建筑疫情深度系列一：疫情对宏观小周期的扰动.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2020 年 02 月 10 日 建筑装饰 中泰建筑疫情深度系列一： 疫情对宏观小周期的 扰动 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师 ： 邢立力 执业证书编号 ： S0740518100001 Email： xingllr.qlzq 分析师 ：曾明 执业证书编号 ： S0740518070008 Email： zengmingr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 128 142,537.24 行业总市值 (亿 元 ) 14280.3 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 Table_Summary 投资要点 随着新型冠状病毒疫情的爆发，新一轮宏观小周期的启动方式将发生较大的变大，而房地产周期与基建周期也需要重新推演，因此我们决定用三篇深度的篇幅对宏观小周期的框架、基建周期与基建股的投资机会以及房地产周期与房建股的投资机会进行系统的 梳理 。本篇 报告 论述宏观小周期的框架， 主要内容包括三部分，第一部分是对 2008 年以来的宏观小周期进行论述，搭建宏观框架；第二部分分析疫情对宏观小周期的扰动；第三部分是对新一轮宏观小周期的推测。 对 宏观小周期的再论述 2008 年在经历全球金融危机的同时，中国经济增长模式进行了一次切换，从出口、制造带动转换为杠杆驱动的模式，社融存量增速持续显著高于名义 GDP。模式的切换伴随着方向的转变， 2008 年之后我国经济增速进入下降周期，在路径选择上呈现的是一条阶梯式回归路 线 ，这是宏观小周期的本质。经济自身的惯性与强势的逆周期调节是决定宏观小周期的核心力量，这意味着 2008 年以来宏观经济一直处于较强的政策干预之下，外需周期与内需周期的叠加加大政策调控的难度并放大了经济波动的振幅。短期的逆周期政策围绕地产与基建展开，强大的政府能力与充足城镇化空间是逆周期调节的主要逻辑 ； 2008 年以来的三轮宏观小周期存在清晰的内在联系 ， 可以简要的描述为第一轮周期是“需求”的一次剧烈释放，第三轮周期是通过“供给侧”改革对积累问题的一次清理，第二轮周期是通过政治过渡为“供给侧”改革奠定基础，本质上是一轮过渡周期，目前正处于第三轮宏观小周期的底部阶段 ； 根据 2008 年以来的数据以及核心指标的传导关系可以 在宏观小周期中找出一条清晰的链条：内需外需共振冲击、逆周期政策发力、社融企稳、基建地产等早周期行业生产活动加快并扩散、工业企业利润改善、 PPI 企稳回升、制造业产成品库存增加、制造业投资反弹。 对 宏观小周期的定位与疫情的扰动 宏观小周期的定位： 2020 年是新一轮宏观小周期的启动阶段 。 这一判断主要基于三个方面的原因： 1、 2019 年宏观经济处于第三轮宏观小周期的下降阶段，内需、外需共振冲击，这与前几轮小周期是一致的。实际 GDP 增速从高点已经下滑 10 个季度，而出口下滑 7 个季度，内需、外需共振冲击的时长是比较充分的； 2、 、逆周期政策调节基调已经明确，只是弹性尚不确定。 3、房地产、基建两个核心变量在结构上处于底部。从 2019 年的情况来看，基建仍然处于磨底状态，全年增速与 2018 年持平。房地产方面虽然总量上面临较大的回归压力，但一二线地产周期在库存、销售、建安投资层面已经处于底部状态， 2019 年一线已经出现反弹迹象。 疫情对宏观小周期的扰动 ： 1、 客观看待短期冲击 ：目前宏观经济处于内需外需共振向下的位置，动能不足，本次疫情是对内需外需 的 再次冲击； 从经济结构来看，当下服务业对经济的拉动作用越来越强，且一季度是消费行业旺季，疫情的爆发对部分消费子行业产生 较大 冲击，相较于非典， 消费行业对经济的影响更大 ； 2、 经济恢复可能较慢： 缺乏良好的外部环境；居民部门杠杆较高叠加就业结构问题，消费回暖可能较慢 ； 政府部门杠杆率较高、房地产在总量上面临较大的回归压力，政策刺激的空间本身也在收缩，需要借助新的 政策 手段 ； 3、 新一轮宏观小周期将于疫情之后开启 ， 逆周期政策调节在量级和持续性都将较大，而效率最高的方式就是刺激固定资产投资，这是 2008 年以来三轮宏观小周期共同的经验，也 是决定基建周期与房地产周期走势的核心逻辑 。 