2020中国宏观经济动态研究报告.pptx

,2020中国宏观经济动态研究报告,一、疫情与全球经济,疫情：全球形势仍不容乐观,注：数据截止2020年4月27日,2,截止4月23日，全球累计确诊2,982,471例，现有确诊1,930,582例，累计治愈844,694例，累计死亡200,654例。4月下旬以来，中国及部分欧美国家陆续解除封城措施，或将加剧疫情二次爆发风险。截止4月27日，中国新增病例6例（3例境外输入，3例本土），新增无症状感染者40例，现有确诊病例648例，尚在医学观察的无症状感染者997例。4月初以来，欧美地区的新增病例数开始在3万例上下波动4月初以来，欧美地区的累计病例数呈现线性增长特征,0.0,1.0,2.0,3.0,4.0,5.0,6.0,1/20 1/27 2/3 2/10 2/17 2/24 3/2,3/9 3/16 3/23 3/30 4/6 4/13 4/20 4/27,亚洲（除中国大陆）非洲拉美洲,中国大陆欧洲 北美大 洋洲,万例,0,20,40,60,80,100,120,万例140,全球新增感染分布全球累计感染分布,亚洲（除中国大陆）非洲拉美洲,中国大陆 欧洲北美 大洋洲,3,野村全球经济展望,-3.6,-9.0,-0.8,-5.9,-8.7,-0.5,-5.9,-7.9,-7.7,-7.4,-10.2,-7.4,-7.8,5.5,3.2,7.0,2.31.5,3.0,7.3,3.3,6.1,6.3,5.9,5.2,6.5,6.9,-12,-8,-4,0,4,8,全球,美国,亚太地区日本,中国中国香港印度,韩国,欧元区法国,德国意大利西班牙英国,% 12,野村全球主要经济体及地区的GDP增速预测20192020E2021E8.8,野村全球最新观点,预计2020上半年将出现短暂、深幅的经济衰退，然后在积极的财政和货币政策帮助下逐步复苏。为应对不断上升的风险和更严峻的金融状况，预计美联储将维持0利率政策直至2021年。美联储将实施已宣布的信贷刺激方案，并确保长期利率不会限制复苏。预期政府将出台更多的财政刺激政策，但受隔离措施掣肘，政策效果可能不佳。由于疫情导致劳动力市场恶化，失业率将急剧上升，二季度可能达到15-20%的峰值。疫情对服务价格以及萧条的劳动力市场的影响可能会压低核心通胀。值得注意的风险包括社会隔离政策效果不佳、企业信贷和金融部门可能承压。,随着新冠疫情在欧洲蔓延，野村全球宏观经济团队预期欧元区将在2020年陷入更深的衰退。油价走低以及新冠疫情带来的需求受挫将进一步压低欧元区通胀水平。欧央行宣布了额外的7500亿欧元量化宽松，预计欧央行将在4月议息会议降息20bp。,野村全球宏观经济团队下调了英国的GDP预测，并认为其在2020上半年会出现衰退-相比2019四季度，产出可能降逾15%。,GDP会在下半年复苏，尽管仍需一段时间才能恢复到此前峰值，宽松的货币和财政政策是有力的支撑因素。,英国央行已将利率下调至有效下限（0.10%），并宣布将尽快完成2000亿英镑的量化宽松，可能不会进一步放松货币政策。2020年底英国处于退欧悬崖边缘的风险上升，但受疫情影响结果不确定性加剧。4,随着新冠疫情的传播，预计GDP增速将在第二季度继续下降，连续下降三个季度，随后逐步回升。受油价下滑影响，第四季度核心CPI通胀将继续减速并跌至同比0%以下。108万亿日元的经济刺激方案将有助于防止经济陷入恶性循环，但对需求的影响较为有限。全球全面衰退和避险情绪进一步升温带来日元升值的风险。,疫情将使亚洲的GDP增速从2019年的5.3%下滑至2020年的-0.2%，十大经济体中将有八个出现经济衰退。受国内封城措施和外需疲软加剧的影响，亚洲二季度经济增速可能会急剧下滑。上半年受困于失业和企业利润下降后，下半年的经济复苏将逐步出现。尽管供应端仍受影响，但在油价下跌和需求疲软的双重打击下，亚洲将面临通货紧缩压力。中国：预计第二季度GDP增速仍为负值（同比-0.5%），政府将很快推出大规模的刺激计划。澳大利亚：预计上半年经济严重衰退，到2020年底失业率将从5.2%上升至9%左右。