2020-2021造车新势力资本研究报告.pptx

,2020-2021造车新势力资本研究报告,投资要点,造车新势力：新能源赛道后起之秀。截至2Q20，蔚来/小鹏/理想累计交付量为4.6/1.8/1.1万辆，特斯拉超百万辆。从资本运作方面来看，蔚来IPO募资约67亿元人民币，上市前通过5轮融资募集超过220亿元，目前市值243亿美元；小鹏IPO募资约89亿元，上市前通过7轮融资募集超过150 亿元，目前市值137亿美元；理想IPO募集约103亿元，上市前通过5轮融资募集约120亿元，目前市值141亿美元。蔚来：营销投入较大，但有放缓趋势。截至2020年上半年，蔚来总共投入约370亿元，平均单车投入约80万元，其中资本开支约76亿元，研发费 用约136亿元，销售行政及一般费用约160亿元。公司早期研发费用占比最大；从18年开始，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项；19年在保 持研发费用稳步增长的同时，销售费用的增加有所放缓，同时资本开支缩减。公司曾在18年计划未来三年资本开支总计120亿元，继续体验店和 充换电设施的建设。小鹏：推行智能化发展方向，目前进入营销攻坚期。截至2020年上半年，小鹏总共投入约98亿元人民币，平均单车投入约54万元；其中资本开支 约34亿元，研发费用约38亿元，销售行政及一般费用约26亿元。18年研发费用和资本开支占投资的比例较大；20年上半年，销售行政费用大幅上 升成为最大的投入项。公司资本开支主要用于肇庆工厂的建设，未来的资本开支预计将主要用于设备生产和产品开发。公司在研发方面主要着眼 于自动驾驶和辅助驾驶系统，公司员工中43%为研发人员。理想：资本开支阶段性下滑，未来有望重新扩大。截至2020年一季度，理想总共投入约53亿元人民币，平均单车投入约138万元；其中资本开支 约20.5亿元，研发费用约21.5亿元，销售行政及一般费用约11.4亿元。18年公司资本开支占投资的比例较大；从19年开始，研发费用和销售行政 费用的投入占比提升，资本开支的比例阶段性下滑。公司预计未来三年资本开支104亿元人民币，用于未来车型制造设施的开发、生产能力的提 高以及销售和服务网络的扩张，工厂和销售网点建设两手抓。三家造车新势力在投入产出上存在差异。蔚来在销售行政方面的资金投入较大，注重客户的服务体验；小鹏在自动驾驶等汽车智能化方向上的投 入较多；理想在制造基地的建设和车型的研发投入方面有比较均衡的分配。从产出上来看，蔚来在营收、销量、单车售价等方面处于领先，但亏 损额也是三家企业中最高的；理想单车毛利已经转正，有望率先实现盈利。投资建议：蔚来、理想和小鹏作为国内具有代表性的造车新势力，先后在美国上市，弥补了在资金层面的短板。三家企业在产品定位、战略走向、 销售体量等方面存在一定的差异，有望凭借差异化的竞争切入不同细分市场，在新能源浪潮中实现共赢。我们建议从供应链的角度把握造车新势 力的投资机会：1）强烈推荐造车新势力电池供应商宁德时代，蔚来ES6、ES8、小鹏P7、理想ONE等多款车型配套宁德时代电池，新势力销量的稳 定增长将给宁德带来新的增量；积极关注头部电池企业供应链，强烈推荐当升科技，推荐璞泰来、新宙邦，关注恩捷股份、星源材质。2）强烈推荐造车新势力电控供应商汇川技术，公司为小鹏P7、理想ONE等多款新势力车型配套电控系统，有望受益于明星车型的销量增长。风险提示：1）政策出台不及预期；2）电动车自燃带来的消费者信任风险；3）经验不足、抗风险能力较弱；4）技术路线快速变化。,造车新势力：后起之秀，发力追赶,特斯拉累计销量超百万辆：特斯拉第一台车Roadster于2008年开始交付，截至2Q20，特斯拉累计销量达107.5万辆，由Roadster、Model S、Model X、Model 3和Model Y共5款车型贡献。国内造车新势力起步较晚，规模尚小：从首台车的交付时间算起，国内造车新势力较特斯拉晚十年以上。