万达电影公司深度分析：实现电影全产业链布局，龙头经营效率凸显，但短期受行业影响承压.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 29 页 传媒 分析师 :刘冉 执业证书编号： S0730516010001 liuranccnew 021-50588666-8036 研究助理 :乔琪 qiaoqiccnew 021-50588666-8081 实现电影全产业链 布局， 龙头 经营效率凸显，但短期受行业影响承压 万达电影 (002739)公司深度分析 证券研究报告 -公司深度分析 增持 （ 首次 ） 市场数据 (2019-05-28) 收盘价 (元 ) 18.96 一年内最高 /最低 (元 ) 31.10/17.93 沪深 300指数 3672.26 市净率 (倍 ) 3.15 流通市值 (亿元 ) 335.68 基础数据 (2019-3-31) 每股净资产 (元 ) 7.36 每股经营现金流 (元 ) 0.46 毛利率 (%) 29.46 净资产收益率 _摊薄 (%) 3.29 资产负债率 (%) 44.59 总股本 /流通股 (万股 ) 176144.25/171028.4 B股 /H股 (万股 ) 0/0 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：贝格数据 ，中原证券 相关报告 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 发布日期： 2019 年 05 月 28 日 投资要点 : 公司 成立于 2005 年 ，是国内院线 龙头公司 。 截止至 2018 年底，万达电影拥有银幕 5279 块，同比增长 15.49%， 市场占有率连续 数年 排在院线与影投公司第一位，优势明显。公司 在单 银幕产出、场均人次、上座率、平均票价等院线经营 数据 上表现出 较高的 效率。 公司 在影院的 收入结构上较为合理，高毛利率 的 非票 业务收入占比较高， 在 一定程度上可以对冲放映业务毛利率下滑的影响。 公司 收购万达影视，实现 全产业链布局 。 公司通过 发行股票的方式以33.20 元 /股 的增发价格共增发 3.17 亿股 ，合计 105.24 亿元 的交易对价收购万达影视 95.7683%的股权， 实现 了 向电影 全 产业链的布局，收购完成后， 万达 电影 实现 上游 覆盖 了 包括了主营电影、电视剧、游戏等内容的万达影视；中游 覆盖 了 以万达影视参股的五洲发行为主 的 电影 宣传发行业务；下游则 覆盖 了 包括了承担播放渠道功能的国内万达院线以及国外 Hoyts 影院、主营广告的万达传媒与 Propaganda、主营在线票务与周边衍生品的时光网。 增发事项 已经在 5 月 27 日 全部完成。 投资评级 与盈利预测： 2018 年国内电影市场票房观影人次分别仅实现8.69%以及 5.92%的低速增长；从 2019 年 1-4 月的情况看，不论电影票房还是观影人次相比 2018 年同期均出 现了负增长的情况，这也导致公司在2019 年第一季度经营业绩大幅下滑。我们认为在国家 2020 年达到 8 万块银幕数的既定目标下，影院之间的竞争压力短期难以得到缓解，叠加票房增速下滑，导致单银幕产出走低，万达电影的院线业务短期依然要面临比较大的经营业绩压力。但考虑到公司依托于万达商业地产项目，拥有较低的租金成本以及明显高于行业平均水平的经营效率双重优势，加上现在行业经营压力之下已经有部分影院资金出现退出迹象，预计公司单银幕产出的业绩拐点会在 2021 年左右出现。 相比于北美市场（主要是美国与加拿大） 3.7 次（男性） /3.4 次（女性）的人均观影次数，国内目前人均观影次数仅为 1.2 次，仍具备较大的增长空间，因此长期看好公司在下游院线业务中的增长潜力。 在不考虑万达影视并表因素的前提下，仍以公司增发前的 17.61 亿股股本计算，预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.76/0.92/1.07 元，按 5 月28 日收盘价 18.96 元计算，对应 PE 分别为 25.0/20.6/17.7 倍。 