2018食品及白酒市场经济发展分析报告.pptx

2018食品及白酒市场经济发展分析报告,2019年1月,目录索引,一、经济衰退期食品表现好，经济上升期白酒表现好.51、食品龙头净利润增速滞后于 GDP 增速，白酒龙头净利润增速基本同步于 GDP 增速.52、预计 GDP 增速和 PPI 增速至明年年中持续放缓.8二、食品需求刚性，有望维持较高景气度.111、调味品抗周期性最强，预计调味品未来 3 年收入复合增长 10%.112、受益于下线城市消费量提升，预计未来 3 年乳制品行业收入复合增长 8%.143、啤酒行业未来集中度有望持续提升，期待成本下降释放龙头利润弹性 .174、肉制品景气度稳定，产品结构持续升级有望推动行业盈利能力提升.175、休闲食品：优选成长阶段子行业.18三、白酒行业增速放缓、企业分化，关注各价位段龙头.201、宏观经济承压，白酒行业增速自 18Q3 开始放缓 .202、各价位段酒企均有所分化，龙头优势凸显.21（1）18H2 以来高端酒开始分化，品牌力最强的茅台优势凸显.21（2）18H2 以来次高端酒企分化，渠道管控力度强的洋河表现稳健.22（3）18H2 以来区域龙头和低端酒龙头保持稳健增长.223、行业放缓背景下，建议关注各价位段龙头.23四、重点公司推荐.251、食品：重点推荐业绩稳定的龙头.25（1）海天味业：管理机制和渠道力强，有望打造调味品平台型企业.25（2）中炬高新：渠道和品类扩张推动公司收入稳增长，期待机制改善激发企业经营活力.25（3）涪陵榨菜：公司拥有产品定价权，预计未来 5 年收入复合增长 20% .26（4）伊利股份：最受益于三四线城市乳制品需求提升.27（5）桃李面包：短保面包龙头，市场扩张和渠道下沉推动业绩增长.27（6）绝味食品：门店数量和单店收入稳步提升，看好业绩持续性 .28（7）汤臣倍健：大单品战略和电商品牌化驱动公司增长.292、白酒：推荐在品牌和渠道上各有优势的龙头茅台和洋河.31（1）贵州茅台：拥有定价权，处于供不应求的卖方市场.31（2）洋河股份：梦之蓝高增长和全国化扩张推动业绩稳定增长.31（3）古井贡酒：徽酒龙头，充分受益省内消费升级.32（4）顺鑫农业：光瓶酒行业龙头，规模与品牌优势突出.33五、风险提示.34,图表索引,图 1：食品龙头净利润增速滞后于 GDP 增速，且抗周期能力强 .5图 2：白酒龙头净利润增速基本同步于 GDP 增速 .5图 3：食品龙头净利润增速滞后于 PPI 增速.6图 4：白酒龙头净利润增速基本同步于 PPI 增速 .7图 5：经济衰退期食品龙头股价表现好，经济上升期白酒龙头股价表现好.8图 6：2018 年以来 GDP 增速小幅回落.8图 7：预计明年 PPI 增速持续下行 .8图 8：2018 年 9、10 月出口额加速增长.9图 9：PMI 出口订单持续走弱（%） .9图 10：2018 年以来基建增速快速下行 .9图 11：商品房销售面积和新开工面积增速稳定略有回升.9图 12：10 月社会消费品零售同比增速 8.60%.10图 13：社零名义增速较高主要源于商品零售价格指数（RPI）回暖.10图 14：2017 年以来乡村消费增速显著快于城镇.10图 15：2011-2017 年调味品行业销量 CAGR=9.93%.11图 16：2015 年以来餐费收入增速回升至 5%+，大众餐饮有望持续稳增长.11图 17：调味品行业景气度与餐饮收入相关性较强.13图 18：纸箱板价格仍维持高位，同比去年增长 40%+.13图 19：2017 年底以来玻璃价格维持高位.13图 20：2017 年底以来塑料价格维持高位.14图 21：黄豆价格同比 2017 年无明显上涨.14图 22：2018 年中国奶牛数量同比下降 3.45%.14图 23：2018 年全球及中国奶粉期初库存均大幅下降 .14图 24：国际奶价自 16 年触底后温和回升，2018 年基本维持稳定.14图 25：2017 下半年国内生鲜乳价格温和回升，2018 年维持稳定 .14图 26：乳制品由“量增为主”转向“量价并重”.15图 27：液奶主流价格带（零售）上升至 10 元/升.15图 28：常温酸奶、高端白奶、常温乳酸菌仍处于行业成长期.15图 29：农村地区乳制品人均消费量仅为全国水平 1/3.16图 30：中小城市及农村地区液体奶渗透率低.16图 31：肉制品行业收入稳增长，净利润增速超越收入 .18图 32：中国低温肉消费量目前仍较低.18图 33：美国低温肉制品占比远高于高温肉制品 .18图 34：休闲食品行业整体进入成熟期.19图 35：我国休闲食品人均消费远不及美英日韩（美元）.19图 36：火锅底料和烘焙食品仍处高速成长期.19图 