对 新一轮宏观小周期的推测 疫情对宏观小周期的影响更多是旧周期尾部加速冲击，从而新一轮的宏观小周期从一个更低的位置开启 新一轮宏观小周期的特点有以下三个方面：1、新的中期主导变量出现 。 中美贸易问题增强了国内经济的转型的决心和力度，宏观小周期的主导变量有可能逐渐切换，从而出现新的形态 ； 2、 需求释放存在较强的限制 。 新一轮宏观小周期的大背景是供给侧改革，是弱周期。虽然疫情 或 增强后续的逆周期调控政策力度，但这种力度将取决于对供给侧改革、地方隐形债务、房住不炒等原有政策框架的打破以及新的政策手段的出台，比如中央加杠杆 ； 3、 周期之强在于结构与节奏。 。 风险提示： 疫情后续走势超预期、经济下滑超预期、政策执行低预期等 - 20.00 %- 10.00 %0.0 0%10 .00 %20 .00%30 .00%40 .00%建筑装饰 (申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 对宏观小周期的再论述 . - 4 - 宏观小周期的内外联动 . - 5 - 宏观小周期定性描述 . - 7 - 核心指标的传导关系 . - 10 - 宏观小周期的定位与疫情的扰动 . - 14 - 宏观小周期的定位 . - 14 - “非典 ”疫情对经济的冲击 . - 17 - 本次疫情对宏观小周期的扰动 . - 20 - 对新一轮宏观小周期的推测 . - 23 - 风险提示 . - 24 - 图表目录 图表 1：疫情确诊人数 . - 4 - 图表 2：名义 GDP 与社融存量 . - 5 - 图表 3：中国政府部门与居民部门杠 杆 . - 5 - 图表 4：中国与 OECD 国家的 GDP 波动 . - 6 - 图表 5：出口增速与 OECD 国家 GDP 增速 . - 6 - 图表 6：中国对世界经济增长的贡献率 . - 6 - 图表 7：宏观小周期中部分数据波动特点 . - 7 - 图表 8：宏观小周期的政策 图谱 . - 9 - 图表 9：核心数据见底时间 . - 10 - 图表 10：社融与 GDP . - 10 - 图表 11：基建、地产与社融 . - 10 - 图表 12：贷款余额投向地产基建比重 . - 11 - 图表 13：资金信托余额投向地产基建比重 . - 11 - 图表 14：房地产销售 与狭义基建投资 . - 12 - 图表 15：狭义基建投资与建安投资 . - 12 - 图表 16：产成品库存与名义 GDP . - 12 - 图表 17：地产基建相关行业产成品库存 . - 12 - 图表 18：社融同比增速 . - 13 - 图表 19：制造业投资与基建、房建之间的关系 . - 13 - 图表 20：制造业 利润总额与制造业投资增速 . - 13 - 图表 21：制造业投资与基建、房建之间的关系 . - 14 - 图表 22：制造业利润总额与制造业投资增速 . - 14 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 图表 23： 2019 年政策梳理 . - 15 - 图表 24：名义 GDP 与实际 GDP . - 15 - 图表 25：出口增速 . - 15 - 图表 26：一二线销售面积同比增速 . - 16 - 图表 27：一二线库存与去化周期 . - 16 - 图表 28：一二线土地成交情况 . - 16 - 图表 29：一二线新开工情况 . - 16 - 图表 30：一二线的建安投资 . - 16 - 图表 31：一二线竣工情况 . - 16 - 图表 32：非典期间 GDP 增速 . - 17 - 图表 33：非典期间二、三产业对经济的拉动 . - 17 - 图表 34：非典期间出口与工业 . - 