若以万达影视承诺净利润作为并表参考，以公司增发后 20.78 亿股股本作为基数，对应 2019-2021年 全面摊薄 EPS分别约为 1.07/1.29/1.52元，按 5 月 28 日收盘价 18.96 元计算，对应 PE 分别为 17.72/14.70/12.47倍。 -48%-40%-32%-24%-16%-8%0%2018-05 2018-09 2019-01 2019-05万达电影 沪深 300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 29 页 我们看好公司作为院线渠道龙头的地位，在院线行业目前普遍承受较大经营压力的情况下，公司展现出了较强的经营优势，经营效率位于行业头部位置，我们认为公司的市占率仍存在一定的上升空间。同时公司在收购万达影视的过程中也实现了向全产业链的布局，成为国内比较稀少的能够实现链接电影全产业的公司。 由于行业景气度原因造成公司业绩在短期内仍需要承受比较大的压力，加上公司目前商誉较高，存在一定的 风险，因此综合考量下首次给予公司“增持”评级。 风险提示： 商誉减值风险；电影票房 增速不及预期；院线经营效率低下影响业绩 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元 ) 13229.4 14088.1 14836.6 15912.6 17500.7 增长比率 18.0% 6.5% 5.3% 7.3% 10.0% 净利润 (百万元 ) 1515.7 1294.6 1337.9 1620.3 1885.6 增长比率 10.9% -14.6% 3.3% 21.1% 16.4% 每股收益 (元 ) 0.86 0.73 0.76 0.92 1.07 市盈率 (倍 ) 22.0 25.8 25.0 20.6 17.7 资料来源： 贝格数据，中原证券 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 29 页 内容目录 1. 万达电影：国内院线龙头公司 . 5 1.1. 院线与影投市占率均处于领先位置 . 5 1.2. 横向收购拓展院线宽度，纵向 收购覆盖全产业链 . 5 1.3. 大股东股权高度集中 . 6 2. 财务状况：非票业务增长良好，对冲行业下降风险 . 7 2.1. 受 18 年行业影响，营业收入与净利润增速下降 . 7 2.2. 高毛利率业务收入占比提升，对冲下行风险 . 8 2.3. 费用率处于行业中游位置 . 11 2.4. 2019 年 Q1：受行业不景气与收入结构变动影响，营业收入与净利润双双下降 . 12 3. 经营情况：经营效率远高于行业水平 . 12 3.1. 银幕与影院扩张速度放缓，单银幕产出远高于全国水平 . 12 3.2. 市占率 位居第一，集中度仍存在提升空间 . 14 3.3. 预计 19 年市场继续低增速，压力之下资金热情逐渐消退 . 15 3.4. 公司经营效率处于行业较高水准 . 16 4. 收购万达影视：构建全产业链布局 . 17 4.1. 交易方案 . 17 4.2. 万达影视：国内优质的影视内容投资制作公司 . 19 4.3. 新媒诚品：制作能力强，复播率高 . 21 4.4. 互爱互动：运营能力强，合作渠道丰富 . 23 4.5. 商誉账面余额较高 . 25 4.6. 收购意义 . 26 5. 盈利预测与投资建议 . 27 6. 风险提示 . 27 图表目录 图 1：万达电影发展历程 . 5 图 2：万达电影股权结构图 . 7 图 3：公司 2011-2018 年营业收入与增幅 . 7 图 4：公司 2011-2018 年净 利润与增幅 . 8 图 5：公司 2011-2018 扣非后净利润与增幅 . 8 图 6：分项业务毛利率 . 9 图 7：公司收入结构 . 10 图 8：分项业务毛利情况 . 11 图 9：公司主要费用率 . 11 图 10：公司银幕数变动情况 . 13 图 11：公司单银幕产出（含服务费） . 13 图 12： 2017 与 2018 年影院开放与关 闭数量对比 . 16 图 13：万达影视主要下属公司 . 20 图 14：新媒诚品盈利能力（万元） . 21 图 15：互爱互动盈利能力（万元） . 24 图 16：并购后万达电影全产业链 . 