37：本轮周期始于 16 年，茅台批价迅速上行，18 年维持在 1700 元左右.20图 38：白酒板块收入自 16 年开始加速，2018Q3 增速明显放缓 .20图 39：白酒板块净利润增速于 2018Q3 明显放缓.20,图 40：白酒板块预收账款于 2018Q3 出现负增长，同比下降 2.4%.20图 41：2018Q3 茅台、五粮液收入增速放缓，老窖略有加速.21图 42：2018Q3 茅台、五粮液净利润增速放缓，老窖略有加速.21图 43：18 年茅台更改打款政策后下滑幅度基本一致，五粮液、老窖预收账款下滑幅度逐季加快.21图 44：18Q1-Q3 茅台现金流增速 24%，五粮液负增长，老窖微幅增长.21图 45：2018Q3 次高端酒企收入增速均有所放缓，洋河表现较为稳健.22图 46：18Q3 次高端酒企利润增速多数放缓，水井/舍得放缓幅度最大.22图 47：18 年洋河、汾酒预收账款增速保持正增长，其余三家均为负增长.22图 48：18Q1-Q3 次高端酒企中洋河现金流增长最快，舍得和水井坊出现负增长22图 49：2018Q3 今世缘收入有所加速，古井、牛栏山仍维持较快增速.23图 50：2018Q3 今世缘利润增速加快，古井贡、顺鑫农业仍维持较快增速 .23图 51：18 年今世缘、古井贡、顺鑫农业预收账款维持高速增长.23图 52：18Q1-Q3 区域酒企今世缘、古井贡现金流增长有所加速.23图 53：我国面包人均消费量仅日本的 1/5,欧洲的 1/10.28图 54：面包行业集中度较低，桃李面包凭借高性价比和强大配送能力有望提升市场份额.28图 55：公司门店数量稳步提升，预计 18 年可突破 1 万家 .29图 56：公司费用率维持稳定，毛利率和净利率稳步提升.29图 57：17 年以来公司推行大单品战略和电商品牌化战略，收入恢复高增长。.30,表 1：调味品行业龙头主动提价应对成本上升，推动行业均价提升.11表 2：调味品各子行业集中度均有提升空间.12表 3：低线城市城镇化率提升快，一线城市城镇化率接近饱和.17表 4：我们预测未来 3 年白酒各价位段收入增速均会有所放缓.24表 5：2018 年上半年主要白酒企业业绩增速普遍较高，预计明年上半年业绩压力较大.24,Table_Chart,Table_Author,Table_ReportTable_Contacter,Table_Summary,经济衰退期食品龙头表现好，经济上升期白酒龙头表现好,食品龙头净利润增速滞后于 GDP 和 PPI 增速，且抗周期能力强，白酒龙头净利润增速基本同步于 GDP 和 PPI 增速（PPI 增速衡量工业企业产品出厂变动程度，PPI 增速下行意味着企业景气度下降）。从股价表现来看，经济衰退期食品龙头股价表现明显优于白酒龙头和大盘：2011Q32012Q3 食品龙头股价上涨 4.72%、白酒龙头股价上涨 0.66%、上证综指下跌 20.24%；2014Q32015Q4 食品龙头股价上涨 84.83%、白酒龙头股价上涨 73.11%、上证综指上涨 72.71%；2018Q2 至今食品龙头股价上涨 7.53%、白酒龙头股价下跌 17.47%、上证综指下跌 18.61%。经济上行期白酒龙头股价表现明显优于,食品龙头和大盘：2016Q12018Q1 白酒龙头股价上涨 206.46%、食品龙头股价上涨 62.43%、上证综指下跌 10.41%。根据广发宏观观点，预计 GDP 和 PPI增速至明年年中会继续放缓。我们认为明年上半年食品龙头表现较好，伴随宏观经济复苏白酒龙头有望恢复增长。,食品行业有望维持较高景气度，白酒行业加速分化,1、调味品：餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的 1.56 倍，预计大众餐饮稳增长和家庭烹饪精细化推动未来 3 年行业销量 CAGR=7%，产品结构升级和提价推动未来 3 年行业均价 CAGR=3%。2019 年大众餐饮稳增长有望推动行业维持较高景气度，包材价格小幅回调有望释放龙头业绩弹性。2、乳制品：10 元/升以上高端液体乳占比从 2003 年 4%提升到 2017 年 55%，预计产品结构升级推动未来 3 年行业均价 CAGR=4%；三四线城市和农村人均消费量仅为 16kg 和 7kg，预计城镇化推动未来 3 年行业销量 CAGR=4%。3、啤酒：预计未来 10 年行业量微幅下滑，提价和产品结构升级有望推动均价提升。2019 年包材成本有望小幅下降，或推动龙头业绩弹性释放。4、肉制品：国内肉制品消费正处于高温到低温肉制品升级阶段，目前我国低温肉制品消费量占比仅为 30-40%，美国肉制品市场低温占比 90%+。