有色金属行业深度报告：供应减速，需求扩张，景气上行.pdf

证券研究报告行业研究 有色金属 有色金属 行业深度报告 1 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 供应减速，需求扩张，景气上行 增持 （ 维持 ） 投资要点 铜博士触底 反弹 。 铜是重要的工业金属，铜价具有“铜博士”之称，是反映宏观经济运行状况的锚。铜价历经 近十年的 下行期 后，于 2020年 3月触底反弹 。 铜资源储量南美最高，我国铜矿依赖进口。 2019年全球铜储量为 87000万吨，智利储量占比 23%，我国占比仅为 3%。我国矿产铜产量增速远超全球， 2020-2019 年复合增速达 5.4%，但自给率仅为 22%，极度依赖进口，主要进口国为智利、秘鲁。 铜需求稳步增长。 我国精炼铜下游需求最高的板块是电力，占比 53%，其次分别是空调家电、交运（汽车）、电子和建筑。考虑电网投资回暖，特高压项目上马拉升电网铜需求；空调具备“一户多台”属性，需求仍具增长空间； 2020年政策端利好新能源车市场增长；地产需求缓慢复苏。因此，我们预计 2020/21/22 年预计精炼铜需求 1307/1340/1364万吨，年复合增速为 2.1%。 铜精矿供给偏紧，中期景气上行。 受疫情冲击，全球铜精矿供应偏紧，2020年全球矿产铜受影响产量约 45万吨。疫情前 2020-2022年全球矿山原本预计新增产能 28.7/83.7/22.5万吨；疫情后南美各大矿山纷纷延期扩产计划， 2020-2022年全球矿山计划新增产能调整为 0/66.9/45.5万吨。我们预计 2020-2022 年全球铜精矿供需格局将由松转紧，缺口分别为 -27.3/-29.5/-25.9万吨；国内铜精矿供给小幅增长，需求稳步增长，预计 2020/2021/2022年我国铜精矿缺口分别为 -563/-569/-583万吨。 精炼铜：冶炼费下降压制产量，供需亦转为偏紧。 冶炼费持续下行压制精炼铜产量增速， 2019年我国精炼铜产量 978万吨，增速仅为 5.6%。预计 2020-2022 年我国铜精矿供需格局亦偏紧，预计缺口分别为 -6.9/-19.6/-23.7万吨 。 投资建议： 1）由于南美矿山受疫情冲击，运营情况及扩产计划受阻。全球铜矿供应进入低速甚至减速增长时代，全球铜精矿中期供给偏紧。资源型标的公司将受益，建议关注：紫金矿业、西部矿业。 2）加工费持续走弱压制冶炼企业产能，国内精炼铜供应偏紧，冶炼端标的将迎来重估机 会，建议关注：江西铜业、云南铜业、铜陵有色。 风险提示： 海外项目投产不及预期；经济复苏不及预期；铜价下跌超预期。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、有色金属：通胀预期走强提升贵金属热度 2020-08-30 2、有色金属：军工新材料持续走强 2020-08-09 3、有色金属行业点评：弱美元大疫情，贵金属价值凸显2020-08-04 Table_Author 2020 年 09 月 04 日 证券分析师 杨件 执业证号： S0600520050001 13166018765 表 1： 相关 公司估值（截止 2020年 9月 4日） 代码 公司 总市值 (亿元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 601899 紫金矿业 1,776.41 7.00 0.18 0.20 0.29 41.47 34.53 24.04 - 600362 江西铜业 534.99 15.45 0.71 0.55 0.72 21.94 28.16 21.51 - 000878 云南铜业 243.73 14.34 0.39 0.41 0.54 36.39 35.34 26.42 - 601168 西部矿业 187.78 7.88 0.42 0.40 0.50 18.65 19.58 15.83 - 000630 铜陵有色 244.22 2.32 0.08 0.08 0.09 28.58 30.57 26.42 - 资料来源： wind（盈利预测参考 wind 一致预期），东吴证券研究所 -17%-9%0%9%17%26%34%2019-09 2020-01 2020-05 2020-09有色金属 沪深 3002 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 铜博士触底反弹 . 