2019年中国宏观经济发展分析报告.pptx

2019年中国宏观经济发展分析报告,2018 年 12 月 04 日,内容目录,1、 本轮经济复苏的简单回顾.41.1、 供给侧改革的贡献与美国经济强复苏.41.2、 二季度以来经济超预期滑落的背后 .81.3、 政策调整 .112、 2019 年经济展望.132.1、 内需：基建减税优先，制造业投资可能超预期 .132.2、 中美贸易摩擦的前景.172.3、 政策展望 .192.4、 预测的主要风险 .193、 改革的展望.203.1、 国企竞争中性.203.2、 社保改革 .213.3、 科创版的设立.224、 风险提示.23,图表目录,图表 1：广义社融同比.4图表 2：基建投资单月同比 .4图表 3：房地产投资单月同比.4图表 4：两轮产能出清与制造业投资复苏.5图表 5：去产能四省份生活用品及服务业 CPI2017 年系统性低于全国平均水平.5图表 6：房地产开发投资和房地产销售面积累计同比 .6图表 7：中国官方对于住房空置率的权威数据 .7图表 8：美国政府，企业，居民部门的杠杆率（%）.7图表 9：2012-2014 年复苏周期与 2015-2018 年复苏周期去杠杆对比.8图表 10：上证指数.8图表 11：贷款与表外融资（社会融资总量中信托+委托+承兑汇票）余额同比增速.9图表 12：人民币贷款与票据融资.9图表 13：上证指数及贸易战升级.10图表 14：人民币汇率及贸易战升级 .10图表 15：中国出口同比增速 .10图表 16：限额以上企业消费品零售单月同比.11图表 17：民间投资单月同比 .11图表 18：长江商学院企业经营状况指数（BCI）.11图表 19：基建投资（和基建不含电力）累计同比增速 .12图表 20：一些减税降费的潜在方案 .13图表 21：5000 户工业企业资产负债率.14图表 22：国企与民企制造业投资同比 （%）.14图表 23：环京地区楼市调控措施.15图表 24：环京楼市成交.16图表 25：环京楼市价格（元/平方米）.16图表 26：中国农民工工资及同比增速.16图表 27：限额以上企业汽车和家电零售同比.17图表 28：CPI、CPI 食品和非食品同比增速 .17图表 29：社会保险基金收入：财政补贴.22图表 30：新三板上市公司的数量和市值已经开始下降 .23,投资要点：,政策缺乏协调与中美贸易摩擦导致 2015 年底以来的经济周期在2018 年走向终结。本轮经济复苏虽然以基建与房地产的刺激开始，但是去产能与去库存的政策尽管存在一些后遗症仍然和外需的复苏一起增强了中国经济增长的韧性。然而，2018 年在去杠杆的过程中，政策缺乏协调叠加中美贸易摩擦、关于民营企业地位问题的一些争论冲击投资者与消费者预期，最终经济增长重新下行，市场情绪一度非常悲观，经济增长似乎面临山重水复的挑战经济增长同比有望在 2019 年二季度后期企稳，减税、基建和制造业投资可能是经济的亮点。两次政治局会议带来了政策的改变。就内部而言，除了稳定民营企业家预期，我们预计 2019 年政府将适度扩大隐性和显性的财政赤字，通过基建投资和减税并举的方式稳定经济增长。考虑到过去几年工业企业部门去杠杆已经有一定进展，经济企稳之后，制造业投资可能成为超预期的因素。此外，政府虽然可能适当放松地产调控避免出现房地产投资大幅下滑和房价大幅下跌冲击金融稳定，但是我们预计政府将避免重走房地产放水刺激经济的老路。从环京楼市的情况来看，房价下跌对于中国金融稳定的冲击可能比想象得要小。我们的基准预测是2019年GDP增长6.3%。就外部而言，中美贸易谈判妥协提供了中国以开放促改革的契机。尽管仍然有不确定性，G20 中美元首会晤仍然提升了中美在经贸领域最终达成妥协的可能。如果双方最终能够达成协议，虽然在某些行业（如汽车）会存在短期的冲击，但是更加完善的市场经济环境会使得中国企业摆脱温室里的花朵的状况而真正成长为参天大树。如果中国继加入 WTO 之后再次实现以开放促改革推动非常困难的结构性改革，对内将进一步强化走“改革开放道路”的路径选择，对外也稳定住了中美经贸这一中美关系的压舱石，对避免中美关系因为“修昔底德陷”而无限恶化将起到基础性作用。中国经济有望出现柳暗花明的转机。2019 年国企竞争中性改革，社保改革，和科创版的建立都值得密切关注。当然，如果中美贸易谈判最终破裂，更大力度的政策调整可能是稳定经济增长所必须的。