截至2Q20，蔚来/小鹏/理想累 计交付量为4.6/1.8/1.1万辆，分别对应特斯拉3Q14、3Q13和1Q13时期的累计销量规模。三家新势力累计销量共由5款车型贡献，分别为 蔚来ES8、蔚来ES6、小鹏G3、小鹏P7和理想ONE。,单位：万辆,0.99,1.51,2.06,4.93,107.54,120100806040200,4.61,1.83,1.05,54.543.532.521.510.50,理想,特斯拉季度累计交付量,单位：万辆,1.83,造车新势力季度累计交付量蔚来小鹏,历经多轮融资，成功赴美上市,注：市值截至2020年9月7日,A轮：7.8亿元,2016年,A+轮：6.2亿元,2017年,B轮：30亿元,2018年,C轮：5.3亿美元,2019年,D轮：5.5亿美元IPO：14.7亿美元2020年,Pre-A轮：4200万美元,2016年,A轮：22亿元A+轮：阿里入局,2017年,B轮：22亿元B+轮：40亿元2018年,C轮：4亿美 元，小米入局,2019年,C+轮：5亿美元IPO：12.7亿美元2020年,A轮B轮：5亿美元,2015年,2016年C轮：1亿美元,C+轮：6亿美元D轮：10亿美元2017年,2018年IPO：9.62亿美元,市值：141亿美元,市值：243亿美元,市值：137亿美元,蔚来：营销投入较大，但有放缓趋势,从2016年开始到2020年上半年，对应4.6万辆的累计交付规模，蔚来总共投入约370亿元人民币，平均单车投入约80万元（假设不考虑非车业务）；其中资本开支（CAPEX）约76亿元（预计1H20资本开支15亿元左右），研发费用（R&D）约136 亿元，销售行政及一般费用（SG&A）约160亿元。在公司早期（16/17年），研发费用占比最大；从18年开始，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项；19年在保持研发 费用稳步增长的同时，销售费用的增加有所放缓，同时资本开支缩减。,蔚来资金投入单位：百万元,6000500040003000200010000,研发费用,销售、行政及一般费用,资本开支,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,资本开支,销售、行政及一般费用,研发费用,蔚来资金投入占比单位：%,蔚来：资本开支仍将维持较显著的规模,18/19年蔚来资本开支分别为26/17亿元，同比+137%、-35%。蔚来近年来的主要资本开支包括：模具工装、IT设备、研发设备、租入固定资产改良（办,公室、实验室、NIO House体验店、充换电设施等）。公司曾在18年计划未 来三年资本开支总计120亿元，继续体验店和充换电设施的建设。尽管19年由于资金压力导致资本开支缩减，但随着公司业务规模的扩大以及 融资渠道的拓宽，预计未来还将保持显著的资本开支规模。蔚来目前在全国 范围内有超过70家体验店；拥有换电站超过140座，未来长期目标在1000座 以上。对于蔚来来说，平均每开业一家网点约增加1.2亿元支出，单个换电 站的造价在300万元左右。,蔚来换电站,NIO House,蔚来：研发费用稳定增长，销售费用或将严控,研发费用：18/19年蔚来研发费用分别为40/44亿元，同比+54%、+11%。研发费用的增长主要由于新车型陆续推出带来的 设计开发费用的稳定增长以及研发人员数量的逐年攀升；19年研发人员数量增加有所放缓，使得员工薪酬得到一定控 制。公司在20年中期会议中表示未来每年的研发投入大约在30亿元左右。销售行政费用：18/19年蔚来销售行政费用分别为53/55亿元，同比+127%、+2%。经历了18年的大幅扩张后，公司在19年 极力精简销售人员和缩减营销支出规模，使得销售行政费用得到有效控制；而体验店的扩张带来的租金和折旧费用依然 保持较快增长。20年上半年销售行政费用继续下降，预计公司未来控制成本将主要从销售环节入手。