3700 亿，药品占比约 80%；医药电商总规模约 310 亿，药品占比约 45%（为行文方便，以下“药店”概念仅指实体药店）。 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 2：药店是药品销售第二终端，市场规模约 3700 亿元（ 2017 年） 资料来源：卫计委、中国药店、中国药品流通蓝皮书、米内网、光大证券研究所整理 长期看，药店有望成药品第一终端，空间可达万亿级别。 为规避以药养医的道德风险，医药分开在大部分发达国家是常态，药店也是常见的药品销售第一终端。比如，日本医疗药品（绝大部分为处方药为）最大的销售渠道为调剂药局，占比为 54.3%（ Crecon R&C， 2014），医疗机构渠道不足一半；美国最大的处方药销售渠道为零售药店和邮购药房，合计占比高达 83.3%（ IMS， 2015），两国处方药销售药店份额均远高于中国（ 18.8%，门诊处方药 ）。随中国医药分开政策的推进，我们认为国内药店也有成为药品销售第一终端的潜力。目前国内药店处方药市场规模约 1200 亿元，不考虑行业的基础需求增长，仅考虑处方药药店渠道占比可达到美日水平，则国内药店整体市场空间就可达 61478148 亿元。 图 3：中美日处方药渠道销售占比比较 资料来源：中康 CMH、 IMS、 Crecon 研究咨询、光大证券研究所 表 2：中国药店潜在市场空间超过 6000 亿 2017 年 处方药 销售 药店 占比 药店 总 规模 (亿元 ) 药店渠道 1300 3700 (2017 年 ) 中国整体 14000 9.3% 医院 +药店 门诊处方药 6900 18.8% 假设 药店 份额提升至 日本水平 3747 54.3% 6147(潜在 ) 美国水平 5748 83.3% 8148(潜在 ) 资料来源： 中康 CMH、 IMS、 Crecon 研究咨询、光大证券研究所 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.2、 处方外流和消费升级长期驱动药店稳 健成长 药店行业增速基本稳定在 1013%之间，增长稳健（药店行业增速长期稳健，且逐步快于医院终端）。 近年来，医药行业整体增速在招标降价和医保控费的影响下持续放缓，医院端药品市场规模增速放缓更快，已从 2012 年 20%左右增长下滑到 2017 年 8%，而药店端受控费政策影响较小，增速虽有下滑，但整体保持稳定，介于 9-13%之间。事实上，药店渠道是目前国家在推进医药分开背景下重点鼓励支持的子行业，具体包括试点电子处方外流、试点慢病长处方、推进药店分类管理等，同时药品招标限价压力之下，上游厂家开发药店渠道的意愿也逐年 提升，可以预期在医药行业整体增速下行的大背景下，未来药店行业将长期景气。关于处方外流的详细分析，见下文。 图 4：药店行业长期保持稳定增长，但医院药品增速明显下行 资料来源：中国药店、中国药学会、麦肯锡、光大证券研究所 医药保健是消费升级的重点领域，药店客单价提升趋势明显。 消费升级基于人均收入水平提升的大背景，民众开始从基本消费需求向高级消费需求切换。而作为马洛斯需求理论中安全需求的重要代表，医药保健是消费升级的重点领域，具体表现为： 1）人均医疗保健 消费支出增速开始高于人均收入增速； 2）医疗保健 CPI 开始明显跑赢其他消费品类 CPI。 图 5：城镇居民收入与医疗保健支出增长率变动趋势以及占比变化 资料来源：米内网、光大证券研究所 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 6：中国全行业 CPI 当月同比变动情况（ 2013-012017-10， %） 资料来源：国家统计局、光大证券研究所 而药店内的消费升级则体现为以下两点： 1）产品提价：主要集中于品牌中药 OTC、低价药和中药饮 片。 比如东阿阿胶 15-17 年分别提价 15%、 14%和 10%（出厂价，终端价也相应调整），片仔癀 16-17 年分别提价 9%和 6%。