冷链产业链全梳理，未来高增长的迹象在哪里？.pdf

优塾 发布于 2020 年 9 月 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 冷链产业链全梳理 未来高增长的迹象在哪里 ？ 今天，我们要研究的这个行业，乍一看，国内情景与美日等国水平差异很大，未来也许会有对标上的增长预测。 但仔细梳理下来，我们发现，这个行业当下的发展模式，很大程度上受制于上下游的情况，因此目前要想对标美日，难度较大。 我们先来看一下美股巨头的画风： 2020 年营业收入增速为 -12.01%，净利润增速为 -67.83%，业绩大幅下挫，主要缘于卫生事件导致的出行受限。 其股价自 2010 年到 2020 期间，涨幅为300%，股价直接翻了 4 倍，它就是西斯科 Sysco，所在赛道为冷链供应商。 图：巨头 A 走势 来源： Wind 优塾 发布于 2020 年 9 月 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 而国内某细分龙头，在今年 4 月到 8 月之间，短短 4 个月内，暴涨 150%。 图：细分龙头 B 走势 来源：东方财富 Choice 数据 这两大龙头，分别对应美国的 Sysco（西斯科） ，和国内的 海容冷链 。 今天，我们重点要做的，就是对冷链这条产业链的研究。 对冷链产业链，眼下我们要解决几个核心问题： 一是，这条产业链中国和美日水平差异较大，到底为何？ 二是，这条产业链目前还处于早期阶段，那么未来其高增长的迹象在哪？ （壹） 冷链，通常指的是冷链物流（ Cold Chain Logistics） ,归属于一种特殊的供应链系统，属于冷链技术和物流体系的统一。冷链物流覆盖四个环节，分别是冷冻加工、冷冻仓储、冷冻运输和冷冻销售。 优塾 发布于 2020 年 9 月 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：冷链物流产业链 来源：招商证券 关于上述冷链环节中涉及到的上市公司， 梳理如下： 图：冷链产业链 来源：塔坚研究 优塾 发布于 2020 年 9 月 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （贰） 在之 前 我们的超市产业链报告中（详见产业链报告库），分析过：未来超市行业突围的路径重点在于扩张 生鲜品类 ，但生鲜这门生意毛利率不高，易损耗，对上游冷链环节要求较高，因此，才有了本篇报告。 冷库在整个冷链物流节中，属于重要的节点。冷库按照使用目的可分为两类，一类是交易型，位于农贸市场基地，一类是周转型，比如第三方仓储、配送中心这类。但目前，我国在冷库储备上，与发达国家差距较大。 图：人均冷库容量对比 来源：招商证券 从人均冷库容量维度上看，美国是我国 4 倍 ，日本是我国 3 倍，德国是我国2.5 倍。 优塾 发布于 2020 年 9 月 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 而在冷藏车方面，我国人均冷藏车保有量为 0.13 台 /千人，日本为 1.95 台 /千人，美国为 1.76 台 /千人。 从数据的对比来看，我国的冷链设施远远落后于发达国家。比如，美日的易腐蚀产品（果蔬、肉类、水产品等），其冷链的流动率（在物流过程中采用冷链物流的比例）为 95%以上，而这个数字在我国只有不到 50%。而这个问题，也导致我国生鲜产品运输途中损耗率为 25%到 30%，而美日在 5%以下。 图：中美日生鲜流通环节对比 来源：中物联冷链委、招商证券 看完上面这组数据，可以初步得出的结论是，冷链在中国的市场空间非常大。但注意，我们发现，上述数据中，还存在一个非常重要的疑问： 根据我们之前在电商产业链报告中的分析（详见产业链报告库），我国的快递处于全球领先水平，主要原因就是人口密度较高，公路基建较为完善，导致物流成本较低，但在冷链物流上，我国的物流成本竟然比日本、美国还要高出 2到 3 倍。那么，为何会呈现出这样的反差？ 优塾 发布于 2020 年 9 月 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （叁） 高额的成本，显然会制约行业的发展，通过冷链设备领域几家上市公司的财务数据，我们可以发现，近年的增长情况也不是非常乐观，并没有进入高速增长期： 图：冷链设施代表公司数据情况 来源：塔坚研究 其中，冷冻机和冷库的收入增速并不乐观，甚至还出现了负增长情况。