4 2. 铜资源储量南美最高，我国铜矿依赖进口 . 5 2.1. 全球资源分布，集中在南美洲 . 5 2.2. 中国铜矿集中在西北、华东、东北 . 7 2.3. 中国产量高于全球， 进口增速放缓 . 9 3. 铜需求稳步增长 . 10 4. 铜精矿供给偏紧，中期景气上行 . 13 4.1. 疫情冲击，全球铜精矿供给收缩 . 13 4.2. 南美矿山扩产计划推迟 . 14 4.3. 铜精矿全球供需中期偏紧，景 气度上行 . 15 5. 精炼铜：冶炼费下降压制产量，供应逐步转为偏紧 . 17 5.1. 我国是精炼铜大国 . 17 5.2. 冶炼费持续下行压制供给 . 19 5.3. 我国精炼铜供需维持弱平 衡 . 20 6. 投资建议 . 20 6.1. 投资策略 . 20 6.2. 铜行业相关标的 . 21 7. 风险提示 . 23 图表目录 图 1：铜产业链一览 . 4 图 2： “铜博士 ”与美元指数走势反向 . 4 图 3：铜价触底反弹 . 5 图 4：铜矿探采投资额下降 . 5 图 5：全球主要国家铜储量变化 . 5 图 6： 2019年全球铜矿储量分布 . 6 图 7：秘鲁储量增速冠绝全球 . 6 图 8：国内主要省份铜储量分布 . 8 图 9：我国矿产铜增长波动较大 . 9 图 10：我国铜精矿进口数量逐年上升 . 9 图 11：智利、秘鲁是我国铜精矿主要进口来源 . 9 图 12：我国拉动全球精炼 铜需求 . 10 图 13：我国精炼铜需求量全球占比大幅跃升 . 10 图 14：我国精炼铜需求结构 . 10 图 15：电网投资增速跌幅收窄 . 11 图 16：空调行业保持较快增长 . 11 图 17：房屋竣工面积增速已经转正 . 12 图 18：新能源汽车增速远超传统汽车 . 12 图 19：全球精炼铜产能逐步上升 . 17 图 20： 2019年我国精炼铜产量占比 全球 40% . 19 图 21：铜精炼费用逐年下跌 . 19 3 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 22：国内外精炼铜产量增速均有所下滑 . 19 表 1：相关公司估值（截止 2020年 9月 4日） . 1 表 2：全球十大铜矿山 2019年产能 /产量 . 7 表 3：我国九大矿区 . 7 表 4：铜下游需求汇总 . 12 表 5：受疫情影响铜矿产量 35万金属吨 . 13 表 6：重点矿企下调产量预期 . 14 表 7： 10万吨以上规模矿山扩产计划（万吨） . 14 表 8：受疫情冲击各矿山扩产计划受阻（万吨） . 15 表 9：未来三年全球铜精矿 供给偏紧 . 16 表 10：我国铜精矿缺口逐步扩大 . 16 表 11：全球大型（产能 40万吨 /年以上）精炼铜冶炼单位 2019年产能 . 17 表 12： 2020-2021年国内新增冶炼铜产能 . 18 表 13：我国精炼铜供需格局弱平衡 . 20 表 14：铜业标的估值（截止 2020年 9月 4日） . 21 表 15：铜上市公司资源梳理 . 21 表 16：铜上市公司单位指标（截止 2020年 9月 4日） . 23 4 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 铜博士触底反弹 铜（ Cu）是人类最早使用的金属之一，质地柔软因而延展性好，具有良好的导热性和导电性，广泛应用于电缆、电子电气元件、建材和多种合金中，是世界上应用量仅次于铁、铝的第三大金属。 图 1：铜产业链一览 数据来源：铜的冶炼工艺，东吴证券研究所 铜产业链上游主要为矿山开采、废杂铜回收企业，中游为铜精矿粗炼以及废杂铜精炼企业，下游则为铜材深加工企业。 