以上主要为原材料成本驱动型提价，而提价属性最持续的品牌中药 OTC 还包括了产品定位逐步高端化的逻辑。 表 3： 杭州市区部分药店主要常用药品价格信息 （单位：元 /盒或瓶） 产品：规格：厂家 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2016-08 相比2014-08 涨幅 胃康灵胶囊 :0.4g*48 粒 /盒 :葵花药业 13.13 14.43 16.30 14.70 28.00 113% 藿香正气口服液 :10ml*10 支 /盒 :太极集团 9.47 13.38 13.62 14.51 18.83 99% 东阿阿胶 :250g/盒 :东阿阿胶 600.00 978.33 983.89 1,074.38 1,171.83 95% 盐酸雷尼替丁胶囊 :0.15g*30 粒 /盒 :杭州赛诺菲 2.92 2.96 3.37 5.40 5.25 80% 盐酸金霉素眼膏 :0.5%*2 克 *2 支 /盒 :国药集团 2.08 2.53 3.30 3.30 59% 护肝片 :100 片 /盒 :葵花药业 15.36 16.18 16.43 19.00 22.08 44% 北京降压 0 号 :30 片 /盒 :双鹤药业 (北京 ) 23.71 27.25 34.16 35.49 34.04 44% 金施尔康 :30 片 /瓶 :上海施贵宝 26.07 28.88 29.06 29.63 35.50 36% 阿奇霉素分散片 :0.25g*6s/盒 :亚太药业 10.03 10.84 10.10 10.54 13.07 30% 复方丹参片 :60 片 /盒 :白云山 6.85 7.08 8.85 9.42 8.90 30% 桂林西瓜霜喷剂 :0.25g/盒 :桂林三金 7.87 7.83 8.02 9.28 9.80 25% 资料来源：杭州物价局、光大证券研究所 2）产品结构升级：消费者从低端剂型向高端剂型转移。 据中康 CMH 数据，2013-2016 年高血压药物高端剂型选用率从 36%提升至 53%，其中硝苯地平高级剂型（如控释片、缓释片）选用率从 33%提升至 97%，而高级剂型普遍比普通 剂 型贵 3 倍以上。 最终产品提价和结构升级集中体现为药店客单价的提升以及毛利率的提升。据中国药店数据， 2016 年百强药店客单价达 66.94 元，同比提升 8%，相比 2013 年提升 17%。按客单价区间占比来看， 2009-2016 年， 50-100元区间占比从 20%大幅提升至 74%， 100 元区间占比由 8%提升至 15%。而从毛利率来看， 2010-2016 年，百强药店从 25.58%提升到 30.61%，说明药店客单价的提升无论是提价还是结构升级，药店都能从中获取更高的毛利，这也说明药店的渠道溢价能力在提升。 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 7：百强药店客单价均值变化情况（ 2013-2016） 图 8：百强药店毛利率变化情况（ 2010-2016） 资料来源：中国药店、光大证券研究所 资料来源：中国药店、光大证券研究所 图 9：百强药店客单价区间分布占比年度比较（ 2009-2016） 资料来源：中国药店、光大证券研究所 1.3、 美日案例：寡头垄断，持续成长，牛股摇篮 需求稳定增长，规模效应明显，药店在美日都是慢牛股的摇篮。 药店兼具零售和药品经营企业双重属性，既受益于巨大的医药消费需求，也受 益于零售连锁的强终端特性和强规模效应。若监管当局对药店连锁化没有严格的限制，药店行业一般都可成长出具备全国性甚至国际化的连锁巨头，比如美国的沃博联（由美国沃尔格林和欧洲联合博姿合并）和 CVS、日本的 Welcia和 Cosmos 等连锁药店龙头均是此中代表。 美日药店龙头均在上下游产业链整合压力下快速提升市占率，最终成就一代牛股 。 