风险提示：经济、地产下滑超预期，政策不达预期，中美关系恶化超预期,2012/08,2012/11,2013/02,2013/05,2013/08,2013/11,2014/02,Feb-11,Jul-11,Dec-11,May-12,Oct-12,Mar-13,Aug-13,Jan-14,Jun-14,Nov-14,Apr-15,Sep-15,Feb-16,Jul-16,Dec-16,May-17,Oct-17,Mar-18,Aug-18,2014/05,2014/08,2014/11,2015/02,2015/05,2015/08,2015/11,2016/02,2016/05,2016/08,2016/11,2017/02,2017/05,2017/08,2017/11,2018/02,2018/05,2018/08,Feb-11,Jul-11,Dec-11,May-12,Oct-12,Mar-13,Aug-13,Jan-14,Jun-14,Nov-14,Apr-15,Sep-15,Feb-16,Jul-16,Dec-16,May-17,Oct-17,Mar-18,Aug-18,1、 本轮经济复苏的简单回顾在政策刺激的帮助下，中国经济在 2015 年底出现了新一轮复苏。由于国内外因素的共同作用，本轮复苏表现出了更强的韧性。但是在 2017 年政策转向“去杠杆”之后，政策协调的欠缺与中美贸易摩擦的爆发最终导致本轮经济复苏走向终结。1.1、 供给侧改革的贡献与美国经济强复苏1.1.1、 制造业产能出清的影响本轮的经济复苏从 2015 年底开始。最初的复苏和过去几轮复苏的模式接近，也是在广义财政与货币政策放松之后，基建投资和房地产投资拉动了经济增长。图表 1：广义社融同比30%25%20%15%10%5%旧广义社融增速同比,图表 2：基建投资单月同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,基建 YoY,基建不含电力 YoY,图表 3：房地产投资单月同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,房地产开发投资单月同比,2018,2017,2017,2016,2015,2014,2014,2013,2012,2011,2011,2010,2009,2008,2008,2007,2006,2005,2005,2004,2003,2002,2002,2001,2000,1999,1999,1998,1997,1996,Mar-16,May-16,Jul-16,Sep-16,Nov-16,Jan-17,Mar-17,May-17,Jul-17,Sep-17,Nov-17,Jan-18,Mar-18,May-18,Jul-18,Sep-18,当然，行政化去产能政策也产生了诸多后遗症，包括：,行政手段关闭产能并没有严格的按照市场竞争优胜劣汰的原则实现市场出,但是在本轮经济复苏的过程中，供给侧改革推动的行政化去产能和 2013-2015年间市场的自发的优胜略汰在去产能方面通过消灭无效供给，重新配置土地和劳动力资源，有效供给重新创造需求的方法，实现了一定的市场出清，改善了中国经济的全要素生产效率，提振了总需求，对于中国经济起到了一定的积极作用（周期拐点还是经济韧性 3 月 9 日）。其中的一个证据在于与 1999-2001 年供给出清类似，制造业投资出现了复苏。图表 4：两轮产能出清与制造业投资复苏706050403020100-10制造业固定资产投资注：2018 年数据截至 2018 年 10 月，另一个证据在于中国经济在 2016-2017 年没有出现市场广泛预期的滞胀。虽然去产能推高了一些行业的价格水平，但是在去产能的几个省份，低端劳动力的价格水平出现了明显的下滑，又在一定程度上压低了通胀。这说明总供给并没有完全受到负冲击。当然，2018 年以来出现过一些滞胀的苗头，但比推动去产能晚了两年多，可能很难说与去产能有直接的关系环保加强与国退民进的影响也许更大（滞胀的风险没那么低9 月 19 日）图表 5：去产能四省份生活用品及服务业 CPI2017 年系统性低于全国平均水平2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0,全国,河北,山西,内蒙,山东,Feb-16,Apr-16,Jun-16,Aug-16,Oct-16,Dec-16,Feb-17,Apr-17,Jun-17,Aug-17,Oct-17,Dec-17,Feb-18,Apr-18,Jun-18,Aug-18,Oct-18,清，一些低效率的企业仍然继续生存；同时为了避免产生新的产能过剩，政府对于市场准入的行政管制进一步加强，可能对中国市场化为导向的经济体制改革造成负面影响。,本轮去产能较大程度上依赖行政化的指令和计划，损害了市场机制的建立和完善，并且产生政府行政手段比市场手段更有效的假象，使得政府对于行政手段更加依赖。去产能和环保限产等方面的措施，在相当程度上重新分配了上游和下游的利,润，考虑到国企主要集中在上游，可能是造成引人关注的“国进民退”现象的原因之一。