,美 国,欧 洲,日本,亚 洲,二、中国经济活动跟踪,中国：目前面临外需骤降、第二波疫情两大挑战,经济,疫情对经济及就业情况已经造成巨大打击，海外疫情形势严峻恶化外需增长， 而疫情受控后潜在需求可能反弹，野村中国宏观团队考虑一季度GDP增速超预 期，加上近期可能出台大规模刺激政策，因此上调全年经济增速预测。虽然对抗新冠疫情取得了阶段性胜利，但中国目前面临外需萎缩和第二波疫情 这两大挑战，野村中国宏观团队认为经济迅速反弹的希望较小，预计二季度实际 GDP同比增速仍将持续为负值（-0.5%）。随着中国的隔离措施逐步解封，各项经济数据均回暖：其中工业活动超预期复 苏，3月工业增加值同比增速从1-2月的-13.5%反弹至-1.1%，3月官方制造业PMI从2月的35.7跳升至52.0；但是消费、服务业等需求端仍受疫情的严重影,响：3月名义社零同比增速从1-2月的-20.5%回升至-15.8%，但仍维持在低位。3月城镇调查失业率虽从2月的6.2%降至5.9%，但数据显示稳就业压力仍较大。,通胀,受到猪肉和蔬菜价格连续下行的影响，预计4月CPI同比涨幅将从3月的4.3%继 续下滑至4.0%。部分原材料价格近期因需求萎缩而下跌，考虑内需疲软和全球石油价格下跌，预计4月PPI同比涨幅从3月的-1.5%进一步下挫至-2.6%。,政策,野村中国宏观经济团队预计中央将在近期推出规模约达10万亿元（GDP的约10%）的刺激措施，央行将为本轮刺激提供主要资金支持。政府正在加大对受疫情影响的企业和居民的纾困力度，野村中国宏观经济团队预计2020年实际广义财政赤字率将大幅攀升至13%。,注：粗体为实际公布值；*：若无另行声明，数字为同比增长,上行风险提示刺激措施超预期疫情防控超预期,下行风险提示疫情形势更加严峻中美紧张局势升级信贷违约和地产下滑,7,中国主要经济指标（2020年1-3月）,来源：WIND，野村全球宏观经济团队，野村东方国际证券,-8,-6,-4,-2,0,2,4,6,8,10,Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 20162017201820192020,%季环比,中国实际GDP增速拆分及野村预测,最终消费支出,资本形成总额,货物和服务净出口,GDP,-6.8%,-0.5%,5.8%,野村预测,GDP增速：预计二季度实际GDP同比增速仍将录得负值,中国2020年一季度实际GDP同比增速从2019年四季度的6.0%大幅下挫至-6.8%，一季度季调后环比增速从1.5%骤降至-9.8%。随着中国的隔离措施逐步解封，3月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额同比增速从1-2月的-13.5%、-24.5%和-20.5%反 弹至-1.1%、-9.4和-15.8%。野村中国宏观团队预计4月工业增加值、固定资产投资和社零同比增速进一步升至-0.5%、-2.0%和-8.0%。中国2020、2021年中国实际GDP增速预测值均高于彭博预测值,1.5,8.8,1.4,6.5,0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,2019,2020,2021,%,野村预测值与彭博预测值,野村预测,彭博预测,2019年GDP增速6.1%,经济增速：一季度GDP创下历史低位,疫情对第二和第三产业造成巨大打击，实际增加值同比增速从2019年四季度的5.8%和6.6%下滑15.4和11.8个百分点至-9.6%和-5.2%。住宿和餐饮业、批发和零售业以及建筑业受到的影响最大，其一季度的增加值同比增速分别大幅下挫了41.5、23.2和22.8个百分点至-35.3%、-17.8%和-17.5%。交通运输、仓储和邮政业以及制造业增速也分别下挫20.3和16.1个百分点至-14.0%和-10.2%。由于人们转向线上活动（包括消费、娱乐，股票交易、和线上会议等），信息传输、软件和信息技术服务业和金融业仍保持了稳健的增长。 