美国药店经历“引入超市竞争 +上游整合”（ 1980s）、“下游 PBM/MCO兴起”（ 1990s）和“寡头竞争”（ 2000 年以来）三个阶段的发展后，行业集中度提升到了极高的水平， CR4（ WBA、 CVS、 WalMart、 RAD）高达83%，其中 WBA 和 CVS 均从约 10%（ 1992）的市占率提升到 30%（ 2016）。日本药店同样经历“取消维持转售制度”（ 1997-2009，制药和批发商快速集中）、“便利店冲击”（ 2009 年以来）两大快速整合期，目前药妆店 CR10达 75%，前十巨头市占率在 4-10%之间，差距不明显，形成多寡头区域化垄断的竞争格局。 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 10：药店上下游整合推动药店集中度快速提升，美国药店龙头股价也随之持续上涨 资料来源：雅虎财 经、各公司 官网、美国统计局、 各公司公告 、光大证券研究所整理 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 11：日本药妆店和调剂药局龙头股价在行业整合中持续上涨，持续跑赢大盘 资料来源：雅虎日本财经、 Mac-advisory.jp、日本厚生劳动省、 各公司公告 、中国药店、光大证券研究所 1.3.1、 WBA：多元化创新领先业界，门店扩张新建为主 WBA 是 美国 营收规模最大的 连锁药店 ，股价 35 年上涨 440 倍 。 沃博联美国最大的连锁药店（按销售额计），截至 2017 年 11 月底， 沃博联美国 拥有门店 8109 家，门店覆盖美国 53 个州和海外特区，并运营有近 400 家药店诊所。沃尔格林 2017 财年营收规模达 873 亿美元，调剂处方 9.9 亿张（将90 天长处方折算为 30 天等价处方，处方量约占美国零售药店市场 19.0%的市场份额），并拥有 Balance Reward 会员 8820 万人。以 1980 年 3 月股价为起点， WBA 股价最高上涨 440 倍，而同期 S&P300 仅涨 20 倍。 沃尔格林门店扩张以自建为主， 多元化创新引领业界 。 沃尔格林自 1901 年成立以来即采取稳健自建扩张的策略，这主要得益于沃尔格林持续领先业界的管理经验和模式创 新能力，使得其在吸引客流和盈利能力方面均具有明显优势，如沃尔格林发明奶昔、业内首先引入食品饮料销售、首推开柜自助式销售取代闭柜咨询式销售、首推大型药店并提升 SKU 和多元化水平、首家2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 引入相片冲印服务、首家开设免下车购药药店、首家开设 24 小时运营药店等。沃尔格林更多的并购项目出现在相对薄弱的药店诊所、专业药房、邮购药房、输液中心、医药电商等领域，说明沃尔格林在积极开店扩张的同时还借助并购持续向服务端进行产业链渗透，持续强化其药店服务能力，实现提升客流量和客单价，进而提升盈利能力。 2014 年，原联合博姿掌门人 Pessina（并购狂人，推动联合博姿跨越式成长）执掌重组后沃博联，沃尔格林才在并购上加大力度，如近期对美国第三大连锁药店 RAD 1932 家门店的并购。 图 12： WBA 以自营创新和并购进行多元化产业链渗透，门店扩张从以自营为主逐步转向以并购为主 资料来源：雅虎财经、 WBA 官网、 WBA 公告、 Bloomberg、光大证券研究所整理 1.3.2、 CVS：并购实现跨越式成长，产业链渗透协同明显 CVS 是 美国 门店数最多的连锁药店，股价 35 年上涨 63 倍。 CVS 是 美国最大的连锁 药店（按门店数计），截至 2017 年底， CVS 在美国拥有 10071 家门店（包括 8066 家 CVS 药店、 1695 家 Target 药房以及 310 家提供各类医疗服务的专业药房和输液中心），覆盖美国 52 个州和海外特区，并在美国34 个州和特区运营有 1134 家药店诊所。 