26 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 29 页 表 1：万达电影近年来并购或战略合作事件 . 6 表 2： 2018 年 A 股院线公司毛利率 . 9 表 3： 2018 年 A 股院线公司净利率 . 9 表 4： 2018 年 A 股院线公司收入结构 . 10 表 5： 2018 年 A 股院线公司费用率 . 12 表 6：万达电影新建影院计划 . 14 表 7： 2016-2019 年 4 月国内院线市占率 TOP10（含服务费） . 14 表 8： 2016-2019 年 4 月国内影投市占率 TOP10（含服务费） . 15 表 9： 2018 年 TOP10 院线公司经营数据 . 16 表 10： 2018 年 TOP5 院线公司特殊影院数量 . 17 表 11：交易完成后公司股权结构变化 . 18 表 12：重组方案对比 . 18 表 13：万达影视参与投资电影与票房情况 . 19 表 14： 2018 年新媒诚品可比公司毛利水平 . 21 表 15：新媒诚品主要产品 . 22 表 16：万达影视预测电视剧数量 . 23 表 17：互爱互动主要产品 . 23 表 18： 2017 年互爱互动可比公司毛利水平 . 25 表 19：互爱互动财务预测（万元） . 25 表 20：万达电影商誉账面原值（截止至 2018 年底） . 26 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 29 页 1. 万达 电影： 国内院线 龙头公司 1.1. 院线 与影投市占率均处于领先位置 万达电影股份 有限公司 成立于 2005 年 ， 隶属于 万达集团， 是 集团 旗下 文化版块 中 重要的组成部分之一， 主要 经营电影放映 、广告以及商品销售 业务。 公司 于 2015 年 1 月以 “万达院线 ”的 证券 简称在 A 股 挂牌 上市， 系 国内首家 院线类 上市公司 ； 基于整合电影产业链资源及 打造 包括 院线终端平台、传媒营销平台、影视 IP 平台、线上业务平台、影游互动平台 在内 的 五大业务平台 的 战略 思维 ， 公司 在 2017 年 5 月 将 证券简称 更名为 “万达电影 ”。 图 1： 万达电影发展历程 资料来源： 公司 网站 ， 中原证券 1.2. 横向 收购 拓展院线 宽度 ，纵向 收购 覆盖全产业链 公司 近年来通过 整合 并购 、战略 合作 等方式 在 实现 院线业务的 横向 快速扩张 的 同时 也积极从 纵向覆盖 全 电影全 产业链 。 在 横向 院线 扩张方面 ： 除 公司 快速 增长的 自 建影院 之外 ， 公司在 2015年 6月 全资 收购 Hoyts在澳大利亚 及新西兰地区 52 家 影院 ， 实现 海外市场 布局 ； 2015 年 7 月收购 世贸影投 14 家影院 ； 2016 年 2 月全资收购 大连奥纳 6 家 影城、厚品文化及赤峰北斗星 7 家影城 。 2017 年 5 月 ，公司 与 博纳影业签订 投资框架协议 与合作框架协议，万达电影以 3 亿元 人民币投资博纳影业 ，持有 其 1.875%的股权， 博纳影业旗下 新增 影院 以及已开业影院 在原 加盟协议有效期满后将 加盟万达院线； 2018 年 2 月 ， 公司 控股股东 北京 万达投资有限公司将其持有的 6 千万 股万达电影 股份转让 给文投控股 ， 文投控股将其旗下所有 影院 加盟万达院线 。 在 纵向 的全产业链覆盖方面 ： 2015 年 11 月 公司 收购了 主营 电影 实时 大数据 、 院线信息化解决方案的慕威时尚 ； 2016 年并购 了 主营 娱乐 营销 的 Propaganda GM 以及 主营 健身房室内广传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 29 页 告的 Active Media； 2016 年 7 月全资 收购了 主营 在线票务及电影衍生品 、 技术服务的时光网 。 公司 还 在 2018 年 2 月 通过战略合作的方式与 阿里巴巴 关联方臻希投资 在电影发行、影片投资、在线票务平台、广告、衍生品推广销售等方面开展全面合作。 