各主要行业实际GDP增速：2019年四季度vs2020年一季度,9,-6.80,-3.20,-9.60,-5.20,-2.80,-17.50,-17.80,-14.00,-35.30,6.00,-6.10,13.20,-9.40,-40,-30,-20,-10,0,10,20,GDP增速,第一产业,第二产业,第三产业,农林牧渔业,建筑业,批发零售业,交运仓储邮政业,住宿餐饮业,金融业,房地产业,信息服务业,其他服务业,同比%,近2个季度中国经济增速结构2019 Q42020 Q1,复工：工业活动超预期复苏，服务业仍受疫情影响,10,高频数据显示复工情况正有序复苏，经济活动景气度显著提升。4月26日，六大电厂日均耗煤量七天移动均值同比回到正值区间，4月1-26日同比增速为-13.1%，较3月-20%的跌幅收窄截止4月26日，上海乘客出行量七天移动均值为740万人次（上一周为670万人次），同比下降29.3%4-月20-26日当周日均全国复工餐厅数较年初仍低11.3%，日均收入较年初低58.7%，餐饮业仍受疫情的严重影响。4月上旬，六大电厂七天平均耗煤明显回升，同比增速回正从交通客运量人数来看，经济活动仍未恢复正常水平,餐厅,-80-100,-60,-40,-20,%0,开工餐厅数及其接单数增速,开工餐厅数七天移动均值vs2020年1月1日开工餐厅接单数七天移动均值vs2020年1月1日,-100,-80,-60,-40,-20,0,1/20 1/27 2/3 2/10 2/17 2/24 3/2,3/9 3/16 3/23 3/30 4/6 4/13 4/20,% 20,北京地铁乘客出行量广州地铁乘客出行量,上海地铁乘客出行量全国客运量增速（右轴）,同比% 403020100-10-20-30-40-50,六大电厂日均耗煤量七天移动均值一线城市地铁出行量与全国客运量增速,领先指标：预计4月官方制造业及非制造业PMI均将回调,11,预计4月PMI数据将回调：3月官方制造业PMI从2月的35.7跳升至52.0，非制造业PMI也从29.6反弹至52.3。我们预计4月官方制造业和非 制造业PMI都将在4月回调至50.5，由于1）新冠肺炎疫情全球蔓延导致外需骤降；2）爆发第二波疫情的风险上升；3）作为反映高科技产 业环比增长动能的指标，中国战略性新兴产业PMI（EPMI）与官方制造业PMI的相关性极强；由于新订单和从业人员子指数的拖累，4月EPMI从3月的55.3下滑1.3个点至54.0，4月EPMI下滑预示官方制造业PMI下行。2005年-2020年中国PMI走势4月EPMI较3月小幅下降，或预示PMI走低,20,25,30,35,40,45,50,55,60,65,官方制造业PMI,官方非制造业PMI,10,20,30,40,50,60,70,80,18-01,18-05,18-09,19-01,19-05,19-09,20-01,指数,EPMI走势EPMIEPMI：新订单,工业：一季度利润大幅下挫至-36.7%，经济增长风险仍存,12,相比工业生产增速，利润数据表现更加疲软：虽然3月工业增加值同比增速从1-2月的-13.5%超预期反弹至-1.1%，且PPI同比通胀从-0.4% 降至-1.5%，但是3月工业企业利润同比增速仍仅从1-2月的-38.3%收窄至-34.9%。工业企业利润的持续下行或将对制造业投资、就业和财政收入造成打击。1-3月的工业企业收入利润率为3.94%，仍然处于低位3月汽车、水泥及发电量同比增速较低，分别为-45%、-24%、-7%,3.0,3.5,4.0,4.5,5.0,5.5,6.0,6.5,-50,-40,-30,-20,-10,0,10,20,30,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,%40,工业企业利润累计同比,工业企业利润当月同比,工业企业收入利润率累计值（右轴）,%7.0,-6.8,-0.5,1.3,2.1,1.2,-23.9,-44.6,-50,-40,-30,-20,-10,0,10,20,%月同比,工业企业利润增速及利润率主要工业品产量同比增速,2019-022019-12,2019-032020-02,2019-112020-03,-5-10-15-20-25,20151050,Q1 