目前来看，只有冷藏车的增速较为乐观，但又 存在波动性较大的问题。 接下来，我们重点探究我国冷链高成本的原因。首先，我们从冷链运输的产品来进行推导。首先，我国冷链运输的产品和发达地区存在较大差异。 图：不同品类冷链渗透率 来源：华创证券 优塾 发布于 2020 年 9 月 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从我国各大品类冷链渗透率数据上来看，速冻食品和水产品的渗透率水平较高，其次为乳制品和肉制品，明显处于低位的是水果和蔬菜。 根据商务部披露的数据，欧洲、美国、日本等国家，冷链的渗透率在 95%到99%之间，其中易腐食品的冷藏运输率已经超过 90%，某些产品（家禽、蛋奶）冷链流通率达到 100%。对比下来，我国果蔬的冷链渗透率提升空间更大。 图：冷藏运输率对比 来源：商务部、招商证券 注意，我国果蔬领域的渗透率尤其低，那么，果蔬与肉类产业链差异在哪，为什么冷链运输渗透率会有这么明显的差异？ 优塾 发布于 2020 年 9 月 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （肆） 答案：上游、下游规模化程度。 先来看上游： 上游的品类，可以分为速冻食品、肉制品、乳制品、水果和蔬菜。高渗透率品类，其实已经形成了规模化生产，这一点，我们通过产业内代表上市公司数量可以看出。 比如，速冻食品的代表公司有三全食品、安井食品，乳制品领域已经形成以伊利和蒙牛为主的双寡头局面，此外还有光明、新希望、科迪乳业等上市公司，肉制品领域有温氏股份、牧原股份、圣农发展等。 而对于水果和蔬菜这两个领域，还未形成规模化生产，也就没有相当体量的上市公司出现。 这点，与美国有显著差异，根据招商证券统计，美国农业产值的 10%由 400个大农场贡献， 40%由中等规模农场贡献，而我国以商品化经营为主的农户占比仅有 2%。 接着看下游： 冷链环节的下游，主要是超市和餐厅。 优塾 发布于 2020 年 9 月 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据中国烹饪协会发布的数据来看，美国餐饮标准化程度为 70%，日本为 90%，中国为 30%。因此，对于冷链的研究，整体上需要重点关注下游餐饮标准化和竞争格局的动态情况。 综上来看，冷链行业低速发展的源头在于，上游和下游的集中度、标准化程度都不高，而上游农业机械化程度提升，将会是一个长期缓慢过程，从中短期来看，只有下游餐厅、超市的集中度、标准化提升可为冷链带来爆发机会。 所以，对于中美日三个地区的冷链行业来说，商业模式上才存在非常明显的差异， 美国、日本上游规范化化程度高，因此冷链公司的发展模式是以 B2B 为主，而我国冷链行业当下的商业模式，还处于以 C2C 为主的阶段。 我们认为，这样的上下游差异，是我国冷链始终无法进入高速发展期的主要矛盾，美国冷链巨头的发展历史，也可以侧 面印证我们的观点。 美国的冷链供应巨头为 Sysco， Sysco 的核心业务是为 B 端供应食材，且这部分食材 60%为生鲜产品。它为超过 60 万家的餐饮、医院和政府机构等服务。 美国的食材供应市场受到地域限制，竞争格局较为分散，龙头 Sysco 的市占率有 16%， CR3 为 28%，其客户类型常年稳定，餐厅类客户为公司贡献 60%以上的收入。 优塾 发布于 2020 年 9 月 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图： Sysco 客户贡献收入情况 来源：招商证券 Sysco 的采购模式以中央直采为主，公司根据对客户需求量的预测值来对上游集中采购，后再发往各个地区的运营公司，这一点主要受益于上游农业机械化率高，大农场经营模式。如果是小农模式，则只能以分区采购为主，再运往各个地区运营商。 因此，梳理下来我们可以发现，美股冷链巨头 Sysco 的发展壮大，大背景在于餐厅连锁化程度提升，同时，上游农业机械化水平和人工产值均高，也利于Sysco 这样的食材供应商集中采购。 同时， Sysco 也开始向上游布局，为餐饮供应旗下品牌菜系。目前 Sysco 共有13 个自主品牌，它自营的产品 主要以美式、意大利、墨西哥等各个主流菜系所需要的食材为主，产品覆盖鲜冻肉、海鲜、家禽、水果蔬菜等品类。