休闲零食：品类or渠道？优质供应链价值凸显.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2020 年 09月 16日 食品饮料 休闲零食 ： 品类 or 渠道？ 优质供应链 价值凸显 小零食，大生意 ： 万亿市场规模 ，顺应消费升级 。 休闲零食行业发展顺应人们对品质、健康生活向往，消费群体以 18-35 岁年轻女性为主，购买行为具有冲动性且消费频次高 。 休闲零食万亿市场规模仍稳健增长 ， 消费升级驱动下，行业 量、价均有提升空间 。 从品类角度 看 ，优选赛道，创新扩容。 休闲零食品类分散 ， 赛道长、增速高，竞争格局好的品类是可以做大的好生意 。当前 品类发展的痛点 是 同质化程度高、品牌黏性不足，行业格局分散 。未来品类发展的趋势是 产品健康、便捷、品质化 ， 产品、技术、业态创新 推动 传统品类 焕发新生机 。 从渠道角度看 ，多元化同时稳定性趋弱。 休闲零食消费人群及场景 广泛、 注重购买便利性，渠道网络极为重要 。 零食连锁品牌顺应第三消费社会发展，个人化、感性化消费崛起 。 品类管理占优，品牌连锁业态坪效高于商超卖场。不同渠道的流量特征存在差异 ： 商超是稳健的流量来源 ； 品牌连锁重点在于高转换率 ； 线上电商需要品牌效应引流 ， 获客成本提升 。 不同业态模式之辩：制造型 VS 渠道平台型 对于制造型企业而言，品类扩张是关键词。 单一品类易触碰增长瓶颈，构建多品类组合是必经之路。 制造类零食企业具有明显的规模效应 ，新品类放量后 毛利率改善明显 。 渠道平台型企业是更复杂的生意，效率为王。 休闲零食从多品类到多品牌，多流量入口及媒介方式，使得生意更为复杂，技术驱动效率。 渠道平台型企业 供应链的难点之一 是 代工供应商品质及稳定性保证 ， 之二 是 仓储及物流配送效率 提升。 发展趋势：互补互利，优质供应链价值凸显。 互补互利体现为，优秀的制造型企业可以利用供应链优势进行贴牌加工，同时不会威胁到品类龙头地位。传播媒介发展使新品牌认知门槛降低，优质供应链重要性凸显。 从 财务角度 看两种业态模式差异： 1）收入端驱动因素不同 。 开店逻辑驱动下 收入增速与门店拓展挂钩 ， 品类扩张驱动 下 收入业绩弹性大 。 2）毛销差影响因素不同。 渠道 平台型企业关注折扣促销力度，制造型企业关注规模效应。 3）销售模式不同决定费用构成差异 ：渠道平台型企业促销、物流费用居多 ， 制造型企业市场费用、员工支出居多。 4）盈利能力不同。 制造型企业净利润率中枢在 10-15%，渠道平台型企业为个位数。 5） ROE侧重不同 。横向 看 渠道平台类需关注周转效率 ， 纵向 看 盈利能力是驱动 ROE 主导因素 休闲零食 行业 适合采用相对估值法 。 制造类休闲零食企业适用 PEG 估值法，业绩驱动股价增长， PEG 中枢约为 1-1.2。 渠道平台型企业 需根据公司战略进行选择， 三只 松鼠 以规模增长为重 ， PS 倍数 在 3 倍左右 ； 良品铺子具有较为稳定利润增长 ， PE 中枢在 60 倍左右 。 投资建 议： 关注 具有优质供应链的休闲零食企业。 制造型 休闲零食 企业中，推荐绝味食品、洽洽食品，建议关注盐津铺子 。 渠道平台类企业 仍处于商业模式摸索阶段， 技术驱动供应链效率提升。建议关注良品铺子、三只松鼠。 风险提示 ： 食品质量安全问题 、 市场需求及消费习惯变化 、 新开门店选址风险 、 市场竞争激烈 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： furonggszq 分析师 沈 旸 执业证书编号： S0680520030004 邮箱： shenyanggszq 相关研究 1、食品饮料：安徽白酒实地调研反馈 2020-09-13 2、食品饮料：啤酒中报总结： Q2 动销回暖，业绩弹性增强 2020-09-06 3、食品饮料：休闲食品中报总结：卤制品逆势扩张，休闲零食毛销差扩大 2020-09-06 -16%0%16%32%48%64%80%2019-09 2020-01 2020-05 2020-09食品饮料 沪深 300 2020 年 09 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、为什么说小零食，大生意？ .4 1.1 品类角度：优选赛道，创新扩容 .6 1.1.1 赛道长、增速高，竞争格局好的品类是可以做大的好生意 .6 1.1.2 我国休闲零食品类发展的痛点：同质化程度高、品牌黏性不足，行业格局分散 .7 1.1.3 休闲零食品类发展趋势：产品健康、便捷、新鲜，业态创新 .8 1.2 渠道变迁：多元化同时稳定性趋弱 .9 1.2.1 零食连锁业态的兴起：从物质到服务，感性化消费 . 10 1.2.2 不同渠道的流量特征存在差异 . 11 二、不同业态模式之辩：制造型 VS 渠道平台型 . 12 2.1 制造型企业：品类扩张是关键词 . 13 2.2 渠道平台型企业：更复杂的生意，效率为王 . 14 2.3 发展趋势：互补互利，优质供应链价值凸显 . 17 三、财务角度对比分析 . 18 3.1 财务报表的构成及差异 . 18 3.2 ROE 分析：周转和盈利能力的平衡 . 20 四、休闲零食行业估值探讨 . 22 五、投资建议 . 23 六、风险提示 . 24 图表目录 图表 1：休闲零食消费群体以女性为主 .4 图表 2：休闲零食消费主力在 18-35 岁之间 .4 图表 3：休闲零食消费频次高 .4 图表 4：我国休闲零食行业规模 (亿元 ) .5 图表 5：我国居民人均粮食消费量逐年减少 .5 图表 6：美国休闲零食消费占比更高 .5 图表 7：我国休闲零食单价持续增长 .6 图表 8：各国休闲零食人均消费额 (元 ) .6 图表 9：我国休闲零食消费结构 .6 图表 10：美国休闲零食消费结构 .6 图表 11：休闲零食细分品类规模、增速和集中度比较 .7 图表 12：我国甜食零售市场规模 (亿元 ) .8 图表 13：我国糖果行业竞争格 局 .8 图表 14：一级市场休闲零食投资品牌 .8 图表 15：盐津铺子仿肉类休闲豆制品 .9 图表 16：磨逗豆制品连锁门店 .9 图表 17：我国休闲零食行业三个发展阶段 . 10 图表 18：母婴连锁销售占比持 续增长 . 11 图表 19： 我国休闲零食行业渠道销售占比 (2018 年 ). 11 图表 20：超市及连锁业态坪效比较 . 11 图表 21：不同渠道流量特征的比较 . 12 2020 年 09 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：休闲零食销售渠道比较 . 12 图表 23：洽洽瓜子及坚果收入增长 . 13 图表 24： 盐津铺子以烘焙产品为第二增长曲线 . 13 图表 25：主要休闲零食企业固定资产规模 (亿元 ) . 14 图表 26： 以洽洽食品为例看休闲零食行业成本构成 . 14 图表 27：盐津铺子烘焙产品收入 (百万元 )及增速 . 14 图表 28：盐津铺子烘 焙产品毛利率变化 . 14 图表 29：三只松鼠对公司定位描述的变化 . 15 图表 30：三只松鼠 2019 年生产人员数量大幅提升 . 15 图表 31：三只松鼠固定资产增加 . 15 图表 32：良品、松鼠运杂及仓储费用变化趋势 (百万元 ) . 16 图表 33：三 只松鼠城市仓分布及货品流转示意图 . 16 图表 34：公司供应链体系 . 16 图表 35：旺旺 OEM 食品代工发展事业部 . 17 图表 36：元气森林自建生产基地 . 17 图表 37：三只松鼠、良品铺子多品牌战略 . 18 图表 38：绝味食品开店数量及 收入增速 . 18 图表 39：良品铺子开店数量 (个 )及线下渠道收入 (百万元 )增速 . 18 图表 40：洽洽食品收入及增速 . 19 图表 41：盐津铺子收入及增速 . 19 图表 42：良品铺子毛销差 . 19 图表 43：盐津铺子毛销差 . 19 图表 44：良品铺子销售费用构成 . 