Q2Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4,2019,2020,%季同比,消费：一季度人均消费支出大幅下滑，社零增速两位数萎缩,13,3月社零增速持续两位数萎缩：3月名义社零同比增速从1-2月的-20.5%回升至-15.8%，但仍维持在低位；扣除价格因素后的实际社零同 比增速从1-2月的-23.7%回升至-18.1%。预计随着消费刺激措施逐渐生效，消费形势或现好转，预计4月名义社零同比增速增至-8.0%。一季度城镇居民实际人均消费支出增速下跌13.5%，跌幅超过GDP增速和人均可支配收入增速。一季度社零名义增速为-18.6%，野村预计二季度回升至6.3%一季度人均消费支出大幅下滑，远超同期的收入增速下降程度,野村 预测8.6%6.3%8%,-19.6%,201320142015201620172018分项来看，餐饮消费受疫情重挫，3月同比下滑47%,3020100-10-20-30-40-50-60,2010201020102011201120122012201220132013201420142015201520152016201620172017201720182018201920192020,%月同比,社会消费品零售总额分项增速,消费,餐饮,-9.5,-13.5,0.5,-3.9,-15,-10,-5,0,5,10,名义人均消费支出,实际人均消费支出,名义人均可支配收入,实际人均可支配收入,%累计同比,社会消费品零售总额名义增速城镇居民人均可支配收入与支出增速,2019Q1,2019Q2,2019Q3,2019Q4,2020Q1,消费：汽车占社零的近三成，3月汽车增速回弹带动社零上涨,14,商品零售占社零支出的近九成，其中以汽车占比最大，为30%。3月汽车销售额从1-2月的-37.0%跳升至-18.1%，高于乘用车市场信息联席会（乘联会）公布的数据。后者的乘用车零售销量增速仅从1-2月的-41.0%微升至-40.4%，仍然低迷。3月房地产上游及下游各行业销售均有回暖，家电类销售额同比增速也略有回升，但仍较为疲弱。社零支出权重（以2019年数据计算）主要耐用品增速,-50,-40,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,50,%,金银珠宝家用电器及音响器材 通讯器材 汽车,餐饮 收入 11%,商品 零售 89%,汽车30%,石油及制品15%,服装及纺织品10%粮油及食品11%,家用电器及音响7%,中西药4%日用品5%,通讯器材4%,文化办公用品 2%2%,3%,金银珠宝,2%饮料2%化妆品 烟酒,建筑及装潢2%家具1%,贸易：疫情对外需的冲击将是未来经济的一大风险点,15,3月中国按美元计出口同比增速从1-2月的-17.2%反弹至-6.6%，同期进口同比增速从-4.0%回升至-0.9%，均超出市场预期。3月出口增速反弹主要是由补回2月封城措施和出行禁令实施后延迟的生产所拉动的，其反弹态势不可持续。鉴于新冠肺炎于2月底在欧美国家开始爆发，海外疫情对中国外需的影响可能在二季度（尤其是4-5月）才开始显现。预计中国出口二季度同比增速将下挫至-30%，大宗商品价格低迷和国内需求的缓慢复苏也将使得进口增速在二季度保持疲弱。