2017 财年 CVS 零售板块实现营收794 亿美元，调剂处方 12.3 亿张（长处方已折算，处方量约占美国零售药店2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 23.6%的市场份额），并拥有 ExtraCare活跃会员 6200 万人。以 1980 年 3月股价为起点， CVS 股价最高上涨 63 倍，而同期 S&P300 仅涨 20 倍 。 CVS 凭借 并购实现门店跨越式扩张和产业链渗透，高效整合和产业协同是CVS 制胜法宝。 相比稳健扩张、历史悠久的 WBA， CVS 历史更为年轻，且本身以便利商店起家，直到 1994 年才剥离非药零售业务，专注药房行业。CVS 最终能形成和 WBA 强力竞争的美国药店双寡头之一主要凭借其强大的并购整合能力以及对上下游产业链协同整合的创新运营。从 1972 年收购克林顿药房开始， CVS 发展迅速，先后收购了人民药房（ 490 家）、 Revco（ 2500家）、 Eckerd（ 1268 家）、 MinuteClinic（美国最大零售诊所网络）、 Caremark（美国第二大 PBM）、 Target 超市药店（ 1660 家药店、 80 家药店诊所，全美第三大超市药店），其中对 Revco 的收购是典型蛇吞象式的收购，直接让其门店数翻了两番，而对 Caremark 的收购使 CVS 实现了领先业界的“药店 +PBM”双主业协同发展。由于 PBM 控费和巨大的客户量和 CVS 的药店业务形成了良好的协同效应， CVS 的发展对 WBA 形成了巨大的竞争压力。17 年底 CVS 已公告将以现金加股份的方式收购美国第四大健康险公司Aetna，如能成功实施， CVS 有望通过降低共付（ copayment）的方式 吸引更多客户在 CVS 药店消费，组成更能为患者降低医药成本的“药店 +PBM+健康险”综合型医药健康巨头。 图 13： CVS 的快速成长离 不 开大规模的药店连锁扩张和产业链渗透式的大规模并购 资料来源：雅虎财经、 CVS 官网、 CVS 公告、 Bloomberg、光大证券研究所整理 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 1.3.3、 Welcia 控股：大型并购加高效整合成就药妆龙头 大型并购 +高效整合成就第一药妆店，股价 9 年涨 9 倍 。 Welcia 控股 是日本最大的药妆店连锁企业，隶属日本第一零售巨头永旺集团（持股约 51%）。截至 2017 年 11 月底， Welcia 控股在日本境内拥有药店 1662 家，其中设有调剂药局的有 1110 家，预计 2018 财年可实现营收 6920 亿日元（约合 410亿人民币 ，注：预测为 财报 披露的业绩指引 ），按销售额算是日本第一大连锁药妆店。 Welcia 控股自 2000 年由永旺集团（原吉之岛）投资运营起，即利用资金和零售管理技术优势持续进行并购整合扩张。自 2008 年重组上市算起， Welcia 门店数增长 300%，增加 1250 家，其中超过 65%新增门店均由并购得来，是日本最善于利用并购整合推动业绩跨越式成长的药妆店巨头。 除此之外， Welcia 将“处方药配药”、“营业至深夜 12 点”和“重视化妆品推荐销售”作为其门店经营的支柱，并总结为“ Welcia 模式”，借助永旺集团的规模话采购、精细化零售管理技术支持和处方药引流， Welcia 的并购成长相当成功。自 2008 年上市以来， Welcia 实现营收增长 2.5 倍（ FY2018E），净利润增长 6.3 倍（ FY2018E），相应的股价最高上涨 900%，而同期日经 225 指数近仅上涨 100%，实现了明显的超额收益。 