18 - 图表 35：非典期间 M2 与十年期国债利率 . - 18 - 图表 36：非典疫情的演变过程 . - 18 - 图表 37：非典期间 GDP 增速 . - 19 - 图表 38：非典期间固定资产投 资增速 . - 20 - 图表 39：非典期间第二产业固定资产投资增速 . - 20 - 图表 40：非典期间建筑行业总产值增速 . - 20 - 图表 41：非典期间建安投资增速 . - 20 - 图表 42：疫情期间的 GDP 增速 . - 21 - 图表 43：疫情期间的出口增速 . - 21 - 图表 44：疫情期间第三产业对 GDP 的拉动 . - 21 - 图表 45： 2019 年固定资产投资增速 . - 21 - 图表 46:疫情期间的出口情况 . - 22 - 图表 47：中国居民部门杠杆率 . - 22 - 图表 48：中国居民部门杠杆率 . - 22 - 图表 49：交运、餐饮、零批就 业占比 . - 22 - 图表 50：资本形成总额波动 . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 2020 年 1 月份我们连续外发两篇深度报告弱周期中的博弈、扩张与转型、总量的低吟，结构的轻舞，在宏观小周期的框架下对基建周期与房地产周期 2020 年的趋势做了推演，并给出了投资建议。随着新型冠状病毒疫情的爆发，新一轮宏观小周期的启动方式将发生较大的变大，而房地产周期与基建周期也需要重新推演，因此我们 决定 用三篇深度 的篇幅 对宏观小周期的 框架 、基建周期与基建股的投资机会 以及 房地产周期与房建 股的投资机会进行系统的论述。本篇报告的题目是 疫情对宏观小周期的扰动 ，主要内容包括三部分，第一部分是对 2008 年以来的宏观小周期进 行论述，搭建宏观框架；第二部分分析疫情对宏观小周期的扰动；第三部分是对新一轮宏观小周期的推测。 图表 1： 疫情确诊人数 日期 全国新增 新增重症 新增死亡 新增治愈 疑似新增 全国累计 现有重症 累计死亡 累计治愈 现有疑似 医学观察 2 月 9 日 3062 286 97 632 4008 35982 6484 908 3281 23589 187518 2 月 8 日 2656 87 89 600 3916 33738 6188 811 2649 28942 188183 2 月 7 日 3399 1280 86 510 4214 34546 6101 722 2050 27657 189660 2 月 6 日 3143 962 73 387 4833 31161 4821 636 1540 26359 186045 2 月 5 日 3694 640 73 261 5328 28018 3859 563 1153 24702 186354 2 月 4 日 3887 431 65 262 3971 24324 3219 490 892 23260 185555 2 月 3 日 3235 492 64 157 5027 20438 2788 425 632 23214 171329 2 月 2 日 2829 186 57 147 5173 17205 2296 361 475 21558 152700 2 月 1 日 2590 315 45 85 4562 14380 2110 304 328 19544 137594 1 月 31 日 2102 268 46 72 5019 11791 1795 259 243 17988 118478 1 月 30 日 1982 157 43 47 4812 9692 1527 213 171 15238 102427 1 月 29 日 1737 131 38 21 4148 7711 1370 170 124 12167 81947 1 月 28 日 1459 263 26 43 3248 5974 1239 132 103 9239 59990 1 月 27 日 1771 515 26 9 2077 4515 976 106 60 6973 44132 1 月 26 日 769 137 24 2 