2020年一季度进出口增速呈现不同程度的下降，贸易差额缩水严重3月进出口PMI较上月均大幅回弹，但仍低于荣枯线，贸易持续萎缩,疫情爆发以来进出口运价指数均呈下滑态势，显示贸易端景气度趋弱,25,35,45,55,2014201520162017201820192020,点位,新出口订单,进口,-40,-30,-20,-10,0,10,20,0,200,400,600,800,1,000,1,200,1,400,1,600,1,800,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,%30,亿美元2,000,贸易差额及进出口增速中国制造业PMI的贸易子指数,贸易差额,出口（右轴）进口（右轴）,120011001000900800700600,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,指数140012001000800600400200,中国进出口运价指数中国进口干散货运价指数CDFI,中国出口集装箱运价指数CCFI（右轴）,贸易：4月进出口增速或出现大幅下滑,16,3月贸易增速反弹不可持续：3月出口增速反弹主要是由补回2月封城措施和出行禁令实施后延迟的生产所拉动的，另外海外疫情对中国外需的影响可能在二季度（尤其是4-5月）才开始显现。预计4月出口、进口增速将从3月的-6.6%、-1.0%大幅下滑至-22.0%、-18.0%，贸易顺差将从199亿美元大幅下滑至29亿美元。 中国向美国、日本、欧盟的出口受到大幅冲击高新技术和机电产品的出口增速已降至2016年初的水平,50403020100-10,-2020132014201520162017201820192020一般贸易、来料加工增速在3月小幅反弹，出料加工一季度持续上升,%月同比,高新技术产品机电产品,-50,0,50,100,150,200,403020100-10-20-30,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,%月同比,一般贸易、加工贸易的出口增速,一般贸易,进料加工贸易,出料加工贸易（右轴）,%月同比,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,50,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,同比%,按目的地划分出口同比增速高新技术产品和机电产品的出口增速,美国欧盟日本东盟,出口：以工业制成品、机械设备为主，日本是第二大出口国,17,商品：2018年工业制成品（如芯片）是中国第一大出口商品，占总出口额的47%；机械及运输设备、杂项制品（如家具等）紧随其后，分 别占比24%及12%。国家：美国是中国第一大出口国，占总出口额的19.2%，中国香港、日本、韩国紧随其后，分别占比12.1%、5.9%及4.4%。从商品大类来看，工业制成品占据半壁江山从地区分布来讲，美国、香港、日本、韩国占比超40%,工业制成品47%,机械及运输设备24%,杂项制品12%,轻纺产品、橡胶 制品矿冶产品及 其制品8%,化学品及有关产,品3%,初级产品3%,食品及主要供食 用的活动物,1%,其他2%,24,867亿美元,进口：加工贸易特征明显，日本是第二大进口国,18,工业制成品34%,机械及运输设备20%,初级产品16%,矿物燃料、润滑 油及有关原料 8%,非食用原料6%,化学品及有关产品5%,轻纺产品、橡胶,其制品4%,制品矿冶产品及 杂项制品,3%,他商品,2%,商品：工业制成品（如芯片）是中国第一大进口商品，占总进口额的34%；机械及运输设备、初级产品紧随其后，分别占比20%及16%。 初级产品中原油占大部分，中国是世界第一大原油进口国，2018年进口额约为2401亿美元，占总进口额的11%。国家：韩国是中国第一大进口国家，占总进口额的9.6%，日本、中国台湾及美国紧随其后，分别占比8.5%、8.3%及7.3%。从商品品类来看，工业制成品、机械设备占54%2018年进口国家占比未分类的其 食品及主要供食,用的活动物2%,其他0%,21,353亿美元,汇率：人民币兑美元汇率在7.10左右水平震荡,19,从CFETS汇率指数来看，2020年以来人民币较一篮子货币总体升值；但人民币兑美元汇率上行至7.10的水平，主要因全球经济衰退预期渐强、金融市场大幅波动情形下，避险资金大幅流入美元导致美元迅速走强。人民币汇率水平总体持稳，在中美利差进一步加大的背景下，人民币币值或得到进一步支撑。