表 1： 万达电影近年 来并购或战略合作事件 收购标的 发生 时间 交易对价 交易 或 合作 内容 Hoyts 2015 年 6 月 22.46 亿元 52 家 影院 共计 424 块 银幕 慕威时尚 2015 年 11 月 12 亿元 主营电影 实时大数据 、院线信息化解决方案、全球影片投资 与宣传推广、广告客户资源 。 世贸影投 2015 年 11 月 10 亿元 14 家 影院 大连 奥纳 2016 年 2 月 未披露 6 家 影城共 46 块 银幕 厚品文化及赤峰北斗星 2016 年 2 月 未披露 7 家 影城共 46 块 银幕 Propaganda GM 2016 年 5 月 2.41 亿元 主营 电影广告植入、品牌联合推广、影视数据分析等 Active Media 2016 年 7 月 0.86 亿元 主营健身房 室内广告 时光网 2016 年 7 月 18.73 亿元 在线票务及电影衍生品、技术服务， Disney 设计和运营以及主题店设计服务等 博纳 影业 2017 年 5 月 3 亿元 博纳影业旗下新增博纳影院（包括新建及收购影院）加盟万达院线；博纳影业旗 下所有已开业的博纳影院，在原加盟协议有效期届满后，加盟万达院线 文投控股 2018 年 2 月 出售 6000 万股 双方将在院线加盟、电影映前广告、影片投资、影院设备管理运维、线下实景娱乐、产业股权投资等业务方面开展全面合作 臻希投资 2018 年 2 月 出售 9000 万股 双方 在电影发行、 影片投资、在线票务平台、广告、衍生品推广销售等方面开展全面合作 资料来源： 公司公告 ， 中原证券 注 ：仅涉及上市公司 收并购 事件，非上市公司体系收并购未列入 1.3. 大股东 股权高度集中 在 股权结构方面， 王健林 先生 为 公司实际控制人， 通过 大连万达集团股份有限公司、 北京万达 投资有限公司等方式 间接持有 公司 53.20%的股份 ， 前十大股东 持 有 公司总股本 70.56%的股份， 公司 股权 结构 相对集中 。 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 29 页 图 2： 万达电影 股权结构图 资料来源： 公司公告 ， 企查查 ， 中原证券 2. 财务 状况 ： 非票业务增长良好，对冲行业下降风险 2.1. 受 18 年 行业影响，营业收入与净利润 增速 下降 自成立 以来 ， 公司 营业收入 实现 持续增长 ， 2011 年 至 2018 年复合增长率为 30.30%； 根据 公司 年度报告 显示 ， 18 年 营业收入为 140.88 亿元 ， 同比增长 6.49%， 受 18 年 国内 电影市场发展 不及预期影响以及行业竞争加剧导致单银幕产出下滑 的影响 ， 营业收入 增速 出现 大幅下滑 ， 但公司 收入规模 仍 远超同类院线公司 。 图 3： 公司 2011-2018 年 营业收入与增幅 资料来源： 公司公告 ， 中原证券 公司 净利润 则 由 2011年 的 3.05亿元 上升至 2018年 的 12.95亿元 ，复合增长率为 22.94%；2018 年 净利润 首次 出现 负增长 ， 同比 下降 14.58%至 12.95 亿元 ， 主要原因是 ：（ 1）公司主营22.09 30.31 40.23 53.39 80.01 112.09 132.29 140.88 37.24% 32.71% 32.73% 49.85% 40.10% 18.02% 6.49% 0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入（亿元） 同比增长 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 29 页 业务与行业景气度高度相关，由 2018 年行业原因导致营业收入增速下降；（ 2）公司在影院的扩张过程中成本 增速高于营业收入增速，导致放映业务以及公司整体毛利率下降 ；（ 3）非经常性损益项目金额比 2017 年有所下降 。 图 4： 公司 2011-2018 年 净利润 与增幅 资料来源： 公司公告 ， 中原证券 2018 年 公司 扣除非经常性损益 后 后 净利润 11.29 亿元 ，同比 减少 8.95%。 非经常性损益中主要 为 约 2.07 亿元 左右的 政府 补助 （其中主要为 1.45 亿元 的 电影专项资金返还） 。 