图 14： Welcia 的跨越式成 长离不开永旺集团支持下的持续并购整合 资料来源：雅虎财经日本、 Welcia 官网、 Welcia 公告、光大证券研究所整理 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 1.3.4、 Cosmos 药品：自开店 +精细化管理成就日本最牛药店股 日本第五大药妆店，专注自建扩张， 股价 13 年 17 倍 。 Cosmos 药品是日本第五大连锁药妆店，截至 2017 年 11 月底， Cosmos 在九州地区、中国地区、四国地区、关西地区和中部地区共经营门店 862 家，预计 2018 财年可实现营收 5524 亿日元（约合 327 亿人民币 ，注：预测为财报披露的业绩指引 ）。和尽量让商圈客流规模最大化的的常 规开店策略不同， Cosmos 专注与在小型商圈或郊区（标准是服务 1 万人的商圈）开设大型门店，以期成为当地最便利和最低成本的健康生活购物基地。 Cosmos 反常规的开店策略和以高质量低成本为核心的销售服务理念反而为其带来巨大的成功，主要体现在： 1）其门店扩张基本依赖自建，无须依赖并购仍可长期保持快速的门店数增长（主要是目标商圈难以有可供并购的目标药店），每年门店数量增长均超过 10%，远超日本药妆店 -13%的行业平均增长率； 2）高频消费类的食品饮料销售额占比高达 55%，医药品仅 15%，因此资产周转率极高，吸引 客流的效果非常显著； 3）在极强的规模化采购和品种精简管理能力支撑下， Cosmos 对消费者实行每日低价（ every day low price， EDLP）让利策略，为其赢得连续 7 年消费者满意度第 1 的药妆店的荣誉（资料来源： JCSI 日本顾客满意度指数，日本服务业生产力委员会主导编制）。 相比上市首年的 2005 财年， 2017 财年 Cosmos 门店数增长 4.2 倍，营收增长 5.4 倍，净利润增长 13.5 倍，股价最高则上涨 17.1 倍，可见其强大的内在成长性和精细化管理能力不但可以持续改善自身盈利能力，提升业绩表现，同时也 获得了资本市场的热捧与认可。 图 15： Cosmos 药品的持续成长离不开极强的自建开店能力和精细化管理能力 资料来源：雅虎财经日本、 Cosmos 官网、 Cosmos 公告、光大证券研究所整理 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2、 药店成长三基石：连锁扩张、品类拓展和产业链渗透 2.1、 成长三基石是药店零售的成长范式 药店存在 零售 通用 的 成长范式。 零售业态的成长主要依赖门店的连锁扩张、商品品类的扩展与升级，而强势的零售渠道还可以依赖其市场垄断地位和规模效应向上游获取更低的采购价，或涉足 OEM 或直接生产 以提升利润率水平。同时，随消费者消费心智的变化，品牌认可度和增值服务在零售业态也越来越重要。药店作为零售业态的一类，成长的路径主要包括连锁扩张、品类拓展和产业链渗透三大基石，基本符合零售行业通用的成长范式。 图 16：药店存在零售行业通用的成长范式 资料来源：光大证券研究所整理 2.2、 连锁扩张以获取流量、提升区域市占率为核心 连锁扩张是药店成长的 头号要素 。 药店经营的基础是区域内最后一公里的健康需求流量，这也是医院周边（有用药需求的客流量大，药店专用）和商 业中心（客流量大，零售通用）是药店必争的黄金店址的原因。药店连锁扩张的本质就是通过新开或者收购门店去占据最后一公里的健康需求流量，进而在区域内提升市占率，形成区域性垄断。区域垄断的价值在于减少客户流失、提升客户粘性，进而增强渠道溢价，这也是随后品类拓展和产业链延伸的基础。 图 17：药店扩张的本质是流量的区域性垄断 资料来源：光大证券研究所整理 2018-04-08 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 连锁药店难以被电商取代。 药店连锁扩张的另一层特有价值在于健康产品的信息不对称较强，面对面服务的信赖度相对较 高，同时大部分非慢病药品的需求是紧急的，目前的纯线上药店的物流技术很难低成本地做到在 1