3月起中美利差扩大至200bp的高位水平，这一因素支撑人民币走强3月起人民币汇率盘桓在7以上的高位，主要是美元走强导致,0,0.5,1,1.5,2.5,3.5,4,0,50,100,150,200,%4.5,bp 250,中国10年期国债收益率（右轴） 美国10年期国债收益率（右轴）,6.2,6.4,6.6,6.8,7.0,7.2,85,90,952,1003,105,指数,中美利差人民币与美元 中美10年期利差,CFETS人民币汇率指数,美元指数美元兑人民币（右轴）,三、宏观政策与其掣肘因素,野村中国宏观经济团队对2020年三种情境下的政策展望,政策：政府预计将推出大规模政策以提振受疫情影响的经济,21,财政数据：3月收支增速均大幅恶化，赤字或将进一步加深,2020年一季度财政收入和土地出让金收入同比增速从2019年四季度的5.8%和21.8%下挫至-14.3%和-7.9%，而同期财政支出同比增速从4.6%下滑至-5.7%。受外需萎缩、疫情对企业的滞后影响、和更多减免缓缴等金融援助政策出台的缘故，预计二季度财政收入增速仅会小 幅反弹；而随着政府加码刺激政策，财政支出扩大或将提速，二季度财政收入和土地出让金收入仍将同比负增长。3月税收收入同比增速从1-2月的-11.2%大幅收缩至-32.2%（2019年为1.0%），拖累3月财政收入增速从-9.9%下挫至-26.1%（2019年：3.8%），而预算外的土地出让金收入则从-16.4%强势反弹至9.2%（2019年为11.4%）。2020年一季度的财政赤字较往年同期平均水平大幅增长一季度税收收入、土地出让金收入分别同比下降-16.4%、-7.9%,-15,-10,-5,0,5,10,15,20,25,-25,000,-20,000,-15,000,-10,000,-5,000,0,5,000,1Q13,1Q14,1Q15,1Q16,1Q17,1Q18,1Q19,1Q20,%累计同比,亿元10,000,季度财政收支差额公共财政支出增速 公共财政收入增速,-60,-40,-20,0,20,40,60,80,-20-20,-10,0,10,20,30,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,%累计同比,一般财政收入与支出税收与土地出让收入季度增速,税收收入土地出让金收入（右轴）,%累计同比,财政政策：政治局会议定调宽财政，政府债务或将大幅扩张,注：政府债务率指政府债务占GDP的比例，狭义政府债务率包括国债、地方政府债，广义政府债务在此基础上还包括用于公共事业的融资平台贷款等政府隐性债务。,23,政府正在加大对受疫情影响的企业和居民的纾困力度，野村中国宏观经济团队预计2020年实际广义财政赤字率将大幅攀升至13%。 外需萎缩、企业景气度下滑及其他减免缓缴金融援助政策因素对财政收入造成压力，政府加码刺激政策又将带动财政支出的增长。宽财政发力对冲疫情影响，政府债务率或将进一步升高。本轮财政刺激过后，广义政府债务率或将攀升至70%以上。2020年实际财政赤字率或将大幅攀升，创下历史记录宽财政基调下，政府债务占GDP的比例将继续大幅增长,0,1,2,3,4,5,6,1Q10,1Q11,1Q12,1Q13,1Q14,1Q15,1Q16,1Q17,1Q18,1Q19,1Q20,占GDP%,财政赤字目标,财政赤字率：实际（狭义），四季滚动均值财政赤字率：政府目标,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,0,5,10,15,20,25,30,35,40,2005,20062007200820092010,20112012201320142015,20162017,20182019,万亿元,政府债务,狭义政府债务率,政府债券总额 广义政府债务率,失业：稳就业压力有所加大，或影响消费回暖,3月城镇调查失业率从2月的6.2%降至5.9%，但其他数据显示失业压力仍然较大。中央已经加码了对中小微企业和低收入人群的纾困举措以帮助他们渡过难关。