图 2：“铜博士”与美元指数走势反向 数据来源： wind，东吴证券研究所 7277828792971 0 21 0 74 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 0 0 0 01 1 0 0 02 0 1 0 - 0 8 2 0 1 1 - 0 8 2 0 1 2 - 0 9 2 0 1 3 - 1 0 2 0 1 4 - 1 1 2 0 1 5 - 1 1 2 0 1 6 - 1 1 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 1 2铜价（美元 / 吨） 美元指数 - 右轴5 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 铜价具有“铜博士”之称，是反映宏观经济运行状况的锚 。长期来看，“铜价与美元指数走势相反”的论断大多成立。 2011年开始，伴随美国加息，美元指数走弱，经济增长乏力，铜价进入漫长的下行期。铜价下行抑制铜矿探采投资。 铜价触底反弹 。铜价于 2020年 3月跌至 4618美元 /吨的历史低位，随后触底反弹，于 2020年 6月底突破 6000美元 /吨。短周期来看，铜价自 2017年底以来的下跌告一段落；中周期来看，铜价自 2011年上一波高点至今，很少出现接近 3000美元 /吨的大力度反弹，本次的反弹持续性如何，未来空间如何，相关上市公司受益程度如何？本文将重点分析铜价背后的供需关系以及演变趋势，为铜价 以及铜行业 股票的分析提供参考。 图 3：铜价触底反弹 图 4：铜矿探采投资额下降 数据来源： wind，东吴证券研究所 数据来源： wind，东吴证券研究所 2. 铜资源储量南美最高，我国铜矿依赖进口 2.1. 全球资源分布，集中在南美洲 根据 USGS数据， 2019年全球铜可采储量仅为 87000万吨，智利居第一位，储量为20000万吨，占全世界总储量的 23.0%；澳大利亚储量为 8800万吨，占比 10.1%；秘鲁储量为 8700 万吨，占比 10.0%；墨西储量为 5300 万吨，占比 6.1%；其后分别为美国（ 5100万吨）、中国（ 2600万吨）。 图 5：全球主要国家铜储量变化 4 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 01 0 0 0 01 1 0 0 02010-082011-082012-092013-102014-112015-112016-112017-112018-122019-12L M E 铜价（美元 / 吨）L M E 铜价（美元 / 吨）1 0 0 0 0 0 01 5 0 0 0 0 02 0 0 0 0 0 02 5 0 0 0 0 03 0 0 0 0 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7固定资产投资 : 铜矿采选（万元）固定资产投资 : 铜矿采选（万元）6 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： USGS，东吴证券研究所 得益于现代勘查和采矿技术及规模化开发技术的推广和应用，过去二十年（ 2000-2019）全球铜储量增速为 5.1%。其中智利不仅体量最高，且增速不低，增速为 4.4%；同样位于拉美地区的秘鲁和墨西哥 2000年铜储量仅为 1900、 1500万吨，经政府大力勘探开采， 2019年铜储量分别占据全球 10%、 6.1%，年复合增速 8.3%、 6.9%；美国储量较大，但增速缓慢，年复合增速仅为 0.7%；我国的复合增速为 2.0%，总体偏低。 图 6： 2019年全球铜矿储量分布 图 7：秘鲁储量增速冠绝全球 数据来源： USGS，东吴证券研究所 数据来源： USGS，东吴证券研究所 从分布位置来看 ，超级铜矿山绝大多数分布在智利 （五座） 和秘鲁 （三座） 两国。2019年全球 铜精矿 产量为 2037万吨，同比出现 0.3%的负增长。 2019年智利凭借 560万吨的 铜精矿 产量位居 世界 第一， 铜矿 大国当之无愧。 2019年全球前十大铜矿山总计 生 产铜精矿 496万吨，占 比 全球产量 24.3%。 