蔚来研发费用细项单位：百万元蔚来销售行政费用细项单位：百万元,0,500,1000,1500,2000,2500,2016201720182019,0,500,1000,1500,2000,2500,2016,2017,2018,2019,小鹏：推行智能化发展方向，目前进入营销攻坚期,从2018年开始到2020年上半年，对应1.8万辆的累计交付规模，小鹏总共投入约98亿元人民币，平均单车投入约54万元；其中资本开支约34亿元，研发费用约38亿元，销售行政及一般费用约26亿元。18年研发费用和资本开支占投资的比例较大；20年上半年，销售行政费用大幅上升成为最大的投入项，同时研发费用和 资本开支呈现阶段性下滑。,小鹏资金投入单位：百万元,小鹏资金投入占比单位：%,0,500,1000,1500,2000,2500,研发费用,销售、行政及一般费用,资本开支,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,资本开支,销售、行政及一般费用,研发费用,小鹏：研发人员占比较高，完善自有工厂建设,资本开支：2019/1H20小鹏资本开支分别为19/5亿元，同比+89%、-54%。公司资本开支主要用于肇庆工厂的建设（主要生产P7，年产能,10万台），未来的资本开支预计将主要用于设备生产和产品开发。,研发费用：2019/1H20小鹏研发费用分别为21/6.3亿元，同比+97%、-36%。19年研发人员的大量扩充以及全新车型和平台的研发推广带,来研发费用的大幅上升，而19年上半年的研发费用基数较高也使得1H20的对应科目有明显下降。截至1H20，公司在中国和美国共有,3676名员工，其中43%为研发人员（车型设计和工程、自动驾驶和智 能操作系统领域的研发人员各占66%、17%和17%）。,销售行政费用：2019/1H20小鹏销售行政费用分别为12/8亿元，同比+81%、+65%。19年营销管理人员的扩充以及销售和宣传活动开支增加带来销售行政费用上升；20年上半年相关费用继续高增主要由于P7的营销和广告费用以及销售网点的继续扩张带来的销售人员和直 营店租金的增长。,1H20小鹏员工中43%为研发人员,研发人员 43%,市场营销 人员 31%,生产人员 17%,管理人员 2%,操作人员7%,小鹏肇庆工厂,理想：资本开支阶段性下滑,从2018年开始到2020年一季度，对应0.4万辆的累计交付规模，理想总共投入约53亿元人民币，平均单车投入约138万元；其中资本开支约20.5亿元，研发费用约21.5亿元，销售行政及一般费用约11.4亿元。18年公司资本开支占投资的比例较大；从19年开始，研发费用和销售行政费用的投入占比提升，资本开支的比例阶段性 下滑。,理想资金投入单位：百万元,理想资金投入占比单位：%,1400120010008006004002000,研发费用,销售、行政及一般费用,资本开支,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,资本开支,销售、行政及一般费用,研发费用,理想：工厂和销售网点建设两手抓,资本开支：19/1Q20理想资本开支分别为9.5/1.2亿元，主要用于购置厂房、设备、工具和租赁改良，以及零售店、,配送和服务中心、实验室。公司预计未来三年资本开支104亿元人民币，用于未来车型制造设施的开发、生产能 力的提高以及销售和服务网络的扩张。,研发费用：19/1Q20理想研发费用分别为11.7/1.9亿元，同比+47%、-9%。19年理想ONE上市和量产前的验证测试费,用以及研发人员的扩张带来研发费用的上涨；20年一季度 设计开发费用同比下滑，但研发人员支出依然维持正增,长，研发费用整体小幅下滑。,销售行政费用：19/1Q20理想销售行政费用分别为6.9/1.1 亿元，同比+104%、-0.5%。