3806 2744 461 80 51 5794 30453 1 月 25 日 688 87 15 11 1309 1975 324 56 49 2684 21556 1 月 24 日 444 16 3 1118 1287 237 41 38 1965 15197 1 月 23 日 259 8 6 680 830 177 25 34 1072 8420 1 月 22 日 131 8 257 571 95 17 393 4928 1 月 21 日 149 3 440 102 9 1394 1 月 20 日 104 3 291 922 来源： 卫健委 ， 中泰证券研究所 对宏观小周期的再论述 2018 年 10 月以来我们相继发布深度报告基建投资的宏观框架与第二过渡周期、房地产建安投资的宏观框架：趋势传导、结构修复与节奏异化，在分析基建周期与房地产周期的同时，对宏观小周期做了初步的讨论。 2008 年在经历全球金融危机的同时，中国经济增长模式 进行了 一次切换，从出口、制造带动转换为杠杆驱动 模式 ，社融存量增速持续显著高于名义 GDP。模式的切换伴随着方向的转变， 2008 年之后我国经济增速进入下降周期，在路径选择上呈现的是一条阶梯式回归 路线 ，这是宏观小周期的本质。 经济自身的惯性 与强势的逆周期调节是决定宏观请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 小周期的核心力量，这意味着 2008 年以来宏观经济一直处于较强的政策干预 之 下，外需周期与内需周期的叠加加大政策调控的难度并放大了经济波动 的 振幅。短期的逆周期政策围绕地产与基建展开，强大的政府能力与充足 的 城镇化空间是逆周期调节的主要逻辑 支撑 。 图表 2： 名义 GDP 与社融存量 图表 3： 中国政府部门与居民部门杠杆 来源： wind，中泰证券研究所 来源： BIS，中泰证券研究所 宏观小周期的内外联动 2008 年之后中国内需与外需存在显著的周期波动特征，内需外需的叠加冲击在一定程度上放大 了 经济的波动以及政策逆周期调节的难度。将我国的 GDP 与 OECD 国家 GDP 波动进行对比可以发现两者存在 一定 的相关性。按照 GDP 的波动可以粗略的将我国经济周期划分为2019Q2-2012Q3、 2012Q4-2016Q1、 2016Q2-至今， 2009 年一季度OECD 国家与我国经济同时触底之后，在之后两轮周期中中国分别领先1 个季度、 2 个季度触底。对这一现象的解释 可以 归纳为两个层面：一方面中国加入 WTO 之后与全球经济快速融合，对世界经济增长的拉动作用日趋显著， 2008 年的财政强刺激更是将这种作用推升到极致，从而放大了国内经济波动对其他国家的影响， 进而 影响本国 的 外部需求 ； 另一方面在应对 2008 年全球金融危机期间，主流国家的政策组合和节奏是相近的，这导致后来主要国家经济复苏具有一定的协同。重视外需的周期性波动特征以及与内需的关联是分析宏观小周期的前提。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 图表 4： 中国与 OECD 国家的 GDP 波动 来源： wind， 中泰证券研究所 图表 5： 出口增速与 OECD 国家 GDP 增速 图表 6： 中国对世界经济增长的贡献率 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 内需与外需叠加冲击在数据层面体现为出口、固定资产投资、消费的阶段性共振向下。消费行业可分为必选消费和可选消费，可选消费的周期性更强，本 文 用可选消费企业的收入增速代表 可选 消费的波动，而不是采用社会消费品零售额。从数据的联动性 来 看，在三轮周期中， GDP 与出口共振下滑的时间分别持续 7 个季度、 9 个季度、 5 个季度，基建与地产作为刺激工具，具有一定的提前性，房地产建安投资与基建投资在一轮周期先对冲后共振再双杀，并且对冲越来越弱。