考虑到市场对于上述问题已经有相当多的讨论，我们对此不再赘述。1.1.2、 房地产去库存与房地产投资的反弹今年以来房地产销售受到政府调控的影响总体而言逐步回落，但是房地产投资增速却在相当长一段时间里面不降反升非常引人瞩目。出现这种现象与我们过去供给侧改革推动房地产开发商去库存而开发商库存走过拐点有密切关系。图表 6：房地产开发投资和房地产销售面积累计同比,过去两年多以来，在政府去库存以及棚户区改造货币化安置等政策的支持之下，房地产销售显著高于房地产开工，带动了房地产开发商存货的显著去化。从今年的情况来看，许多城市一度出现了房地产存货不足，房价重新大幅上涨的局面，棚改货币化政策也逐步退出。在这种情况下，即使房地产销售有所回落，为了弥补此前去库存阶段开工与销售的差距，避免存货的进一步下滑，房地产投资不降反升。然而涨价去库存的战略也产生了一系列问题：,居民部门杠杆率显著上升按照人民大学课题组的估计居民部门债务占,121086420,4035302520151050,商品房销售面积 累计同比,房地产开发投资 累计同比 （RHS）,Mar-00,Mar-01,Mar-02,Mar-03,Mar-04,Mar-05,Mar-06,Mar-07,Mar-08,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Mar-12,Mar-13,Mar-14,Mar-15,Mar-16,Mar-17,Mar-18,收入的比重甚至已经超过了美国在次贷危机之前的水平1；,房地产价格进一步大幅上涨，从租金回报率等多个指标来看房地产市场泡沫进一步膨胀；住房空置率（或者说居民部门持有的存货水平）居高不下,图表 7：中国官方对于住房空置率的权威数据1.1.3、 美国经济进入强复苏阶段在外需方面，美国经济从弱复苏阶段进入到强复苏阶段也改善了中国的外部需求。美国经济之所以能进入强复苏阶段，与其资产负债表的修复有关系。在 2008 年资产泡沫破灭之后，美国人即使在经济有所恢复找到工作之后，也不敢消费而是要首先降低自己的债务，希望自身的财务状况恢复安全，这使得美国经济的总需求显得始终比较疲弱。伴随着 2016-2017 年左右美国居民部门杠杆率重新降低到全球金融危机以前的水平，美国消费的增长变得强韧和稳健（周期拐点还是经济韧性 3 月 9 日）。图表 8：美国政府，企业，居民部门的杠杆率（%）120100806040200,政府,居民,企业,Dec-00,Jul-01,Feb-02,Sep-02,Apr-03,Nov-03,Jun-04,Jan-05,Aug-05,Mar-06,Oct-06,May-07,Dec-07,Jul-08,Feb-09,Sep-09,Apr-10,Nov-10,Jun-11,Jan-12,Aug-12,Mar-13,Oct-13,May-14,Dec-14,Jul-15,Feb-16,Sep-16,Apr-17,Nov-17,2016/01,2016/03,2016/05,2016/07,2016/09,2016/11,2017/01,2017/03,2017/05,2017/07,2017/09,2017/11,2018/01,2018/03,2018/05,2018/07,2018/09,2018/11,1.1.4、 中国经济本轮复苏韧性增强,实际上在 2012-2014 年的那一轮经济复苏中政府也试图紧缩货币去杠杆，但是实体经济并不支持，最终政策被迫重新放松而宏观杠杆率持续上行；本轮去杠杆紧缩过程中宏观杠杆率还是在相当长一段时间内被稳住了。由于国内外两个方面的因素，本轮经济的韧性比此前要强很多。,图表 9：2012-2014 年复苏周期与 2015-2018 年复苏周期去杠杆对比,整体而言，中国的股票市场在今年一季度之前也表现比较良好。,图表 10：上证指数,1.2、 二季度以来经济超预期滑落的背后,由于经济内生性增长动力有所增强，且海外需求确有复苏，政府在 2017 年年底定调采取了“去杠杆”的政策以防范更长期的金融风险似乎显得顺理成章。但是政策协调方面的一些欠缺叠加中美贸易摩擦显著冲击市场预期，并引发了关于改革推进迟缓和“国进民退”等方面的一些担忧，二季度以后经济超预期滑落。,1.2.1、 去杠杆与政策协调的欠缺,0,50,100,150,200,250,300,中国总杠杆率,2,500,2,700,2,900,3,100,3,300,3,500,3,700,3,900,Mar-15,May-15,Jul-15,Sep-15,Nov-15,Jan-16,Mar-16,May-16,Jul-16,Sep-16,Nov-16,Jan-17,Mar-17,May-17,Jul-17,Sep-17,Nov-17,Jan-18,Mar-18,May-18,Jul-18,Sep-18,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,此外，在金融整顿的同时，对于地方政府隐性的整顿包括中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见等文件的出台以及对于地方政府官员举债问责机制的建立也极大的限制了地方政府的融资活动和基建投资。