20 图表 45：盐津铺子销售费用构成 . 20 图表 46：主要休闲零食企业净利润率变化情况 . 20 图表 47：良品铺子存货周转率领先行业 . 21 图表 48：主要休闲零食企业 ROE 拆分 . 21 图表 49：盐津铺子单季度业绩增速及 PE-TTM 走势 . 22 图表 50：盐津铺子预测 PE 及预测 PEG变化 . 22 图表 51：洽洽食品单季度业绩增速及 PE-TTM 走势 . 22 图表 52：洽洽食品预测 PE 及预测 PEG变化 . 22 图表 53：三只松单季度收 入增速及 PS-TTM 走势 . 23 图表 54：良品铺子预测 PE 及预测 PEG变化 . 23 2020 年 09 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 为什么说小零食，大生意？ 休闲零食 行业发展 顺应 人们对品质、健康生活的向往。 休闲零食 是指正餐以外， 与“主食”相对应的食品集合，是一种冲动型购买的非必需消费品， 满足消费者 闲暇 享受、情感交流、健康 等多样化需求 。 随着人均可支配收入增长，人们对生活品质更加关注，不仅满足于“吃饱”，而且要“吃好”，零食饮料消费支出逐步增加。 休闲零食 消费 者 画 像： 以 18-35 岁 的年轻女性 为主。 根据良品铺子消费者大数据， 77%的消费者为女性，并且 18-35 岁消费者占比接近 3/4。 从职业构成看，白领是 休闲零食消费主力 （ 占比 约 47%） ， 其次是事业机关、自由职业者、家庭主妇及学生群体 。这类消费群体通常 喜爱新鲜事物并注重改善生活品质， 在购买行为上 具有冲动性 ，同时 重视产品品质及服务， 对品牌认可度高 但忠诚度低 。 此外， 随着 休闲零食 消费方式更加便捷 ，其 消费频次通常高于 酒水、粮油调味品以及日常生活用品。 图表 1： 休闲零食 消费群体以女性为主 图表 2： 休闲零食 消费主力在 18-35岁之间 资料来源： 良品铺子消费者大数据， 国盛证券研究所 资料来源： 良品铺子消费者大数据， 国盛证券研究所 图表 3： 休闲零食 消费频次高 资料来源： 尼尔森， 国盛证券研究所 休闲零食 万亿市场规模仍稳健增长 ，线上渗透率提升 。 基于庞大消费人群及高购买频次，我国 休闲零食 行业整体市场空间大并且仍处于成长阶段。 2018 年 休闲零食 行业零售额规模达到 10297 亿元， 2013-18 年行业规模增长 CAGR 为 11.5%，其中线上 CAGR 约为54.5%，线下 CAGR 为 9.0%。 2013 年后随着电商和快递物流的快速发展，以及“双十女性 , 77%男性 , 23% 女性男性23 - 28 岁 , 31%29 - 35 岁 , 28%18 岁以下18 - 22 岁23 - 28 岁29 - 35 岁36 - 45 岁46 岁及以上28%21%17%10%8% 8%0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %休闲食品 水果蔬菜 烘焙甜点 日用百货 酒水 粮油调味平均每月线上下单 4 次及以上42%53%42%34%24%28%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %休闲食品 水果蔬菜 烘焙甜点 日用百货 酒水 粮油调味平均每月线上下单 2 - 3 次20%22%24%23%24%28%0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %休闲食品 水果蔬菜 烘焙甜点 日用百货 酒水 粮油调味平均每月线上下单 1 次及以下2020 年 09 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一”、“ 618”等购物节活动的出现，消费者逐步培养成线上消费习惯。 休闲零食 线上渗透率自 2013 年 2.6%提升至 2018 年的 13.2%，但考虑到 休闲零食 消费的冲动性、即时性和便利性，线下消费依然是主流。