5、休闲食品：火锅底料和烘焙子行业仍处成长阶段，预计未来 3 年收入复合增长 10%+。白酒：受宏观经济影响，2018Q3 白酒板块收入增速从 2018H 的 15.82%回落至 12.22%。行业增速放缓背景下各价位段酒企分化，龙头优势凸显。1、高端酒：品牌力最强的茅台优势凸显。茅台现金流 2018Q1-Q3 保持 24%快速增长，五粮液前三季度现金流负增长，老窖预收款增速逐季放缓且 Q3 出现负增长。2、次高端酒：渠道力强的洋河表现稳健。18Q3 次高端酒企收入与净利润增速均放缓，水井和舍得净利润放缓幅度最大，龙头洋河和汾酒稳增长。前三季度洋河现金流增长最快达 37%，舍得和水井坊现金流负增长。3、中低端酒：徽酒龙头古井贡酒、低端酒龙头牛栏山稳增长。我们预计未来 3 年白酒各价位段收入持续稳增长。考虑宏观经济放缓叠加 2018H 高基数，我们预计白酒行业明年上半年仍会面临一定压力，下半年业绩压力减小，有望恢复稳增长。,个股推荐,1、食品：推荐海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、伊利股份、桃李面包、绝味食品、汤臣倍健；2、白酒：推荐贵州茅台、洋河股份、古井贡酒、顺鑫农业。风险提示：宏观经济增长低于预期影响部分行业需求；食品安全。,一、经济衰退期食品表现好，经济上升期白酒表现好1、食品龙头净利润增速滞后于 GDP 增速，白酒龙头净利润增速基本同步于 GDP 增速食品龙头净利润增速滞后于GDP增速，且受宏观经济影响较小。食品单价较低且需求刚性，受宏观经济影响小，且经济环境低迷时食品龙头有望通过抢占行业份额维持业绩增长。因此，食品龙头（如伊利股份、海天味业、中炬高新）净利润增速受GDP增速影响较小，且滞后于GDP增速。图1：食品龙头净利润增速滞后于GDP增速，且抗周期能力强,备注：食品龙头包括伊利股份、海天味业、桃李面包、中炬高新、涪陵榨菜，GDP增速采用名义增速图2：白酒龙头净利润增速基本同步于GDP增速,0%,25%20%15%10%5%,30%,-50%,130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%,150%,食品净利润增速,GDP增速（右轴）,伊利三聚氰,胺事件影响,0%,25%20%15%10%5%,30%,-50%,130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%,150%,白酒净利润增速,GDP增速（右轴）,渠道压库存，推动净利润增长,备注：白酒龙头包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份，GDP增速采用名义增速白酒龙头净利润增速基本同步于GDP增速，且受宏观经济影响较明显。白酒行业价格带宽，高端白酒单价高且存在政商务消费，终端需求受宏观经济影响较明显。白酒龙头（如贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份）净利润增速基本同步于GDP增速。经济较好时期白酒终端需求恢复，龙头净利润弹性明显释放。行业龙头净利润增速与PPI增速相关程度高，其中食品龙头净利润增速滞后于PPI增速。GDP增速包含实际经济增速和通胀两个方面，行业龙头净利润增速与通胀相关性更高。PPI增速衡量工业企业产品出厂变动程度，PPI增速下行意味着企业景气度下降，PPI增速上行意味着企业景气度回升。食品龙头下游需求稳定性较强，净利润增速滞后于PPI增速。图3：食品龙头净利润增速滞后于PPI增速,备注：食品龙头包括伊利股份、海天味业、桃李面包、中炬高新、涪陵榨菜白酒龙头净利润增速基本同步于PPI增速。高端白酒消费包括政商务消费和个人消费，白酒净利润增速对PPI增速更敏感，基本同步。,12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%,150%130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%,食品净利润增速,PPI增速,图4：白酒龙头净利润增速基本同步于PPI增速,备注：白酒龙头包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份经济衰退时期食品龙头股价涨幅明显优于白酒龙头和大盘，经济上行时期白酒龙头股价涨幅明显优于食品龙头和大盘。根据广发宏观，我们采取GDP增速和PPI增速来划分经济周期2010年以来宏观经济经历三轮衰退期，分别为2011Q32012Q3、2014Q32015Q4以及2018Q2至今；2010年以来宏观经济经历两轮上升期，分别为2012Q42014Q2、2016Q12018Q1。