上市公司2020年中报深度分析：业绩改善明显，结构或将变化.pdf

策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 策 略 深 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 Table_Title 业绩改善明显 ， 结构或将变化 上市公司 2020 年中报深度分析 Table_Author 分析师： 孙征 执业证书编号： S1380515090001 联系电话： 010-88300852 邮箱： sunzhenggkzq 上市公司 2020 年中报业绩增速回落 Table_Report 相关报告 业绩改善，但企业经营压力仍大 上市公司 2018年报及 2019年一季报分析 三季 报 表现不佳，全年增长堪忧 上市公司 2018年 三季 报 分析 Table_Date 2020 年 9 月 15 日 Table_Summary 内容提要： 数据显示 全部 A 股上市公司上半年 业绩同比下降 17.91%，一季度为 -24.05%， 二季度净利润恢复较为迅猛，中小板和创业板业绩复苏则更为显著， 中小板中期业绩同比增长 6.92%，创业板同比增长 34.5.%，单季度增速高达 99.20%，创出历史新高，科创板同比增长 27.35%，在一季报正增长基础上再进一步。 考虑到 2019 年四季度上市公司连续第二年受大规模固定资产减值影响，导致 净利润出现明显下降， 2020 年随着并购企业减值高峰期度过，上市公司业绩将有较大改善，全年上市公司业绩增速与中报相比将进一步增长。 由于终端需求复苏力度不强，经济复苏主要仍依赖房地产和基建投资增长驱动，上半年受疫情驱动的部分行业如医疗器械制造、必需消费行业业绩增长速度或将放缓，受疫情影响损失较大的行业如航空运输、旅游、影视娱乐等行业有望快速改善，全年上市公司 业绩 结构性 变化或将较大 。 如果 按照 过去 8 年中小板 中报净利润对全年业绩占比的均值计算（ 扣除 2018-2019 年 异常数值） ，中小板除 金融农业 2020年同比 有望增长近 100%（ 由于 2019 年中小板四季度资产 减值导致 低基数 ） ， 如果扣除非 经常性 损益因素 （以 2019 年三季报测算全年盈利 ） ， 则 中小 板除金融农业真实业绩同比增长预计在 5%之间。在低基数 环境下 ， 创业板 除 6 家除 退市同比业绩增长 有望 达到 200-250%， 如果 扣除非 经常性 损益因素 （以 2019年三季报 测算全年盈利 ） ， 则创业板 除 6 家除 退市 真实业绩同比 增长预计在 10%之间。 风险 提示 ： 疫情再度爆发，经济恢复速度慢于预期，中美关系趋于恶化，上市公司业绩负增长， 全球 经济超预期衰退， 海外市场剧烈波动。 -100-50050100-40-20020402011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q2% 全部 A股 中小企业板创业板 (右 ) 科创板 (右 )策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目录 一、 二季度净利润增速恢复迅猛 . 4 二、 上半年业绩拆解分析 . 6 1. 营业收入增速探底企稳 . 6 2. 毛利率和净利率出现回升 . 7 3. 四费占比下降 . 7 4. 总资产周转率稳中有降 . 9 5. 资产负债率趋于抬升 . 10 6. 净资产收益率见底迹象不明显 . 11 7. 非经常性损益占比依旧偏高 . 12 8. 总结 . 12 三、 中小创业绩复苏较快但估值偏高 . 13 1. 中小创业绩情况 . 13 2. 中小创估值情况 . 15 四、 科创板总体业绩强于主板 . 17 1. 科创板业绩情况 . 17 2. 科创板估值情况 . 18 五、 行业分析 . 18 1. 风格类别行业表现 . 18 2. 申万一级行业分析 . 19 3. 行业估值 . 22 图表目录 图 1：中小创二季度业绩强劲复苏 . 4 图 2：扣除少数公司后业绩复苏力度强弱有变 . 4 图 3： A股营业收入增速探底企稳 . 6 图 4： PPI三季度有望趋稳，助力营收增速筑底 . 6 图 5： A股毛利率低位回升 . 7 图 6： A股除金融两油净利率回升较快 . 7 图 7： 四项费用占比大幅下降（数据经平滑处理） . 8 图 8：全 A除金融两油三项费用与一季度相比降幅明显 . 8 图 9：全 A除金融两油总资产周转率持续下降 . 9 图 10：全 A除金融两油 2020年存货周转率下降明显 . 10 图 11：资产负债率趋于抬升 . 10 图 12：全 A除金融两油 ROE（ TTM）见底迹象尚不明显 . 11 图 13：非经常性损益占比依旧偏高 . 12 图 14：中小创单季度利润增速均显著上行 . 14 图 15：营业收入增速仍处于低位 . 14 策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 图 16：中小创毛利率同步反弹 . 14 图 17：中小创净利率接近去年高点 . 14 图 18： ROE仍保持低位 . 15 图 19：中小板 PE BAND . 16 图 20：中小板 PB BAND . 16 图 21：创业板 PE BAND . 