二季度以来，基建投资出现了断崖式的下滑，进一步加剧了总需求的萎缩。,人民银行行长易纲近期承认，前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离，强监管政策效应叠加，导致了一定的信用紧缩。事实上也确实如此。在 2017 年底资管新规征求意见稿发布以后，由于新规采取严厉措施期限错配和破除隐性担保，与理财产品对接的表外融资包括信托、委托、票据等增速大幅放缓。流动性的收紧导致一些没有政府隐性担保支持的民营企业出现债务违约虽然一些企业确实因为杠杆过高应该受到惩罚，但是也不乏经营稳健的企业被波及冲击债券市场，乃至于 P2P 市场，并进一步导致了信用的收缩。图表 11：贷款与表外融资（社会融资总量中信托+委托+承兑汇票）余额同比增速2520151050-5-10,主要表外融资（委托信托未贴现承兑汇票）同比,各项贷款余额同比,虽然监管当局随后增加了银行表内贷款的额度，但是受制于风险偏好、监管要求的不同，表内贷款的增长未能有效抵消表外融资的萎缩特别是许多表内贷款在银行风险偏好下行的情况下更多的是以票据“冲量”的方式来进行。图表 12：人民币贷款与票据融资35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000,票据融资,人民币贷款,Jan-18,Feb-18,Mar-18,Apr-18,May-18,Jun-18,Jul-18,Aug-18,Sep-18,Oct-18,Nov-18,Jan-18,Feb-18,Mar-18,Apr-18,May-18,Jun-18,Jul-18,Aug-18,Sep-18,Oct-18,Nov-18,Dec-18,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2013-01,2013-04,2013-07,2013-10,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,1.2.2、 中美贸易摩擦的影响此外，从今年 4 月份开始不断升级的中美贸易摩擦也对于金融市场稳定，投资者和消费者信心产生了比较明显的打击。在 6 月中旬特朗普政府宣布可能对 2000 亿美元中国产品征收关税之后，中国的金融市场出现了非常明显的调整：股票市场大幅下跌，人民币汇率明显贬值，甚至反映出中国国家信用风险的主权信用 CDS 费率也出现了明显的上行。,290027002500,3700350033003100,图表 13：上证指数及贸易战升级3900,特朗普政府宣布对华2000亿美元产品加征关税,6.26.05.8,7.06.86.66.4,图表 14：人民币汇率及贸易战升级7.2,特朗普政府宣布,对华2000亿美元产品征税,虽然由于出口抢跑和人民币汇率贬值等方面的因素，贸易战目前对于中国的出口的影响还比较有限，但是贸易战还是通过预期渠道影响了企业家和消费者的信心。2018 年二季度末期以来，社会消费品零售同比增速出现了显著下滑，民间投资同比见顶回落。图表 15：中国出口同比增速6050403020100-10-20-30-40出口金额:当月同比,Feb-12,May-12,Aug-12,Nov-12,Feb-13,May-13,Aug-13,Nov-13,Feb-14,May-14,Aug-14,Nov-14,Feb-15,May-15,Aug-15,Nov-15,Feb-16,May-16,Aug-16,Nov-16,Feb-17,May-17,Aug-17,Nov-17,Feb-18,May-18,Aug-18,Feb11,Jul11,Dec11,May12,Oct12,Mar13,Aug13,Jan14,Jun14,Nov14,Apr15,Sep15,Feb16,Jul16,Dec16,May17,Oct17,Mar18,Aug18,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,1.3、 政策调整面对经济下行的压力，7 月 31 日政治局会议首先提出加强基建补短板的力度，加速地方政府专项债的发行来稳定经济增长。从近期的经济数据来看，在地方政府专项债密集发行之后，基建投资累计同比增速终于出现了反弹。,