图 5： 公司 2011-2018 扣非后 净利润与增幅 资料来源： 公司公告 ， 中原证券 2.2. 高毛利率业务 收入占比提升，对冲下行风险 从 公司 目前主营业务的 毛利率来看，公司 放映业务 毛利率 下滑幅度 较大 ，从 2015 年 的25.02%下降至 2018 年 的 10.33%； 放映业务 毛利率出现大幅下降的 主要原因 是公司 在 快速扩3.05 3.88 6.03 8.01 11.86 13.66 15.16 12.95 27.20% 55.18% 32.93% 48.05% 15.23% 10.92% -14.58% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利润（亿元） 同比增长 2.83 3.42 5.21 7.08 10.97 11.55 12.4 11.29 20.92% 52.30% 35.74% 54.96% 5.29% 7.38% -8.95% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018扣非后净利润（亿元） 同比增长 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 29 页 张 过程中，新建 影院造成了较大的 成本压力， 加上 电影市场 票房整体 增速放缓， 院线 与影投行业 竞争 加剧 ， 对于公司旗下 影院 的 上座率 造成一定影响 ， 导致 影院与银幕 平均 产出下降 。 虽然 放映业务毛利率持续 大幅 下降，但公司整体毛利率仍 能够 维持 较为 平稳，主要 原因是毛利率较高的商品销售和影院广告业务 在 公司 营业收入 端占比 提升， 一定程度上 能够 对冲 放映业务毛利率下降 对公司 带来的影响。 图 6： 分项业务毛利率 资料来源： 公司公告 ， 中原证券 公司 整体毛利率在 A 股 同类上市公司中仍处于头部 地位 ， 能够 保持 较 强 的 盈利能力 ， 在净利率方面也能够保持 在 行业中游位置。 表 2： 2018 年 A 股 院线公司 毛利率 横店影视 金逸影视 上海电影 幸福蓝海 文投控股 万达电影 2015 28.74% 26.35% 35.37% 42.19% 43.06% 34.55% 2016 26.71% 25.36% 31.21% 42.88% 43.95% 32.75% 2017 23.98% 27.39% 27.07% 45.35% 40.46% 32.10% 2018 21.06% 26.87% 15.82% 39.83% 4.82% 30.32% 2019Q1 28.44% 24.35% 20.36% 35.88% 26.67% 29.46% 资料来源：公司 公告， 中原证券 表 3： 2018 年 A 股 院线公司 净利率 横店影视 金逸影视 上海电影 幸福蓝海 文投控股 万达电影 2015 16.33% 10.63% 22.24% 7.95% 17.97% 14.85% 2016 15.61% 9.09% 22.78% 7.65% 27.03% 12.20% 25.49% 23.40% 20.26% 19.68% 25.02% 17.35% 12.06% 10.33% 79.83% 66.59% 67.48% 68.60% 67.33% 68.00% 70.30% 68.85% 68.83% 61.04% 59.96% 59.67% 36.51% 34.02% 34.79% 34.27% 34.55% 32.75% 32.10% 30.32% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018票房 影院广告收入 商品销售 综合毛利率 传媒 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 29页 2017 13.13% 9.65% 22.64% 7.56% 19.36% 11.46% 2018 11.77% 7.82% 21.84% -37.60% -33.40% 9.17% 2019Q1 18.19% 5.72% 16.09% 1.90% 0.54% 10.8