经济衰退时期食品龙头股价涨幅明显优于白酒龙头和大盘：2011Q32012Q3食品龙头股价上涨4.72%、白酒龙头股价上涨0.66%、上证综指下跌20.24%；2014Q32015Q4食品龙头股价上涨84.83%、白酒龙头股价上涨73.11%、上证综指上涨72.71%；2018Q2至今食品龙头股价上涨7.53%、白酒龙头股价下跌17.47%、上证综指下跌18.61%。经济上行时期白酒龙头股价涨幅明显优于食品龙头和大盘：2016Q12018Q1白酒龙头股价上涨206.46%、食品龙头股价上涨62.43%、上证综指下跌10.41%；2012Q42014Q2白酒龙头股价下跌29.99%、食品龙头股价上涨179.66%、上证综指上涨0.02%（2012Q42014Q2由于三公政策限制，白酒业绩和估值双杀，股价下跌，不具备参考意义）。,121086420-2-4-6-8-10,150%130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%,白酒净利润增速,PPI增速（%，右轴）,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2019E,2、预计 GDP 增速和 PPI 增速至明年年中持续放缓2018Q3的GDP增速从2018Q1的6.8%回落至6.5%。根据广发宏观观点，预计在出口和地产新开工增速放缓影响下，GDP增速至明年年中会继续放缓，下半年环比有望提升。预计2019全年GDP增速为6.3%。另外，7月份以来PPI增速下行明显，2018年10月份PPI从2018年6月份的4.7%回落至3.3%。根据广发宏观观点，预计2019年PPI增速持续下行。,图6：2018年以来GDP增速小幅回落,图7：预计明年PPI增速持续下行,20001000,10000,8000700060005000400030002000,2005-01,2006-01,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,2013-01,2014-01,2015-01,2016-01,2017-01,2018-01,食品指数,白酒指数,上证综指（右轴）,2011Q32012Q3食品上涨4.72%白酒上涨0.66%上证综指下跌20.24%,2014Q32015Q4,食品上涨84.83%白酒上涨73.11%上证综指上涨72.71%,图5：经济衰退期食品龙头股价表现好，经济上升期白酒龙头股价表现好2018Q2至今食品上涨7.53%,白酒下跌17.47%,上证综指下跌18.61%700060005000400030002016Q12018Q1,白酒上涨206.46%食品上涨62.43%上证综指下跌10.41%,6.4%6.2%,6.6%,7.8%7.6%7.4%7.2%7.0%6.8%,8.0%,我们的预测：GDP增速至明年年中继续放缓,-4-6,6420-2,8,6.0%PPI:全部工业品:当月同比,我们的预测：,2019年PPI增速持续下行,2000-01,2001-01,2002-01,2003-01,2004-01,2005-01,2006-01,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,2013-01,2014-01,2015-01,2016-01,2017-01,2018-01,2005-01,2005-10,2006-07,2007-04,2008-01,2008-10,2009-07,2010-04,2011-01,2011-10,2012-07,2013-04,2014-01,2014-10,2015-07,2016-04,2017-01,2018-02,2017-10,2018-06,2018-07,2018-10,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2013-02,2013-06,2013-10,2014-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2019上半年出口增速大概率会放缓。 2018年下半年以来我国出口金额维持10%左右稳增长，9、10月份明显加速，增速分别达14.4%和15.6%，我们认为主要源于低基数效应且订单影响滞后。 2018年下半年以来PMI出口订单持续走弱9月份为48.0%， 10月份进一步回落至46.9%。我们认为明年出口增速大概率放缓：（1） 2019年全球经济增速放缓或导致我国出口需求增速减缓；（2）2018年出口基数较高。