制造业投资衰退周期较长，反弹一般出现在经济企稳反弹的后半程，可选消费与 GDP 的波动高度相关 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 图表 7： 宏观小周期中 部分数据波动特点 第一轮周期 第二轮周期 第三轮周期 经济指标 数据底部 下滑 幅度 下滑 周期 数据底部 下滑 幅度 下滑 周期 数据底部 下滑 幅度 下滑 周期 GDP 增 2009Q1 8 个百分点 7 个季度 2012Q3 4.4 个百分点 10 个季度 2016Q1 1.1 个百分点 10 个季度 出口增速 2009Q2 49.7 个百分点 9 个季度 2012Q3 26.6 个百分点 9 个季度 2016Q1 21.8/19.1 个百分点 4/5 个季度 基建投资 2008Q1 13.6 个百分点 7 个季度 2012Q1 49 个百分点 11 个季度 2015Q4 6.9 个百分点 9 个季度 房建投资 2009Q1 22.1 个百分点 3 个季度 2012Q3 19.3 个百分点 5 个季度 2015Q4 23.6 个百分点 10 个季度 制造业投资 2010Q2 10.7 个百分点 11 个季度 2013Q2 14.7 个百分点 6 个季度 2016Q3 15.4 个百分点 11 个季度 可选消费 2009Q1 43 个百分点 6 个季度 2012Q2 45 个百分点 8 个季度 2015Q3 12.5 个百分点 9 个季度 来源： wind， 中泰证券研究所 宏观小周期 的 定性 描述 逆周期 政策 调节是决定宏观小周期轮廓的力量之一 ， 因此对政策周期的把握是划分与分析宏观小周期的关键。我们系统梳理了 2008-2019 年上半年的主要政策变化，包括宏观事件、货币政策、地产政策、基建政策、外需政策等，由于地产政策和基建政策很大程度上代表着财政政策的走向，因此并没有将财政政策单独罗列。通过对政策的梳理可以清晰发现宏观小周期的分水岭与内在联系的脉络。由于政策调控一般提前于经济见底，且货币、地产、基建、外贸等政策也存在时差，因此周期的划分不可能在时点上追求准确，可以将政策整体趋势明确的时间点作为周期划分节点。按照这样的思路， 2008 年以来的宏观小周期可以模糊的划分为 2008Q4-2012Q1、 2012Q2-2015Q3、 2015Q4-2018Q2、 2018Q3-至今。其内在联系可以简要的描述为：第一轮周期是“需求”的一次剧烈释放，第三轮周期是通过“供给侧”改革对积累问题的一次清理，第二轮周期是通过政治过渡为“供给侧”改革奠定基础，本质上是一轮过渡周期 ，目前正处于第三轮宏观小周期的底部阶段。 第一轮周期：强冲击与强刺激（ 2008Q4-2012Q1） 全球金融危机与“四万亿”是第一轮周期的代名词，剧烈的外部冲击与极强的政策干预相互碰撞，勾勒出恢弘的周期轮廓。政策上的协同高度一致，货币、地产、基建政策集中在 2008 年四季度爆发，在这之前 GDP增速从 2007 年二季度的 15%下滑至 2008 年三季度的 9.5%。在宏观政策强干预下， 2009 年一季度 GDP 触底，二季度显著反弹，出口企稳相对滞后， 9 月份国务院出台关于促进外贸稳定增长的若干意见， 2010年一季度出口出现增速转正。伴随强刺激而来是 较大 的通胀压力 ,2010-2011 年货币政策持续收紧，房地产行业出台“国十一条”等诸多政策严厉调控，基建在 723 事件后全面蛰伏。第一轮周期简单粗暴，政策大开大合， GDP 大起大落。 第二轮周期：过渡与储备（ 2012Q2-2015Q3） 第二轮周期的“故事”是多线条的。“稳增长”在一定程度上是对 2010年以来的过度紧缩政策的一次修正，另外为 2012 年年底召开的十八大请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 做铺垫。 2011 年 11 月底开始降准，货币政策开始宽松。基建政策在 2012年 4 月国常会表态之后明朗，房地产政策以区域性微调为主。第二轮周期中， GDP 仅仅出现短暂的企稳与微弱的反弹，然后陷入漫长的衰退周期，其他数据也基本呈现这一特点；政治过渡才是第二轮周期的主线。