16 图 22：创业板 PB BAND . 16 图 23：科创板净利润增速回升较快 . 17 图 24：营业收入增速已转正 . 17 图 25：科创 50指数 PE BAND . 18 图 26：科创 50指数 PB BAND . 18 图 27：成长股业绩改善明显，周期性企业继续寻底 . 19 图 28：近 3个季度各行业利润累计同比增长对比 . 20 图 29：各行业 2020年中报净利润占比 . 21 表 1：不同市值公司近几年业绩增速对比（单位 %） . 5 表 2：申万一级行业指数估值指标与 2000年以来数据对比 . 23 策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 一、 二季度 净 利润 增速恢复迅猛 除暴风集团和千山退以外，上市公司中报已全部公布完毕，数据显示 全部 A 股上市公司上半年 业绩同比下降 17.91%，一季度为 -24.05%， 二季度 净利润 恢复 较为 迅猛 ， 中小板和创业板业绩复苏 则 更为显著，中小板中期业绩同比增长 6.92%，创业板同比增长 34.5.%，单季度增速高达99.20%，创出历史新高，科创板同比增长 27.35%，在一季报正增长基础上再进一步。 图 1： 中小创二季度业绩强劲复苏 图 2： 扣除少数公司后业绩复苏力度强弱有变 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 中报业绩中少数公司对整体业绩影响较大。主板业绩增速较弱主要受金融业负面影响较大，银行和非银金融中报同比分别下降 9.42%和 22.69%，扣除金融和中石油中石化以后， A 股业绩同比下降 15.09%，前值 -41.86%，单季度增速转正，显著好于全部 A 股。但中小创则是另外一种情况。中小板中农业由于业绩同比大幅增长，因此对整个板块有较大带动作用，扣除农业股和业绩占比较大的金融股的话，中小板除金融农业中报同比为 -4.52%，单季度同比增长 15.27%，显著弱于整体情况，不过业绩见底的趋势仍然一致。创业板受部分退市公司和少量业绩因非经常性损益变化、经营情况出现巨大变化的公司影响，二季度业绩增速较好，如果扣除 6 家业绩增长最大的公司和部分退市公司的影响的话，创业板中报同比增速为 -7.23%，其中二季度单季增长 15.56%，依旧保持明显复苏趋势，但增长幅度显著低于整体。 -80-60-40-20020406080-40-30-20-100102030402011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2% 全部 A股 中小企业板创业板 (右 ) 科创板 (右 )-60-40-200204060-50-40-30-20-100102030402011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2% 全 A除金融两油中小板除金融农业创业板除 6家除退市 (右 )策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 此外，如果观察市场业绩增长的中位数的话，全部 A 股 2020 年中报业绩增速中位数为 -6.25%，中小板和创业板分别为 -8.53%、 -11.24%，均低于整体业绩增速，结合前面 PMI 数据显示的小企 业经营中遇到较大困难来看，上市公司业绩也继续处于分化过程中，优势企业贡献了更多的业绩增长，落后企业则持续经营不佳。 此外 我们注意到， 2018 年以来 年上市公司 业绩 出现显著分化 。 2018 年 前，上市公司业绩 的变化 与 市值 相关 性不 显著 。例如 2016 年至 2017 年 上半年 期间 ，全部上市公司业绩均有 持续 增长， 大市值 公司 业绩增速 平平，小盘股 业绩 增长 更为 显著。但 自 2018 年 后 ， 企业利润有 逐渐向头部公司集中 的 迹象， 上市公司 整体 业绩增长稳中趋降，大市值公司业绩 稳定 ，中 等 市值公司业绩 增速较高 ， 尾端的小市值公司 业绩 大幅下降。 2019 年这种情况表现 得 更加明显， 大市值 公司（ 1000 亿元 以上） 业绩 稳定增长 ，中等 市值（ 100-500 亿元） 公司 业绩 波动较大 ， 小市值 （ 20-100 亿元 ）公司 业绩 明显下降，超小市值（ 20 亿元 以下） 业绩 持续亏损 。 2020 年大市值公司业绩增速下降，中大市值公司业绩快速修复，而中小市值公司业绩继续低迷，考虑到大市值公司中主要是银行股业绩不佳，如果扣除银行股的话，大中 型企业 在经济复苏进程中受益较为明显， 小型企业依旧遇到较多困难， 我们认为这种强者恒强的趋势在经济增速下台阶的过程中将会延续。 