,2019上半年投资有望维持稳定略有下滑。 2018年以来基础设施建设投资增速明显下行，2018前10月累计增速仅为3.7%。地产系指标如商品房销售面积和房屋新开工面积增速维持稳定略有提升。根据广发宏观和广发地产观点，预计2019年投资维持稳定略有下滑：（1）在社融整体继续收缩的环境下，基建下滑存在一定惯性，预计明年上半年维持较低增速。但已经在底部区域的基建投资后续可能有一定程度的反弹。（2）2018年基数高，预计2019年新开工面积增速放缓甚至略有下降。,预计2019上半年消费增速略有下滑。今年10月，全国社会消费品零售总额同比,图8：2018年9、10月出口额加速增长6040200-20-40出口金额:当月同比,图9：PMI出口订单持续走弱（%）6560555045403530PMI:新出口订单,图10：2018年以来基建增速快速下行30252015105,固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比（%）,图11：商品房销售面积和新开工面积增速稳定略有回升6040200-20-40,0商品房销售面积:累计同比（%）,房屋新开工面积:累计同比（%）,2008-01,2008-08,2009-03,2009-10,2010-05,2010-12,2011-07,2012-02,2012-09,2013-04,2013-11,2014-06,2015-01,2015-08,2016-03,2016-10,2017-05,2018-10,2017-12,2008-01,2008-08,2009-03,2009-10,2010-05,2010-12,2011-07,2012-02,2012-09,2013-04,2013-11,2014-06,2015-01,2015-08,2016-03,2016-10,2017-05,2017-12,2018-07,2018-07,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2013-01,2013-04,2013-07,2013-10,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,增速8.6%（9月+9.2%），实际社消增速5.6%（9月+6.4%），实际增速较名义增速出现回落。社零名义与实际增速的分化主要在于商品零售价格指数（RPI）持续回暖，10月RPI同比增速2.8%，同期名义-实际增速剪刀差为3.0%，商品零售价格回升对名义增速具有明显支撑。我们预计至2019年中消费整体性压力依然存在，消费增量主要由三四线城市贡献。2017下半年以来乡村消费增速显著快于整体，2018年10月乡村社零总额同比增长9.7%，城镇同比增长8.4%。我们预计2019年消费增量主要来源于三四线城市：（1）人口效应，三四线城市受益城镇化，或提升消费能力和习惯；（2）渠道效应，Shopping Mall和便利店等渠道下沉推动消费；（3）收入效应，扶贫、新农村等政策有望推动农村收入提升。,图13：社零名义增速较高主要源于商品零售价格指数（RPI）回暖1050-5社零：名义增速-实际增速（%）商品价格零售指数RPI:当月同比（%）,18161412108,图12：10月社会消费品零售同比增速8.60%2520151050社会消费品零售总额:当月同比（%）社会消费品零售总额:实际当月同比（%）图14：2017年以来乡村消费增速显著快于城镇242220,社会消费品零售总额:城镇:当月同比（%）,社会消费品零售总额:乡村:当月同比（%）,增速赶超,再度加速,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,二、食品需求刚性，有望维持较高景气度1、调味品抗周期性最强，预计调味品未来 3 年收入复合增长 10%长期视角来看，调味品行业持续稳定增长，预计未来3年行业收入复合增长10%左右。调味品行业收入增长主要源于量增，2011-2017年调味品行业收入复合增长13.58%，其中销量复合增长9.93%，均价复合增长3.32%。我们保守预计未来3年调味品行业销量有望维持7%左右复合增长：（1）大众餐饮持续稳增长。餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的1.56倍。受益于外卖形式发展， 2015年餐饮业餐费收入增速回升至5%以上，未来大众餐饮有望持续稳增长，推动调味品销量增长。（2）家庭烹饪精细化趋势明显。相较之前家庭油盐酱醋各一瓶的现象，目前家庭调味品种类增多，如酱油按功能裂变为老抽、生抽，蚝油、料酒等逐渐走进家庭厨房。,