330004300053000630007300083000930001 2 0 06 2 0 01 1 2 0 01 6 2 0 02 1 2 0 02 6 2 0 02 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 6 2 0 0 9 2 0 1 2 2 0 1 5 2 0 1 8智利铜储量（万吨） 秘鲁铜储量（万吨） 墨西哥铜储量（万吨）美国铜储量（万吨） 中国铜储量（万吨） 全球铜储量（万吨） - 右轴23%10%10%7%6%6%6%3%2%2%25%智利秘鲁澳大利亚俄罗斯印尼墨西哥美国中国刚果金赞比亚其它0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%智利 秘鲁 墨西哥 美国 中国 全球2000 - 2019 年复合增速7 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 2：全球十大铜矿山 2019 年产能 /产量 矿山 所在国 主要股东 2019年产能（万吨） 2019年产量（万吨） 产能利用率 Escondida 秘鲁 必和必拓 140.0 115.7 82.6% Cerror Verde 智利 自由港麦克莫伦 52.0 45.5 87.5% Las Bambas 智利 中国五矿 38.3 Buenavista 墨西哥 墨西哥铜业 33.8 Collahuasi 智利 英美资源集团 57.0 56.5 99.1% EI Teniente 智利 智利国家铜业 42.2 46.0 109.0% Antamina 秘鲁 必和必拓 45.0 44.9 99.8% Los Bronces 智利 英美资源集团 39.0 33.5 85.9% Polar Division 俄罗斯 诺里尔斯克镍业 45.4 Los Pelambres 智利 安托法加斯塔集团 37.0 36.3 98.1% 数据来源： SMM， Wind，东吴证券研究所 2.2. 中国铜矿集中在西北、华东、东北 受资源禀赋的限制 ， 我国铜矿具有分布较为分散、品位低、采选难度大等特点，并且小型 矿山 居多，中大型矿山较少 ， 全国共有铜矿区 2159处 （ 2014年国土资源部统计）。规模在万吨以上的铜矿仅有 18处： 从地理分布上看，西北（新藏青蒙）、华东（赣徽闽）、东北（黑）、西南地区（川滇），分别拥有 6、 5、 3、 3个万吨矿山； 从矿山归属来看， 江铜占 3个（德兴、城门山、武山），紫金矿业集团 4个（紫金山、多宝山、阿舍勒、德尔尼），中国黄金集团 3 个（乌奴格吐山、湖北三鑫、甲玛），云铜集团拥有 2 个（大红山、拉拉），铜陵有色 1 个 （冬瓜山）、金川集团 1 个 （龙首山）、西部矿业 1 个 （霍各乞）、陆玖铜矿（ 民营独资， 3个 ）。金川集团仅有的龙首山铜镍矿和中国黄金集团的湖北三鑫金铜矿均 为伴生铜矿，产量媲美主体铜矿山 ， 同样归为万吨级铜矿山序列 。 2016年，全国矿产资源规划（ 2016-2020年）由国土资源部、国家发改委、工信部、财政部、环保部、商务部共同组织编制并发布实施，其中明确了全国九大矿区。 表 3：我国九大矿区 矿区 地理位置 储量（万吨） 产量（万吨） 品位（ % ） 白家嘴子铜镍矿 金昌 350 0.24-1.66 大宝山铜多金属矿 韶关 110 1.24 紫金山铜金矿 上杭 216 5.7 德兴铜矿 德兴 700 16 城门山铜矿 九江 165 8 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 大红山铜矿 玉溪 2.2 普朗铜矿 迪庆 480 驱龙铜矿 墨竹工卡 1036 0.5 玉龙斑岩铜钼矿 江达 0.55 数据来源：矿业汇，东吴证券研究所 江西铜储量长期居于国内最高水平，但由于矿产资源勘查开发的制约因素不断增多，接续基地严重不足，现有矿山增储增产难度加大，新勘探储量增速远低于消耗速度，储量逐年下滑，从 2010 年近 700 万吨下滑至 2017 年的 450 万吨，年复合增速 -6.1%；西藏于 2016 年发现铁格隆南 铜（金银）矿床，为我国最大单个千万吨级铜矿床，远景资源量超过 1500万吨，一跃至我国铜储量最大省份。 图 8：国内主要省份铜储量分布 数据来源： Wind，东吴证券研究所 我国矿山开采目前遇到的问题有： 资源储备不足影响矿山服务年限。中国万吨级铜矿山随着开采年限增长，资源将出现下降，最低的矿山服务年限仅余 5年。 工艺装备相对落后影响矿山经济效益。