光模块产业链全梳理，行业增长逻辑是什么？.pdf

优塾 发布于 2020 年 8 月 31 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 光模块产业链全梳理 行业 增长 逻辑 是 什么 ？ 我们今天研究的这个赛道，属于“新基建”赛道。 这个赛道的龙头 A，业绩非常亮眼， 2019 年营业收入增速 18.7%， 2018 年以来，从低点的 14.97 元，上升至峰值高位的 75.53 元，涨幅超过 400%。 图：龙头 A 走势 来源： wind 这个赛道的龙头 B， 2019 年营业收入增速 53.28%，从 2019 年以来，其从低点的 11.8 元，上涨至峰值高位的 83.57 元，涨幅超过 600%。 优塾 发布于 2020 年 8 月 31 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：龙头 B 走势 来源： wind 上面的两家龙头，分别是天孚通信和新易盛。今天，我们要研究的产业链就是：光模块产业链。 几个需要我们解决的问题是： 一是，光模块，究竟解决的是客户的什么需求？其增长的逻辑是什么？ 二是，这个市场的参与者有谁？增长情况如何？各自的竞争优势在哪里？ 三是，目前阶段回报水平怎么样？后续是否还有提升空间？ （壹） 光模块（ optical transceiver），是指进行 光电 和 电光 转换的光电子器件。 优塾 发布于 2020 年 8 月 31 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：光模块剖析图 来源：东莞证券研究所 从历史来看，光通信（通过光纤传输）作为信号传输技术路线的广泛使用，使得光模块市场产生并发展。 在通信技术早期，从固定电话，到 2/3G 无线通讯，信号传输都基于 电信号 的技术路线。但电信号会随传输距离和频率的增加发生损耗变形，从而导致通信效率低下。 为了克服这个限制，传输效率更高的 光通信 技术路线产生。目前，光通信技术路线成为了 电信市场 和 数据通信市场（云计算 /IDC） 两大领域的主流应用。 在光通信中，信号是以光的形式在网络内进行传播，但使用信号的终端却以电作为信息传递的媒介，而实现两种信号的转换，则需要光模块来完成。 优塾 发布于 2020 年 8 月 31 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 光模块产业链，从上游到下游，依次为： 上游 光芯片、电芯片。光芯片代表公司包括博创科技、光迅科技、华为海思等。海外厂商包括 Finisar、 NeoPhotonic、 Lumentum。电芯片厂均为海外厂商，包括 Macom、 Semtech、 Maxim。上游技术壁垒高，参与者少，竞争小。 中游 光器件，包括发射组件、接收组件、光纤连接器等 。 国内厂商包括天孚通信、光迅科技、博创科技等，海外企业包括 Finisar、 Oclaro、 Sumitomo、Fabrinet 等，中游技术壁垒较高，参与者较少，竞争较小。 下游 光模块。国内厂商包括光迅科技、中际旭创、新易盛等 30 余家 参与者，海外厂商包括 Finisar、 Lumentum、 Oclaro 等 10 余家 参与者， 下游光模块领技术壁垒较低，参与者众多，竞争激烈。 客户 直接客户为通信设备、路由器、交换机和服务器厂商，而终端客户包括 电信运营商（电信领域） 和 云计算厂商（数通领域） 。 优塾 发布于 2020 年 8 月 31 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：光模块产业链 来源：塔坚研究 （贰） 2018 年全球光模块市场规模达 63 亿美元，同比 2017 年增长 12.5%，预计到 2020 年将达到 71 亿美元。 我国光模块市场成长迅速， 2010 年销售规模约为 5 亿美元（约 35 亿人民币），2018 年增长至 30 亿美元（ 210 亿人民币），复合增速高达 25%。 优塾 发布于 2020 年 8 月 31 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：光模块市场规模 来源：国盛证券 光模块作为光电转换的重要组件，其需求与 数据量（流量） 增长保持匹配，这一点与前次研究的 IDC 赛道的增长逻辑一致。 