表 1： 不同市值公司 近几年业绩增速对比（ 单位 %） 归母利润同比 沪深300 全部 A股 市值 1000 亿 市值 500 -1000 亿 市值 200 -500 亿 市值 100 -200 亿 市值 50 -100 亿 市值 20 -50 亿 市值 20亿 2017Q1 15.00 19.73 15.18 11.53 22.98 57.25 44.29 31.55 204.14 2017Q2 11.84 16.26 11.55 18.09 19.93 35.76 34.20 32.26 89.59 2017Q3 12.74 18.21 12.29 17.54 33.89 35.11 35.29 30.46 69.77 2017Q4 14.28 18.27 14.45 22.86 28.59 49.70 26.16 9.24 -21.38 2018Q1 11.21 13.28 10.68 15.72 24.93 32.93 8.50 1.76 -30.24 2018Q2 12.95 13.89 12.18 15.24 25.48 27.49 18.81 -3.52 -99.42 2018Q3 10.32 10.29 10.72 8.54 16.46 20.69 11.02 -10.04 -103.87 2018Q4 6.49 -2.09 7.30 7.52 6.74 -3.75 -17.58 -96.09 -879.87 2019Q1 10.83 9.36 12.60 14.14 8.91 -1.12 4.44 -4.05 -159.29 2019Q2 10.83 6.48 13.17 11.39 5.26 -3.27 -9.77 -30.28 -2199.60 2019Q3 10.85 6.73 12.71 17.69 3.14 -4.79 -8.40 -29.31 -1264.64 2019Q4 10.73 5.57 12.66 12.10 -3.65 -9.08 -17.11 -629.96 -17.07 2020Q1 -18.32 -24.05 -12.68 -35.86 -32.77 -39.17 -54.90 -104.58 -357.26 2020Q2 -17.15 -17.91 -16.76 -16.85 -6.53 -21.74 -44.31 -45.97 -77.25 公司数 300 3865 102 112 408 543 886 1433 381 占比 7.8% 100.0% 2.6% 2.9% 10.6% 14.0% 22.9% 37.1% 9.9% 资料来源 ： Wind、 国开 证券研 究部 注 ： Q=季度 ， 市值 及公司 数据 截至 2020 年 9 月 4 日 策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 二、 上半年 业绩 拆解 分析 1. 营业收入 增速 探底企稳 上市公司 2020 年 中报显示 营业收入 同比 出现 探底企稳迹象， 全部 A 股2017 年初 营业收入 增速创出 5 年 来新高后 持续 下降， 2020 年 一季度受疫情影响导致 上市公司 营业收入断崖式下挫， 二季度随着经济复苏 有显著恢复， 全部 A 股上市公司上半年 营业收入同比下降 2.85%，比一季度提高 5.89 个 百分点 ，其中二季度单季度增长 2.67%， 全 A 除 金融两油单季度营业收入 增长 6.86%， 已经 接近 2019 年 均值（ 8.25%） 。 A 股 营业收入同比变化 趋势 与 PPI 基本 一致 ，两者在 2017 年 同步见顶，随后均进入持续下行 趋势，一季度 虽有一定扰动，但总体趋势 仍 一致。今年 8 月 PPI 同比 下降 2.%， 比 7 月 （ -2.4%） 有所 改善， 不过累计同比依旧为 2.0%，预计三季报营业收入同比有望继续改善至（ -1,4%）区间，全 A 除金融两油营业收入亦将继续走强。不过仍需注意， 9 月以来原油价格出现明显下跌，或会对工业品价格同比表现带来一定扰动，但考虑到全球流动性依旧充裕以及各国经济运行仍在逐步恢复常态，工业品价格复苏是大概率事件。 图 3： A 股营业收入 增速 探底企稳 图 4： PPI 三季度 有望趋稳 ， 助力营收增速筑底 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 -15-10-50510152025302011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2% 全部 A股 全 A除金融两油-6-4-20246810-15-10-50510152025302011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2% 全部 A股 PPI:累计同比 (右 )策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 2. 毛利率和净利率 出现回升 全部 A 股 中报毛利率为 18.25%， 与 一季报 （ 17.75%） 相比 提高了 0.5 个百分点 ， 扣除金融两油后毛利率 为 18.54%， 仅 略高于一季报（ 18.48%） 。主要是 由于 全部 A 股 毛利率一季度下降更快 ，所以 显得二季度反弹较为迅猛，但从 中报 与历史均值的差来看，全部 A 股 中报毛利率低于历史均值 0.65 个 百分点， 全 A 除 金融两油则低于均值 0.18 个 百分点，因此毛利率整体仍处于低位企稳状态 。 全部 A 股 中报净利率 8.42%，略高于一季报（ 8.28%）， 但 显著 低于长期均值（ 9.93%） ， 全 A 除 金融两油中报净利率 5.81%，显著高于一季报（ 4.35%） ， 略低于长期均值 （ 6.07%） 。全 A 除 金融两油净利率 修复 速度更快，已基本接近于常态，未来两个季度回升速度或有明显放缓。 