2月上旬“倒闭”搜索量达到峰值，3月末“破产”搜索量达到峰值1-2月城镇新增就业人数累计下降38%，到3月就业形势有所好转,300,600,900,020112012201320142015201620172018201920204月初“失业金领取人数”搜索量达到峰值,指数1200,百度指数搜索“破产”、“倒闭” 破产倒闭,3,000,6,000,9,000,12,000,02011201220132014201520162017201820192020,指数15,000,百度指数搜索“失业金领取人数”,4.9,5.1,5.3,5.5,5.7,-50,-40,-30,-20,-10,0,18-01,18-03,18-05,18-07,18-09,18-11,19-01,19-03,19-05,19-07,19-09,19-11,20-01,20-03,% 10,官方失业数据,城镇新增就业人数累计同比 31个大城市城镇调查失业率（右轴）,% 4.7,债务：外债攀升但偿付压力不大，居民部门杠杆率仍将攀升,自2009年以来，伴随房地产的蓬勃发展，居民部门的杠杆率持续攀升，预计2020年这一趋势仍将延续。2019年末非金融企业部门的杠杆率保持在150%的高位水平。当下经济面临较大的下行压力，高杠杆可能放大企业的违约风险。截至2019年末，官方储备约为全口径外债的5倍，虽然外债规模显示出不断攀升的趋势，但相对储备资产来讲其占比较低。 企业部门杠杆率仍处高位，居民部门杠杆率仍将持续攀升2016年以来，外债规模持续攀升，官方储备变动较小,一季度中资美元债发行额624亿美元，高于2019年季度均值,0,20,40,60,80,100,120,140,160,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,% 180,中国杠杆率（2005-2019）政府部门非金融企业部门,居民部门金融部门（资产方）,11.511.010.510.09.59.08.58.0,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,201420152016201720182019,2020,万亿美元,外汇与外储,外债,官方储备（右轴）,万亿美元,200,400,600,800,1000,0201420152016201720182019202020212022,亿美元,发行,中资美元债概况偿还,净融资,债务：近期中小企业生存形势严峻，违约风险大幅攀升,3月以来，5年期中票的各评级信用利差均大幅上升,农商行、民营银行的不良贷款增长形势值得进一步关注,0,20,40,60,80,100,120,140,160,180,18/01,18/0418/07,18/10,19/01,19/04,19/07,19/10,20/0120/04,bp,中债5年期中票信用利差,AAA,AA+,AA,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,4.5,5.0,2014,2015,2016,2017,2018,2019,%,不良贷款比例（分银行机构）,国有商业银行城市商业银行 农村商业银行,股份制商业银行民营银行 外资银行,货币政策：为宽财政提供资金支持，但大规模刺激可能性较小,野村中国宏观经济团队预计中央将在近期推出规模约达10万亿元（GDP的约10%）的刺激措施，央行将为本轮刺激提供主要资金支持。 与此前的宽松周期大部分新增信贷涌入基建、房地产和耐用消费品投资不同，本次新增信贷将主要被用于企业、银行和居民的金融援助以帮助他们渡过难关，而政府获得的大部分新增信贷将用于对冲税收和土地出让金收入的下滑。近期银行间利率先于政策利率大幅下行，政策宽松力度较为均衡政策宽松助3月货币和信贷数据增速超预期,0,1,2,3,4,5,6,7,2015,2016,2017,2018,2019,2020,% 8,1年期基准存款利率1年期MLF利率7天逆回购利率 R007 DR007,6,8,10,12,14,16,18,