回采率偏低、贫化率偏高，矿石回收量相对偏低，导致成本升高；设备落后不仅造成生产效率低、物耗高、产能限制，并且影响选矿回收率。 铜价在成本区间波动影响生产稳定性。中国万吨级铜矿山生产完全成本平均在33000-35000元 /吨，新建矿山、品位低矿山及负担较重的老矿山完全成本较高约在 38000元 /吨左右。 环保问题严峻。尾矿的环保问题一直存在，其较大的占地面积，尾矿随大风形1 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7江西储量（万吨） 内蒙古储量（万吨） 山西储量（万吨）云南储量（万吨） 西藏储量（万吨） 安徽储量（万吨）9 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 成的扬尘易造成的空气污染问题，管理不当易造成泄露、滑坡等问题；另外矿区采矿每天会产生数万吨含有重金属元素的废 石，长期堆放易造成重金属元素随着降雨四处漫流。 2.3. 中国产量高于全球，进口增速放缓 2019年，全球矿产铜产量 2000万吨，我国为 160万吨 。 过去二十年我国铜产量的复合增速为 5.4%，高于全球的 2.2%，但我国增速的波动大于全球。 图 9：我国矿产铜增长波动较大 数据来源： USGS，东吴证券研究所 铜进口方面，我国 2019年为 2200 万吨，过去十年复合增速 14.0%，近年增速有所放缓。进口来源方面，智利、秘鲁两国作为全球铜储量最丰富的国家之一， 2019年分别占比 35.2%、 27.0%，两者合计占比逐步上升。 2020年上半年，由于南美新冠疫情蔓延，铜矿运营受到较大冲击，两国进口占比有所下滑。 图 10：我国铜精矿进口数量逐年上升 图 11：智利、秘鲁是我国铜精矿主要进口来源 - 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 02 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 6 2 0 0 9 2 0 1 2 2 0 1 5 2 0 1 8全球（万吨） 中国（万吨） 全球 YOY - 右轴 中国 YOY - 右轴10 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 数据来源：海关总署，东吴证券研究所 3. 铜需求稳步增长 全球来看，精炼铜消费量增长缓慢， 2000-2019年复合增速仅为 2.4%，而我国年复合增速高达 10.5%，远超全球水平。全球需求大国按占比从高到低排列为中、美、德、日和韩国，其中我国需求占比呈现逐步提升的趋势，从 2000年占比 12.7%，提升至 2019年的 53.7%，已占据全球半壁江山。 图 12：我国拉动全球精炼铜需求 图 13：我国精炼铜需求量全球占比大幅跃升 数据来源： wind，东吴证券研究所 数据来源： wind，东吴证券研究所 目前我国精炼铜下游需求最高的板块是电力，占比 53%，其次分别是空调家电、交运（汽车）、建筑和电子，占比分别为 15%、 9%、 8%和 7%。 图 14：我国精炼铜需求结构 - 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 02 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8进口总量（万吨） YOY - 右轴0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 H1其它 秘鲁 智利- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 02 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 6 2 0 0 9 2 0 1 2 2 0 1 5 2 0 1 8全球（万吨） 中国（万吨）全球 YOY -右轴 中国 YOY -右轴0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 6 2 0 0 9 2 0 1 2 2 0 1 5 2 0 1 8其它 意大利 俄罗斯 韩国日本 德国 美国 中国