图 5： A 股 毛利率 低位回升 图 6： A 股 除 金融两油 净利率 回升 较快 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 3. 四 费占比下降 全部 A 股中报 四费 （管理费用 、 销售 费用、 财务 费用、研发费用 ） 占比为 13.86%，与一季 报 （ 14.86%） 相比 大幅 下降 1 个 百分点 ， 全 A 除 金融两油 四费 占比 11.42%， 下降 幅度（ 1.38 个 百分点） 更大 ， 且创出 2013年 Q3 以来 新低 。 分项 来看， 全部 A股 除金融两油 中报四费 占比分别为 4.10%、 3.68%、 1.67%、1.97%， 与一 季度 相比 分别 -0.46、 -0.58、 -0.39、 +0.05 个 百分点 ， 变化 比例 分别为 -10.0%、 -13.6%、 -19.1%、 +2.6%。管理费用 下降或与 房租 、人工等费用下降有关，销售费用下降或与企业市场营销活动减少有17181920212011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2% 全部 A股 全 A除金融两油4567891011122011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q2% 全部 A股 全 A除金融两油策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 关，财务费用下降则显著受益于减税和 金融企业 让利 。 图 7： 四项费用占比 大幅 下降 （ 数据 经 平滑处理 ） 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 但从 各项 费用的 具体情况 来看， 管理 费用 与去年 低位 基本持平 ， 房租 和人工费用 在 三四季度或将上升， 销售 费用 大幅 低于过去三年平均水平 且创出 2015 年 以来新低， 也将 随着市场活动逐渐恢复而提升 ，因此 预计三四季度销售费用 比率 将有所 增加 。 图 8： 全 A 除 金融两油 三项费用与 一季度 相比 降幅明显 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 91011121314151617% 全部 A股 全 A除金融两油1.01.21.41.61.82.02.23.03.54.04.55.05.56.0% 管理费用 /营业总收入 销售费用 /营业总收入 财务费用 /营业总收入 (右 )策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 财务费用 较 一季度大幅下降， 但 当前水平并未显著低于以往 ，考虑到 金融机构 持续 让利 ， 下半年财务费用有望 继续 小幅下降。 综合来看，我们认为 下半年 上市公司 四费 或将 有所 抬升 ， 假设 三费 比率与去年四季度持平， 研发费用比率 与中报持平，则下半年四费占比总 比例 或将比上半年提高 0.4 个 百分点左右 。 4. 总资产 周转率 稳中有降 全部 A 股上市公司上半年 总资产 周转率（ TTM） 17.5%， 比一季度减少 0.4个 百分点 ， 接近 2016 年 底部 区域。金融行业 总资产周转率在 2017 年 四季度后独 自 抬升，推 高 全部 A 股 的总资产周转率， 但 也在 2019 年三季度 见顶 后 快速下降 。 全 A 除 金融两油 总资产周转率（ 57.3%）较 一季度下降 0.4 个百分点，连续 8 个 季度保持 稳中 有降的态势 。 图 9： 全 A 除 金融两油 总资产周转率持续 下降 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 全 A 除金融两油存货在 2020 年一季度小幅下降，但在中报进一步增加，且存货周转率也显著低于去年同期（减少 0.08 个百分点） 。 高存货仍然是当前上市公司面临的问题之一，随着需求修复，工业企业开始回补库存，但或将进一步推高存货，如果存货周转率难以提升，则高存货会给上市公司带来不少财务问题。 50%55%60%65%70%75%80%15%16%17%18%19%20%21%22%23%2012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2全部 A股 全 A除金融两油 (右 )策略 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 图 10： 全 A 除 金融两油 2020 年存货 周转率下降 明显 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 5. 资产负债率 趋于 抬升 全部 A 股 2020 年 上半年 资产负债率 （整体法）为 84.18%，略高于前值（ 83.93%）， 金融行业 在 过去几年清理表外资产的过程中，杠杆 率 下降明显 ， 2019 年三季度 以来 逐渐企稳 回升 。 全 A 除 金融两油 上半年 资产负债率 62.10%，明显高于前值（ 61.44%） 。 图 11： 资产负债率 趋于 抬升 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02