近二十年，全球数据量持续以指数级的数量增加，从 2015 年的 8.6ZB 增长到 2017 年的 26ZB，复合增速73.8%， 2019 年全球数据量已经达到 41ZB，同比增长 24.2%。 图：全球数据量增长 来源： IDC、华泰证券 优塾 发布于 2020 年 8 月 31 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 而数据量的增长，又源于两方面的驱动：电信市场（通讯端）和云计算市场（数据端）。 1） 在数据传输层面， 3/4/5G 通信网络的技术迭代，使得通信网络中可容纳的数据量增加 。 2） 与此对应的是 电信市场 ，电信市场由三大运营商投资驱动，具有明显的周期属性。当前时间点，正处在 5G 投资周期的早期，按照历史经验推断，运营商 5G投资增速高点出现在 2020 年 -2023 年之间 ，之后将逐渐下降。 关于电信投资周期，我们在之前的中国通信服务、深南电路的研究报告（详见专业版报告库）中曾经详细分析过，此处不再赘述。 图：运营商 CAPEX 增速 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 8 月 31 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对光模块行业而言，通信网络从 4G 换代到 5G，在接入网、核心网与承载网之间需要新增大量高性能（传输速率更高）的光模块产品。在电信产业链上，通信设备（基站、交换机）厂商向光模块厂商采购，然后再将通信设备卖给电信运营商，现金流向为： 电信运营商 CAPEX 通信设备企业 光模块厂商。 2）在数据处理层面，计算能力持续升级，使得全社会能够处理的数据量增加。 2019 年，全球云计算市场规模达到 1883 亿美元，同 比增长 20.9%。2019 年，中国云计算整体市场规模达 1334.5 亿元，同比增长 38.6%，增速快于全球整体水平，预计未来几年将保持稳定增长，到 2023 年市场规模将达3754.2 亿元。 鉴于全球云计算渗透率增速处于高增长阶段，且我国仍高于全球均值，因此，我们假设未来十年，我国云计算增速保持 20%的高增长。 注意，不仅如此，数据中心的架构变化，也促使光模块需求大增。 数据中心的内部互联，和数据中心之间的互联都需要光模块。 随着大型云厂商数据规模越来越大，机柜、服务器数量不断增加，数据中心的内部互联的比重将提升 至主导地位。因此，更适于数据中心内部互联的 叶脊架构 ，已成为数据中心架构的首选。叶脊架构使得数据中心规模可以变得更扁平化，可扩展性更强，降低延时。 优塾 发布于 2020 年 8 月 31 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：叶脊架构 VS 传统架构 来源：国盛证券 采用叶脊架构，意味着使用更多的 交换机 ，交换机之间需要更高的光纤覆盖率（更快的传输速率）来满足内部海量流量的互通。由于交换机之间连接都需要光模块来完成，因此，叶脊架构所需高速光模块数量巨大，是传统三层架构的15-30 倍。 图： IDC 对光模块的需求增加 来源：光纤在线、国盛证券 综上，无论是电信市场还是数据中心市场，光模块的需求是非常确定的。因此，光模块市场规模增速可以表示为： 光模块市场规模增长 =（ 1+5G 投资增速） *（ 1+云计算渗透率增速） -1 优塾 发布于 2020 年 8 月 31 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 只是，电信市场存在周期性，而云计算 /IDC（数通市场）相对比较稳定。当前，根据对光器件市场的统计，市场的需求占比约为 40%。不过，未来哪个驱动力占主导，电信 VS 数据通信的比例会怎么变化，可能会存在不同观点，因此，对 于此处的不确定性，我们开设情景开关： 乐观假设 按照LightCounting 观点， 2024 年数据通信市场占比将达到 70%。在此情境下，云计算（数通市场）对光模块的需求更大，光模块市场的增长更加稳定。 图：云计算对光模块的需求量更大 来源： LightCounting、国盛证券 保守假设 假设数据通信市场占比维持 40%不变。在此情境下，电信市场对光模块的需求更大，光模块市场受电信投资周期影响更大。 （叁）