19年零售店的增加使得相关测,试和展示车辆以及销售人员数量大幅增加，租金增长也较快，导致销售行政费用增长明显。,单位：百万元,单位：百万元,7006005004003002001000,理想研发费用细项20182019,1Q20,300250200150100500,理想销售行政费用细项20182019,1Q20,蔚来/小鹏/理想投入产出对比,造车新势力业绩产出对比,目前蔚来、小鹏和理想三家造车新势力在资金的投入方向上存在差异， 蔚来在销售行政方面的资金投入较大，注重客户的服务体验；小鹏在自 动驾驶等汽车智能化方向上的投入较多；理想在制造基地的建设和车型 的研发投入方面有比较均衡的分配。未来三家企业在资金的投入方面将更加倾向于资本开支和研发方面，产能和技术实力或将成为今后主要的竞争要素。从产出上来看，蔚来在营收、销量、单车售价等方面处于领先，但由于 投资额较大，亏损额也是三家企业中最高的；理想BOM成本与燃油车更 加接近，单车毛利已经转正，有望率先实现盈利。造车新势力资金投入对比,特斯拉：资本开支重启，研发费用占比下降,特斯拉产品交付和资金投入,0%,20%,40%,60%,80%,100%,研发费用,特斯拉资金投入方向占比变化销售、行政及一般费用资本开支,3000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000,从2010年开始到2020年二季度，对应超过100万辆的累计交付规模，特斯拉总共投入近2300亿元人民币，平均单车投入约21万元（假设不考虑储能等非车业务）；其中资本开支超900 亿元、研发费用超500亿元、销售行政及一般费用近860亿元。对应不同的时期，特斯拉资金投入方向和规模都有所不同。 进入20年后，特斯拉资金投入方向中，资本开支占比有明显 提升，主要由于特斯拉目前的工作重心主要在海内外生产基 地的建设上，固定资产投资有了明显增加。相比较而言，研 发费用的占比处于下降趋势。特斯拉净利润变化情况单位：百万元人民币,投资建议,投资建议：与传统车企相比，造车新势力没有燃油车包袱，有利于打造高端品牌形象；具有互联网思维，在软件方面有一定优势。蔚 来、理想和小鹏作为国内具有代表性的造车新势力，先后在美国上市，弥补了在资金层面的短板。三家企业在产品定位、战略走向、 销售体量等方面存在一定的差异，有望凭借差异化的竞争切入不同细分市场，从而在新能源浪潮中实现共赢。我们建议从供应链的角 度把握造车新势力的投资机会：1）强烈推荐造车新势力电池供应商宁德时代，蔚来ES6、ES8、小鹏P7、理想ONE等多款车型配套宁德 时代电池，新势力销量的稳定增长将给宁德带来新的增量；积极关注头部电池企业供应链，强烈推荐当升科技，推荐璞泰来、新宙邦， 关注恩捷股份、星源材质。2）强烈推荐造车新势力电控供应商汇川技术，公司为小鹏P7、理想ONE等多款新势力车型配套电控系统， 有望受益于明星车型的销量增长。,风险提示,政策出台不及预期的风险。2020年新能源汽车补贴仍有10%的退坡幅度。目前汽车刺激以地方零星出台为主，如果后续刺激政 策不达预期或者出台刺激政策的城市有限，汽车复苏时点将进一步推后，将会影响公司销量。电动车自燃带来的消费者信任风险。近期电动车自燃事件频频发生，电池的安全性成为消费者关注的焦点。若后续企业对产 品安全性问题应对不利导致自燃事件得不到有效控制，将影响消费者购买电动车的信心，从而对电动车销量造成负面影响。经验不足、抗风险能力较弱的风险。造车新势力成立时间较短，产品系列单一，抗波动能力较弱，有现金流断裂和枯竭的风险；同时产品制造缺乏经验，存在质量和安全风险，导致产品销量和口碑受到负面影响。技术路线快速变化的风险。特斯拉电池会议即将在9月中下旬召开，会议上可能会宣布新的电池技术和量产计划。电池技术路 线的快速转换可能带来固定资产大量减值的风险，预期回报率较不稳定。正极材料和电池环节的技术迭代速度较快，如果不 持续投入研发，有可能被后续企业弯道超车。,THANKS,