预计 2019-2022 年我国 休闲零食 行业规模仍保持 11%左右复合增速，至 2022 年达到 1.3 万亿，其中线下渠道复合增速约为 10%，线上渠道复合增速约为 18%。 图表 4： 我国 休闲零食 行业规模 (亿元 ) 资料来源： Frost & Sullivan， 国盛证券研究所 消费升级驱动， 休闲零食 行业量、价均有提升空间。 2019 年我国居民人均可支配收入达到 3万元， 2013-2019年增长 CAGR达到 9%； 2017年全国居民恩格尔系数首次低于 30%，已达到联合国富足标准。收入水平和消费能力持续增加对我国居民食品消费结构产生影响，为 休闲零食 行业提供了成长的沃土。 量：代餐需求推动人均 休闲零食 消费量增长。 由于 城市生活节奏加快、家庭规模变小，准备三餐的时间减少，零食的代餐需求 日益增加。伴随收入水平和消费能力提升，我国居民人均粮食消费量 (包括谷物、薯类、豆类 )逐年下降，代主食 (方便食品、速冻米面、小吃 )及 休闲零食 保持稳定增长。 这一趋势在发达国家更为明显， 全球年轻消费者下厨时间逐步缩短，更倾向于便利的方便食品和 休闲零食 。我国主食消费占比约 80%，代主食、 休闲零食 分别占比约 10%；美国主食、代主食、 休闲零食消费占比分别为 36.3%、 37.6%、 26.2%。 图表 5：我国居民人均粮食消费量逐年减少 图表 6： 美国 休闲零食 消费占比更高 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 资料来源： 智研咨询 ， 国盛证券研究所 价：消费升级趋势下对品质和健康的诉求。 2010 年后 休闲零食 单价快速上行， 2018年达到 48.6 元 /kg， 2010-2018 年增长 CAGR 为 4.2%。电商和海淘兴起后，品类丰富、口味新奇、品质上乘的进口零食受到消费者欢迎， 2017 年我国食品进口占进口0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E线下销售规模 线上销售规模 线下 yoy 线上 yoy1 4 8 . 71 4 1 . 01 3 4 . 51 3 2 . 81 3 0 . 11 2 7 . 21 1 51 2 01 2 51 3 01 3 51 4 01 4 51 5 01 5 52 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8全国居民人均粮食消费量 ( k g )0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %主食 代主食 休闲食品中国 美国2020 年 09 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 商品总额从 4.6%提升至 6.8%， 跨境电商进口消费者人数在 2015-2017 年之间增长10 倍，进口食品品牌及种类不断丰富，其中 休闲零食 最受欢迎 。 2018 年进口食品零售额占中国整体 休闲零食 市场约 3%-5%。 当前我国 休闲零食 人均消费额仅为75.4 元，与发达国家相比差距较大。 图表 7： 我国 休闲零食 单价持续增长 图表 8： 各国 休闲零食 人均消费额 (元 ) 资料来源： 智研咨询 ， 国盛证券研究所 资料来源： 艾媒数据 ， 国盛证券研究所 1.1 品类角度：优选赛道，创新扩容 休闲零食 品类分散，优选细分赛道。 我国万亿 休闲零食 行业 细分品类众多，由于我国地大物博且饮食文化丰富，相比于美国而言，我国 休闲零食 消费结构更加 分散。根据阿里平台数据，饼干 /膨化、糕点 /点心市场规模领先，其次是肉类卤味、蜜饯果干、坚果炒货。由于饮食习惯差异，我国奶酪、糖果类零食占比较美国偏低 ，而具有中国特色的卤味、素食及炒货类零食也逐步通过工业化生产、包装化率提升向休闲消费场景渗透。 图表 9： 我国 休闲零食 消费结