十八大召开之后，新一届领导人在宏观经济的认知、调控的战略以及政策工具的选择上出现了一系列显著变化。三期叠加、新常态、三去一 降一补的相继提出勾画了清晰的认识转变的脉络，叠加高强度的反腐，将这种认知逐渐统一为共识。 2015 年底中央经济工作会议将“供给侧”改革作为主线，并成为接下来两轮周期的战略主线。 2013 年开始货币政策与财政政策也出现了变化，基础货币基本摆脱了依靠外汇占款投放的方式，在 MLF、 PSL 等结构性工具的推动下，货币政策快速内生化且调节工具更加多元。 2013 年地方债务审查结束后， 2014 年 43 号文、新预算法发布，叠加 PPP 的推广和债务置换，地方债务处理的进程正式拉开序幕，并对之后的地产和基建产生很大的影响。综上，第二轮周 期可以认为是为供给侧改革在 政治 、战略、工具上的一次储备。 第三轮周期：供给侧改革（ 2015Q4-至今） “供给侧”改革是一场“手术”，需要必要的“麻醉”，适当扩大内需是其中之一。 2014 年四季度到 2016 年一季度的多次降准、降息营造非常宽松的货币环境，十年期国债收益率一度跌至 2.6%。 2014 年“ 930”新政与 2015 年二季度基建政策的明朗为上游去产能奠定了需求基础。第三轮周期中，“供给侧”改革的另一剂麻醉剂来自外需的显著改善，2017 年货物与服务净出口对 GDP 累计同比的贡献率达到 9.1%,是最近十年的最 好水平。整体来看，去产能、去库存的成功推进是内部政策相互配合与外部助攻的结果，也正是在这一阶段，决定周期走势的“供”与“需”两种力量进行了重新均衡， 供给端的力量成为宏观小周期的主导 。 本轮周期在 2017年以来强势的金融监管即金融去杠杆下走向尾声，虽然在中美贸易问题的影响下， 2018 年三季度以来出现一波小幅的政策宽松，但由于执行低预期，并未改变经济下行的趋势 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 图表 8： 宏观小 周期的政策图谱 来源： wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 核心指标的传导关系 从定性角度理解宏观小周期 的 内在联系是不够的，核心经济指标之间的联动关系可以生动具体 地 刻画宏观经济应对冲击到复苏的整个过程。决定宏观小周期的力量包括经济自身的惯性与逆周期政策调节，逆周期政策的组合以及传导过程是理解宏观经济从面临冲击到复苏整个过程的关键。根据 2008 年以来的数据以及核心指标的传导关系可以 在 宏观小周期 中 找出一条清晰的链条： 内需外需 共振 冲击、逆周期政策发力、社融企稳、 基建地产等 早周期行业生产活动加快并扩散、工业企业利润改善、PPI 企稳回升、制造业产成品库存增加、制造业投资反弹。 对这一链条需要着重解释 的 是基建地产的早周期属性 、 库存周期的波动 特点 以及制造业投资反弹的滞后。 图表 9： 核心数据见底时间 指标底部时点 社融增速 工业企业利润总额增速 PPI 工业企业产成品库存增速 制造业投资增速 第一轮周期 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2009Q3 2010Q2 第二轮周期 2011Q3 2012Q2 2013Q2 2013Q3 2013Q2 第三轮周期 2015Q1 2015Q4 2015Q4 2016Q2 2016Q3 来源： wind， 中泰证券研究所 2008 年宏观经济增长切换为杠杆驱动模式，城镇化是短期逆周期政策的逻辑支点之一 ，地产与基建的外生变量属性更加显著，而在加入 WTO到 2008 年这一期间，在出口和制造业驱动经济增长的背景下，地产与基建更大程度上是内生的，且外汇占款被动营造的宽松货币环境非常适合 固定资产投资 扩张。 2008 年之后经济增长对融资的依赖加重，地产、基建作为信贷的主要承接者，是社融反弹 的关键驱动力，也是经济企稳的先导指标。 图表 10： 社融与 GDP 图表 11： 基建、地产 与社融 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所